【天风研究·固收】 孙彬彬/许锐翔

摘要：

2021年中央经济工作会议明确提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资”，这意味着2022年利率债发行需要前置。我们预计2022年一季度利率债供给压力会高于往年同期，特别是会显著高于2021年同期，其中增量最主要的来源是地方新增专项债。

利率债供给压力和宽信用是否会对2022年一季度资金面和利率造成扰动呢？我们认为这取决于宽货币和宽信用的组合以及节奏：

一方面，我们继续强调当下降息的可能性，纵使会有宽信用和利率债供给压力，在1月降息（如果有可能）落地之前债市可以继续保持多头思维。

另一方面，一月阶段性信用扩张的态势较为明确，所以降息之后市场要随时考虑见好就收，要合理评估宽信用带来的压力。对此，我们可以参照2012和2019年一季度的情形。

2012年一季度利率阶段性见底就在于1月8日公布2011年12月数据，确认信贷开始放量。2019年一季度利率阶段性底部则在2月15日公布的1月金融数据出现“天量”社融前后。

新年开局，在逆周期发力背景下，市场关心2022年整体利率债供给压力如何，特别是一季度，对此我们进行讨论分析。

2021年政府债券发行情况回顾

1.1. 国债净融资明显低于中央赤字目标

根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》：2021年财政赤字规模为35700亿，其中中央财政赤字27500亿，地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计72200亿。

结合最新数据来看，2021年全年国债净融资约为23300亿元，比年初中央赤字规模27500亿元低约4200亿元。

不过，需要注意到2020年国债净融资规模（不含特别国债）比中央赤字规模高约3000亿元。这主要是因为2020年贴现国债发行/净融资规模较大，进而造成2021年上半年贴现国债到期规模提升而净融资规模回落（贴现国债期限主要在半年及以下）。如果从两年维度来考虑，那么年均误差小于1000亿元，并不会明显超过往年的误差水平。

1.2. 地方债额度基本发行完毕

2021年1-7月，新增地方债（特别是新增专项债）发行节奏缓慢，发行进度明显落后于一般季节性。

7月30日政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底2022年初形成实物工作量”，8月开始专项债发行开始加速。

12月16日，财政部在新闻发布会中指出：“2021年，全国人大批准安排新增地方政府专项债券的额度是3.65万亿元。截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。”

另外，2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》明确要求：

•  一般债：新增一般债平均期限不超过10年，10年以上占比不超过30%；同时再融资一般债期限不超过10年
• 专项债：债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。

从2021年地方债发行情况来看，上述要求均已得到满足。

新增专项债主要投向基建项目。从2021年1-11月新增专项债的资金投向来看，约30%的资金投向市政建设、产业园区基础设施，其次是交通基础设施（18%）、医疗卫生教育等社会事业（17%）、棚改等保障性安居工程（17%）。

2022年国债会发多少？

2.1.全年发行规模约为8.14万亿，净融资约为2.7万亿

2021年赤字率目标为3.2%，高于3%的国际警戒线水平，但赤字规模目标35700亿元低于2020年的37600亿元，其中中央赤字规模目标27500亿元（2020年为27800亿元）。

疫情之前政府对于3%的赤字率仍有坚持，2022年我们预计目标赤字率预计还是会回落到3%附近。

结合2021年中央经济工作会议关于稳增长的政策诉求，我们预计2022年经济增长约为5%，结合CPI、PPI判断2022年GDP平减指数同比约为2.9%，因而2022年名义GDP增速预计约为8%。假设2022年目标赤字率回调到3%，那么对应财政赤字约为3.7万亿元。

疫情之前中央财政赤字占比在65%左右，地方财政赤字占比约为35%。疫情以来的两年，中央赤字占比有所提升，分别为74%和77%。按照75%的中央财政赤字占比来测算，2022年中央赤字规模约2.7万亿，与2021年基本持平，基本也是2022年全年国债净融资规模（实际有可能略低一些）。

考虑到2022年国债到期规模约为5.44万亿，那么2022年发行规模约为8.14万亿。

2.2.一季度发行规模约1.7万亿元，净融资约700亿

2022年一季度国债发行计划已经公布，从数量上来看与过往两年差别不大，我们结合季节性特征来判断2022年一季度国债发行及净融资规模。

2015-2019年的一季度国债净融资均在零附近，2020、2021年则小幅上升至1713、826亿元。

假定2022年一季度国债净融资小幅为正，考虑到2022年一季度约有1.63亿国债到期，那么对应国债发行规模预计接近1.7万亿左右。

2022年地方债供给压力如何？

3.1.预计全年发行规模7万亿，净融资4.22万亿

预计新增地方一般债约1万亿。新增一般债通常不会超过地方赤字目标，根据上文的测算，2022年如果赤字率为3%，全国财政赤字规模目标约为3.7万亿，中央赤字规模约2.7万亿，则地方财政赤字目标约1万亿，这基本是2022年新增一般债的规模上限。

预计新增专项债规模为3.5万亿。由于2022年稳增长压力相较于2021年更高，财政发力和基建投资托底经济的必要性提升，因而我们判断新增专项债额度不会显著低于2021年，预计可能还在3.5万亿附近。

预计置换债最多发行1747亿元。置换债方面，2021年10月非政府债券形式存量政府债务余额为1747亿元，假设剩余部分全部在2022年置换完毕，则2022年置换债发行规模1747亿元。不过，考虑到去年以来地方政府主要通过再融资债来置换试点区县的存量隐性债务，2021年也没有置换债发行，因而我们预计2022年置换债发行规模依旧较小，甚至为零。

预计再融资债券发行2.5万亿元。2018-2020年，再融资债发行规模均低于当年地方债到期规模，但是2021年却恰好相反。其中主要原因是从去年底开始财政部允许发行再融资债用于部分建制县区隐性债务风险化解，财政部此前发布的《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》披露，特殊再融资债额度为6128亿元。另外，2021年10月广东省和上海市先后启动全域无隐性债务试点工作，自此之后广东等地已经发行再融资债用于“偿还存量债务”。

如果把上述可能用于偿还隐性债务的再融资债剔除掉，那么2021年再融资债规模约为24739.51亿元，约为到期规模的93%（2020年约为87%）。

2022年地方债到期规模为27758.15亿元，如果假设到期续发比例约为9成且没有再融资债用于偿还地方隐性债务，那么2022年再融资债发行规模约为25000亿元。

综合来看，预计2022年地方债发行总规模7万亿元，净融资规模约4.22万亿元。

3.2.一季度发行规模约为1.8万亿，净融资1.65万亿

3.2.1.新增专项债

2021年中央经济工作会议明确提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资”，这意味着2022年专项债发行以及财政支出需要前置。而在12月16日，财政部在新闻发布会已经明确已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，约占2021年额度3.65万亿的40%。

在此基础上，需要考虑两个问题：

• 2022年一季度是否会有第二批提前批额度下达？

• 提前批新增专项债在一季度会发行多少？

对于第一个问题，我们可以借鉴这几年的经验。其中，2020年提前批分两批下达，第一批在2019年11月（47%），第二批在2020年2月（13%），合计刚好达到60%的额度上限（即提前批额度不得超过当年额度的60%）。

由于2022年稳增长压力较大，我们预计60%的额度上限仍会用满，这意味着2022年一季度应该还会下达第二批提前批新增专项债额度，规模约为7300亿元（提前批合计约为21900亿元）。

对于第二个问题，我们从两方面进行考虑：

（1）过往一季度新增专项债发行规模与提前批额度占比

2019、2020年一季度新增专项债发行规模分别占提前批额度的82%、84%，2021年新增专项债的提前批额度下达时间以及发行进度均明显慢于前两年。

不过，如果按照上述占比，那么一季度新增专项债发行规模预计会在18000亿元以上，已经超过全年额度的一半，显然有所高估。

（2）过往发行节奏

自从提前批问世之后，2019、2020年一季度新增专项债发行进度均在30%左右，2021年发行明显偏慢因而不考虑。如果按照上述占比，那么一季度新增专项债发行规模预计会在1.1万亿左右。

因此，一季度新增专项债发行规模大概率会处于上述两种测算之间，我们合理判断约为1.25万亿左右，约占全年额度的35%，发行进度上快于2019年。

3.2.2新增一般债

2019、2020年提前批新增一般债额度在5500-5800亿元之间，一季度新增一般债发行规模在4500-5200亿元之间，占比在8-9成之间。

2021年新增一般债额度为8200亿元，按照60%的政策上限提前批额度最多为4920亿元。假设9成会在2022年一季度发行完毕，那么2022年一季度新增一般债发行规模约为4200亿元。

3.2.3再融资债

2022年一季度地方债到期规模为1550.43亿元，如果按照上文假设续发比例约为9成，那么一季度再融资债发行规模接近1400亿元。

综上所述，我们预计2022年一季度地方债发行规模约为1.8万亿，净融资约为1.65万亿。

预计政金债发行规模约为6万亿，净融资2.5万亿

政策性金融债由于通常不公布发行计划，供给规模和节奏的预测主要依据历史发行规律。

一般而言，在稳增长和宽信用诉求较强的年份，政金债净融资规模通常有所提升，比如2016、2019、2020年。2021年在房地产、基建等严监管下信用扩张速度有所回落，2021年政金债净融资规模也有所下滑。

2022年稳增长和宽信用的政策诉求相较2021年更强，并且之前用于政策性银行补充负债的PSL规模仍在继续回落，因而我们预计政金债净融资规模会高于2021年，接近或小幅超过2020年水平，因而我们预计2022年政金债净融资规模约为2.5万亿元。考虑到2022年政金债到期规模约为3.5万亿，那么发行规模约为6万亿。

季节性特征显示，稳增长和宽信用压力较大的年份，一季度政金债净融资占全年比重相对较高，2016、2019年分别为36%、30%（2020年一季度由于疫情影响发行/净融资节奏较慢），净融资规模分别为5100、3900亿元。

不过需要注意的是，2016年一季度政金债净融资规模较大和节奏较快与棚改发力有关，当时央行还通过PSL对政策性银行予以支持。

考虑到当前棚改已经退潮，保障性租赁住房的作用相对有限（详见团队前期报告《保障性租赁住房作用有多大？》），无需政策性金融进行过多支持，因而我们预计今年一季度政金债净融资规模不会明显超过2019年，我们合理估算约为4500亿元左右，对应发行规模约为1.33万亿。

一季度与2021年相比如何？

节奏上利率债发行前置，规模上供给压力较大。2021年中央经济工作会议明确提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资”，这意味着2022年利率债发行需要前置。结合上文分析，我们预计2022年一季度利率债供给压力会高于往年同期，特别是会显著高于2021年同期，其中增量最主要的来源是地方新增专项债。

与地方债发行计划相比如何？

截至1月4日，我们统计已经有14个省份有披露一季度地方债发行计划。不过，目前披露的一季度地方债发行数据仅有我们估算的48%左右（8624亿元），这有两方面原因：一是部分省份仍未公布；二是当前公布的数据未来可能会有所调整（借鉴去年的经验）。对此我们仍需持续观察。

对社融开门红有所贡献。12月中央经济工作会议给出的政策信号是稳字当头，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，并且对于一季度经济有开门红的诉求。其中，财政/专项债和信贷等发力明确。政府债券发行前置和供给放量将会是推动今年社融开门红的重要力量。

利率债供给压力和宽信用是否会对2022年一季度资金面和利率造成扰动呢？我们认为这取决于宽货币和宽信用的组合以及节奏：

一方面，我们继续强调当下降息的可能性，纵使会有宽信用和利率债供给压力，在1月降息（如果有可能）落地之前债市可以继续保持多头思维。

另一方面，一月阶段性信用扩张的态势较为明确，所以降息之后市场要随时考虑见好就收，要合理评估宽信用带来的压力。对此，我们可以参照2012和2019年一季度的情形。

2012年一季度利率阶段性见底就在于1月8日公布2011年12月数据，确认信贷开始放量。2019年一季度利率阶段性底部则在2月15日公布的1月金融数据出现“天量”社融前后。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化