投资的视角：信用债市场、策略及细分行业年度回顾与展望（2022年度系列之九）

来源 : 天风证券投教基地

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2022-01-11

文 | 天风固定收益总部

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感谢：天风证券固定收益总部联席总经理翟莹、固定收益总部信用研究部副总经理荣毅、总经理助理丁婷婷、分析师李金子、黄馥、唐思慧等共同研究与撰写此文。

回望2021年，信用债作为固定收益类市场上最为主要的一类品种，虽然经历了房地产行业的风险剧烈释放，但总体仍然走出了信用利差收窄的牛市行情。展望2022年，房地产行业政策底逐渐显现之后，市场底能否如期来临，还是会继续演化到风险彻底出清。受房地产行业风险释放的影响，城投行业遭受的冲击究竟是否可控。而之前投资者避之不及的过剩类、周期类是否迎来了更为稳定的投资机会窗口。信用债投资首先是行业策略，然后是单券研究，中国信用债投资正在进入越来越专业化和分化的时代，利好专业投资者。

信用债市场整体回顾和展望

一、供需：2021年信用债市场供不应求，资产荒带动利率下行

1.1信用债净供给：2021年1-11月信用债净融资累计同比大幅减少1万余亿元

2021年受过剩产能行业和地产行业净融资流出影响，信用债累计净供给远低于去年同期。2021年1-11月信用债净融资累计同比大幅减少1万余亿元。主要受地产债风险释放、钢铁行业受需求拖累、城投债审批趋严影响。

图表 1：净融资累计同比大幅减少

资料来源：Wind

1.2信用债供给结构：行业分化，城投是净融资主力

永煤事件后，城投债成为信用债市场净融资主力，虽然城投债整体净融资增加，但其内在区域分化十分明显，江浙、山东、四川、广东、江西、湖南湖北等省份净融资金额较高，而天津、云南、东北三省、内蒙古、贵州等省份净融资低迷甚至部分省份出现净融资大幅流出的情况。

1.3信用债需求：2021年信用债需求转好，主要源于理财规模、债基规模和信托投债规模的增长

2021年以来，由于资金面宽松，利率下行，永煤展期债陆续得到兑付，机构信用债配置需求又有所上升。9月受理财净值化影响，机构对信用债需求有所下降，但是近两月，理财净值化对市场冲击基本告一段落，广义基金对信用债需求大幅增加。广义基金中，主要是银行理财规模、基金份额和信托投向债券金额增加贡献较多。理财方面，截至2021年9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，同比增长9.27%，相比6月底增长2.15万亿元。基金方面，2021年1-10月开放式公募债基净增份额为4914亿份，而去年同期为-1719亿份，开放式公募债基净增份额远高于去年。此外，信托也有一定增量需求，2021年前三季度，资金信托投向债券金额相比去年底增加6400亿元。

图表 2：广义基金是近两月增持信用债主力

资料来源：Wind

图表 3：开放式公募债基净值份额情况

资料来源：Wind

图表 4：资金信托投向债券金额情况

资料来源：Wind

二、信用债市场表现

2.1信用债全年走势：收益率全年波动向下

图表 5：到期收益率

资料来源：Wind

2.2信用债二级估值：下行为主，等级利差分化

2021年1-11月期间，除1年期隐含评级AA-城投到期收益率上行外，其余期限品种的城投债中票收益率均大幅下行，其中整体表现最好的是3年期品种。1年期信用品种的收益率下行更多是来源于信用利差的收窄，5年期品种更多是跟随利率走势。

等级利差方面，中票、城投中低等级利差处于高位，中票中高等级利差处于历史低位，预计仍将持续；城投债AA 和AA等级利差、AA和AA(2)处于中等历史分位。

图表 6：不同等级到期收益率

资料来源：Wind

图表 8：等级利差

资料来源：Wind

2.3行业利差：2021年地产行业利差走阔，煤炭钢铁行业利差大幅收窄。房地产行业分化明显，国企地产债利差处于低位，民企地产债利差处于高位

图表 9：产业利差

资料来源：Wind

三、信用策略年度初步展望

3.1行业选择：建议配置城投和基本面有所改善的煤炭企业信用债，钢铁债择机配置，弱民企地产债建议规避

在经济基本面下行的情况下，城投行业政策预计难有进一步收紧，2021年整体净融资较2020年增加的情况下也为城投主体储备了一定资金，建议可以对优质地区城投债或者有担保弱城投债适当拉长久期，挑选资质较好1年期左右债券进行配置，但需规避再融资情况恶化且对土地出让收入依赖较大的区域。钢铁行业经过供给侧改革和永煤事件后，资产负债表有所改善，钢铁债在行业需求走弱的情况下若有性价比较好的机会出现可以考虑配置，地产行业风险尚未出清，建议规避弱民企地产债。

3.2期限：整体期限利差处于中等历史分位数，拉久期性价比不高

可以挑选有一定票息保护的主体适当拉久期。在银行理财现金管理新规实行和理财估值整改基本完成的背景下，建议组合整体久期不宜过长。

周期行业展望：去伪存真，行稳致远

一、经违约洗礼后，一级市场融资主体内部分化加剧

1.1 一级发行经历冰点期后持续恢复

在一级市场中，钢铁与煤炭两个行业的一级发行量明显受到永煤违约事件的影响，截至2021年12月12日，钢铁与煤炭行业一级发行总量分别为2248/2458亿元，同比分别下降24%/27%，发行只数同比分别减少48/105只。

图表 11：钢铁与煤炭行业一级发行量均明显下降

资料来源：Wind

净融资方面，在2021年度同样出现了大额的净流出，截至2021年12月12日，钢铁与煤炭行业的净融资额分别为-875/-851亿元，且因永煤违约的超预期影响，煤炭行业自2020年起净融资就已经开始由正转负。

图表 12：钢铁与煤炭行业历年净融资情况

资料来源：Wind

图表 13：2021年钢铁与煤炭行业月度融资情况

资料来源：Wind

1.2发行主体集中度在进一步提升

钢铁的主要发债主体主要围绕在几个龙头钢铁集团领域中，对比近三年数据发现：一是钢铁发债主体的集中度在2021年度有明显的提高，CR10已在90%以上；二是各主体之间内部排名有了明显的变化，包括以本钢集团（重组前）为代表的弱主体融资金额大幅萎缩及以山钢集团为代表的重组主体一级发行金融明显抬升等。

图表 14：钢铁领域细分主体近三年发行明细

资料来源：Wind

煤炭发债主体以往多年基本围绕在陕西、晋能系、山东、河北、河南等五大领域的细分主体中，继永煤违约之后，我们从近三年数据变化不难发现：一是，冀中能源集团和永城煤电已经脱离一级发行前十大主体领域；二是在2021年无论是发债主体的CR4还是CR10同样均有较大幅度的变化，一级市场融资主体集中度在进一步提升。

图表 15：煤炭领域细分主体近三年发行明细

资料来源：Wind

二、估值先上后下，弹性反应资质

2.1行业利差经历了一波上行后再下修的波动机会

从行业信用利差走势可以明显看出，永煤违约是行业利差上行的起始点，且在2021年明显经历了一波上行后再下修的波段机会。振幅上，煤炭行业的利差上行幅度要远大于钢铁行业；从节奏上看，煤炭行业利差的修复点要滞后于钢铁行业；当前位置方面，经过近期的利差修复后，目前已经处于较低水平。

图表 16：钢铁与煤炭行业近几年信用利差走势

资料来源：DM

2.2修复有两处明显的下行转折点

分主体看，在永煤违约前后煤炭主体估值呈现明显的切换，而钢铁行业估值同样受到永煤违约的拖累。不同主体的估值偏离程度与主体资质呈现反向相关，即估值上升弹性主要体现在弱主体或相关主体身上。在后续的下修阶段，估值则有两处明显的下行转折点，一个是山西开会之后，一个是一级市场逐步开始恢复发行时点，且有基本面向好预期的主体估值恢复下行速度呈现加速趋势，当前多数主体基本恢复到永煤违约之前的位置甚至是之下的水平。

图表 17：钢铁与煤炭行业主要细分主体估值

资料来源：Qeubee

三、2022年度信用债市场展望

3.1价格有周期，融资也有周期

图表 18：钢铁与煤炭行业融资在不同阶段由不同因素主导

资料来源：Wind

周期行业主体是在行业景气度及外部融资环境的交替支撑下，来保证企业现金流的稳定性。我们从行业近几年自身内循环来看，2015-2018年走出了一轮明显的周期属性，即在2015年经历的融资高峰后，在2016年出现了违约（川煤违约、东特钢违约），随后在2017年呈现融资萎缩态势，在2018年开始恢复；同理，在2019年出现了第二波融资高峰，紧后的2020年出现违约（永煤违约），2021年呈现融资萎缩态势，以此周期推论，在行业景气度不发生超预期低迷的情景下，2022年预计应是一个融资恢复的周期年。

图表 19：钢铁与煤炭行业的融资周期表现（单位：亿元）

资料来源：Wind

3.2行业景气度稳定，关注负债结构和整合大势

整体来看，明年周期行业应更为关注企业的负债结构和再融资接续情况。企业在融资宽松期时易进行激进扩张，为防止对后续的债务压力带来沉重的隐患，当前我们首要监控的指标应是企业滚债的自我约束性，包括对总体规模的控制，对期限结构的调整等。

景气度方面，对于2022年而言，首先煤炭领域因供给侧因素影响，预计2022年产品价格仍会保持一定的韧性，企业盈利仍可有相对长期保持一定的厚度，故对于煤炭企业而言行业景气度或许不是明年所要重点关注的风险因素。

但对于钢铁行业而言，景气度基调应是以稳定为主，继续关注重组的进展。2021年房地产行业政策继续收紧，钢铁需求需要在基建领域得到超预期的补偿，否则行业主要下游需求大概率或将面临一段低迷时期。此外，2021年因双碳等供给侧因素的影响，钢价创新高，2022年或面临着钢价中枢下移的局面，但不排除一些超预期因素的存在，如供给侧收缩超市场预期或铁矿石价格跌幅超预期等为企业盈利空间托底。那么在充分悲观的预期，即量价齐跌的态势下，适当规避一下经营现金流可能会极度走弱的主体，同时继续关注特大钢铁重组的进展。

图表 20：核心钢铁企业吨毛利排名

资料来源：Wind

地产行业展望：政策筑底，行业风险仍在释放

一、行业数据—警惕投资销售的下滑

1.1土地成交：集中供地量价齐跌

2021年1-10月，土地成交市场量价齐跌，土地成交面积46638.99万平方米，同比下降22.21%；成交土地的规划建筑面积91778.84万平方米，同比减少22.95%；土地成交总价33946.93亿元，同比减少9.06%；楼面价3573.90元/㎡，同比涨幅16.25%。

图表 21：2021年土地成交数据汇总

资料来源：Wind

除了二季度部分二线、强三线城市较热外，涉房贷款集中度管控、地产企业信用风险暴露在2021年将土地成交市场带入冰冻期，民企在 7 月后逐渐退出土拍市场，第二次集中供地主要一二线城市的流拍率上升，四季度第三次集中供地出现了国企、城投托底的现象。

图表 22：主要一二线城市二次集中供地流拍情况

资料来源：Wind

图表 23：100大中城市土地成交面积/月/城市分级

资料来源：Wind

1.2行业投资：投资企稳，新开工步入下降通道

投资方面，2021年1-11月，全国房地产开发投资137314亿元，同比增长6.0%，比2020年1-10月份下降0.8个百分点，两年平均增长6.4%。其中，住宅投资94327亿元，增长9.3%。分月份来看，1-2月投资完成额累计同比增加38.3%，3月大幅下降12.7个百分点，后一路下降至7.2%。

房地产开发占固定资产投资完成额的比重相较2020年（22.29%~30.35%）整体上升，1-11月占比在27.73%~30.92%之间，除4月份、11月份为27%左右外其余月份均在28%以上，整体而言，2021年经济数据整体趋弱，地产开发投资成为支撑整体固定资产投资的重要因素。

图表 24：固定资产投资、房地产开发投资完成额

资料来源：Wind

新开工方面，2021年1-11月份房屋新开工面积182820万平方米，同比下降9.1%，降幅收窄12个百分点；单月环比数据来看，4月起环比转负，5月、6月较大幅度转正之后，7月开始再次连续为负（除9月、11月小幅回正）。2021年1-11月份房屋竣工面积68754万平方米，同比增长6.3%；新开工与竣工面积敞口呈现缩小状态。

图表25：房屋新开工面积当月值及环比增速

资料来源：Wind

1.3地产销售：7月开始大幅回落，新房价格全面不断降温

2021年1-11月份，商品房销售面积161667万平方米，同比增长4.8%，增速下降2.5个百分点；其中，住宅销售面积139156万平方米，同比增长4.4%。

商品房销售细分项住宅数据，单月同比来看，自2021年6月后转负，7 月后连续 5 个月同比下降幅度加大。目前房企暴雷后，期房交付担忧、以及房地产税预期下，整体销售 17万亿平方米可能成为很长时间内的高点，2022年销售情况可能不容乐观。

图表 26：商品房销售面积-住宅月份同比数据

资料来源：Wind

1.4地产融资：银行集中度控制，信托规模降速明显

2020~2021年，房地产行业政策密集出台，“三线四档两观察”、“五级分类两道红杠”政策效应凸显，“两集中”加快土地供应市场2.0改革，加快发展保障性租赁住房、城市更新防止大拆大建、城乡建设加强历史文化保护传承等政策纷纷出台，行业变化信号强烈。虽然9月底以来，央行及监管端利好信息不断发出，然而10月份的行业数据依然持续下探。

金融机构的新增贷款规模于2020年3月后回落并处于低位，贷款余额中房地产贷款同比增速依旧处于下降区间，长达半年的贷款积压使得地产企业经营活动现金流有较大的影响。9月底以来，央行及监管端逐渐纠偏，10月份数据显示，无论是环比还是同比，房地产贷款投放规模均有较大幅度回升，金融机构对房地产融资在逐步恢复。

2021年1-10月，房地产开发企业到位资金166597亿元，同比增长8.80%，比2020 年同期增长14.8个百分点，两年平均增长7.1%。其中，国内贷款20148亿元，下降10.0%；利用外资72亿元，下降35.4%；自筹资金52617亿元，增长5.1%；定金及预收款62040亿元，增长21.0%；个人按揭贷款26678亿元，增长9.7%。

金融机构和市场投资者对房企支持力度减弱分化，房地产信托规模大幅压降，境内外信用债发行规模下滑，使得国内贷款和利用外资同比下滑幅度较大，分别下滑10%和35.4%。由于房企加大资金回笼力度，房地产开发资金来源中的定金及预收款的增长21.0%，个人按揭贷款增速上涨9.7%，地产企业自筹资金同比增速5.1%。

图表27：房地产开发资金来源数据

资料来源：Wind

二、行业政策--持续收紧，托而不举

2021年，为防止部分地区房价过快上涨，土地供给、银行贷款等新政策不断落地；年底中央经济工作会议明确指出，要坚持房住不炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策，促进房地产业良性循环和健康发展。

行业的坚定改革总是伴随着阵痛，近两年来不断出现高杠杆扩张的中大型民营企业出现流动性危机从而走向债务重组。这个过程中，由于企业失去正常经营能力，全国各地也纷纷出现了住宅烂尾楼项目，消费者的合法权益无法得到保证。为充分贯彻维护房地产市场的平稳健康发展、维护住房消费者合法权益，各监管机构通过保交房——保证住房项目顺利完工——来进一步隔绝项目风险和房地产企业经营风险，各地项目预售资金严格政策纷纷出台征求意见。

需求端，今年以来，西安、合肥、金华、义务、深圳等地，在限购、提高转让成本的政策方向发力，包括新房5年后上市交易、增值税免征年限调整未5年等等。有效抑制了商品房市场的投机需求。供给端，包括集中供地等政策，增加了整个行业的波动性。融资端，房地产贷款新规作为“房地产金融审慎管理制度”的子政策落地，与“三道红线”一起，基本完善了“企业金融机构”全路径和全口径管控，分5档设置银行房地产贷款余额占比、个人住房贷款余额占比两个上限。

以上政策正常执行下行业仍然会稳定运行，今年9月恒大负面后，中央的保交房要求，将地方政府推到房地产开发商的对立面，加速了整个行业的暴雷，行业景气度急转直下。地方政府为了完成保交房，出台更为严格，也更为规范的预售资金监管要求，部分城市出现了在规则要求基础上严格执行的苗头，房企项目现金无法像以前回流到集团，一家家企业步入流动性危机。

近期主要政策及对行业的影响可归纳如下表：

图表 28：2021年主要行业政策及影响

三、行业展望—政策筑底，行业风险仍将释放

3.1宏观：城市化率、城市群发展带来的空间

城市化率发展的时间和空间仍将继续。根据数据，美国的城市化率在20世纪60年代达到70%后一直处于平缓上升态势，并于50年后的2010年突破80%。韩国的城市化率在1965年达到32%后快速增长至74%，1990年后进入缓慢增长阶段。日本的城市化率进程略有不同——2000年城市化率达到78.65%后进入第二个快速增长期，于2010年达到90.71%。中国的城市化率在1995年突破30%后，年均增长率维持在1.2%~1.4%之间，2018年为59.15%；参考亚洲城市日本和韩国，高速增长结束期75%的城市化水平还有至少12年。中国的城市化高速增长期至少会延续到2030年前后，城市化发展的空间和时间仍然很大。

图表 29：世界主要国家城市化率进程

城市群的发展历史规律利好长三角和珠三角。国内区域经济活跃且发达的城市群集中于长三角和珠三角，而且城镇化率分布有所不同。长三角呈现纺锤形，而珠三角为口小底大的漏斗形。长三角城市群以两省（江苏省和浙江省）两市（上海、杭州）为代表，共计25个城市，平均城市化率为70.42%。其中，上海和南京的城市化率都超过了80%，19个城市处于60%~80%，4个城市在55%~60%，平衡性很强。珠三角城市群是以广州、深圳为核心，包括珠海、惠州、东莞、佛山等21个城市，2018年珠三角城镇化率达到85.3%，是中国城镇化率最高的城市群，但80%以上的城市和60%以下的城市数量众多，中间区域城市数量很少（只有4个），城镇化率呈现明显的漏斗形。

图表 30：长三角、珠三角城市群城市化率

3.2中观：不走老路，房住不炒保民生，缓慢渡过阵痛期

“房住不炒”贯彻了整个2021年，12月中央经济工作会明确定调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。中财办权威解读中也再次申明，对于房地产行业，一定会“持高质量发展，不能穿新鞋走老路。坚持稳中求进，防止急于求成”。

2022年这一方针政策不会改变，行业改革期出现的阵痛是可以花时间解决的小问题，通过房价预期管理、债务展期管理、项目安全管理三种手段，保民生保交付保住主要债权人资产安全，噪声期终将渡过。

3.3微观：兢兢业业的青铜时代，剩者为王

1、青铜时代行业模式转型

房住不炒去掉了房子的金融属性，消除其投资投机功能，回归居住功能。地产不作为刺激经济手段，意味着地产调控政策不随着经济增速波动而变动，绝不会因为经济增速下滑而放松地产调控，地产行业的白银时代成为历史。

行业，通过限制融资、表内外统一监管负债规模等手段去掉地产行业金融属性后，地产企业无法通过超额融资享受财务红利；20 年高速发展后土地单价不断上升，区域供地频率纳入有机调控之列后，地产企业无法享受土地红利。类金融发展模式将转变成传统行业发展模式，行业内主要竞争者将在”制造业模式“和“贸易业模式”中做选择，兢兢业业做好本职工作——建房子运营物业，在青铜时代里通过精细化管理赚辛苦钱。

2、优质企业彰显投资价值

2021年高杠杆企业不断爆发信用风险，随着政策的纠偏，在2022年国企和部分优质民营企业享受信贷资源支持，肩负起托底土地市场的责任，同时手握现金来收购优质项目、保障期房交付。高杠杆企业则积极开展自救，但由于行业系统性调整存在很大惯性，因此自救空间不大，未来还是以债务展期结合维护正常经营的形态存在或者项目出售或并购的方式进行重组。

图表 31：民企自救方案列表

图表 32 ：2021年信用债券违约、展期企业

3.4资本市场：政策已筑底，行业风险仍在释放

近年来，房地产商的增长红利已经过去，物业管理行业正逐步受到权益市场的追捧，成为2021年地产权益唯一的亮点，但也随着地产企业不断爆发的信用风险面临估值体系的重塑。

债券市场，2021年呈现净融资量转负，行业利差处于30%的相对低位，新增中型和大型地产企业违约主体5家，其违约历程和后续处理现状彻底改变了境内外信用值市场对地产行业的底线逻辑和违约预期。

债券到期压力仍然很大。2022年境内外市场均面临巨大的债券到期压力，且民企债券占比规模较大，现金仍有一定压力，尤其是2022年农历年较早，企业经营大额现金支出叠加债券大量到期。

图表 33：2022年地产行业债券到期季度数据

资料来源：Wind

图表 34：2022年地产债券境内外到期规模

资料来源：Wind

图表 35：2022年民企地产债券境内外到期规模

资料来源：Wind

展望后市，可选投资标的种类和数量均变少，信用债投资赛道变窄，资金出口的流向是城投、地产国企、产业。城投行业金边效用依旧，会是这部分资金的首选。需要注意的是，由于地产行业尤其是民企地产的信用风险还在暴露之中，虽大概率不至于形成系统性风险，但行业接受度逐渐下降，行业容量逐渐缩小。2022年行业债券一级将保持净融资额大幅流出状态，且一季度企业面临过年大额经营支出和年后债券到期高峰，压力仍在。投资交易的步伐与行业政策以及企业基本面往往并不同步，从过往经验来看，政策筑底早于市场交易情绪情缓和早于企业基本面迎来拐点，此处的市场情绪缓和往往是恐慌性抛售的逐渐消失。

城投行业展望：有保有压，分化继续

一、城投行业回顾

1.1一级市场：省间分化明显

1、一级市场发行规模有所增长，但净融资规模同比下降，私募债和公司债发行规模仍超其他品种，但占比有所下降

21年以来城投发行规模继续增长，但净融资规模同比有所下降，从各月净融资规模来看，2月以来各月净融资规模均低于之前年份，5月净融资规模由正转负，一方面受年报出具更新发行材料影响，另一方面城投政策审核政策收紧，部分城投公司审批发行困难。6月开始城投债发行规模和净融资规模均有所回升，前十一个月净融资规模与去年同期相比有所下降。从各品种的发行情况来看，公司债和私募债的发行规模占比高于其他品种，但与去年相比占比有所下降。

图表 36：各月城投债净融资

资料来源：Wind

图表37：近期各品种发行规模

资料来源：Wind

从主体所在行政层级来看，地级市和区县仍然是融资主力，但从占比来看，下半年以来，地级市平台的发债规模占比明显提升，区县平台发债规模占比有所回落。

图表38：各月不同行政层级城投平台发债规模

资料来源：Wind

图表39：各行政层级发行规模占比

资料来源：Wind

从发债主体的级别来看，中低等级发债主体融资规模有所下滑。21年以来，AA评级的发债规模大幅下降，AA 主体发债规模显著增长，从隐含评级来看，隐含评级AA-的整体融资规模在总融资规模中的占比下降较多。

图表 40：各年不同评级主体发行规模

图表 41：各隐含评级发行规模

资料来源：Wind

2、省份间分化明显，江浙和山东净融资规模远超其他省份，天津净融资规模为负

从1-11月各省融资情况来看，江、浙、山东、四川、江西、广东等省份整体净融资规模为正，且净融资规模较大，反之，东三省、天津等省份的净融资规模总体处于净偿还状态，尤其天津市21年以来虽然个别月份净融资规模有所回正，但整体净融资规模为负，省份间分化明显。

资料来源：Wind

3、取消发行方面，中低等级取消发行规模较大；融资环境较差省份的取消发行规模占比较高

取消发行主体主要集中在AA和AA ，去年永煤事件以来，中低等级信用债发行难度增加，AA及以下等级取消发行规模增加；江浙等部分省份对融资成本要求较高，AA 及以上发行主体亦有取消；此外，天津取消发行以高等级主体为主，主要是融资环境走弱。青海、山西和宁夏新发不多，同样受市场环境影响，取消发行规模占比较高。

图表 43：各省取消发行规模

图表 44：各等级取消发行规模

资料来源：Wind

4、级别调整数量大幅下降，年度调低数量首次超过调高数量

从21年级别调整情况来看，调整总数大幅减少，并且首次出现下调级别数量超过上调级别数量。级别下调主要集中在贵州，级别上调主要在江苏、浙江、四川和江西等省份，级别调整主要集中在AA等级平台。上调主体主要集中在区域经济财政实力较好地区，同时在20年获得了较多的政府支持的主体。级别下调主体主要为已经出现非标违约、偿债压力较大的主体，同时区域经济财政较弱或出现了较大的下滑。

图表45：近年级别调整情况

资料来源：Wind

图表 46：各省级别调整情况

资料来源：Wind

1.2二级市场：1年和3年AA（2）城投表现最好，区域利差分化明显

二级收益率基本全面下行，其中1年和3年AA（2）城投表现最好。

图表 47：到期收益率情况

资料来源：Wind

省份利差方面，21年以来大部分省份的利差较年初有所收窄，安徽、北京、福建、广东、湖北、湖南、江苏、江西、山西、上海、四川、浙江等省份利差均有收窄；贵州、广西、黑龙江、宁夏、青海、天津等省份利差走阔明显。从各省利差分位数来看，宁夏、青海、贵州、天津、辽宁、山东、云南、广西、山西等省份的利差分位数处于历史高位，安徽、江苏、北京、浙江、福建、广东和上海等省份的利差处于历史低位。

图表 48：各省份信用利差

资料来源：Wind

图表 49：各省利差较年初变化

资料来源：Wind

1.3政策收紧，有保有压

21年以来城投行业监管趋严，政策有所收紧，年初监管机构根据债务率进行分档管控，对不同分档的城投募集资金用途进行了区分；15号文的发布对有隐性债务的城投流贷进行了限制。从政策来看，以不新增压存量为主导思想，守住不发生系统性风险的底线逐步化解城投债务。另一方面，20年末地方政府发行的再融资债券的募集资金用途从偿还地方政府债券变为了偿还政府存量债务，此外，2019年以来推行了建制县隐性债务置换试点，2020年建制县隐性债务试点范围有多扩大，湖南、河南、浙江、安徽、青海、陕西、四川、广西、云南等都有被纳入隐性债务试点的区域，对于该区域内的尾部城投的债务化解有一定托底作用。总体来看，政策方面推行的建制县隐性债务试点对尾部城投有一定托底作用，另一方面，隐性债务从缓释向化解过度，从年初开始政策收紧，在不新增的基础上逐步化解存量。

图表 50：政策汇总

资料来源：Wind

二、2022年城投行业展望

2.1 2022年城投分化行情延续，救市恳谈会或继续，隐性债务显性化将成为一个趋势。

相对其他品种，城投的安全性相对较高，22年在召开二十大会的整体背景下，结合中央经济工作会议的主要内容来看，城投短期的信用风险可控，政策预计继续延续不新增隐性债务，逐步化解存量，优化融资结构的主体思路，关注融资政策变化。

政策方面，2021年城投债券融资方面按照债务率进行分档对募集资金用途进行限制，对于高债务率地区的城投只能进行借新还旧；银行贷款方面，15号文限制了有隐性债务主体的流贷；非标融资方面，近年来一直要求压降非标融资规模，20年部分省份也出台了压降高融资成本的相关文件。比如20年盐城要求压降8%以上债务融资，21年江苏省出台了《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，指导意见中提出：要稳步压降非标类融资产品规模。各地政府要重点关注非标类产品监管政策变化，指导融资平台公司逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模。各金融管理部门要引导金融机构依规配合置换高成本、短期限、难接续的存量非标类债务。各地国资监管部门要将融资平台公司非标产品融资占比压降成效纳入年度经营业绩考核范围，同时强化监督，确保控压到位。各融资渠道边际收紧。从21年底中央经济工作会议来看，中央经济工作会议提出坚决遏制新增地方政府隐性债务。抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策。此外12月14日财政部召开党组会议传达学习中央经济工作会议精神，要坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解地方政府隐性债务风险隐患，确保财政可持续。银保监会党委传达学习中央经济工作会议，要配合做好地方政府隐性债务风险防范化解。

图表51：主要会议内容

从目前中央经济工作会议的主导思想来看，结合2022年下半年将召开二十大的背景下，以维稳为主，预计2022年整体政策思路仍然是隐性债务不能新增同时逐步压缩存量，优化结构，批量打破刚兑的可能性较小。

城投职能方面，中央经济工作会议提出，要适度超前开展基础设施投资。城投是基建投资的重要抓手，在 2021年地产整体环境变差的情况下，部分城投公司接盘地产项目，此外，在民企纾困、城市更新等方面发挥了关键性作用。近年监管陆续推出了新型城镇化建设专项债、乡村振兴专项债等，未来城投也将在振兴农村建设等方面发挥一定的作用，因此整体来看，城投仍有其存在的必要，尚未到出清和退出历史舞台之时。

债务化解方面，隐性债务十年化债历程仍在继续，2021年广东和上海也相继提出了无隐性债务试点的文件，其中广东省10月上旬提出“为深入贯彻党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的决策部署，经国务院批准，广东省决定开展全域无地方政府隐性债务试点工作。2021年10月9日，十三届省政府第164次常务会议作出部署，正式启动广东省全域无隐性债务试点工作，推动实现地方政府隐性债务“清零”。地方政府隐性债务是地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及提供担保等方式举借的债务，对地方经济社会发展构成风险隐患。开展全域无隐性债务试点工作，是规范地方政府债务管理的重要手段，也是防范化解隐性债务风险长效机制的重要举措。广东省委、省政府始终将防范化解隐性债务风险工作作为一项重要政治任务，坚决遏制增量，加快化解存量，当前政府债务与隐性债务总体安全、风险可控，具备开展全域无隐性债务试点工作的基础。接下来，广东省将分区分批统筹推进，依法依规全面清理存量隐性债务，按期完成试点任务。”上海于10月25日主持召开市政府常务会议，会议听取了上海市“全域无隐性债务”试点工作推进情况的汇报，为贯彻落实党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险有关决策部署，经国务院批准，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。广州和上海两个省份属于经济强省，全国范围内大面积快速推广全域无隐性债务的可能性较小，因此，全国大部分省份仍有大规模待化解的隐性债务，最终需落脚到各省偿债意愿和偿债能力来看：

偿债意愿方面，2021年类似于债券投资者恳谈会的召开明显增多，21年以来，山西、天津、甘肃和潍坊等地相继召开了恳谈会，恳谈会中对于债务偿还、债务监测以及预计推行的偿债方案等进行了阐述，从效果来看，短期内对于一级市场融资、二级市场估值修复起到了较好的作用，尤其天津市在恳谈会之后，发行规模显著增加，净融资规模由负转正，同时二级市场利差下行明显，尤其对AAA主体的影响较大，短期内对市场信心起到了一定的提振作用，中长期仍要看偿债能力，但从各省召开会议来看，对于偿债意愿方面较为强烈，对于信用债市场十分重视。

图表52：各省份主要政策内容

图表 53：主要省份利差变化

资料来源：Wind

图表 54：天津净融资情况

资料来源：Wind

偿债能力来看，各省财政实力分化明显，同时21年各省土地出让收入出现了不同程度的下滑，除了借新还旧外，政府回款是城投偿债来源之一，土地出让的下降将影响公司回款，回款难度加大将继续影响城投的偿债能力，使得各平台间的融资分化更加明显。

图表55：2020各省财力和储备

资料来源：Wind

图表 56：各省前三季度一级预算收入完成情况

资料来源：Wind

2.2 2022年需要关注风险点

1、土地出让下滑明显，关注中长期土地出让收入下降对城投的影响

从各省前三季度政府性基金完成情况与年初制定的政府性基金收入预算数相比较，吉林、江苏、江西、青海、四川和浙江的完成率在70%以上，其中江苏、浙江和青海的完成比例在80%以上；安徽、北京、广东、辽宁、上海、天津、新疆和重庆的完成比例在50%以上；剩余省份中内蒙古、云南、广西、贵州的完成比例较低，在40%以下，其中云南的完成比例仅在14%左右。与去年同期对比来看，仅有7个省份的土地出让金与去年同期有所增长，分别为江苏、浙江、广东、安徽、重庆、天津和青海省，其余省份的土地出让金同比均出现不同程度的下滑。土地出让收入是政府回款的重要部分，土地出让收入的下降或将影响城投公司回款。

图表 57：21年基金收入完成情况

资料来源：Wind

2、22年一季度的到期规模较大，关注政策变化及城投债务接续压力

22年一季度尤其1月和3月的城投债到期规模较大，从行政层级来看，区县平台的到期规模占比较高，部分城投对债券市场融资依赖极大，此外21年下半年部分城投接盘了地产项目，关注22年融资政策变化及城投的债务接续压力，关注地产风险向城投的传导。

图表 58：2022年各月到期规模

资料来源：Wind

3、关注非标违约等点状风险带来的估值波动

2021年以来城投违约主体数量小幅增长，主要集中在贵州，其他省份有个别违约事件，今年兰州、青州等地陆续传出非标违约传闻，对当地债券的估值影响较大。在压缩非标的整体背景下，部分城投的非标融资规模较大，压降难度较高，21年土地出让下滑较为严重地区将影响城投回款，若叠加当地的债务率较高等情况，非标展期情况可能将继续增加，关注点状风险带来的估值波动。

图表59：近期非标违约情况

资料来源：Wind

4、关注融资结构不合理主体，对债券市场融资较依赖较高及短期偿债压力较大主体

2021年根据报送地方国有企业债务风险管控的通知，对债务方面提出了三项指导意见，分别为第一、“权益类永续债占净资产比例”为境内和境外永续债占净资产的比例，原则上不超过40%。第二、原则上债券余额占带息负债总额比重不超过30%。第三、原则上一年内到期债券占债券余额比重不超过60%。意图主要是为了避免企业过度的依赖债券融资，同时对于短债占比较高的主体督促其调整债务结构，从目前有存续债的城投主体来看，部分主体对债券的融资依赖度较大，谨防政策调整对其债务接续的影响，同时对于短债占比较高主体加以关注，对于严重违法了上述规定的城投公司在当前政策环境偏紧的环境下需谨慎其债务接续问题。

2.3 2022年可选择方向

1、带担保的债券：目前带担保的债券仍有部分收益，且目前资质较弱区域城投首次发债要求有担保公司进行担保，因此可在带担保的债券中择优选择。

图表 60：加权票面利率