【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘要：

开年“稳增长”召唤“开门红”，似乎冬季将过，但疫情“倒春寒”将经济拉回到起点。

3月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境，但票据利率所指向的信贷形势依旧不明朗。

宏观政策与疫情冲击角力，财政、外贸、地产政策在不断向前推进，但货币政策似乎有所踟蹰。

一方面，经济面临新的下行压力，需要货币政策予以支持，推动宽信用和稳增长。另一方面，或许在物价和外围压力下对央行有所掣肘。

央行后续将如何操作？

静态测算下，4月资金面压力并不大，但要宽信用，从提供长期稳定资金来源以及稳定银行负债成本的角度出发，特别是观察2月以来CD量价走势，央行4月降准仍然可期。

至于降息，从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升，但我们不能忽视物价和外围的或有掣肘，后续可能还需要等待1季度经济金融数据的进一步确认。

对于债市，目前交易重心依旧在政策端，需要密切关注政策合力的方向与货币政策行为，货币政策落脚在量宽而非价宽，则10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，目前位置仍属相对合理。后续需要重点关注财政、地产和信用走势，预计4月15日之前长端利率还是维持震荡调整。4月15日之后，需要结合数据与政策的选择再做判断。

 

风险提示：疫情超预期蔓延，地产失速下行，基建力度退坡

3月资金面平衡偏松，不仅绝对水平不高，而且波动幅度也较小。展望4月，疫情冲击叠加外围变化，资金面怎么看？

3月资金面回顾

3月央行并未降准降息，但资金面整体平稳偏松，7天利率创去年下半年以来最低水平。

与此同时，同业存单基本延续2月以来量价齐升的局面，其中高评级、优质主体和1M、1Y期存单利率上行幅度较大；到3月中下旬，国有行和股份行同业存单利率维持稳定，但城商和农商行同业存单利率继续上升。

如何理解这一情况？

第一，货币政策灵活适度、精准滴灌。

央行2021年第四季度货币政策执行报告中明确提到：

“人民银行根据对影响银行体系流动性的中长期因素和短期因素的分析预测，综合运用法定准备金率、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等多种货币政策工具进行流动性管理，始终保持流动性合理充裕，各期限流动性供求基本平衡，引导市场利率围绕央行政策利率运行。

在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。”

虽然3月是季末月，同时又是政府债券供给放量的大月，但是资金面依然维持平稳。

3月政府债净融资6007亿元，继续超季节性，其中地方债是主要贡献项，对资金面并未构成显著扰动。

具体来看，央行首先在3月15日超额续作MLF 1000亿元，随后于金稳会次日（3月17日）开展逆回购投放800亿元,净投放700亿元；后续在银行准备金缴款日（3月25日），央行又开展逆回购投放1000亿元，净投放700亿元。总体公开市场投放并不多，但是也维护了资金面的平稳。

资金保持平稳，除了央行稳字当头，精准滴灌以外，还在于当前总体信贷需求相对较弱。3月票据利率整体维持低位，信贷投放情况估计介于1月和2月之间。

一方面，票据融资与月度票据利率-资金利率相关性较明显，3月票据利率-资金利率平均水平较低，似乎显示商业银行票据冲量行为仍在继续；但另一方面，自去年4月票据融资转正以来，票据冲量具有很明显规律性，一般集中在下半月或月底，3月24日-25日票据利率快速回升，似乎又有信贷投放改善的迹象。

预计最终结果可能介于1月和2月之间。

至于CD的量价变化，我们认为还在于央行精准滴灌下结构问题的结果。

我们在团队前期报告（《CD利率会继续上行吗？》，20220313）曾提到，2月下旬资金面波动首先推动CD利率回升，后续机构行为变化是CD利率持续上行的直接原因。债市调整下赎回压力引发CD抛压增大，其中高评级CD首当其冲。

深层次因素则在于目前虽然是稳字当头的宽松环境，但是跨周期设计下货币政策维持流动性不漫不溢，商业银行负债端保持基本平衡，但并不富裕，因此在市场承压时，就会快速向政策利率收敛。市场一直期待3月央行会有更加积极的行动，但是至今也没有看到降准或者降息落地。

3月中下旬债基和货基净值有所企稳，高评级CD利率也随之保持稳定。

从CD供给角度观察，今年稳增长诉求下，银行补充长期稳定负债、满足流动性监管的诉求增强，进而导致1年期同业存单供给压力上升。

3月下旬城、农商行CD利率继续上升，主要源于季末考核回表过程中城、农商行补充负债能力相对较弱，因此持续调整。

总的来看，3月资金面平稳，但是CD利率仍然处在2月以来较高的位置，在央行没有更大力度行动之前，目前总体流动性仅仅是基本平衡。

4月银行体系资金静态测算

我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析4月银行体系资金变化情况。

（1）预计货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比减少约1700亿元

从季节性变化来看，4月现金仍处于回笼状态，货币发行环比规模下降。

结合季节性特征，春节假期同为2月的有2015、2018年和2021年，前两者4月回笼规模1800-2000亿元，2021年4月回笼规模约1400亿元，而今年返乡过年人数超过去年，节前取现、节后回笼规模也更大。据此我们预测4月货币回笼1700亿元左右。

（2）预计4月财政存款环比上升600亿元

从季节性特征来看，4月财政存款规模环比通常上升。2015-2021年4月财政存款环比增量平均约4660亿元，但波动较大，区间在800-7000亿元之间。

具体来看，4月是缴税大月，通常财政支出较低而收入较高，2015年以来财政收支差额一般在2500亿元以上。在稳增长诉求较高的年份，4月财政收支差额较小，例如2015年的968亿元、2019年的1957亿元、2020年的-2163亿元。

站在当下，从财政收入来看，一方面大宗商品价格继续上涨，有利于提高财政收入；另一方面疫情冲击下企业利润和个人收入均面临负面影响，叠加减税降费政策力度增大（例如留抵税提前退付、面向范围和力度均有提升等），财政收入也会有一定程度减少。

从财政支出来看，疫情冲击需要财政政策提质增效、扩大支出规模，预计财政支出超季节性。

总体而言，预计今年4月一般财政收支差额收支基本平衡。

政府性基金收支变化亦有规律可循，1-2、6、8、9、11、12月是政府性基金支出大月；此外，地方政府债务规范化下政府性基金收支与政策诉求息息相关，稳增长诉求下收支差额一般高于季节性（支出超过收入）。预计4月政府性基金支出超过收入约1300亿元。

接下来我们结合政府债券供给情况进行分析。

国债：

目前2022年第二季度国债发行计划并未公布，因而我们主要从季节性特征来分析。回顾历史可以发现：

①最近3年国债发行相对平稳，基本在4000-5000亿元之间；到期规模则逐年上升。

②发行国债数量在14支左右，其中附息国债6-7支，贴现国债4-6支，储蓄国债2支。

结合4月国债到期压力和稳增长诉求，以及过去几个月单笔国债平均发行额度，预计4月国债发行规模创新高，达到6600亿元左右，净融资约900亿元。

地方债：

根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》的要求：2022年地方财政赤字7200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计43700亿。

去年9月份开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，12月正式下达地方专项债提前批额度1.46万亿。截至3月25日，已发行新增专项债1.21万亿，新增一般债2685亿，分别占全年额度的33.3%、37.3%。

一般而言，提前批专项债在上年末下达，且1-3月发行较快的年份中，4月发行节奏通常放缓。结合当前已经披露的4月地方政府债券发行计划，预计4月地方政府债发行规模约2400亿元，到期规模约1367亿元，净融资约1000亿元。

综合来看，我们预计4月政府债净融资规模约1900亿元。

（3）预计4月外汇占款环比减少100亿元

外汇占款受出口和跨境资本流动双重影响。2月人民币汇率虽然走强，但外汇占款环比增量仅61.88亿元，不及去年10月以来增幅，背后反映的是出口回落、贸易差额减少带来的影响。

展望未来，海外国家防疫逐渐放开、供应链压力边际缓解之下，出口可能继续回落；叠加中外货币政策周期错位，预计4月外汇占款环比减少100亿元左右。

（4）预计4月银行缴准环比降低500亿元

从季节性特征来看，4月法定准备金规模通常小幅回落。考虑到当前稳增长诉求下，需要继续推进信贷总量稳定增长、结构优化，预计银行缴准环比降幅不大，参考2019年约降低500亿元。

综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金增量约1500亿元。

内外压力下，政策如何应对？

4月资金面以及债市的关键在于数据和政策行为。

3.1.当前经济面临哪些压力？

3.1.1.疫情冲击与经济下行压力

距离3月结束只剩不到1周时间，疫情形势如何？直观来看，新增确诊病例已经到达拐点，但新增无症状感染者仍在持续创新高，当前形势难言乐观。

疫情对经济有哪些影响？

我们在团队前期报告（《LPR不变，债市怎么看？》，20220322）中曾指出，疫情反复对消费和就业的冲击最为直观和明显。此外，疫情对工业生产和投资的影响幅度有限，但如果疫情的深度和广度蔓延，可能会加大供应链压力，进一步传导到生产投资。

近几日有哪些新情况？

根据百年建筑微观调研，疫情造成的供应链问题正在发酵，对中上游企业产能利用率和下游开工均有一定制约。

此外，房地产和汽车销售受疫情冲击较大，对上下游拖累作用明显。3月以来地产销售下滑明显，楼市低迷影响企业回款，进一步加大房企压力；根据乘联会数据，预计3月乘用车销售同比下滑10%，对于消费影响不言而喻。

但好的一面在于，防控力度加大之下部分地区开始复产复工，汽车开工率、物流、地铁出行等指标均有企稳迹象。

当然，部分指标企稳不意味着经济下行压力缓解，我们不能否认一季度经济再度逼近潜在增速下限的可能。

除此之外还有哪些压力？

3.1.2.通胀压力

受供需缺口和俄乌冲突影响，全球能源、有色金属、粮食价格攀升，原油价格3月冲高回落，当前回到120美元/桶以上。目前我国通胀仍以外因为主，内因定价的煤炭和钢铁价格总体稳定。

当前大宗商品价格上行带来的最大问题是中下游企业经营压力加大，中小企业抗风险能力相对薄弱、经营更为困难。

国家统计局解读1-2月工业企业利润时明确提到：

“1—2月份，工业企业利润增速受基数较高影响较去年全年明显回落，企业成本压力加大，利润率和产销衔接水平均有所下降；企业盈利改善仍不均衡，下游行业尤其是中小微企业利润增长缓慢，企业生产经营还面临不少困难和挑战，工业企业效益状况持续恢复的基础仍不牢固。下阶段，要深入贯彻中央经济工作会议精神，落实好《政府工作报告》的各项部署，继续做好大宗商品保供稳价工作，有效降低企业生产成本，尤其是中下游企业成本，落实好制造业扶持政策及小微企业减税降费政策，助力企业纾困解难，促进工业经济平稳运行、提质增效。”

3.1.3.外围压力

近期美联储和欧央行收紧信号明确，中外周期错位和政策分化明显。

我们在团队前期报告（《联储加息意味着什么？》，20220318；《俄乌冲突后，欧央行如何评估？》，20220320）中提到，美联储多数委员倾向于在2022年7次加息，将政策利率目标区间提升至1.75-2.0%的中位数，将政策利率中位数提升至1.9%。且多数委员倾向于在2023年和2024年将政策利率目标区间提升至2.75-3.0%的中位数，将政策利率中位数提升至2.8%。

而欧央行从2021年12月决议加速资产净购买，并表示在2022年不会加息，到2022年2月拉加德收回2022年基本没有可能加息的表述，再到3月欧央行决议加速缩债，年初以来欧央行的转向明显超出预期。

在这个背景下，市场会关注国内政策是否收到影响，毕竟3月央行总体行为偏于保守，是否基于内外均衡的考量？

3.2.政策将如何应对？

3月14日国常会明确经济面临新的下行压力。3月16日金稳会再度强调要切实振作一季度经济，随后一周的国常会也再度进行部署。目前看政策当局对于当前所面临的的宏观压力有明确的认识。但是3月14日以来，央行没有任何行动？央行在等什么呢？

一季度数据吗？从我们刚才的分析来看，虽然1-2月数据不错，但是一季度数据可能再度存在逼近潜在增速下限的可能，逻辑上金稳会和国常会明确发声，侧面说明一季度数据的压力客观存在。

是否还在于更进一步的定调？这就需要结合4月政治局会议来考量。

3.2.1.政策局会议与高层定调

4月即将召开政治局会议，分析研究一季度经济形势，部署后续经济工作。4月央行行为的关键，可能取决于此。

关键在于对一季度经济的评估和进一步政策选择。

结合两会至今政策表述和经济压力，预计政策关注点集中在如下方面：抗击疫情、稳增长、保就业、推进高质量发展。

进一步来看，4月政治局会议与央行操作有哪些联系？

回溯历史，如果央行要进行降息/降准操作，通常会在政治局会议之前进行。(2019年的降准和2015年的降息是例外)

细致观察，无论是“松紧适度”、还是“引导预期”、“降低融资成本”等相关表述，与会议前后央行的降准降息操作都不具有必然联系，相比之下央行操作与国常会预告联系更密切。

悉数历次央行操作目的，2020年是为了“抗疫支持经济复苏，降低小微、民营企业贷款实际利率、直接支持实体经济”；2019年是为了“建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，以推进供给侧改革，优化金融资源配置，解决小微企业融资难、融资贵的问题”；2018年是为了“降低小微企业融资成本，推进结构性去杠杆，加大对薄弱环节支持力度”；2015年是为了“应对经济下行压力，同时跟随通胀水平调降利率，以降低实际融资成本”；2014年是为了“加强对三农发展的支持”。

此外，在化解结构性问题时，央行更倾向于使用定向降准。其中2014和2018-2020年的降准都是定向降准，以针对性进行流动性支持，例如2014年为支持三农，对相关县域农村金融机构下调准备金率。（2018年4月是大中型银行降准，增量资金要用于小微企业贷款投放，纳入MPA考核）

因此，如果满足必要性，则央行一般会先于政治局会议进行降准降息操作；具体时点上还是要密切关注国常会预告和基本面走势。

基于内外压力，央行会如何操作？

3.2.2.央行会如何？

首先需要强调，货币政策基调并未改变。央行2021年第四季度货币政策执行报告中明确提到：

“稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。”

意在“不搞‘大水漫灌’”的前提下，促进社融信贷稳定增长。3月21日国常会中，总理又明确提到“坚决不搞‘大水漫灌’”，如何理解？

我们在团队前期报告（CD利率会继续上行吗？，20220313）中有相关探讨，2019年以来总理反复强调不搞大水漫灌，实质是既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，货币政策要更加精准有效，也即总理说的“摸准脉、下准药”。

在跨周期框架下，结构性货币政策效用凸显，流动性在银行间沉淀的时间和空间越来越小，总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，以合理充裕的流动性促进社融信贷稳定增长、结构优化。

央行还会降准降息吗？还是要回归到货币政策框架进行讨论。

当前经济面临新的下行压力，国常会、金稳会和央行、银保监会相关会议都明确提出了货币政策要主动应对，要加大实体支持力度，保持新增贷款适度增长，央行会如何操作？

结合2021年第四季度货币政策执行报告和前期央行的表述，货币政策着力点在于三个稳。关键是保持信贷增长的稳定性，需要保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对实体经济的支持力度、发挥货币政策工具的总量和结构双重功能、推动企业综合融资成本稳中有降。

从提供长期稳定的资金来源，以及稳定银行负债成本以降成本的角度出发，央行4月降准仍然可期。

至于降息，我们在团队前期报告（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中有相关讨论，央行调降政策利率的前提是经济跌破潜在增速。

从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升。但通胀和外围因素同样很重要，毕竟币值稳定是央行首要目标。

对于通胀而言，央行《第二季度货币政策执行报告》明确：

“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。”

坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，就意味着财政更加积极有为期间，货币政策可能有所保留。

对于外围因素，我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。对于外部均衡，目前市场有两个关注点：中美利差和人民币贬值压力。

我们在团队前期报告中（《如何看待当前央行操作与中美利差问题？，20210105》）明确论述，央行关注中美利差的核心不在于利差的绝对区间水平，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

长端十年期国债利差就没有绝对的舒适区间，最多存在相对的舒适区间。关键是要观察汇率和国际资金流动方向。后续发展而言，理论上本轮中美利差的最低水平，不排除低于上一轮的25BP左右的最低水平。前提是汇率相对稳定，特别是不存在过高的资金外流压力。

中美利差持续收窄之下资本外流压力已经有所体现，叠加出口逐渐回落，3月以来人民币汇率较前期略有贬值。因此虽然央行“以我为主、对内为主、宽而有度”，但外围因素影响下央行面临“度”的考量。

基于此，降息仍有可能，后续可能需要等待一季度经济金融数据的确认，在此基础上不能忽视物价和外围的客观掣肘。

未来债市展望

开年“稳增长”召唤“开门红”，似乎冬季将过，但疫情“倒春寒”将经济拉回到起点。

3月下旬金稳会召开后，央行加大公开市场投放力度，为市场营造了平稳宽松的流动性环境，但票据利率所指向的信贷形势依旧不明朗。

宏观政策与疫情冲击角力，财政、外贸、地产政策在不断向前推进，但货币政策似乎有所踟蹰。

一方面，经济面临新的下行压力，需要货币政策予以支持，推动宽信用和稳增长。另一方面，或许在物价和外围压力下对央行有所掣肘。

央行后续将如何操作？

静态测算下，4月资金面压力并不大，但要宽信用，从提供长期稳定资金来源以及稳定银行负债成本的角度出发，特别是观察2月以来CD量价走势，央行4月降准仍然可期。

至于降息，从1-2月就业指标、2月社融数据和本轮疫情的负面影响观察，当前降息的可能性无疑在上升，但我们不能忽视物价和外围的或有掣肘，后续可能还需要等待1季度经济金融数据的进一步确认。

对于债市，目前交易重心依旧在政策端，需要密切关注政策合力的方向与货币政策行为，货币政策落脚在量宽而非价宽，则10年期国债利率以1年期MLF利率为中枢，目前位置仍属相对合理。后续需要重点关注财政、地产和信用走势，预计4月15日之前长端利率还是维持震荡调整。4月15日之后，需要结合数据与政策的选择再做判断。