如何看待一季度政策行为及效果？

【孙彬彬】：自去年底中央经济工作会议政策明确靠前发力，您怎么看过去一个季度政策发力行为以及效果？

【陆丛凡】：这个问题我们从3月后半段一直到现在一季度结束，也做了一些思考。因为这的确是对大家整个投资影响挺大的，不同人看法会不同。

比如说前段时间百强地产企业的销售和拿地数据大家都看到还是在下滑，从这个角度，有些人会说有关政策效果比较有限。当然也有人在看数据的时候会说制造业投资和基建投资比去年同期两年同比要高，所以从这个角度来讲好像政策靠前发力的效果是有体现的。而且如果没有疫情的话，这个效果可能会更好。从市场结果来看，3月份债券市场收益率上行是大家都看到的。这也说明不少债券投资者其实是在当时那个时点开始相信政策的力度和效果的，或者说这个政策未来的效果，固收投资者是比较相信的。

当然不包括近期，近期一方面因为疫情的影响；同时我们看到年初以来像上证综指、沪深300今年以来还是有一定回撤，包括有些权益基金，甚至部分固收 产品的YTD，到3月底不少是负的。这就说明权益投资者对这次政策的效果或者说未来的效果还是存有疑虑的。就是我前面说的可能这个问题我们会发现市场上观点挺不一样的。

我们自己同时在想，这个政策靠前发力，我们觉得因为基数的原因，今年下半年经济压力比上半年要小，从这个角度来看政策发力在一、二季度还是有空间的。这也是有些固收投资者会比较相信这个政策的力度。

今天机会难得，孙博怎么看待今年政策发力以及后续政策预判。

【孙彬彬】：陆总把问题抛回给我了。恰如您所说的开年如果我们看表现，应该说市场在半信半疑中逐步看到了靠前发力在两个方面还是有所体现的。

第一，我们看到了社融回升，在10月份见底以后，11、12、1月连续回升还是比较超预期的，因为结合12月、1月，各项指标，各项微观到中观的比较来看。

第二，财政，从前期提前批专项债的发行观察，整个今年一季度专项债发行的节奏、进度是过去四年中最快的，而且今年预算做得比较足。

这两方面来说靠前发力是有体现的。但是在另外一方面我们也看到了种种结构问题，社融总量不错，但结构不行，仍然存在信贷塌方的压力。

另外我们看到了地产企业的压力，虽然说一二月份的宏观数据比想象的好，但是中观来看更多的还是问题和压力。观察基建，订单和实物工作量都跟预期比要偏弱。

刚才陆总也提了3月以来就是疫情，整体情况严峻，一季度数据会进一步拖累。

总体上，政策靠前发力是做了，但是从综合表现来说考虑各方面因素及各种困扰，整体来讲开门红效果并没有完全彰显出来。对于一季度可以做这样一个大概的评估。这是我自己的看法。

一疫情反复与稳增长诉求角力，后续政策会如何着力？

【孙彬彬】：再请教一下陆总，您怎么看一季度数据？特别是疫情影响，基本上买方和卖方目前都调低了一季度的预测，当然也相应对全年经济预测做了修正。基于全年5.5的目标诉求，您觉得后面政策还会做怎么样的着力？或者说在您的角度怎么来看待今年全年这样一个目标和对应的政策选择？

【陆丛凡】：我们看到过去两周其实财政政策和货币政策没有显著变化。大多数的政策都是在年初的时候，根据当时的情况去制定的。包括一月份降息，当时央行副行长还说了一句：不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。这也导致市场后面对3月份降息有所期待，实际后面预期落空了，债券市场那几天的走势大家也看到了。事后分析当时有些人可能觉得再进一步降息也不一定催生更多融资需求，或者说利率价格并不是决定市场主体是否融资的关键。货币政策后面没再有变化，反而是昨天晚上总理的那段话，现在可能会让市场有一些预期。

另外既然说到政策，我估计很多投资者还是会关注地产政策，包括孙博刚才也提到5.5怎么达到。可能多少会有人在想地产政策是不是会有进一步调整？从现在时点看，其实我们很多机构看地产，我感觉有点像2018年看民企一样。金融机构很少雪中送炭，都是做锦上添花的事情。其实这也反映了现在大的环境下想要靠市场自身的力量、自发的力量去调整整个地产行业的状况，包括企业的融资情况，包括其他一些方面，是比较困难的。同时如果回忆一下2018年7月底国常会，国常会公告一出来，第二天城投债包括很多信用债收益率开始快速下行。其实金融机构的行为还是基于政策与行业现状，这点上大家也会去关注甚至是期待我们未来政策有一些调整，这样一来避免地产行业波动过大，二来也符合大家对今年经济目标怎么样去完成的思考。

市场上也有一些说法说5.5的目标，就像我前面说的现在所有的目标都是在这波疫情之前定下来的，这波疫情之后会不会有调整？其实现在是一个未知数，有一种可能我们既定目标还是要完成的，所以我们政策配套得跟上；也有一种可能就跟2020年一样说我们经济目标也是可以调整的，当然我们的政策如果说完全没有，估计也挺难的，也会有相应配套的一些政策出来，但是可能跟大家预期的就会有些区别。这些都是有可能的。

具体来说我们觉得现在货币政策和财政政策对现在债券市场的影响，过去两个月其实是有点像教科书式的影响，一开始为了5.5的目标，货币政策和财政政策都觉得是会同时发力。按照教科书的说法长端上短端下，这也的确是3月份有一段时间的实际情况。但是现在这个时间点，货币政策大家也都觉得不会紧，因为现在疫情后的经济问题，类比2020年的情况，大家可能就觉得货币政策是一定宽松的。当时的情况，印象很深就是春节回来下了很多。但是到今天这个时点，其实我们还有另外一层压力，美联储其实已经开始加息了，无论是10年美债还是2年的美债，其实都已经挺高了。利差就是10个BP左右，这是一个很久很久没有看到或者说我们这批从业人员更多是在拉历史数据的时候拉到上一次这个收益率是在什么时间点，而不是我们还在做交易的时候，上一次10年中美利差在这个位置时候，可能我们很多人还没有开始做固收投资。所以其实我自己理解无论是投资的经验上，还是政策改变上都会有顾虑，这些都是大家观望的点。

未来到底我们货币政策能不能以我为主，我相信也是很多投资者在关注的问题。另外我们上海这波疫情到底现在冲击有多少，我们要拿财政政策怎么去对冲，或者货币政策怎么对冲，现在这个时点挺难看出来，这个时点我相信很多人会很关注这个月各种会议，包括4月份政治局会议，以及后面会有哪些政策出台，这里我们期望看出一些端倪，包括说我们5.5是不是还一定要达到，或者说5.5有没有可能调整，可能后续会有一点点信息去暗示，这里我是这样理解的。

【孙彬彬】：陆总讲的很清楚。对于经济的变化和未来政策的着力，在最近一个阶段在我跟机构路演过程中大家确实比较关注。一方面动态清零的防疫政策不变情况下，5.5的目标有没有可能做调整或者修正。因为按照现在情况来估计，我相信刚才说的大家肯定是或多或少会调低一季度和全年预测的。政策怎么来看这件事情，如何评估、如何选择、如何对冲？如果说一方面坚持动态清零的防疫政策不变，另一方面像总理在3月14号国常会所说的兑现对人民的承诺，政府工作报告定了5.5，客观来讲就需要更强的对冲。

我自己思考，政策的主轴可以考虑围绕防疫政策，防疫政策不变则其他都可以改变。逻辑上，除了刚才陆总提到几个方向以外，有几个细节大家可以参考一下有没有可能：

一是宽财政还是要进一步发力。表内已经做得不错了，一季度表内还可以，不管是预算还是说专项债发行。预算外的这部分，当然这个预算外从研究角度来说不严谨，准确的说是地方国有企业城投这块，因为确确实实对于地方政府来说是一个很重要的稳增长抓手，这块是不是要稍微做一些赋能。这个赋能因为大家看到了在隐债规范的情况下，一季度整个城投债的净融资是有所收敛的。我想往未来看，可能可以参考2018年，当然不一定有2018年的101号文，但方向上可以做一些观察。

另外一个就是我们看到了从开年以来，实际上去年底就陆续开始了，很多城市在因城施策，维护消费者合法权益的政策框架下面，一方面是坚持房住不炒，穿新鞋不能走老路，另一方面也做了因城施策的调整。这个调整的方向赋予居民以一定杠杆空间。现在问题不是一个简单的杠杆，现在确确实实面临信贷塌方的问题或者说是资产负债表的困境。在这个情况下，市场主体收缩的话，首当其冲肯定是政府要加杠杆，刚才说了表内和表外需要做一些调整。

另外金融方面给了杠杆还缺一个支点，这个支点怎么来？2014—2016年那一轮房地产放松过程中，这里面很重要的支点就是棚改货币化，背后有央行PSL的支持，这次因为我们现在到目前为止都是因城施策，有没有可能在支点上下点功夫？这个也可以观察。当然也有人会说在这样的情况下是不是可以考虑给居民一定的补贴，这个也可以考虑。我想这是我们可以观察的修补疫情冲击方向的选择，作为参考。

中美利差持续收窄，货币政策独立性会不会受到影响？

【孙彬彬】：现在外围形势大家看到了全球地缘政治是加剧的状态，我们也看到了中美利差的收窄，曲线开始倒挂。在这种情况下，我们要不要担心央行独立性的问题，要不要担心或者说货币政策是不是确定无疑会受到外围干扰和约束？刚才陆总也提到了货币政策，我还想再追问一下您怎么样看这样一个外围或者说这样一个内外均衡的问题，因为这确实是市场比较关注的一个问题。

【陆丛凡】：这个问题我们最近其实也一直在想，因为我刚才也提到了中美利差到这个程度应该是很久以前的事情了，我们说作为一个投资人员或者在机构的投资人员我们很多人是没有经历过这个事情。另一方面，正好孙博刚刚提到国际的地缘冲突和国际地缘政治的形势。

我们大家会发现从有限的信息来看，大家似乎前段时间是有一个思考的，一个国家它把大量的外汇储备，之前大家会很自然的说我们把外汇储备集中在美元这件事情上，有一小部分放在欧元、日元或者是英镑、瑞士法郎，但比例都很小，主要是在美元，原来大家觉得理所应当。但是现在大家会开始进行思考，同时我们会看到，比如说俄罗斯和我国，包括俄罗斯和印度的能源交易，他们有一部分是不通过美元了，前段时间也有一些媒体报道说沙特也在考虑推进与中国进行人民币结算的石油贸易，大家在考虑这件事情。

这些事情背后影响的链条是比较长的，因为影响链条比较长，有些东西不一定考虑的非常清楚，如果一个国家把它的一些美元外汇储备变成了日元或者欧元，在这样的情况下我们参考俄罗斯，被制裁的时候是不是能够起到预期的作用？如果它是换成黄金作为储备，这个实物黄金到底是储备在其他国家还是自己？我估计很多相关的人都会考虑这个问题，我们的确看到一些现实的情况。但是我们说美元的储备地位是有很多基础的，如果说有些东西把一部分的基础给动摇了，我们未来是不是还是各种货币都是以美元为锚呢？

有可能大家还会延续很久，可能这个变化是逐步开始的，我们在2015-2016年人民币汇改之后，当中有一段时间大家讨论蒙代尔的不可能三角，无非就是讲资本外流或者资本管控，货币政策独立性和浮动汇率、固定汇率这些。如果说美元这个储备货币的地位是有逐步变化之后，不可能三角会不会受到影响？这个其实我理解可能还是未来需要大家去观察的，如果我们把这个给改掉，我们再去讨论货币政策独立性的时候，可能我们的一个框架和基础是会有变化的，因为现在的框架既要考虑汇率又要考虑资本外流，所以我们会有货币政策独立性问题，然后再说中美利差是要保持在什么位置，它的逻辑链是怎样下来的。但是我们把最上面的开端给模糊掉一部分，后面很多波动就会越来越大。这些是讨论货币政策独立性时，我这边一个比较粗浅的想法。

不知道孙博是怎么看待这个问题的？

【孙彬彬】：接着您刚才的思考，您刚才说的很好，确确实实美元在全球贸易结构和货币结构中的地位是独一无二的，本身地缘政治其实就是以前我们学政治的一句话，经济基础决定上层建筑。地缘政治的变化其实就是反映了全球经济的基础结构正在发生变化，中国的上升，包括整个全球产业和供应体系的变化，和前20年、前40年，甚至二战到1990年代完全不同。所以确确实实现在是百年未有之变化。

货币政策独立性问题或者说中美利差问题，我个人是这么看的，你说完全没有影响，估计这话说的大家肯定也不信，但是如果说我们会很被动，我相信大家也不会完全相信。大概率是基于两者之间的一个状态。

这里面我说两方面的考虑：

第一方面是技术层面的分析。第二层面从政策层面的分析。

技术层面核心还是看国际收支。得益于防疫政策，得益于这几年我们在疫情以后中国采取一些政策所捍卫全球稳定的独一无二的供应链和产业链基础，所以我们的经常项目差额又恢复到了2009、2010年以前的高峰位置，我们前期国际服务和劳务，特别是比如旅游项下的逆差因为疫情有了大幅收敛，所以我们现在是一个比较典型的高起的顺差状态。

结合国际收支，综合来看，至少目前来说我们的国际收支还是比较健康。这个是从技术层面分析，这个是基础。

然后我们再结合央行资产负债表结构，我们央行资产负债结构里面本币信用占比比较高，再结合我们现在总体的汇率位置。我们有比较深的护城河，假如说我们有外部的压力，我相信在这一系列护城河基础之上，压力是可控的，所以中美利差的收窄，甚至倒挂对我们的影响不能说完全没有，但是压力在一定范围内是可控的，这是基本的判断。

从政策层面分析来讲，刚才说的我们分析政策很简单，一个中心防疫政策，现在的情况是防疫政策不变，其他都可以变。

货币政策毫无疑问就是规定动作，现在情况大家都很清楚，虽说疫情因素带来的经济压力，也不是说货币政策就能够简单解决的，我相信大家也很明确，像陆总还坚持在公司，坚持岗位，真的是不容易。我比陆总好很多，待在家里面，但是一直不出门也挺闷的。这样一种状态下面如果说简简单单的降准降息，对整个经济的作用相对有限。但是毕竟这是规定动作，所以说如果防疫政策不变，货币政策施加更大力度支持实体经济，逻辑上没有问题。至于外围压力，因为本身在技术层面上还是有操作空间的。这是我的个人看法。

所以4月份降息仍有可能，至于降准，因为2018年中美政策分化中我们也有降准，这个不会有太多分歧，这是一个基本的判断。

货币政策保持宽松，后续债市怎么看？

【孙彬彬】：现在这个位置上面，如果我们考虑到未来货币政策还是有宽松空间的。这样来看整个二季度的债市包括收益率曲线的变化，想请教一下陆总您怎么看？

【陆丛凡】：总体来讲我们觉得我们现在还是处于一种货币和财政双宽松的背景下，所以才会有3月份收益曲线相对而言比之前陡一点的情况。包括我们前面也提到了现在一些政策可能其实是没有考虑到上海这波疫情的。如果我们说相信防控疫情的定力，我们接下来现在的经济状况体现出来的经济数据肯定是要低于之前预期的。4、5月份可能会有一些孙博说的规定动作，这时候4、5月份应该有点宽松，因为现在我们像上海这样一个情况，已经持续半个月了，现在看至少一周还是要持续的，在这样的情况下，对经济的影响各个研究所有各种各样的判断，可能是0.5%—1%的影响，这对整个经济影响还是比较显著的，大概率有政策去对冲的。继续现在货币财政双发力的话，我自己觉得如果从理论上来讲继续会陡峭，但是长端这个东西有的时候是跟大家预期相关的，比如说我们现在真的出现像孙博刚刚说的降息的话，假设出现降息，其实我们会发现有可能也会有投资者愿意做长端。而考虑到之前一段时间其实收益曲线变陡之后长端是给了一点安全垫的，现在这个点如果说来一个降息长端再稍微下一下，引起一些赚钱效应可能会有一小段的趋势大家会做，这是一种可能性。总体来讲现在疫情下大家觉得短端风险可控的，非常少的人觉得这个时间点央行会把资金面收紧，可能性非常低。从这个角度来讲，长端可能会有些波动的，这个波动有可能带来一些机会，但是短端风险可控。

往后面看的话，如果某个政策超预期，而另一个政策符合预期，有可能会带来一波明显的长端波动，对投资者来讲我自己感觉，可能之前有一些投资者看到了，1月份是很多固收公募排名拉出差距的一个时间点。3月份可能也是一波调整排名的时间点，弄不好也许4、5月份又是会影响大家排名的时间点。的确政策的变化会带来市场的波动，而市场波动会影响大家的业绩。所以最近一段时间压力蛮大的。

我印象当中1月份元旦一回来就听了孙博的路演，当时孙博非常坚定的看货币宽松和降息，当时我印象很深，而且到了1月底2月初孙博又开始偏谨慎了，说降息之后后面可能还是要谨慎一点，包括3月初，孙博还是有点谨慎的，我自己感觉孙博这几步都踩的非常准，说到收益率曲线的变化，包括孙博刚才提到的规定动作，我想向孙博取取经，不知道孙博对二季度的机会与风险是怎么看的？包括我自己觉的短端相对风险可控，长端有波动，孙博是怎么看这个问题？

【孙彬彬】：多谢陆总，我汇报一下我的看法。总体来讲我们今年的基本观点就是看震荡。所以今年我也是强迫自己要把观点看的更细一些，原来我可能会在方向上相对粗线条一些，抓个大方向，把逻辑讲清楚。

还有一个原因，对债券市场，今年很重要的前提是跟去年对比，这是我们前期路演反复跟大家讲的，今年跟去年最大区别就是政府加杠杆。具体体现在去年是专项债是少发缓发，到了年底大家还在问专项债到底发不发出来，能不能全发完？去年从年头到年尾大家一直在关注这个问题。今年我们路演基本上大家不聊专项债。因为很确定，一季度有两个比较确定的事情，一个是1月信贷开门红。第二个就是专项债发行，财政包括预算的安排比较积极。

可以预期的未来还是这个方向，这个决定了一个压力。在去年3月15日国常会上要求推进政府杠杆有所降低，今年没有提，今年就是要兑现对人民的承诺，就是要稳增长加杠杆。加杠杆就会带来波动，不一定说利率一定上行，但是一定会带来扰动，。

在上海疫情前，我们是建议在4月份开始专注机会，之前做了历史梳理，发现有个规律，基本是4月15日到6月底，历史上利率下行的概率比较高，特别是2012年以来。但这波行情比预想的开始要早，这里面很重要的前提有两点变化。

一就是3月份公布2月份社融数据，两会最后一天，总理答记者问那天数据一出来利率立马下了6-7个BP，然后就是疫情。特别是最近上海疫情，整体市场对于降息的预期一下子又起来了，而对经济预期很明显往下压了，利率很清楚的往下摆动。

现在到了这个位置，往后怎么看？如果从历史出发，二季度客观来说过往的经验就是机会大于风险，我们在年度策略的时候做了简单的分析，一季度要考虑调整风险，二季度要关注机会，目前稍微提前了一点，但是在这个位置还是要考虑机会，还是要考虑政府加杠杆这个动作和最终的结果，因为在上半年就是要交易政策行为和它的结果，一季度更注重行为，二季度是要考虑效果和结果的，要考虑整个政策的进一步组合变化，简单点概括就是宽货币宽信用这个组合到底会如何？如果说暂时政策还是更着重于宽货币，而且宽货币确实是价宽，现在来讲对于债券市场毫无疑问价宽更重要。如果是有价宽该交易还是要交易，很多人说空间多少呢？我是先看一次降息，5个BP，空间可能不会太大，可能就是2.65附近。但是今年是震荡市，薄利多收，该做还是要做，震荡市就要做交易。我完全认同陆总的判断，至少现在这个情况下经济压力比较大的背景下，稳增长不是一句空话，短端肯定是稳的，所以久期这块就是看交易。

随着未来宏观图景的展开，到底行情是可以突破前低创新低，还是说走出一个先扬后抑，这个就基于刚才跟陆总探讨的问题。重大防疫政策不变，5.5的目标要不要？如果要的话会怎么做，如果说咱们假设动态清零的防疫政策不变，5.5的目标仍然是要坚持。我相信二季度的行情有可能是先扬后抑，政策最终是着力于稳增长的具体实物工作量上。就像3月16号刘鹤总理所说的，因为一季度经济肯定是没办法了，毫无疑问需要很急迫的提振二季度经济。往后看债市还是有扰动的。除非这里面有一些超预期因素，比如疫情如果持续的话，毫无疑问这个行情还是会往下带，超预期因素持续的结果降息交易肯定不只一次，那么超越前低的可能性就会发生。所以破前低不可能只交易一次降息，起码是交易两次降息。所谓交易两次降息不是说央行一定要降两次，而是我们市场会往两次降息方向去交易，这才有可能突破，否则比较难，这是我对二季度节奏或者空间大概的一个看法。

从机构或者投资人角度考虑，该配置哪些产品？

【孙彬彬】：刚才介绍中也提到了陆总管了多个产品，短融ETF现在是比较创新的品种，还包括城投ETF，转债基金等。我们刚才聊的都是市场观点偏宏观了一点，咱们落到微观。从机构或者投资人角度考虑，如果说二季度债市是这样一种情况的话，您觉得在产品上您有啥对应的建议？或者说您的考量。

【陆丛凡】：我们自己在投资的时候我们决定买什么资产的时候首先有市场判断，我们刚刚觉得短端其实风险可控，长端有可能像孙博说的有可能先扬后抑。

在这样一个情况下我们觉得要看我们自己组合的风险承受能力，如果我们组合就是这个点看好了说要先扬后抑，肯定是要该进攻就得进攻，一年中如果未来一个月就是我们区分业绩的时间点，肯定是该进攻就得进攻。既然说到先扬后抑，它总是有个调整的，如果像孙博刚才说的十年国债往下十个BP，下到十个BP以后怎么办？这时候适当的防守，可能就会要又一次调整久期，买一些短久期的产品。当然了，短久期产品在现在时点看也是风险可控但是收益也相对而言比较明确的一类产品。

我们自己在跟同事讨论一些短债基金的时候首先我们要考虑一个问题，一个较短的基金说投短债，它的风格长期看是不是会漂移？久期到底在什么样范围？如果我真的想买一个短债产品我们可能希望久期比较确定的，我们公司过去几年一直是致力于向市场推出一些工具化产品，比如刚刚孙博提到的短融ETF，这个产品是80%以上资产投资于短融的，久期就被控制住了，如果我们看指数的话就是0.3—0.5年之间，这样一个产品其实是体现了一个类似于场内的流动性管理工具的特征。

对于机构投资者来说，我把长债卖了想买点短债的时候我有两个选择，我就交易利率债，静态很低。也可以去买点短的信用债，但是买短债的时候就会有几个问题：

第一，我自己得挑名字、要谈价格，最后通过中介成交要付中介费，还是有点成本的。包括我们现在跟有些投资者去沟通的时候，他们如果在调整仓位的时候他们可能就可以直接来交易所场内买我们短融ETF，就像买股票一样直接在交易所买我们短融ETF，很多机构的设置现在是没有交易佣金的，个别有的话要看怎么样调整。交易所也不收取手续费的，等于我们拿到一个很方便的买卖短融的机会，同时又不用付中介费，差不多这样一个概念。

第二是流动性方面。短融ETF每天场内也有十几个亿的成交，所以对大家来讲不用担心我是不是买了卖不掉的问题，成交量都没有问题了，对投资来说比较便利的，而且大家做银行间投资，其实大家都经历过那种催完前台催后台，催完后台拿着钱去买其他东西，一环接一环的交易方式。如果买我们短融ETF，你只要卖了成交了这钱马上可以买其他的。

对个人投资来说，现在场内流动性管理工具我们自己看下来比较多的场内货币，国债逆回购，我们推短融ETF的话，其实无非就是想说我搞一个产品他长期看的话，应该比这些货币或者是国债逆回购长期看收益高一点，因为第一是两个品种，同时我们也看了它回撤少，我们短融ETF从成立以来到去年年底它的净值回撤的交易日大概占比不到4%，就是3%点几，96%以上的交易日是增长或不跌的。从统计来说大概一个月会有一天净值下跌，总体来讲风险可控，回撤的话基本上去年下半年最大回撤是万分之一，一个BP，就跟买短融一样，无非是说可以在交易所买到一个跟短融性质差不多的资产，交易又比银行间投资起来要便利。

这种产品大家如果看好长端是先扬后抑，在后抑的时候作为一个仓位的补充或者替换，肯定不是为了长期持有的，机会来的时候我们这个产品可以很快速的让投资者快速调整仓位。如果拿很多利率，比如我自己拿利率的话，交易所的利率收益很低短端，如果我是拿信用债的话，也许卖起来没有那么快。这个大家都是有切身体会的。所以说这个品种大概是提高大家一个换仓的效率。

也有一些投资者看到上海这波疫情，就会联想到两年前的情况，大家觉得会不会股市有机会？如果有这样投资者看好转债市场，我们也有一个专注于投资于上交所AA级及以上的转债，叫做上证可转债ETF。在这个转债ETF里面相对而言银行转债权重大一些，也会有一些公共事业、交运和采掘，或者说存量比较大。我们觉得今年来讲考虑到这些行业的业绩，包括银行转债的一些特点，波动不会特别大，也算一种进可攻退可守的品种，对有些投资者来讲可以根据自己对市场的观点，他可以用这种工具实现他的一些交易。

我觉得今年这两个产品可能是有一些可以在阶段性的给投资者作为一个工具去使用的价值。

【孙彬彬】：我觉得陆总讲得特别清晰，大家也可以做一个参考。感谢陆总抽出时间，特别是上海疫情这么严重的时候还坚守岗位真的不容易，希望您多保重。再次感谢您的参与，谢谢大家。

【陆丛凡】：谢谢孙博，你也保重，疫情期间大家都保重。