1.1.实体经济数据

1.1.1.预计工业增加值12月同比3.1%，四季度同比3.5%

12月PMI生产指数回落0.6个百分点至51.4%，略低于季节性，工业生产动能整体偏弱。从采购量、新订单指数来看，需求端持续回升，但仍位于临界点以下。高频数据持续分化，高炉和焦化开工率有所回升，但汽车轮胎和PTA表现不佳。观察PMI分行业数据，年关将近但纺织业PMI生产指数反而维持在低水平。

供需限制边际缓解，但整体来看压力并未完全解除。好的一面在于，大宗商品价格开始下行，中下游企业经营状况有一定改善，且前期有关需求端政策有所调整；但供应链中的堵点、卡点仍待解决，叠加需求水平不高，工业生产处于弱企稳状态。

预计12月工业增加值同比3.1%，两年平均增速约5.15%，四季度工业增加值同比3.5%，两年平均增速5.24%。

1.1.2.预计固定资产投资12月累计同比5.21%

12月建筑业PMI回落2.8个百分点至56.3%，创2月以来最低水平；高频数据显示12月建筑业景气度下行明显。全国双限政策虽然逐渐放宽，但部分地区仍然受制于环保管控等外部因素，全国计划新开工项目及在建项目较往年明显回落，施工进度放缓，仅极少数出现赶工现象。华北、东北地区还受到天气因素冲击，下游施工大面积停工，工人提前返乡，基建投资仍未见明显反转。展望未来，“开门红”诉求之下宽基建是大概率事件，但环保限产、冬季寒流和春节返乡均是制约因素。

从地产投资来看，虽然近月三四线城市提振楼市政策频繁出台，商品房销售也有一定改善，但仍低于上半年水平。房住不炒是总基调，因城施策、保交房、保合理的改善性需求之下，预计地产投资边际小幅改善，但空间较为有限。

从制造业投资来看，大宗商品价格见顶回落，中下游企业经营压力有所缓解，上游企业利润开始下滑，下游企业利润有一定改善空间。从PMI经营预期和BCI指数来看，前者继续下滑而后者有较大幅度回升。政策支持实体力度不减，制造业投资仍有支撑，未来需持续关注库存周期拐点。

总体来看，预计12月固定资产投资累计同比5.21%，两年平均增速约4.05%。观察今年下半年以来投资当月同比，整体维持在负数区间，对GDP贡献为负。

1.1.3. 预计社零12月同比3.53%，四季度同比4.1%

服务消费回暖但幅度有限。12月服务业PMI回升0.9个百分点至52%，但仍处于季节性低点，显示服务业需求不旺。从高频数据观察，餐饮数据回升较多，观影数据则仍维持低位震荡。

汽车零售支撑消费。今年10-11月汽车生产明显改善，12月汽车消费有所回升，但幅度低于预期，与2019年相近。展望未来，节前旺销季车市将逐步升温，对消费形成支撑；中期来看，仍需观察奥米克容对海外生产端限制，警惕缺芯情况进一步延续。

预计12月社会消费品零售总额当月同比3.53%，两年平均增速约4.07%；第四季度社零增速约4.1%，两年平均增速约4.3%。

1.1.4. 预计12月CPI同比1.5%，PPI同比11.2%

从CPI来看，猪肉价格维持平稳，蔬菜价格开始下行，CPI压力不大。

冬至以后猪肉需求下滑，叠加散户加快出栏节奏，导致猪价升势消退；另一方面，前期大幅上涨的蔬菜价格开始回调，拖动食品分项下行。从原油价格来看，受奥米克容大规模扩散、美国释放战略储备等影响，油价并未如期回调，居住分项环比下行。消费景气度不高，核心通胀压力不大，CPI维持低位震荡。

展望未来，有三个方面需要持续关注：第一，海外疫情走势与特效药效果，如果疫情逐渐演化为常规流感，则海外需求有较大上行空间，原油等价格存在创新高的可能性；第二，猪周期拐点出现的时点，由于猪企普遍提前布局，未来猪周期会偏扁平，CPI波动降低；第三，促消费政策力度与消费回暖幅度，会影响核心通胀走势。预计12月CPI同比1.5%，明年一季度通胀维持在1-1.5%范围内。

12月PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，分别降低3.4、4.8个百分点至45.5%、48.1%，工业品价格确定进入下降通道。

政策端对于“保供稳价”诉求进一步提升，12月22日发改委副主任宁吉喆明确提到要“着力做好保供稳价。针对各类供给冲击，特别注意抓好粮油肉蛋菜和其他生活必需品产供销衔接，做好煤电油气运调节，确保市场稳定供应和价格基本稳定”。此外，建筑业景气度整体维持低位，导致水泥价格继续下降、螺纹钢价格低位震荡，未来需要观察基建发力节奏。预计12月PPI同比11.2%，明年一季度PPI中枢在9%左右。

1.2. 进出口数据

1.2.1. 预计出口12月同比21.0%，四季度同比23.2%

出口方面，11月我国出口当月值为3255.3亿美元，环比8.4%，同比增22%，两年同比增21.26%。分地区看，对各地区出口全面扩张，11月我国对美国、欧盟、日本与东盟的出口环比分别为1.76%、3.39%、7.14%与17.7%。分商品看，11月我国各类商品出口明显扩张，机电、高新技术、钢材、纺织出口环比分别为9.04%、10.32%、11.37%与5.95%。

参考集装箱指数、经济景气度、量价指标与邻国出口情况，我们对12月出口进行预测：

（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据

12月SCFI周度环比数据环比扩张，维持在较高位置。旬度外贸货物吞吐量也显示，12月上旬与中旬，我国外贸扩张势头明显。

航运数据与港口生产数据均表明，12月我国出口大概率呈现高景气度扩张状态。

（2）经济景气度指数

12月美欧景气度较上月略有回落，但仍然维持在较高水平。

国内PMI新出口订单指数较上月回落0.4个pct至48.1，但也仍维持在今年的较高水平。

国内外经济度均较上月有所回落，但依旧维持在年度较高水平。或许表明，12月我国出口有望维持较高景气度水平，但未来或有压力。

（3）韩国、越南出口与季节性

12月越南与韩国前20日出口环比表现存在较大差异，越南出口环比抬升5.92 pct至15.44%，韩国前20日出口环比回落23.68pct至-7.36%。可能是疫情形势好转提升了越南的出口表现，也可能是外需回落使得韩国出口表现不佳，具体原因尚无定论。

季节性看，年末欧美国家的消费需求会呈现明显的节日效应，我国出口环比在每年最后两月往往表现出较强的季节性抬升情况（2018年中贸贸易战期间除外）。今年我国11月出口的环比表现已经符合季节性，12月出口环比有望延续高景气。

（4）量价表现

基于HS码分类，我国出口商品占比最高的是16类机电与11类纺织原料与纺织制品，分别选取其中最具代表性的商品集成电路与纺织原料进行分析。

两种代表性商品的量价趋势均表明，均价提升今年商品出口金额增长的重要因素，但出口商品量依然能保持在较高水平。特别是在四季度，代表性商品的出口量均有回升趋势。量高价涨，表明我国外需仍较旺盛，我国出口短期仍有望维持强劲。

综上所述，我们观察中短期出口的各方面数据，海运数据、经济景气度、全球产业链相关国家出口与季节性数据均表明，12月我国出口大概率将继续维持高景气度，估计环比上会有符合季节性水平的扩张。

参考除2020年外过去五年同期的出口环比均值，预计12月出口环比为4.8%，12月出口金额约3410亿元，对应同比增速21%。对应2021年四季度出口金额9668亿美元，同比增速23.2%。

1.2.2. 预计进口12月同比28.0%，四季度同比27.2%

进口方面，11月我国进口同创新高，录得2538.1亿美元，环比超季节性高增17.7%，同比增31.7%，两年同比增17.35。

进口扭转上月颓势全面快速扩张，或与外需旺盛和政策放松对国内产能制约有关。对美进口与进口农产品的高增，或反映了与美贸易协定的影响。

展望12月，我国PMI与PMI进口分项分别抬升0.2pct与0.1pct，延续了11月份较高的景气度水平，预期产能约束不会再明显限制出口。

季节性方面。只要来年春节不在1月，12月进口环比大概率维持在高于零的水平。

出口带动进口，12月我国进口预计仍将维持好表现。此外，不确定性可能存在于与美贸易协定的影响。综合来看，我们估计12月进口环比在维持在略高于阶级性的水平，参考过去五年同期的平均水平，除去其中来年春节的1月的年份（2018年），我们预期12月进口环比为5%，对应进口金额2650亿美元，对应同比28%。对应2021年四季度进口金额7346亿美元，同比增速27.2%。

1.3. 货币信贷数据

1.3.1. 预计12月新增信贷12500亿，四季度33462亿

11月新增信贷同比下降并且低于预期，结构仍未有明显改善的迹象，这也正是12月初降准的原因所在。从结构上看，11月新增信贷同比最大的拉动项是票据贴现和居民中长期贷款，11月票据转贴现利率较10月有所下行，或说明票据冲量行为仍在持续；居民中长期贷款同比连续第二个月多增，这应该与房地产政策的边际调整有关，后续仍需继续关注个人住房贷款变化情况；企业中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。

按照一般季节性，12月表内外票据净融资环比会有所回升。12月以来票据利率大幅回落至零附近，为历史最低值，说明在降准以及加大信贷投放的政策要求之下（可能还有项目储备不足、保明年开门红等因素），短期内银行大规模进行票据冲量。结合票交所的开票数据，我们预计12月表内外净融资规模约为5000亿元以上。

然而，银行票据冲量也从侧面显示出实体经济融资需求不够强劲。

居民中长期贷款预计同比继续多增。12月中央经济工作会议明确“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，这说明房地产调控有边际改善。而从高频数据来看，房地产销售确有回升。

综合来看，12月票据冲量明显，居民中长贷预计继续改善，结合季节性特征，我们预测12月新增贷款为12500亿，与去年同期基本持平。

1.3.2. 预计12月新增社融2.95万亿，四季度7.17万亿

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）12月政府债券净融资约为9500亿；

（2）12月企业债券净融资约为2000亿；

（3）12月信贷资产支持证券净融资规模预计为300亿元。

信托贷款方面，监管制定的2021年计划中要求“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，合计需要压降超过1万亿，今年前11个月信托贷款压降规模明显超季节性，12月应该继续保持压降态势，我们预计下降1000亿元。

委托贷款方面，结合季节性我们预计12月委托贷款规模预计下降500亿元。

综合来看，我们预计2021年12月新增社融2.95万亿，较去年同期1.72万亿明显提升，政府债券和非标为最主要拉动项（去年12月信托贷款规模大幅下降），社融增速预计回升至10.5%附近。

M2增速方面，考虑社融增速基本触底，以及专项债加速发行可能带来的扰动，我们预测12月M2增速为8.3%。

1.4. 2021年经济增速有望实现四季度3.65%，全年8%

我们分别考虑工业增加值、固定资产投资、社零和进出口与经济增速间的勾稽关系。

（一）工业增加值与经济增速

2014年以前工业增加值增速一般高于实际GDP 2个百分点以上，到2014年两者增速走势开始逐渐收敛，2018年以来工业增加值以GDP增速为中枢上下波动。直观观察，2021Q4工业增加值增速可以支撑GDP增速达到3.65%。

（二）固定资产投资与经济增速

固定资产投资累计同比增速是名义口径，一般以名义GDP为中枢。近年来，由于宏观经济结构性调整，投资对经济一般是托而不举。但从2021年四季度看，当季度为负的投资增速，对经济增速有拖累。

（三）社零与经济增速

社零同样是名义口径，类似的，一般也以名义GDP为中枢，但疫情以来社零恢复缓慢、波动较大。目前看来，社零对经济增速有所拖累。

（四）进出口与经济增速

进出口对经济增速的贡献，一方面体现为直接的贸易差额，另一方面，会更广泛地影响生产、投资等各个领域。历史数据观察，进出口增速与经济增速存在紧密的相关性。但随着我国经济结构的转变，进出口对我国经济的拉动作用也在放生转变。

2010年二季度至2014年二季度，进出口季度增速同比下降39pct，同期经济增速回落3.2pct，进出口增速平均回落12pct对应经济增速下行1pct。

2014年三季度至2019年四季度，受国内供给侧改革、美国制造业回流与中美贸易战等因素影响，随着人民币汇率调整，进出口增速与经济增速的关系曾出现阶段性变化。但观察2017年一季度至2019年一季度，在此过程中，进出口增速同比下降15.7pct，经济增速回落0.7pct，进出口增速下行对经济的副作用仍然存在，进出口增速平均回落10pct对应经济增速下行1pct。

综合来看，疫情前10年，在进出口增速与经济增速相对平稳的情况下，进出口增速平均变动约10pct对应经济增速同向变动1pct。

疫情后，外贸进出口再度成为推动我国经济增长的重要引擎，从2020年一季度至2021年三季度，进出口增速与经济增速的变化高度相关。不过考虑到汇率变化，国内宏观经济政策的支持等因素，进出口增速与经济增速变化的对应关系发生了较大变化。

我们不妨比较预测数字与2019年四季度的数字。2019年四季度的进出口增速与经济增速分别为2.63%、5.8%，我们预测2021年四季度进出口同比增速为24.9%，明显高于2019年四季度的进出口同比增速，对经济增速的推动在2pct左右。

综上所述，考虑12月与四季度的经济数据预测，以四季度经济增速3.65%为标准，3.50%的工业增加值增速在合理区间内。外贸进出口表现强劲，对经济增速有较好支撑；消费对经济增速有所拖累；投资对经济增速有明显拖累，地产表现偏弱、基建仍未见起色。

考虑数据间的勾稽关系，以及各分项宏观经济指标，我们认为，四季度3.65%，全年8%的经济增速还是能够实现的。进出口填补了投资、消费的缺口。

风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。