【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）
摘要：
怎么评估1月金融数据？
第一关注总量，总量比结构更为重要，没有总量谈何结构，总量是政策态度与意志的结果。1月社融的关键衡量水平是12月，同比高于12月就是宽信用有初步效果。
第二关注结构，结构说明目前的问题和政策导向，其一，政策发力稳增长与开门红；其二，新发展战略已经形成一定的制度惯性，构成结构困扰；其三，政策挤牙膏和不走老路并存。
我们再次强调宽信用进程看什么？还是看央行，强调有为政府积极的一面。
2021年12月30日央行公告中，易纲行长明确提到“三个稳”：货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降。这是关键。
社融连续三个月回升，1月开门红宽信用初步达成，市场该如何交易定价？
首先，观察国债利率走势与社融数据，社融见底回升，国债利率并不一定即刻跟随上升。对比过去十年中2012年，2015年和2019年可知走势仍有差异。
一方面，利率走势与社融回升斜率有较大的关系，2012与2019斜率相对较陡，2015年斜率较为平缓。
另一方面，2015年利率走势有所差异，背后原因在于，宽信用进程虽然持续推进，但最终效果不佳。我们可以简单认为社融体现宽信用行为，而PMI体现宽信用效果。
所以在社融见底后，既要观察行为持续推进的斜率，更要观察进一步效果，当然在1月确认社融开门红后，短期内，即2月-3月利率震荡上行的概率较高。
其次，市场很难短期内再度交易降息。
历史上央行在春节后再度降息的情况并不多见，2015年最值得关注，2015年2月降息的核心因素在于1月PMI和社融信贷数据均表现不佳，同时原油大跌叠加国内大宗商品价格走低带来通胀下行和实际利率上行。当前社融数据已经取得初步进展，PPI仍在高位，叠加外围限制，央行短期内再度降息的可能性较低。
最后，未来怎么看？
政策利率的引领作用不容忽视，10年国债利率中枢还是要参考1年期MLF ，短期内不会再次降息的情况下，这一中枢水平为2.85%，结合2020年以来利率走势，我们认为十年国债围绕1年MLF按照上下20BP区间波动，对应在2.65-3.05%的区间内。
短期市场走势可以参考2012年和2019年。
2012年7月10日社融确认见底回升，10年国债利率对应3.25%，随后国债利率开始反弹，第一个阶段性顶在8月8日，对应国债利率3.35%，利率上行约10bp，持续约1个月时间。
2019年1月10日社融确认见底回升，10年国债利率的阶段性底部对应3.07%，后续阶段性顶对应3月5日国债利率3.21%，利率上行约14bp，持续约1个半月。
更进一步需要观察宽信用效果（PMI），2月PMI成为关键。
1月信贷结构和微观数据显示经济动能还是偏弱，市场仍然会存在诸多质疑。参考历史，市场会根据数据推进，逐步确认结果和利率形态。
目前观察，总体政策宽松还是挤牙膏式，经济仍然面临较多结构性问题，但政策毕竟在逐步推进。站在年初时点，还是要对宽信用和开门红作合理定价，如果2022总体还是震荡市，那么利率第一阶段低点已现，我们建议市场不轻易对政策进行否定性交易。
1月PMI和信贷相继落地之下，下一个关键点在于2月PMI和3月开工数据。在数据落地验证以前，市场仍然要适度防御，合理切换交易重心。
当然，在此期间，资金面、供给压力和外围等因素也会对债市产生影响，一季度利率跌宕起伏在所难免。
1月社融信贷数据落地，信贷开门红基本落地，如何看待数据？利率交易如何定价？后续市场交易重心如何切换？我们在此进行一一解答。
