感谢：天风证券资深研究员罗睿文、固定收益总部宏观与策略研究部分析师程子怡、王纪英共同研究与撰写完成此文。
2021年的国内权益市场呈现高度分化的特点，行业分化非常凸出。展望2022年，随着价值与成长的价格偏离度进入极值区间，适度回归均衡难以避免，但与此同时，景气度仍然是度量可投资行业的核心指标，结构化的特点仍会持续，哪些行业将在2022年存在较大机会，我们一起来扫描。
年初以来，A股市场整体走势震荡，主要指数涨跌不一，宽基指数中仅上证综指、中证500、中证1000取得正收益。拆分各指数涨跌幅贡献度，不难看出，估值对于所有指数都是负贡献，上涨的指数完全是由盈利驱动的。
分行业来看，多数涨幅较大的行业，例如有色金属、化工、采掘、钢铁等行业的上涨均由盈利贡献。只有少数行业的上涨由盈利和估值的共同驱动，实现“戴维斯双击”，具体包括：电气设备、公用事业、汽车等与新能源产业链紧密相关的行业。而上涨的板块中，周期类行业的上涨主要由盈利驱动，只有新能源产业链实现了估值业绩双升。
今年另一个让投资者很直观的感受是，市场风格主线变幻莫测。首先，宽基指数方面，仅7月至今，市场的大小市值风格已来回切换两轮。8月起，以中证1000、中证500为代表的中小市值股票走势强于大盘股指。9月中旬市值风格开始切换，中小市值股指开始下跌，上证50、沪深300等大盘指数上涨。11月中旬市值风格再次切换，中小盘股指再次占优。
资料来源：天风证券固定收益总部
其次，行业轮动很不连续，市场赚钱效应较差。以申万一级分类标准来看，2021年各月份的领涨板块快速轮动，仅最后10月、11月为汽车行业连续领涨，其余月份领涨行业无一在下个月连续领涨。这其中固然有量化策略的扰动，但盈利及景气度驱动的不稳定性，才是行业轮动较快的根本原因。
市场风格的来回漂移，导致今年公募基金收益波动及差距很大。截止2021年11月30日，跟踪的权益类基金产品（规模大于3亿以上）最高收益率高达119.76%，最低收益率-22.37%，取得正收益基金数量占比54%，平均收益率11%，中位数收益率只有7.13%。但在2020年，跟踪基金池的中位数收益率高达64.85%，且仅有一只基金为负收益。
综合主动型产品的收益分化也很明显，最高收益率达到99.7%，而最低收益率-21.62%，整体正收益占比68%。观察综合型基金收益率Top10的持仓行业分布，主要在化工、电器设备、有色金属、机械设备、采掘行业持仓较多。规模方面，收益率排名前20的基金中，10-50亿的中小规模基金占比较高，且基金经理操作风格十分灵活。
相对于2020年的“抱团”行情，2021年A股市场结构性轮动和扩散，给量化策略创造了机会。量化策略的公募产品最高收益率达58.67%，但相对于私募来说，公募采用量化策略的基金产品整体较少。指数增强型基金方面，今年以来，以中证500为跟踪标的基金获得超额收益的表现较好，而以上证50为跟踪标的的表现较差。
此外，行业主题型基金中，也呈现出大分化局面。科技、制造（新能源）和周期主题型基金表现强势，正收益基金数量占比分别为96%和80%；而医药主题型基金表现疲软，最高收益只有23.5%，消费主题型基金在去年强势表现后，今年几乎全面溃败，正收益占比仅有22%。
总体而言，今年A股市场整体呈现出爆炒盈利快速提升、追求短期强景气度板块的特征。从基本面角度出发，造成这种状况的原因如下：1）外需处于政策刺激下的后疫情复苏阶段，消费需求大幅回升，显著拉动国内制造业的景气度；2）“双碳”目标下供给侧约束及需求侧爆发，造成相关工业品出现短期供需错配；3）三季度以后全球遭遇能源冲击，导致经济增速出现较大波动。
展望明年，就市场风格这个维度来看，可能仍有两方面制约因素：一方面，在货币政策以稳为主的背景之下，市场博弈利率的空间有限，估值可能仍然较难成为上涨的驱动因素，盈利增速能否持续，能否符合市场预期，成为估值中枢能否维持的重要标准；同时，财政政策的发力，也有望提升部分周期大盘类行业的景气度，宽信用亦会阶段性提升市场的风险偏好。另一方面，迈向高质量增长的政策大方向仍将在很长一段时间内不会改变，清洁能源、科技创新、专精特新制造这几个方向依然还会是市场的主线。预计市场风格会在高波动中保持均衡，投资机会也仍然会呈现出明显的结构性特征。
可再生能源转型意味着人类对能源的利用，正逐步从矿产资源消耗型，转变为材料制造密集型。过去几十年，各国围绕矿产采掘而建设的各类基础设施，以及人们不断利用技术手段寻找低成本资源的努力，使得在无碳排放约束的时代，无论在发电还是非电应用领域，矿产资源都具有显著的成本优势与经济性。而可再生能源却无法天然做到这一点，也由此产生了相对传统化石能源的“绿色溢价”。在技术可得性与成本可行性的双重约束下，不断追求降本增效，实现“绿色溢价”的由正转负，是驱动所有可再生能源产业发展的唯一路径。
聚焦于发电环节，目前光伏能够依靠规模效应、材料替换、效率提升的三者共振，成为所有选项中具有最大降本空间的电源模式。预计在2025年，全球光伏新装机量有望达到266GW，中国的光伏度电成本有望从当前0.28元/kwh，降至0.15元/kwh。发电侧较当前仍有50%以上的降本空间。
但2021年光伏行业却比较纠结。硅料环节因遭遇产能瓶颈，致使各环节持续涨价，进而导致下游新增装机量明显不达预期。涨价虽然提升了上游环节的短期景气度，却与成本年降的内在逻辑相悖，由此也造成市场聚焦于产业链利润分配的局面，踟蹰不前。
这种状况到明年有望缓解。一方面，需求侧在风光大基地与分布式光伏整县推进的政策下，对装机量仍有刚性需求，也带来了更多由商业模式创新引发的机会。另一方面，硅料产能将陆续释放，以及颗粒硅技术的出现，将有望扭转材料上涨的态势，使产业回归降本放量的良性发展态势中。两方面都有望促使光伏产业再次迎来一个大年。根据SolarPower的预计，明年全球新增装机量将有望突破200GW，国内新增装机量也将升至75-80GW。但具体到投资策略，毕竟当前还在一个高估值的起点上，面对明年价减量增的局面，赚超额收益并不容易。
与此同时，光伏的技术路线却再一次来到拐角。由于当下主流的PERC电池转换效率接近理论极限，未来继续提升发电效率需要靠N型电池。根据CPIA预测，N型电池的市占率有望从当前不到10%的水平，提升到2025年的56%。而目前来看，其中的HJT技术很可能是N型电池中的主流方向。这种变化虽然能为技术领先企业带来超越行业增长的机会，对于现有原料供应也提出了更高要求，有助于集中度的提升；但同时也会对现有行业竞争格局造成冲击，让偏离未来技术路线企业的投资沦为沉没成本。
相比来说，风电产业并不存在材料端的瓶颈，一直沿着稳定的降本路径发展。但由于其效率提升空间相比光伏来说较为有限，特别是对于海上风电，其发电成本达到0.41元/kwh，人们对其能否在未来去补贴环境下实现经济性存疑。但今年，风电整机招标价格的大幅下调，让市场重新看到风电在未来实现平价上网的曙光。
从政策来看，2022年国补正式取消之后，省补将接力国补，特别是广东省已经明确对海上风电进行补贴，这给风电在降本过程中创造了更多的时间和空间。海风降本的驱动力来源于风机大型化，即通过规模效应与单机发电效率的提升来实现单瓦发电成本的下降。在风机大型化趋势下，预计到2025年海风发电成本有望降至0.4元/kwh，陆风发电成本降至0.21元/kwh，较当前成本分别再下降35%和25%。
大功率机型势必对零部件环节提出更多要求。单瓦装机对应的铸件、主轴、叶片等零部件用量将整体下滑，单个部件的尺寸与制造难度明显提升，这有利于行业壁垒与集中度的提升。特别是一些核心零部件的国产化替代，不仅能够满足整机降本增效的要求，也能够打破过去外资主导的格局。
不过，风电零部件同样也面临成本波动与产品价格年降的问题。特别是铸件等环节，今年受到上游工业品价格上升的影响，利润受到挤压，也不可避免地带上周期属性。需求端，由于2020年陆上风电抢装的过程中头部整机厂的产能相对饱和，部分二线厂商则乘势快速扩张，在加上如三一、中车这种跨行业巨头的进入，风机环节格局趋于分散，由此带来日趋激烈的价格竞争压力，同样会传导至零部件环节。这种局面下，能够抵御价格竞争与年降压力的环节就体现出很高的稀缺性，成为被市场追捧的重点。还有一些不可回避的技术方向，比如叶片环节大丝束碳纤维替代玻纤，也备受关注。
新能源经历过去两年的演绎，市场对于风电、光伏的整体发展趋势已经少有争议。但除此以外，对电源侧其余可选方案的关注则显得不足，比如核电。
值得关注的是，“十四五”规划中首次将核电定调为“积极发展”，并且从2019年开始，新增核准的机组已经有重启态势，如2019-2021每年都有4-6台的机组通过核准，对此市场还并未给予太多关注。尽管各方对核电在远景规划中的占比以及所起到的作用仍存争议，但在“双碳”这块极大的增量蛋糕中，只要未来几年能有更多规划机组通过开工核准，核电就有望成为新能源发电板块中具有较大预期差的机会。
今年锂电的核心驱动力就是涨价，特别是上游环节。在隔膜、电解液、正负极。相比光伏风电下游是五大四小的运营商，具有内部IRR回报率约束。而动力电池多是To C端，价格的传导能力相对较强。据中汽协数据，2020年国内新能源汽车（含乘用车和商用车）销量达到136.7万辆，渗透率约5.4%。2021年1-11月，产销继续创新高，累计产销量接近300万辆，同比增长160%。到11月时，新能源汽车市场渗透率17.8%，继续高于上月，其中新能源乘用车市场渗透率达到19.5%。
图：2021年11月国内新能源车渗透率达19.5%
产业端的持续高增长，来源于下游整车企业的高烈度竞争，由此引发整个供应链的紧绷。随着新势力和传统车企在新能源车领域的陆续推进，预计明年电池的装机量仍会在今年的基础上增长60%。特别是美国今年推出新能车补贴方案，加上渗透率的低基数，也会给需求带来很强支撑。
不仅是电动车需求的爆发，随着风光，储能已经成为配套风光发电的硬性需求。从测算来看，储能环节未来5年CAGR有望达到50%以上，低基数效应甚至导致其装机量增速比动力电池更高。储能虽有不少解决方案，但目前仍然很难替代以锂电为主的电化学方式，由此锂电需求起到了接力作用。
储能对于能量密度的诉求不同于动力电池，在技术路线的选择上也更为多元。此前，三元电池在工信部不断提升电动车补贴门槛，致使行业追逐能量密度的背景下迎来了快速发展。而随着新能源车市场化，厂商综合考量性价比，以及储能的爆发，磷酸铁锂回潮的趋势十分明显。
当然，行业对于效率的追求是永无止境的。无论是4680大型圆柱电池、固态电池的推出，还是通过正极材料的转换如钠离子、铝离子电池等，技术路径的更迭是不可回避的问题。这既能够带来爆发式增长的机会，也能够迅速湮灭一个已有的成熟路径。
另一个值得警惕的是，上游高利润也势必刺激资本开支的大规模增加，引发供给量的增加与行业格局的松动，特别是电池材料领域的进入壁垒并不高。所以不难看到，如锂资源企业，大型化工企业也都开始向中游环节渗透，不惜跨领域介入，追求纵向一体化的企业越来越多。当这些产能集中于明后年释放时，很难说全行业是否会爆发又一轮价格战。而这种风险，对于今年依靠涨价而业绩估值出现双升的环节来说，无疑是个严峻挑战。
清洁能源转型不仅影响发电侧，对消纳和用户侧也带来诸多挑战。高比例可再生能源并网与高比例电力电子设备的接入，对电能质量产生严重冲击，而电力供需双方的随机性更加考验电网的调度能力。这意味着电网系统需要为提高灵活性资源配置进行大规模升级改造，以解决波动与消纳问题。
同时，清洁能源基于地理资源的特点，也会造成区域电能不平衡的问题。特高压作为远距离、大容量、低损耗的输电方式，就成为必然的解决方案，也为风光大基地建设后的消纳提供通道。国网已提出在“十四五”期间全面建成华北、华东、华中和西南特高压网架，南网则推进澜沧江、金沙江中上游水电开发及国电南瑞1500VIGBT技术的突破带动柔直输电的快速降本。这都将有力支撑未来数年特高压行业的高景气趋势。同时新型电力系统需要新一代数字化、智能化调度体系，这也有望带动电网自动化及二次设备新需求。
除电网以外，“绿电”运营商也是值得关注的方向。我国电力行业“五大四小”的格局并没有因为新能源而发生改变，但新能源却为它们打开了增长空间。过去火电模式下，煤价波动造成电力公司利润率呈显著的周期特征，再加上装机量已进入低增速阶段，估值水平难以提升。只有水电公司具备投资吸引力。但随着各大电力集团纷纷转型新能源，风光的装机及发电量占比不断提升，会让更多的电力运营商呈现出类似水电的盈利模式。如果后续风光上网电价的政策还能进一步合理化，对于新能源运营商来说就是量价齐升的局面。
新能源浪潮下，锂、钴、稀土成为少数几个从小金属逆袭为主流资源的商品。今年这些金属的涨价与电池材料涨价的逻辑如出一辙，并且由于供应链“牛鞭效应”的逐层放大效应，上游环节供需错配效应就更为明显。当前，电池级氢氧化锂和碳酸锂已分别涨至20万元/吨、22.5元万/吨，早就突破了2017年的高点；稀土中的氧化镨、氧化钕价格较年初时已经翻了3倍。
但有趣的是，Q3后锂和稀土相关公司股价却在高位徘徊，并没有随着现货不断新高而走高。这种现象与Q3实煤炭股价先于煤炭现货价格见顶的情况类似。这并不是说，这些公司的股价目前就已经见顶，只是因为市场无法在暴涨的过程中确认未来现货价格的运行中枢。基本的常识告诉我们，高价格势必会刺激供应的大幅增长。从去年锂价开始上行后，国内的云母提锂、矿石提锂、盐湖提锂等相对海外高成本的技术路线就已不断被激活。即便这些新能源金属需求远期有明确的支撑，但高企的产品价格与较高的估值水平将投资逻辑延伸至供需平衡表的边际变化层面，这就已然增加了投资的难度与风险，且从中长期来看，这个产业仍然摆脱不了周期的宿命。
与新能源金属需求爆发的逻辑不同，传统工业金属更多受益于双碳目标下的供给侧约束，但同时也不乏需求端的逻辑。比如电解铝行业，作为耗电及碳排放的大户，未来能够在电源侧获得成本优势的企业将享受到铝价中枢因成本抬升而产生的超额利润。同时，双碳目标也从成本和需求两端倒逼这些企业加快产品升级，比如钢铁业、铝加工业的一些龙头公司，都在不断开发技术含量更高且毛利率更高的金属材料，而下游的制造业升级也给这些高端材料创造了市场空间，由此驱动龙头公司ROE的提升。
地产债的接连违约已成为笼罩在金融行业上空挥之不去的阴影。在我国房地产行业迎来长期转折点的时刻，过去依附于土地及住房驱动信用周期的金融业也亟需寻找到新的方向。这个新的方向，无疑是伴随经济结构转型，融资模式转变的大背景下，资本市场快速发展与居民财富大转移驱动下的财富管理行业。
于微观层面，2021年应当被认为是资本市场正式对财富管理行业进行定价的元年。直观现象体现为，不同业务类型的券商出现了明显分化。在政策层面，北交所的设立、净值化转型过渡期的结束、券结基金的政策、基金投顾牌照的放开，不断为券商和基金行业拓宽业务模式和业务空间；在市场层面，尽管今年公募基金整体的赚钱效应不及去年，但权益类产品的新增规模依然火爆，主动型公募产品正逐步受到包括各类渠道的认可，管理规模超百亿的基金经理继续呈爆发式增长，导致公募基金的规模排名也在快速变化，券商股的“含基量”成为市场颇为关注的逻辑。
可以说，财富管理业务使得一部分券商ROE的抬升成为确定性趋势，由此市场给予估值的角度，也从原来基于净资产PB法转为基于利润增长的PE法。是否具有主动财富管理的能力也成为未来评价金融机构的重要标准之一。站在这样一个大转型的起点上，很难看到财富管理行业的天花板在哪。
未来具有财富管理模式的券商，也将愈发脱离周期股属性，体现出成长股的特质，并逐步成为机构投资者无法绕开的配置方向。
展望2022年，科技板块中机会可以分为两大方向。To B端，汽车电动化、智能化的大趋势，将重塑一系列上下游软硬件的格局，如汽车电子、座舱、零部件等；To C端，在元宇宙、VR/AR技术逐步商业化的浪潮下，顶尖科技公司又将通过新一轮产品迭代，再次引领科技消费潮流，并进而带动相关产业链的爆发，如Mini LED，可穿戴智能设备等。
当前，汽车的发展阶段类似于功能手机向智能手机转化的阶段。智能手机自2009年起进入高速增长期，彼时的渗透率为15%。智能手机和电动汽车同为各自领域的变革者，两者均具备完整的供应链体系，存在相似之处。预计我国2021年整年新能源车渗透率接近15%，2022年新能源汽车渗透率可能继续提升至23%。美国的新能源车渗透率预计今年约4%，远低于中国，甚至低于全球平均水平7%，汽车产业方兴未艾。
电动化可以作为汽车智能化的技术底座，也是智能汽车的最佳载体，功率半导体深度收益于汽车电动化、智能化。汽车智能化主要的体现为智能驾驶和智能座舱。
1）功率半导体：是电子装置中电能转换与电路控制的核心，汽车的电动化、智能化推动车用功率半导体量价齐升。
从量的角度来看，整体新能源汽车数量快速增长，叠加新能源车单车中功率半导体相较传统燃油车使用量提升。整车数量方面，受到政策推动等因素的影响，中国新能源汽车市场将在未来5年迎来强劲增长，到2025年新能源车销量达542.4万辆，2020至2025年的年均复合增长率将达到36.1%。其中纯电动汽车在新能源汽车市场占据的份额将从2020年的80.3%提升至2025年的90.9%。
功率半导体在新能源汽单个车中的使用量显著增加，传统燃油车中功率半导体的应用主要包括启停、行车安全等部分，新能源车使用部分新增车载充电系统（OBC）、电池管理（BMS）、高压负载、高压转低压DCDC、主驱动等，为电动车核心元件之一。与此同时，IGBT模块也是充电桩等设备的核心技术部件。IGBT模块占电动汽车总成本的10%左右，占充电桩成本约20%。传统燃料车用半导体单车价值量355美元，而新能源车单车（纯电动汽车/混合动力汽车）半导体价值为695美元，相较传统车增长超95%，其中增长最多的就是功率半导体，从传统车中的单车17美元增加至新能源车单车265美元，约为传统车的15倍。
从价的角度来看，电动车功率半导体复杂度提升的同时，其价格也相应提升。由于需要较高的驱动功率、电压以及高能耗敏感度，电动车厂往往会采用导通压降小、工作电压高的IGBT模块，而非在传统燃油车中采用的MOSFET，复杂程度显著提升。IGBT是由双极型三极管（BJT）和MOSFET组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件。它既有MOSFET的输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关速度高、开关损耗小的优点，又具有BJT的电流密度大、饱和压降低、电流处理能力强的优点，是目前发展最迅速的高端功率器件。
功率半导体国产替代潜力较大。功率器件是采用半导体生产工艺制作的电子器件，相比于集成电路，功率器件结构比较简单，综合性能对制造和封装工艺依赖度较高，对工艺线宽要求不高且产品商业周期很长。当前功率半导体根据材料种类来划分，主要分为三类：以Si、Ge为代表的第一代半导体，以GaAs、InP为代表的第二代半导体，当前以SiC、GaN为代表的第三代半导体材料禁带更宽，具备更好的高频性能和高温性能。功率半导体技术迭代速度较慢，我国企业可抓住芯片供应短缺的时期打入产业链，并且各国产企业形成协同效用，实现国产替代，同时关注第三代半导体的发展，预计SiC和GaN的市场占比将加速增加。
其他的下游应用需求增加及技术进步推动功率半导体市场规模增长，其中IGBT为功率半导体领域最大机遇。除新能源汽车外，手机快充、光伏风电等功率半导体下游领域快速增长，带动以MOSFET和IGBT为代表的功率半导体需求持续提升。全球光伏装机量提升，逆变器在光伏电站中占据核心位置，是连接电网和光伏系统的关键，IGBT等功率半导体则又是逆变器实现直流电转交流电的核心要素，IGBT约占整个逆变器成本的13%。国内逆变器厂商在全球市占率高，当前中国逆变器出货量在全球市占率已超65%。2026年全球光伏IGBT市场需求将达63.5亿元，假设届时国内厂商市占率仍为65%，则国内光伏IGBT需求将提升至2026年的41.3亿元，CAGR达14.4%。2026年MOFET市场规模达94亿美元，2020-2026年CAGR3.8%，2026年IGBT市场规模为84亿美元，2020-2026年CAGR达7.5%
图：2020-2026年IGBT市场规模CAGR7.5%
2）智能驾驶：当前我国智能驾驶处于L2向L3发展的阶段。未来智能驾驶渗透率预计会快速提升，L3阶段的渗透率从2021年的1%将迅速提升至2025年的14%，呈指数级增长。
图：2020-2030年各级自动驾驶技术普及率预测
产业链来看，智能驾驶上游主要由各类传感器、芯片、算法、高精地图等产业组成，其中芯片技术长期掌握在国外厂商手中；然而我国芯片产业不断成熟，预计在十四五期间将迎来技术突破。处于中游的主机厂通过自主研发或合作研发的方式不断开发智能驾驶产品并制定研发计划，下游衍生出的服务市场地位也愈发重要。
构成类型来看，智能驾驶主要组成可以分为相关硬件和软件。硬件方面，主要包括环境感知层的摄像头和雷达，决策规划层的AI芯片，控制执行层的线控底盘。
目前的主流传感器以摄像头和雷达为主。智能驾驶级别的提升，所需的车载摄像头数量呈倍增加。从不同智能驾驶等级车辆平均搭载摄像头数量来看，L1-L2级别车辆搭载的摄像头约为3-5个，L3级别的约为8个，L4-L5级别的为10-20个，随着L2/L3级别自动驾驶的车辆占比不断提升，车载摄像头销量有望加速增长。中国车载摄像头市场规模有望从2020年的64亿元增长至2025年的230亿元，5年CAGR达29%。
图：2020-2025年中国车载摄像头市场规模（单位：亿元）
车载雷达包括毫米波雷达、激光雷达、超声波传感器。我国车载激光雷达行业市场规模将于2026年超过430亿元，2021-2026年CAGR达185%。
汽车芯片即车规级芯片，按功能分，可分为控制类（MCU和AI芯片）、功率类、模拟芯片、传感器和其他（如存储器）。除了前文提及的汽车电动化必需的功率半导体，控制类芯片在智能驾驶中起到大脑的作用。各类汽车芯片的需求增长，成为半导体增长的主引擎。预计2030年全球汽车半导体市场规模达到1,123亿美元，十年均复合增长率为11.2%。
汽车电子电气架构正从分布式走向集中式，需要算力更高的域控制器替代分布式控制器。汽车电动化的提升也更好地支撑整车电子电气架构的演进。传统的分布式构架难以满足多个零部件和ECU之间的协同，因此（域）跨域集中式架构逐渐成为智能驾驶汽车的主流，可赋予汽车更复杂的智能驾驶功能和更便捷的OTA升级，极大促进智能汽车的发展。
随着智能驾驶等级的不断提升，当前MCU已经无法满足智能驾驶的运算需求，需要引入更高等级的AI芯片。AI芯片一般是包含了CPU、GPU、音频处理DSP、深度学习加速单元NPU、内存、各种I/O接口等处理单元的SoC芯片。目前汽车AI芯片领域，智能驾驶和智能座舱同时发展，Mobileye在智能驾驶领域起步早，高通、英伟达则分别在智能座舱、智能驾驶领域处于领先位置。预计全球汽车AI芯片市场规模将在2025年达到113亿美元，2021-2025年复合增长率约30%；中国汽车AI芯片市场规模将在2025年达到68亿美元，2021-2025年复合增长率约18%。
智能驾驶的控制执行层中的硬件机会主要为线控底盘，高级别自动驾驶的实现，离不开执行层底盘的快速响应和精确执行，从而和感知层、决策层高度协同。线控底盘分为线控制动、线控转向、线控油门、线控换挡四大系统，其中线控制动和线控转向是重点。汽车线控底盘市场广阔，成本约占整车成本的10%，预计国内市场规模2021/2026年达到145/575亿元，国内和全球5年CAGR为别为31.8%、27.8%。细分行业中，线控制动和线控转向占比较高，增长较快。线控制动、线控转向、线控油门、线控换挡四大系统2021-2026年CAGR分别为50.7%、52.2%、5.3%、21.0%，制动和转向将在近五年迎来爆发性增长。
软件方面，电子电器架构的改变将使得软硬件解耦，智能驾驶中软件机会包括操作系统、基础软件、算法设计等。未来软件会成为整车厂的重要盈利来源，此外，过去零部件巨头软硬件一体化供应的模式将被打破。包括智能座舱在内的软件的重要性在逐步提升。从L1到L4阶段，自动驾驶汽车中软件的价值量占比将从26%提高到30%，而硬件的价值量将从58%下降到45%。
未来软件在汽车行业中的重要性在逐步提升，软件定义汽车已经取得市场共识，电子电气架构的改变也使得汽车软件更方便升级。中国汽车软件市场规模将从2020年的1.85万亿元增长至2030年的3.44万亿元，年复合增长率为7%。汽车软件在整车价值中所占的比例有望在2030年达到65%，将成为未来智能驾驶汽车行业最重要的领域之一。
3）智能座舱：是指配备了智能化和网联化的车载产品，是从消费者应用场景角度出发而构建的HMI（Human Machine Interface）体系，将成为人们的“第三生活空间”。具体构成包括：座舱电子：包括车内使用的各类电子系统，分为硬件和软件，硬件核心在于域控制器和芯片，软件则包括操作系统、中间件和应用软件等；座舱内饰：座舱更加智能化，用户可对内饰进行智能控制，包括座椅、灯光、空调等零件。
智能座舱规模快速增长，中国市场增速高于全球。预计到2022年，全球智能座舱行业市场规模达461亿美元，2019-2022年CAGR达8%。中国作为全球汽车行业潜力最大的市场，随着中国市场消费升级，预计2025年中国市场规模将达到1030亿元，2019-2022年CAGR达13%，增速高于全球增速。
智能座舱硬件设备渗透率不断提高，单车价值量持续提升。智能座舱硬件主要分四大部分：中控大屏(包括车载信息娱乐系统)、流媒体中央后视镜、抬头显示系统HUD、全液晶仪表。其中全液晶仪表目前渗透率为30%，预计到2025年其渗透率将提升至70%。为四大部分中渗透率提升最迅速部件，未来渗透率提升主要由15万以下车型带动，由于全液晶仪表盘相较传统机械仪表盘显示信息更加丰富和清晰，科技感更强，渗透率有望快速提升。
1）Mini/Micro LED：是未来LED技术发展的重要趋势，LED显示技术正朝着高密度、高精度方向发展，未来主要应用于背光及显示。2021年苹果已经在其一些大中屏幕的产品中使用Mini LED屏幕，例如上半年推出的12.9寸iPadPro，下半年推出的MacBookPro，都使用了Mini LED，预计未来2-3年苹果将在其中大中尺寸产品iPad、MacBook上重点推进MiniLED技术。明年苹果MR产品有望使用Micro LED显示技术，再次引领小尺寸显示技术的发展。
图：MacBookPro Mini LED背光供应链
到2025年，Mini LED背光芯片总产值将达到13.98亿美元，Mini LED背光灯板产值将达到61.64亿美金，未来五年年复合增长率均在50%以上。预计到2025年，Mini LED背光NB有望突破2000万台，渗透率达到10%。
建议关注产业链中设备、芯片、封装、直显等环节。从产业链看，建议关注产业链中具备产能和技术优势的龙头厂商，特别是技术壁垒较高和需求弹性较大的环节，如固晶转移设备、LED芯片。此外，封装厂商也将较为快速的起量，一方面Mini LED芯片数量大幅增加的，原先一台显示终端的LED只有几十颗变成了上万颗；另一方面，Mini LED使封装厂商从提供封装器件，变成了提供背光模组，向前增加了一个产业链环节，总的来看，封装环节价值量明显提升。苹果产业链中Mini LED背光供应逐步多元化，随着新款MacBookPro出货量的增长，相关厂商将迎来新一轮增长机会。
2）VR/AR：虚拟现实行业已经成为今年热议的话题，随着元宇宙的热度高涨，VR/AR将持续快速发展，苹果可能于明年发布MR产品，有望再次引爆市场。预计未来五年，中国市场VR出货复合增长率为69.4%，AR头显复合增长率为109.9%。
硬件方面，当前VR/AR的显示、结构件等零部件国产化程度较高，芯片等核心零部件国产化率仍然较低。VR设备零部件方面，我国国产化率已超过50%，部分传统面板厂已在OLED、Micro LED等屏幕新兴技术领域布局。VR芯片方面，目前基本由高通骁龙XR系列芯片垄断，国产厂商起步较晚，部分国产厂商提供虚拟现实解决方案。AR产业链的核心技术还未成熟，诸多技术环节仍处于研发阶段。光学器件和显示为VR/AR核心零部件，可关注相关企业。
除了硬件，还有产业链中的软件、平台/内容和应用，主要为VR相关机会。VR一体机目前主要使用安卓系统，AR眼镜自身缺乏系统研发能力，当前仍多以安卓系统为基础进行优化与定制。平台则主要取决于平台中内容的影响力与硬件的渗透率，目前VR平台中影响力最大的为Steam（内容影响力大）与Oculus Quest（硬件渗透）。行业应用来看，VR在商贸会展、工业生产、地产营销、医疗健康、教育培训、文娱休闲等领域将被广泛应用。AR则因产品形态与价格尚未达到消费级的水平，当前仍在B端应用，例如远程协助等。
风险提示：注意半导体行业的周期性，新冠疫情带来了前所未有的芯片需求，这是从2020年三季度起的芯片缺货潮的主要原因，也是今年主要芯片制造商的重要驱动力。在每一轮半导体的底部由于需求改变带来的硅含量提升，将直接推动半导体产业的资本支出，随着资本支出的增长，半导体市场规模从底部升至顶峰，这一过程将跨越3-4年。2020年全球半导体行业资本支出总额为1130亿美元，预计全球半导体资本支出有望在2021年飙升34%，这是自2017年增长41%以来最强劲的增幅，下图中“资本支出危险线”的红线表示资本支出增长超40%会导致半导体市场陷入困境。
因此，虽然半导体行业周期由于汽车、5G等的强需求正在被拉长，但是长期的巨额投入必然会造成产能过剩，并且资本开支增速已经接近“危险线”。此外，目前半导体短缺中有多少是由于疫情造成的短期缺货，有多少是由于对电子设备的需求增加和半导体含量的增加，都还有待观察。
今年消费持续偏弱，主要有三方面原因。首先，是疫情的反复影响。多地零星疫情的出现，导致短期内防控管制措施的升级，线下消费场景的缺失，例如疫情发生地取消跨省游、限制餐饮堂食，餐饮等服务消费的复苏程度明显偏弱。体现在社零数据上，商品零售明显优于餐饮收入。
其次，疫情冲击对低收入人群的收入造成了较大的影响。农民工人数和工资收入增速明显出现下滑，抑制了衣食住行等必选消费和低端消费的复苏，反观高端消费还是保持稳增长趋势，体现为限额以上消费同比上升幅度显著优于总的社零增速。
此外，中央对于互联网反垄断的趋严，以及对教培产业的打击，造成相关企业不得不裁员减支，从而又影响了一批中产阶层的消费意愿及能力。
展望明年，消费各环节基本面有望边际改善，主要有以下几个方面：
其一，疫情越来越可控，需求端服务消费迎来复苏。10月底中国新冠疫苗完全接种人数占比达到74%，超过美国的57%，并在年底有望达到80%以上。随着我国接种率逐渐接近群体免疫，以及我国坚决实施严格的防疫策略下，预计明年疫情对消费的影响将逐渐减弱，大众消费特别是酒店、航空、餐饮及餐饮供应链等服务消费将迎来复苏。
其二，除了疫情得到控制提振消费外，实体经济的复苏与政策支持也将提振消费需求。今年8月中央财经委员会第十次会议强调在高质量发展中促进共同富裕。12月中央经济工作会议强调2022年“稳字当头、稳中求进”的政策取向。发改委也适时推出了家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡政策，促进农村居民耐用消费品更新换代。在中央出台托底政策的作用下，明年有望看到居民边际消费倾向的回升。
其三，地产政策的边际放松。今年地产调控政策密集出台，力度升级，导致商品房销售、竣工、开工等数据均逐步走弱，对地产后周期家具、家电等行业形成拖累。但是为确保房地产软着陆，10月以来多地政府相继出台边际放松政策，以及本次中央工作会议表示坚持“房住不炒”定位，加强预期引导，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持满足购房者的合理需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。虽然对房地产政策没有本质改变，但是会在边际上放松，未来有望提振地产后周期消费品。
其四，PPI-CPI剪刀差有望收敛，消费品成本端影响有望减弱。今年由于疫情冲击导致的供需错配，上游原材料价格不断攀升，导致下游消费行业受上游成本端的压制，比如：乳制品的原料生鲜乳、酱油的原料大豆、啤酒的包材（玻璃、铝）等出现明显上涨情况，企业盈利受到影响。在此背景下，行业龙头企业开启了新一轮提价周期，如10月底以来，包括调味品、啤酒龙头为代表的厂家均出现5%~15%左右的集体提价。随着PPI高点已在年内显现，后续PPI和CPI剪刀差走势会持续收敛，企业的提价和成本回暖将会带来盈利能力的修复，必选消费有望从中受益。
今年CPI走势维持低位运行，猪肉价格的下跌是其中的主要原因之一。2018年5月至今，由于非洲猪瘟的爆发，全国生猪产能大幅下降，出现“超级猪周期”，于2020年8月达到月度生猪最高价37.15元/公斤，最大涨幅251.5%。而今年年初非瘟疫情的散点爆发，让市场误判为高猪价的景气行情仍能延续，然而伴随着生猪产能的持续恢复，以及上半年集中压栏导致肉猪出栏体重异常偏高，猪肉产能开始过剩，价格大幅下跌，叠加饲料成本的持续攀升，生猪养殖陷入深度亏损。
近期的猪肉价格反弹，主要是因为四季度因春节因素和一些地区腌腊需求。往后看，春节后需求端的回落叠加供给端依然偏宽松，猪肉价格或再次回落，后续若供给端压力能够逐步减轻，猪价有望重拾上行，周期或迎来反转。但是上述假设建立在产能能持续出清的基础上，真正的拐点仍需观察。
相比而言，种业则处于一个历史机遇期。不难看出，当前国家对于粮食安全及现代种业发展到了一个空前重视的程度。年初至今，种业相关政策密集已经发布。7月《种业振兴行动方案》的发布、8月新《种子法（草案》提交人大审议，10月以来，农业农村部等部门更是连续出台有关我国转基因农作物商业化种植的流程和规则的相关政策，这有望加速优良转基因品种商业化落地。而12月的中央经济工作会议也再提种业振兴，进一步表明国家做大做强种业的决心。
我国目前仅种植转基因棉花和转基因番木瓜，此前农业部核发过多次其他农作物的转基因品种安全证书，但均未批准品种审定。虽然我国粮食并不短缺，但部分种子技术水平和世界先进水平相比还存在一定差距，每年依然需要进口大量大豆、玉米，且部分种子技术存在“卡脖子”现象，因此在经济内循环的背景下，需要尽快解决“中国人的饭碗端在自己手中”的问题。
90后和95后将逐步成为消费的主力人群，未来能够迎合这一群体的新消费趋势也是需要重点关注的方向。具体来说，有三个细分趋势值得关注：智能家电的持续创新，培育钻石的兴起，国货品牌的崛起。
1）智能家电持续创新。现代年轻人工作生活节奏持续加快，懒人化经济兴起。比如，扫地机器人就有效满足了年轻人群体“省力”的需求，也是近年来是家电细分品类中增幅最大的品种之一。根据奥维云网数据，今年1-11月扫地机器人线上渠道销售额达到90.97亿元，yoy 29.03%。
集成灶是另一个颇受关注的品类。它将油烟机、燃气灶、蒸箱、烤箱等传统厨电产品功能融为一体，可以满足多样化烹饪需求，并且有效的实现了空间压缩，解决城市家庭厨房面积较小的特点。国内集成灶目前的渗透率依然较低，今年1-11月累计销量又同比增长30%，到2025年渗透率有望接近30%。
此外，智能投影仪也是近三年零售复合增长率超过30%的爆品。尽快目前智能投影在国内的普及率依然较低，但有望随着后疫情家庭办公、学习等使用场景得扩充而提升。特别是明年如果芯片供应缓解、原材料价格回落，智能投影仪有望继续延续高增速。
2）培育钻石兴起。培育钻石价格普遍为天然钻石的1/3，具有较高的性价比，施华洛世奇、潘多拉、豫园等行业头部品牌和权威认证机构在不断提高培育钻石的消费者认知和接受度，随着供给端技术突破，需求端消费者教育的推进和Z世代“悦己消费”的增加，未来培育钻石市场规模有望持续扩张，预计2025年全球培育钻石消费市场规模突破千亿。
3）国货品牌的崛起。在中国国力不断提升，国际形势严峻的大背景下，国潮品牌崛起已是大势所趋，尤其以服装品类为主。特别是今年3月末的新疆棉事件，以及河南大雨期间国产品牌的表现，刺激更多消费者支持国货。在这种情况下，如耐克、阿迪达斯为代表的国际运动鞋服龙头在中国地区的销售表现迅速恶化。而像FILA这种被国内企业收购，成功与本土化经营理念相融合，反而这两年销量节节高增。
今年受带量采购和医保谈判持续深化、抗肿瘤药物临床研发指导原则出炉、安徽IVD集采等影响，行业市场情绪波动较大，年初以来累计下跌8.7%，跑输沪深300指数4.9%。
医药各子板块表现来看，今年以来6个子行业中仅中药实现正涨幅，其余5个子行业均出现下跌。医药商业板块跌幅最大，达21.72%，其次是生物制品、化学制药板块和医疗器械，下跌幅度均超过10%。医药商业板块主要是因为连锁药店因疫情收入端承压、业绩增速不及预期，行业整体增长承压，生物制品和医疗器械均受到集采政策影响，有较大的跌幅。
从中长期来看，我国医药医疗行业依然有较高的成长空间和投资价值。根据全国第七次人口普查数据显示，2020年全国人口14.12亿人，0-14岁、15-59岁、60岁以上、65岁以上人口占比分别为18%、63.4%、18.7%和13.5%，我国人口老龄化程度正逐步加深。
在深化卫生体制改革和共同富裕的背景下，药品和器械的集采趋于常态化，给投资带来很大不确定性，也导致原有估值体系的崩塌。但看另一方面，集采政策也倒逼产业优胜劣汰和改革升级，鼓励更多企业向创新方向转型并走向全球化和国际化，长远来看，仍会有一批优秀的企业在行业洗牌中脱颖而出。从细分领域看，可重点关注以下几个方面。
我国是仿制药大国，创新药行业还处于发展初期，近些年在政策支持、资本流入和工程师红利等因素的推动下，我国正逐步由仿制向创新转型。
国内头部医药企业通过自主研发和并购成功升级为创新药企业，并纷纷加大研发投入，其中2021年H1恒瑞医药、复星医药、君实生物的研发费用分别同比为38.48%、30.78%和33.62%。创新药收入占药企总收入比快速提升，如恒瑞医药2021H1创新药收入占比提升了7个百分点至39.12%，翰森制药创新药收入占比28.5%，而去年同期只有18.9%。·
从申报审批来看，中国创新药审批自2017年进入快车道以来，国内获批创新药呈爆发式增长，2020年治疗用IND达到555个，相比2019年新增252个。但创新药的快速发展，也呈现出内卷的形势，暴露出靶点集中、同质化严重等问题。根据CDE的数据，2020年PD-1靶点登记的临床试验数量最多高达75项。
图：2016-2020年国内IND和NDA批准情况
在竞争压力增大和医保谈判降价下，为了获得市场份额，部分公司将加大销售费用比例，导致产品的净利润下降。这种背景下，管线布局丰富，具有差异化且研发实力较强的企业有望胜出。同时，也倒逼国产创新药企业走向国际化。据医药魔方统计，2021年-2021Q3中国本土创新药license-out交易达到26项。
最近几年国内CXO行业持续高景气，主要由于海外订单转移，叠加国内制造业产业升级带来的大量研发外包需求。而医药一级市场的投融资情况、药企研发费费用增速，以及CXO企业的订单增速则是用来评估景气度的三个主要维度。
初创型生物制药公司通常会采用外包CXO，所以一级市场投融资情况可以作为CXO行业景气度的前瞻性指标。据统计，2021前三季度医药行业累计融资金额1513亿元，接近去年全年的总额，说明当前医药行业投融资领域持续火爆行情，其延续较快的增长将驱动CXO行业维持较高的景气度。
其次，从研发投入来看，全球研发费用近年来保持稳步增长趋势。预计2020-2025E小幅加速，有望达到7.6%年复合增长率。并且国内制药企业处在创新改革的初期，与海外制药企业的研发投入总额还存在较大差距，未来将持续增加研发开支。
此外，从微观层面来看，订单是评价CXO行业和公司景气度的重要指标之一。根据各公司公布的在手和新增订单数据，仍能体现出当前行业可延续的高景气。例如，泰格医药2021年上半年新签订单50.75亿元，同比增长150.82%；美迪西2021年上半年新签订单10.26亿元，同比增长93.64%。
综上，CXO有望继续维持较高的景气度。但投资上，也需要注意估值的问题。
中国医疗器械发展起步较晚，虽然近年来发展迅速，以冠脉支架、生化、监护为代表的领域几乎实现了进口替代，但是在医学影像设备和体外诊断等高端医疗设备技术壁垒较高的，目前依旧由外资占据，内窥镜、超声、CT、MR等产品在上海二级以上医院的国产化率不足20%，其中内窥镜不足5%。近年来政府多次发文，鼓励医疗器械研发创新，并支持采购国产设备，有助于加速进口替代过程。
另一方面，是国际化的趋势。由于国内疫情控制较早，生产恢复快，国内医疗器械企业出口订单大幅增长，提升了国内品牌认知度，随着关键技术突破以及性价比突出下，未来有望培养出一批国际化龙头企业。
目前医美行业在我国依然处于早期发展阶段，在消费升级的趋势下，人们对医美消费的需求持续增长。不过我国医美渗透率依然显著低于韩国、美国和日本，约为韩国的1/5，不及美国1/3，仍有较大的提升空间。预计2025年市场规模有望达到3519亿元。尽管今年以来多项监管措施出台，但也加速了不合规医美企业的淘汰，提升产业链龙头集中度，医美市场发展空间依旧广阔。
在明年经济政策以稳为主，流动性稳中偏松，财政有望前置的政策背景下，后续市场风格有望更为均衡，价值与成长需要兼顾，大市值与中小市值也需平衡。随着我国经济结构转型升级，经济发展的新旧动能转换，“新经济”不断发力占比逐渐提升，类似今年市场的结构性行情在未来可能成为常态。叠加科创板、创业板、新三板注册制的不断发展，A股市场将迎来更多中小市值的新兴产业公司登陆，为投资者带来大量机会。
具体投资机会方面，中长期机会从长期产业趋势出发来看，新能源电力、双碳环保、智能汽车、专精特新先进制造、财富管理、消费升级、CXO及医疗设备国产化、国际化等产业趋势，有望持续成为未来资本市场上最重要的机会。
中短期机会则需要关注几大变化带来的影响：1）2022年后疫情时期全球产业链再平衡对相关行业的影响；2）后疫情时期人们消费出行意愿恢复后对国内各行业的影响；3）政府新基建托底经济对于相关领域的拉动作用；4）新技术应用不断落地带来的商业机会。
投资策略及基金选择方面，建议寻找规模适中，投资理念能够跟上市场变化，投资方向符合产业发展趋势的基金经理。但同时，也要警惕海外通胀压力上升，联储紧缩进程超预期对于资本市场的冲击，有必要在考虑景气度的同时予以适当的估值保护。
来源：晨曦的思想圈
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