文 | 天风固定收益总部
感谢：天风证券固定收益总部总经理助理张磊、固定收益总部债券投资一部总经理助理毛倩君、宏观与策略研究部分析师姜琦、王鹤澄共同研究与撰写完成此文。
2022年年初以来中美利差显著收窄，截至4月11日，中美10年期利差已从去年末的125bp收窄至接近倒挂，中美2年期利差已经倒挂30bp左右。其主要驱动因素在于近期10年期美债收益率的快速大幅上行。在美国政府和居民部门信用扩张的滞后影响下，叠加全球供应链干扰、美国劳动力供给恢复缓慢、主要大宗商品长期资本开支不足，供应响应能力较低，2021年下半年以来美国通胀持续高企。美国高通胀和美联储开启鹰派紧缩，推动了10年期美债利率短期快速攀升。与此同时，中国国内受疫情短期干扰、房地产市场不振和消费疲弱，导致中国10年期国债收益率呈下行趋势。
中美利差的历史回顾
图1：2002年至今共出现过四次中美利差倒挂（逼近）2002年以来，中美利差共发生过四轮倒挂（除本轮外），其中前三次均发生在2010年以前，且持续时间长、间隔时间短。2010年以后的十余年间仅发生过一次中美2年期利差倒挂。考虑到2010年之前中国仍处于资本管制下，中国债券建设处于起步阶段，国际投资者参与程度较低，而2010年以后我国金融市场进一步开放，中美经济联系紧密，这两个阶段中美国债利率的关联性和中美利差的现实意义并不相同。因此本文以2010年为界限，分别对中美利差倒挂的历史经验进行分析。1、2010年以前。分别在2002年1月-2004年6月、2005年3月-2007年10月和2008年10月-2010年5月发生过三次中美利差倒挂。其中2002至2004年中美利差倒挂时中国正处于刚加入WTO、经济和金融开放伊始阶段，且中国外汇市场相对封闭，中美利率的关联性较弱，因而在此不做过多讨论。2005年开始的第二次倒挂前期中美政策明显错位。当时美国房地产市场极度繁荣、通胀上行、经济增速较快，为遏制经济过热，美联储从2004年6月开始进入长达2年的加息周期，期间基准利率从1.00%升425bp至5.25%。与此同时，作为中国央行操作工具之一的央票利率从2004年末开始持续下行，9个月内下行214bp。央票利率的下行推动中国10年国债收益率从年初大幅下行207bp，同时10年美债利率上行，导致2005年中美利差发生倒挂，且利差持续变动至2006年4月的-210bp。2005年底中国央票利率开始上行，2006年4月中国跟随美联储步伐上调贷款基准利率，中美货币政策趋于同向，2006年中中美利差开始收窄，直至2007年10月转正。2008年金融危机后，中国长期利率波动幅度降低，中美经济周期同步性和中美利率关联性加强。2008年10月-2010年5月全球经济仍陷于经济危机的泥淖，中美利率均受经济刺激政策和经济衰退预期两股力量的反复拉扯，中美利差在[-97,76]区间窄幅震荡。2、2010年之后。中国经济和资本市场不断开放，汇率制度也历经了2005和2015年两次改革，中美经济周期和利率关联性进一步加强。中美利差长期为正，仅在2018年11-12月发生过中美2年期利差倒挂，10年期利差一度收窄至24bp。究其原因，也在于当时中美经济周期和政策的背离。随着美国经济的稳定复苏，美联储于2014年结束QE，并从2015年12月开始了金融危机后的首次加息周期。2018年正值美联储该轮货币政策正常化进程末期，年内分别于3、6、9、12月加息共100bp，联邦基金目标利率升至2.50%；同时2018年美联储还缩表近4000亿美元。国内方面，在中美贸易摩擦和“去杠杆”背景下，国内经济有一定下行压力，中国央行在4、7、10月进行了三次降准。中美货币政策和经济周期的持续错位使得中美10年期利差自2018年初开始不断收窄，到11月时一度仅有24bp，较年初收窄了120bp。
图3：2018年中美货币政策再次出现明显错位对美国经济和资产价格的判断
美国就业市场自2021年以来表现较强，月均新增非农就业56万人。3月新增非农就业43.1万人，略低于预期；但1、2月大幅上修，今年以来三个月移动平均新增就业超55万人，美国就业修复仍较强劲。分行业看，过去一年里休闲酒店业、专业和商业服务、教育保健等服务业是美国就业的主要增长动力。以休闲酒店业为首的服务业就业贡献了八成以上的新增非农就业人数，未来服务业仍将是美国新增就业的主要去向。美国3月失业率进一步降至3.6%的较低水平；劳动参与率继续小幅上升至62.4%，尽管较疫情前水平仍有差距，但表明劳动力供需在持续改善。未来随着居民储蓄率下降以及高通胀环境影响，美国劳动力就业意愿或继续回暖，料未来短期内美国就业市场修复前景仍向好。美国当前非农就业人数相较于疫情前仍存在约158万人的缺口，按当前修复节奏，预计未来2-3个月将恢复至疫情前水平。但从就业修复的结构来看，存在失衡现象。当前主要就业缺口在于休闲酒店业、其他服务业、政府和教育保健服务业，较疫情前尚存2-9%的缺口。未来随着疫情好转、防疫措施放松，这些行业就业仍有修复空间。而运输仓储业、商业服务业、零售业和信息业已修复超过疫情前水平，未来就业增长或较乏力。从职位空缺情况看，美国2月职位空缺数1126万人，职位空缺率处于历史高位，企业招工热情较高，就业市场仍供不应求。从劳动力工资来看，近半年来平均时薪同比增速较高，尤其是需求较高的休闲酒店业、交运仓储业等。尽管名义工资存在一定刚性，但当前非农就业缺口主要在于时薪较低的行业，随着低议价能力劳动力回归，工资增速可能有望放缓。当前美联储已开启紧缩周期，且近期表态鹰派，需警惕短期美国货币政策收紧节奏过快或压制就业市场修复。关于2021年下半年至今的美国通胀，基于不同的理论我们可以总结出几种可能的解释。这些解释从总量、动因和结构等方面描述了相对全面的货币存量与通胀快速大幅上升的图景。一是基于以弗里德曼为代表的货币主义。弗里德曼认为，“一切通胀都是货币现象”，即在中长期货币存量与通胀之间存在相对稳定的关系。2020年美国M2增速25%，2021年13%，M2的高增速对2021年下半年美国CPI和核心CPI同比持续超预期有一定的总量解释能力。也就是说，高货币存量增速对应着滞后的高通胀。图5：2020-2021年美国M2高增对滞后的高通胀具有一定解释力二是奥地利学派和桥水的短期信贷周期模型。相比于货币主义的总量关系模型，奥地利学派更注重广义货币的创造机制。2020至2021年间，美国政府和居民部门杠杆率显著提升——前者通过大额财政补贴直接传导到居民部门，后者则体现在美国房地产市场的持续走强上。同时全球供应链不畅和在疫情等因素影响下美国劳动力供给修复缓慢进一步加剧了通胀率的攀升。图6：2020-2021年美国政府和居民部门信用扩张，推升通胀三是以明斯基思想为代表的结构性因素和经济部门间通胀传导机制的通胀理解框架。导致本轮美国通胀持续超预期的结构性因素可能主要是：（1）从宏观角度看，美国政府自疫情以来的三轮大规模财政刺激打破了劳动力工资的通胀壁垒。居民名义支出是收入的函数，当巨额财政补贴为名义收入带来脉冲式增加时，名义支出也会相应增加，而疫情导致了供应的短缺，这种供需错配带来了CPI阶段性高增。期初广义库存和储蓄调整对供需起到了缓冲作用，而随着疫情的控制、就业的修复和股市的上涨，居民部门趋于乐观，储蓄转化为消费，边际消费倾向提高，但供应的恢复具有一定刚性，进而导致了CPI同比增速更大上冲。（2）从微观角度看，企业决策和竞争格局的改变也是我们需要考虑的问题。其一，企业会基于对未来的预期而并非仅根据当前利润水平进行决策。在当前全球疫情仍存不确定性、逆全球化浪潮再起、主要经济体能源结构转型、全球大国关系紧张的环境下，企业长期资本开支意愿不足，这限制了企业在短期进行大规模资本开支的能力。而企业弱资本开支又会导致中长期供应不足预期，进而加剧中长期通胀预期。其二，在疫情冲击下，部分中小型企业难以存续，各行业龙头效应愈发明显，企业间竞争程度下降。在类似寡头竞争的格局下，企业对产品价格的控制力增强，其定价往往高于边际成本，而消费者对此缺乏议价能力。同时，疫情以来美国劳动力对闲暇的需求增加，就业意愿持续低迷，劳动力供给不足推动了工资的上涨，进而促动了工资-物价螺旋上升循环。图7：疫情以来美国财政补贴导致居民收入和支出脉冲式增长，供需错配导致CPI同比高增图8：平均时薪增速较高，引发对工资-物价螺旋上升的担忧今年以来，就业市场数据强劲叠加通胀持续爆表，美联储总体表现鹰派。1月FOMC会议上表示“委员会预计很快将适宜开启加息”，给出了较明确的加息暗示；同时发布了《缩减资产负债表规模的原则》，表示预计缩表将在首次加息后开启。该次会议后，市场对美联储3月加息50bp的预期一度升温，直到俄乌冲突爆发，鹰派加息预期有所回落。3月初鲍威尔在国会听证会上表示“预计在本月会议上提高联邦基金利率目标区间是合适的”，给出了3月加息的明确信号。他还表示倾向于3月加息25bp，同时若通胀持续上行，将不排除后续激进加息的可能性。此后，随着俄乌冲突不断发酵，能源品和农产品价格大幅上涨，美欧通胀持续超预期，美联储会议及重要官员表态均较为鹰派。3月FOMC会议如预期升息25bp，点阵图显示年内或还将加息7次；同时为缩表进行预热，鲍威尔表示缩表将在接下来的会议上启动，最快或于5月开启。近期联储多位官员表态频繁释放鹰派信号。鲍威尔在3月21日美国商业经济协会的讲话中表示，必要时将更激进加息以应对通胀，包括可能在一次或多次会议上加息超过25bp，也包括可能将利率升至中性利率以上并采取更紧缩的政策立场。同时其他重要官员也多对单次加息50bp持开放态度，并支持尽快启动缩表。4月6日美联储公布3月会议纪要，显示许多与会者认为未来可一次或多次加息50bp，尤其是如果通胀压力保持高位或加剧。同时重申了缩表最早会在5月开始，并披露缩表计划：每月缩减950亿美元（其中包括600亿国债和350亿MBS），并表示如果条件允许可在三个月或更长时间以后逐步提高每月减持的上限。但缩表到什么水平仍然很不确定。3月纪要进一步强化了联储政策收紧预期，市场预期5月升50bp概率已达80%以上，联邦基金利率期货隐含全年加息次数10次；不少市场机构预期5月将开启缩表。往后看，美联储对通胀和通胀预期的管理是处于紧迫的现实需要，扭曲的价格信号会使得资源配置效率大大降低，不利于中长期经济增长潜力的释放。从近期美联储行动和表态来看，显然在就业市场稳定修复、经济增速在一定合理区间的前提下，遏制通胀已然成为美联储最重要的锚定目标。因此在通胀和通胀预期出现回落迹象之前，预计美联储难以对紧缩的政策方向进行逆转性调整，料短期内美联储政策取向仍将总体偏鹰。当前俄乌冲突可能改变未来加息幅度，但难以改变总体趋势。年初以来各期限美国国债收益率大幅快速上行，（截至4月8日）10年期美债利率上行120bp，其中实际利率贡献89个百分点，通胀预期贡献31个百分点，联储政策收紧预期贡献了超7成上涨。同时在市场中短期通胀预期和政策收紧预期上行的双重作用下，短端2年期美债利率上行快于10Y利率，导致利率曲线平坦化，甚至在4月初一度出现倒挂。当前美国通胀压力仍较大，在低基数效应、供应瓶颈和地缘冲突影响下，预计3月通胀仍将高增，二季度CPI同比读数有望出现拐点。在遏制通胀及通胀预期的现实需求下，美联储短期内大概率将维持鹰派。当前CME隐含未来三次会议上加息幅度均已超过50bp，全年隐含加息次数已达10次，市场加息预期已经十分高涨。若长端10Y利率已完全计入以上预期，料短期将维持震荡，警惕5月缩表路径进一步明确后长端利率仍有上冲风险。从驱动因素来看，实际利率和通胀预期将持续博弈，料利率曲线形态仍将平坦化。未来若美债利率短期上行过快，可能拖累美股估值，尤其当前美股估值明显高于上一轮加息周期，高估值美股或面临压力。料短期标普500指数仍以宽幅震荡为主。未来几个月，全球金融市场主要资产的定价将继续在美国经济增长、美国通胀和通胀预期、美联储加息缩表的互动过程中进行，高估值低现金流资产可能出现阶段性的反弹，但得到持续的基本面支撑概率较低。
对中国经济和债市的判断
国内本轮疫情自三月以来快速扩散，主流传播毒株Omicron传播力更强、隐匿性较高，3月10日单日新增阳性病例破千，4月2日单日新增阳性病例破万，截至4月8日已波及全国29个省，累积确诊病例和无症状感染者已近25万人，是2020年初武汉疫情爆发以来影响最严重、传播最广泛的一次。同2020年初首轮疫情爆发时不同的是，目前国内已积累了较为丰富的防疫经验，对新冠病毒的认知也更为全面，新冠疫苗也已大范围接种，社会层面不再对新冠病毒抱有极度恐慌的心态，有利于各项防疫措施积极展开，对经济的负面冲击大概率将显著弱于2020年初。近两年来不变的是国内“动态清零”的防疫总方针，3月17日政治局常委会明确指出“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头”。4月6日，国务院联防联控机制发布会表示，当前全国新增本土确诊病例和无症状感染者快速增长，部分地区社区传播仍未阻断，疫情仍在高位运行，防控形势严峻复杂，坚持“动态清零”总方针不犹豫不动摇，快字当头。因此当前防控疫情的主要措施依然是分区域的社会面管控，对人员流动和货物流通带来一定的影响。目前国内疫情主要集中在上海市和吉林省，由于本轮疫情集中度较高，当前全国采取严格封控措施的城市主要为上海市、吉林市和长春市，严格封控范围显著小于2020年初。4月8日吉林市已实现社会面清零目标，但上海市本轮疫情尚未看到触顶回落的迹象，基准假设上海市能在5月初解除严格的封控措施，恢复多数生产经营活动。但考虑到上海市作为超大城市，人均GDP规模、工业增加值、进出口总值均排名全国城市前列，在高端制造业、现代服务业、战略性新兴产业等多领域都处于国内领先地位，在贸易运输、中游制造等多条产业链中都是不可或缺的一环，上海市经济生产活动的短暂停摆，对4月份中国经济增长将带来较大的拖累。自2021年下半年以来，全国房地产销售持续低迷，2022年1-2月商品房销售面积同比-9.60%，商品房销售额同比-19.3%，2月70大中城市二手住宅价格指数已连续6个月环比负增长，1-2月房地产销售数据从量、价两个维度都表明居民购房热情依然不高。从高频数据来看，3月30大中城市商品房成交面积同比-47.33%，百城住宅价格指数中环比下跌的城市有53个，上涨的城市仅有37个，3月全国房地产销售大概率延续低迷，购房者信心尚未实质修复。参考上两轮房地产下行周期中价格指标的规律，以及考虑到当前疫情防控形势依然严峻复杂，今年上半年房地产销售快速回暖的概率较小。展望下半年，全国房地产销售增速有望触底回升。一是基于2021年下半年房地产销售断崖式下跌的低基数效应。二是从利率领先指标来看，10年期国债收益率增速大概率领先商品房销售面积增速9个月左右，债务压力减轻有助于居民部门信用扩张。三是今年以来政策多次强调支持合理住房需求释放，多地出台了针对性放松限购、降低首付比例、发放购房补贴等购房宽松政策，市场亦对未来房地产政策进一步宽松的期待有所上升。但纵观全年，稳定商品房销售面积维持正增长的难度依然较大。一方面由于2021年商品房销售面积高达17.94亿平方米创历史新高，另一方面考虑到当前经济环境对居民消费行为和未来收入预期的影响，居民部门信用收缩趋势的扭转是更为艰难的，房地产调控政策的显效仍需时间。1-2月房地产市场整体延续低温态势，房地产企业开发投资额小幅正增长，但房地产企业融资压力不减，新开工和拿地积极性均不高。在“保交付”政策要求下，房地产企业建筑和安装工程对开发投资额形成一定支撑，1-2月房屋施工面积同比1.8%，房地产开发投资完成额同比3.7%，增速较上年进一步收窄。1-2月房地产开发资金来源同比-17.73%，各项资金来源均呈现负增长，其中定金预收款和个人按揭贷款同比拉动-12.48%，对应房地产销售不佳导致企业资金回笼受限。1-2月房屋新开工面积同比-12.2%，较2021年降幅有所扩大。1-2月购置土地面积同比-42.3%，2月100大中城市未成交土地数量占比高达41.47%，今年以来平均成交土地溢价率仅3.4%，由于当前房地产销售仍在磨底阶段，房地产企业融资压力依然较大，导致房地产企业拿地热情不高，土地市场持续低温运行。全年来看，房地产企业融资压力、新开工和拿地积极性的改善有赖于房地产需求的释放节奏，在稳销售难度较大的预期引导下，房地产企业拿地和新开工规模大概率延续调整态势。但是考虑到在政策引导下，2022年保障性租赁住房将加快建设，预计全年房地产开发投资额能够实现小幅正增长。图14：长端利率增速对商品房销售增速具有一定领先性3月29日召开国务院常务会议，会议指出用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。今年一季度专项债已完成净发行12981亿元，占全年计划的35.56%，占去年提前下达额度的89%，发行速度已创近年新高。国常会同时指出，要更好发挥专项债效能，合理扩大专项债使用范围，坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。2022年基建项目储备较去年有所改善，截至4月上旬，已有超过20个省披露了其2022年重大项目规划，按照可比口径计算，投向基建领域的占比要高于2021年，投资增速也小幅增长。基建投资已有前置发力的迹象，一季度新增专项债中，投向基建占比约66%，高于去年同期。1-2月基础设施建设投资完成额1.22万亿元，同比增速8.61%，3月建筑业PMI连续两个月回升，或表明基建领域景气度边际改善。在上半年经济稳增长压力较大的情况下，面对超预期的疫情扩散和地缘政治不确定性加剧，基建投资有望延续高增，成为稳增长的主要抓手之一。回顾前几轮疫情对社会经济活动的影响，居民消费和企业投资受到的负面冲击更为直接。2月城镇调查失业率5.5%，16-24岁人口失业率15.3%，依然高于疫情前水平，且处于疫后较高水平。1-2月城镇新增就业163万人，低于疫情前水平，稳就业压力依然较大。央行一季度问卷调查显示，城镇居民对消费和投资信心不强，由于对收入预期不确定性加剧，意在更多储蓄的受访者占比大幅攀升至54.7%。尽管1-2月社会消费品零售总额同比超预期，但考虑到存在一定的基数效应和近期大宗价格上涨的影响，且地产后周期和耐用品消费依然低迷，在疫情冲击下3-4月服务业消费料回落，上半年消费增速大概率不及预期。疫情显著抑制了社会生产活动的活跃度，可能导致企业降低对未来盈利的预期，不利于企业投资信心的恢复。观察1-2月信贷数据，企业融资结构延续短期化特征，票据融资和短期贷款同比增加1.4万亿元，但中长期贷款同比少增5300亿元，自2021年下半年以来，企业投资信贷需求依然疲弱。从高频数据来看，3月中旬以来全国电炉产能利用率回落2.38%，全国水泥发运率回落4.06%，3月中国电商物流指数大幅回落，上海和吉林整车货运流量指数回落至历史低位，供应链阻塞可能进一步影响生产活动的开展。3月制造业和非制造业均超预期回落，非制造业回落幅度更大，从分项数据看均表现为供需双弱。3月制造业原材料库存下降，但产成品库存上升，或表明未来企业进一步补库存意愿不足。3月中小型企业PMI均回落至枯荣线以下，特别是小型企业景气度显著低于历史平均水平，当前稳市场主体保就业难度依旧较大。今年的政府债券供给量，在用好财政余粮的前提下，净增量较去年是有所调低的。根据两会报告定下的2.8%赤字率和中央地方预算草案安排做总量测算：（1）国债方面，中央赤字2.65万亿，比2021年减少0.1万亿，全年到期量预估达到6.1万亿，乐观估计净融资对赤字使用率100%，则国债全年净融资2.65万亿，发行量8.75万亿。（2）地方债方面，一般债部分的地方财政赤字0.72万亿元，比2021年减少0.1万亿；新增专项债3.65万亿与2021年持平；全年到期量2.8万亿，由于地方政府财政压力加大，财政资金偿还比例降低，且考虑用于化解隐形债务的特殊再融资债，按到期量110%转为再融资债额度来测算，合计地方债净融资4.6万亿，发行量7.4万亿。（3）国债和地方债合计来看，月均的净融资量6000亿，发行是13500亿。
供给节奏上，稳投资压力加大，政府债发行明显前置，一季度专项债发行显著提速，提前批额度已用接近90%，一季度发行的新增债券在全年额度占比36%，3月末的国常会还要求剩余专项债额度抓紧下达。根据历年来供给高峰均处于二三季度的惯例，同时考虑到二季度地方债发行将进一步加快，三季度到期量偏高，估算二季度将成为政府债供给高峰季度。今年一季度基本面下行压力加大，货币政策维持宽松环境，银行类机构加快了债券资产配置。纵向角度，从托管量历史对比来看，今年1-3月银行类机构债券投资增量1.9万亿元（估算），大幅超出过去三年均值水平51%。横向对比，从银行托管量净增量对全市场占比来看，今年1-3月银行类机构/全市场的净增量占比达到82%高位，高于过去三年平均77%的占比水平。图23：商业银行债券投资量
综合来看，今年供需方面风险不高，狭义赤字与全年供给压力有所调低，加之货币政策协调配合，不会造成明显的流动性冲击和供需矛盾。结合上文对当前中国宏观经济形势和利率债供需因素的分析，我们对利率债看法如下：（1）在国内疫情尚未看到拐点之前，10年期国债收益率有望维持低位波动。假若4月全国疫情得不到有效控制，经济数据指向更弱的增长趋势，则货币政策将继续维护流动性宽松，短端利率即银行间质押式回购隔夜加权利率维持在历史低位1.5%之下水平，那么10年期国债收益率有可能进一步走低，中美利差存在阶段性倒挂的可能。关于中国10年期国债收益率下行的最低水平，判断大概率在2.5%附近：一是商业银行的综合负债成本在2.0%左右，银行的经营成本在50BP左右；二是央行基础货币投放调整对商业银行综合负债成本影响非常有限；三是商业银行缺乏对收益率在2.5%水平之下的10年期国债的配置动力。（2）当国内疫情得到有效管控之后，国内宏观经济政策仍会继续发力，10年期国债收益率有望走高。进入下半年，基准假设下全国房地产销售有望改善，考虑到去年下半年存在低基数效应，商品房销售面积同比增速大概率走高，叠加基建投资领域持续发力，10年期国债收益率有望阶段性走高。（3）考虑到当前居民部门杠杆率的绝对水平不低，中央和地方政府存在杠杆率约束，10年期国债收益率攀升的幅度有限，下半年突破3.0%的概率较低。
倒挂之后对外资行为影响的逻辑分析
随着债券市场对外开放加快与配套制度不断推出，尤其是2017年开通债券通业务提升了交易便利性，境外投资者加速进入中国债券市场，2019年以来中国国债相继被纳入全球三大债券指数，入“摩”入“彭”再入“富”，境外资金流入深度和广度不断加深。境外机构逐渐成为中国债券市场的重要投资主体，2019年起境外机构超越保险类机构，成为我国银行间市场债券持仓主体中的第三大重要力量，仅次于银行和广义基金。截至2022年3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.3%。境外机构在持仓品种结构方面，以无风险利率品为主（占比89%），前三大券种是国债、政金债和同业存单。从中债和上清的托管量数据来看，境外机构持仓以国债、政策性金融债为主，其次是同业存单，这三个主要品种合计占比在90%以上，其他品种如中票、短融超短融、企业债、地方政府债等占比合计低于10%。截至2022年3月末，境外机构的主要托管券种是国债，托管量为2.43万亿元，占比62.7%；其次是政策性金融债，托管量为1.01万亿元，占比26.1%。2018年政金债免税政策出台后，政金债占比呈上升趋势，部分替代国债偏好。在2015年底之前国债和政策性金融占比基本相当，之后国债始终大幅高于政金债占比，在2018年底之后占比略有回落，这跟当时公布的对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税有关，政金债获得境外机构青睐，享有准主权信用的同时票息收益更高。信用品方面，在2017年7月之前中票为境外机构投资的主要信用债品种，之后同业存单快速超过中票，当时存单利率达到历史高位区间。集中度方面，近年来，由于外资主要增持品种是国债和政金债，其在这两个品种上的影响力正逐步增强，其中，国债品种的集中度较高为11.1%，政金债集中度5.3%边际影响低于国债。境外机构投资中债收益来源包括汇差和利差，因此影响因素主要是汇率和中美利差，美元兑人民币汇率越低（人民币升值）、中美利差越大，配置中债需求越强。除此之外，风险偏好因素也是影响投资新兴市场资本流动的短期因素，境外机构同时参与中国股票和债券资产配置，对新兴市场投资资金的流向，股债通常联动紧密，资金流出同比相关性很高，余额同比增速滚动24个月相关系数大多数时间处于正区间，均值在0.38水平，但风险偏好影响最终会通过资本项目流向反映到汇率结果上。经过相关系数统计，境外机构投资中债同比增速与中美利差正相关、人民币汇率负相关，风险偏好正相关（标普500正相关，但VIX指数相关性不稳定）。中美利差背后根本原因在于两国宏观经济和货币政策周期的分化错位，当前环境和上一轮2018年中美利差收窄至接近倒挂时非常相似，2018年美国处于上一轮加息周期的后半程，四个季度各加息一次，每次加息0.25%，联邦基金目标利率从1.5%提高至2.5%。而当时我国由于外部贸易摩擦升级、内部去杠杆带来的信用紧缩，经济面临着双重下行压力，GDP同比从一季度的6.9%下滑到四季度的6.5%，货币政策从防风险转向宽货币，2018年3次下调存款准备金率累计250bp，10年期中美国债利差也从148bp下降至年末54bp的水平，分解来看，二者走势分化，中债下行65bp，美债上行29bp。如前所述，今年两国的周期分化在于，美联储全力抗通胀，加息 缩表力度空前，5月可能加息50bp，年内一共加息9次至2.25-2.50%水平，并最快在5月会议结束后启动缩表，美债利率10*2利差已经倒挂。而我国年初在三重压力、房地产下行周期和全国疫情升级的连环冲击下，货币政策以我为主，服务于国内稳增长目标，宽货币不能轻易退出。今年中美增速差有可能创下90年代以来新低，中美利差收窄主要是由美债上行推动，10y美债从2020年9月0.7%上行至今年4月2.75%附近，10y中债从3.30%震荡下行至2.75%附近，二者利差最高点250bp一路收窄至接近倒挂，美债上行贡献了大部分收窄幅度，后续还有倒挂的情况下，人民币贬值和资本外流风险使得国内货币政策更加宽松的空间受限，但不构成跟随加息和收紧风险。对境外资金投资于中债市场来说，2020年配债趋势是上行增仓，2021年维持震荡，2022年卖出减持，利差安全垫消失的利空会持续产生影响。境外机构对人民币债券配置的持有量同比增速，与中美利差有一定的相关性和滞后性，中美利差对债券同比增速领先6个月，二者滚动24个月相关系数基本维持在正区间，均值为0.59。
随着美联储加息和美债抛售上行，10y美债从年初1.55%飙升至2.75%，同期中债在2.67-2.85%区间震荡，中美利差从113bp快速收窄到0水平，对应外资加速流出，2月和3月外资分别减持803亿和1125亿，持仓降幅-2.0%和-2.8%。通过复盘，可以有两点启示：（1）2015年汇改以来，单月外资净减持时期对应的10y中美利差大多低于80bp；（2）历史上外资流出最大单月为2016年1月，净减持-643亿，持仓降幅-10.7%，主要是由于汇率贬值风险导致外资撤出资金，当时人民币兑美元从2015年下半年的6.21一路跌到2016年1月的6.59，贬值幅度-6.1%。当前中美利差接近倒挂，经济周期和货币政策继续错位分化，在国内疫情得到有效管控和稳增长政策起到实质性效果之前，名义利差收窄短期内难以转向，中美利差领先外资行为6个月可作为先行指标影响将持续一段时间，后续如果不出现汇率严重贬值压力的情况下，外资可能会减缓配置而不是持续的大幅卖出。（1）随着近年来人民币国际化和债券市场开放加深，境外参与机构的多元化，机构行为一致性有所降低，被动配置需求始终存在，难以出现历史上曾出现过的单月-10%大幅撤出风险。（2）除了中美利差，境外机构需权衡汇差与利差收益综合考量，后续资本流出和汇率贬值压力积累，如果不出现汇率严重贬值压力的情况下，外资可能只是减缓配置而不是大幅卖出。（3）在减持品种上，国债和政金债无明显规律，但国债持仓集中度明显高于政金债，短期冲击风险高于政金债。对汇率走势，汇率双向波动是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果，这里主要是从经常项目和资本项目两方面开展讨论。出口角度，今年面临的供需环境是2020年的镜像，一是美国财政刺激计划的逐渐退出，海外需求放缓风险；二是国内一季度疫情再度爆发后，短期内国内疫情对供应链产生了负向干扰；三是海外供应链复苏对我国的互补替代，出口面临供需两端带来的走弱压力。从需求上来说，全球经济增速继续放缓，G7国家的OECD综合领先指标自2021年6月见顶后，已经连续8个月回落，表明随着前一阶段被压抑需求的释放完成以及各国财政和货币支持政策的退出，经济动能已经开始放缓。高通胀下美国居民实际薪资增速持续为负，消费者信心指数连续回落，至今年3月已跌破60。在全球经济增长正进入一个明显放缓的时期，根据过往OECD对我国出口的领先性，我国出口和贸易顺差将面临走弱风险。从供给上来说，病毒新变种的传播、持续的供应链瓶颈和通胀压力，以及地缘政治不稳定因素的叠加，3月份以来疫情反弹对外贸企业生产、运输和港口装卸等方面产生冲击，增加了扰动因素，影响外贸吞吐和物流运输。另外，前期人民币汇率大幅持续升值，对企业出口竞争力造成拖累。从人民币汇率对出口的领先关系看，出口在年内仍呈下滑趋势。过去两年疫情因素下凸显了中国完备产业链的整体优势和制造业的全球竞争力，但随着人民币汇率持续升值，无论名义还是实际有效汇率指数均已创下历史新高，对外贸产品的出口竞争力造成拖累。资本流动方面，尽管近期在俄乌冲突下人民币表现出避险货币属性，但是随着中国PMI再次跌到荣枯线以下，内需增长面临更大不确定性。历史上从PMI分化到汇率的传导大约需要18个月的时间，本轮中美PMI比值的下行大致始于2020年2季度，按照推算拐点应该出现在今年的1季度。另外今年中美经济周期继续错位，货币政策仍会保持分化，中国央行短期如果加大货币宽松力度，随着美联储加息和缩表进程加快，名义中美利差的收窄，会使人民币继续面临贬值压力，能看到2~3月份叠加了地缘政治因素后，国际收支口径的跨境资本仍然偏流出压力，股票市场和债券市场资金流出规模扩大。综合来看，中美利差缩窄和汇率走弱压力会对外资行为产生负反馈，但由于实际利率利差仍然很扩，影响幅度将低于2015~2016年和2018年。出口仍面临不小下滑压力，货物贸易顺差收窄，中美利差收窄和强势美元带来证券投资项下资金流入放缓甚至由顺差转为逆差，会继续对人民币汇率造成阶段性贬值压力，目前6.37的汇率点位也有空间承受波动。但从长期来看，中国央行的审慎态度和美联储的宽松取向难以发生实质改变，中国经济基本面长期向好的前景不会变，况且中美实际利率利差很扩，使得本轮美联储收紧对人民币汇率压力明显低于2015~2016年和2018年。中美利差缩窄对中国股票和债券市场的影响偏负面，但是影响偏短期且影响程度较小，节奏上，4月份影响较大，5月之后如果疫情能够有效控制，随着中国经济触底复苏，影响将逐步趋弱。
总结
未来3至6个月内，美国劳动力回归意愿有望继续回升，美国就业市场复苏前景向好。通胀方面，在高基数效应影响下，二季度美国CPI同比读数有望见顶回落，但绝对水平仍将高于美联储的合意目标。在未来短期内就业市场复苏向好、经济运行良好的前提下，遏制通胀将是美联储的主要政策目标，紧缩政策取向难以逆转。当前美债利率已计入较多加息预期，但未来缩表路径进一步明确后长端利率仍有上冲空间。判断未来3-6个月短端和长端美债利率有望继续上行，但节奏或有放缓，10年期美债利率阶段性高位可能在2.8-3.0%。国内本轮疫情超预期反弹对上半年经济增长必然造成一定拖累，宏观政策进一步宽松的紧迫性上升，特别是房地产政策的边际宽松可以期待。一季度全国房地产销售持续低迷，购房者信心尚未实质修复，上半年房地产销售快速回暖的概率较小。房地产市场整体延续低温态势，由于当前房地产销售仍在磨底阶段，房地产企业融资压力依然较大，导致房地产企业拿地和新开工热情不高。居民和企业部门信用收缩趋势的扭转是更为艰难的，房地产调控政策的显效仍需时间。基建投资方面，一季度专项债发行速度已创近年新高，基建投资已有前置发力的迹象，面对超预期的疫情扩散和地缘政治不确定性加剧，基建投资有望延续高增，成为稳增长的主要抓手之一。4月债市核心关注在于疫情：1、在国内疫情尚未看到拐点之前，10年期国债收益率有望维持低位波动。2、若疫情短期内得不到有效控制，经济数据指向更弱的增长趋势，那么10年期国债收益率有可能进一步走低至2.5%附近。3、当国内疫情得到有效管控之后，国内宏观经济政策仍会继续发力，10年期国债收益率有望走高。4、下半年若稳增长政策逐渐落实成效，房地产销售企稳回升，叠加基建投资持续发力，10年期国债收益率有望阶段性走高。未来3至6个月关于中美10年期国债利差绝对水平的判断：若中国经济在本轮疫情冲击下表现持续疲软，货币政策维持宽松，宽信用不但缺席甚至信用继续收缩，则中国10年期国债收益率下行至2.5%附近。若美国经济继续强劲复苏，美联储不改变鹰派的前瞻指引，美国10年期国债收益率上行至2.8-3.0%。同时，人民币汇率不出现大幅贬值，外资没有大幅减持持有的中国国债，则中美10年期国债利差大约倒挂30-50BP。未来3至6个月关于中美10年期国债利差的倾向性看法：1、美联储大幅加息快速缩表会对美国经济扩张带来一定的负向抑制，但是尚不会改变美国10年期国债收益率上行的趋势。2、中国疫情得到有效管控之后，叠加房地产市场回暖、基建投资持续发力，居民部门和政府部门信用收缩最严重的阶段已过，当整体上信用重启扩张态势时，中美利差有望从收缩变为走阔，重复2016年至2017年的逻辑。关于中美利差对国内资产价格影响的看法：1、4月中美利差大概率缩窄，外资可能继续减持债券和股票资产，对人民币兑美元汇率产生一定的贬值压力，从而引发负反馈，这一方面给股票带来下行压力，另一方面制约中国10年期国债收益率的下行动力。2、5月之后，中国疫情得到管控，稳增长政策发力，中美利差缩窄的动力减弱。若国内宽信用力度较大，中美利差有望阶段性走阔，从而出现中国10年期国债收益率上行，沪深300指数企稳上行和人民币兑美元汇率双向波动的格局。本报告分析师及SAC执业证书编号：
翟晨曦 S1110114040016
张磊 S1110116060057
毛倩君 S1110116080053
姜琦 S1110118070085
王鹤澄 S1110121070051
