供应链最紧张的时候正在过去，压通胀预期的必要性正在下降，充分就业的“最后一公里”不是靠加息就能解决。联储在紧缩初期的预期引导过度，超出实际情况。未来预期会逐渐向现实靠拢，过度反应的加息会逐渐回归正常。随着通胀回落、经济减速，货币政策会经历先紧后松的转变。 海外流动性是今年最大的不确定性，但没想到来的如此之快。 开年以来美国紧缩预期剧烈上升，美债利率突破了一年多来的高位，全球金融市场动荡。 对于海外流动性，相对确定的是要先经历一个收紧的过程。 2020年以来，最大的经济基本面是疫情和财政。过去一年，基本面有两个变化。 一是疫情拐点，小分子口服新冠特效药获得FDA紧急使用授权并将大规模分发，降低社会心理恐慌，经济加快回归疫情后的新常态。 二是财政拐点，拜登3.5万亿美元BBB计划即使被砍得只剩下1.75万亿，依然没有在民主党内通过，财政货币化减速，今年美国财政部缩减了财政赤字，财政对流动性的需求在下降。 不确定的是货币收紧的时间和速度，相比市场此前预期，在12月议息会议纪要中，联储释放了强烈的鹰派信号——“更早更快加息”、“更早更快缩表”，特别是后者。 “联储官员们普遍指出，鉴于他们对经济、劳动力市场和通胀前景的预测，可能有必要比之前预期更早或更快地加息”。 “几乎所有（almost all）官员都同意，在首次加息后的某个时点启动缩表可能是合适的。许多（many）官员认为，缩表的适当速度可能会比上一次正常化时期更快。” 为什么联储此时发出“强鹰派”的声音？ 第一，当前CPI还在7%附近的历史高位，联储需要用鹰派信号打压通胀预期。我们在《用加息预期打败加息》中讲过，最差的情况是联储“被迫提前加息”，触发点是通胀预期自我强化为通胀螺旋。所以联储用鹰派声音比如改变通胀措辞、加快缩减QE等打压通胀预期，避免被迫提前加息。 第二，从12月议息会议纪要来看，联储对经济和就业非常乐观。尽管官员们对当前劳动力市场是否已经达到“充分就业”还存在分歧，比如“认为劳动力市场状况已经在很大程度上与就业最大化相一致”的官员数量是几个（several），但许多（many）官员认为“如果目前的改善步伐继续下去，劳动力市场将迅速接近最大就业”。 这些字面上的讨论已经把市场对于联储的紧缩预期打到了高位，然而现实可能没有这么乐观，至少没有强收缩的必要。 通胀是联储尽量回避但仍然担忧的问题，实际上通胀对于货币政策的压力正在减轻。一方面是联储已经在转移矛盾，降低通胀在货币政策中的影响，将加息决策向“充分就业”引导。另一方面，种种迹象表明，全球供应链最紧张的时候正在过去。美国12月ISM制造业PMI的交付时间和价格指数均出现下降，欧洲和日本也出现供应链危机的消退迹象。 就业复苏恐怕没有那么乐观，过去两个月新增非农就业都只有20万左右，这反映了当前美国劳动力市场的特征——想回来的都回来了，失业率只比疫情前高0.5%；不想回来的还没回来，劳动参与率比疫情前低1.5%。这些尚未回来的就业人群是充分就业的“最后一公里”。 我们在《那些消失的就业，他们还会回来吗》中刻画了这群人的画像，他们是：从事住宿餐饮等低端服务业的婚育年龄女性，从事运输业和建筑业的西裔拉丁裔非裔移民，从事制造业、运输业和油气开采的中老年男性。拖累这些人就业意愿的是疫情担忧、移民政策、提前退休，回归速度比之前想回来就业的人要慢，加息解决不了问题。如果按照过去两个月非农就业速度推算，达到“充分就业”的时间可能最晚到今年年底。 经济也是制约联储连续快速宽松的现实问题，当前全球制造业周期都在回落，中国制造业PMI回落较早也较快，欧美制造业PMI也处在下行周期，只是程度不同。今年拜登政府财政支持力度减弱，美国经济大概率减速，进入疫后经济新常态，经济结构和就业结构都回不到疫情前，但经济也没有失速的问题。 另外，对于缩表的解读可能存在分歧，联储并未具体讨论缩表的主要目的和方式，但是去年10月亚特兰大联储工作论文《When Normalizing Monetary Policy, the Order of Operations Matters》给出了一些线索。这篇文章主要讨论了加息和缩表的先后顺序对利率曲线的影响，结论是先加息再缩表，容易导致利率曲线平坦化。因此，联储考虑“加快缩表”的目的可能是技术性地抬升利率曲线斜率，防止加息过程中长短端利差倒挂带来的金融市场震荡和经济衰退预期。 对比联储的声音和现实的情况，未来实际路径会是可以分成三个阶段。 先是紧缩初期，联储出于压制通胀预期的目的，和对经济就业的乐观线性外推，鹰派声音过大，引导的收缩预期过强，市场反应过度，美债利率可能超调。 到了中期，紧缩预期逐渐回落，向现实靠拢。一方面，供应链最紧张的时候正在过去，压通胀预期的必要性正在下降。另一方面，充分就业的“最后一公里”不是靠加息就能解决，非农连续减速已经是一个信号，联储可能高估了达到“充分就业”的速度。 到了后期，通胀回落，经济减速，紧缩预期可能出现转向，货币政策可能经历先紧后松的转变，类似2018年下半年-2019年上半年的政策路径。 风险提示 风险提示：美国疫情重症与致死率超预期；美国就业恢复超预期；供应链问题超预期加剧
