ESG本质上是一种价值观，照搬来的国际ESG评价体系并不完全符合A股市场的投资价值观和中国商业社会的发展价值观。
文：天风宏观宋雪涛/联系人郭微微
尽管中国ESG评级起步较晚，但是发展迅速，蚂蚁基金发布的《2021基金经理千次调研报告》显示，虽然仅有9%的受访基金经理发行过ESG基金，但有18%的基金经理明确表示会考虑发行ESG基金，62%的基金经理表示将密切关注相关市场情况。然而ESG是个舶来品，国际通用的现行ESG评价在A股市场是否有效、能否带来超额收益，仍然是一个重要但有争议的话题。
正面观点：更高的风险收益比
通常而言，由于ESG评级能够提供财务信息以外的额外信息，ESG投资更可能筛选出具有长期盈利能力和可持续发展能力的优质公司，带来风险和收益的平衡。一些学术研究也验证了这一论点，比如Dai（2021）比较了A股ESG指数与基准指数的市场表现，发现上证社会责任指数（000048.SH）和国证责任指数（399369.SZ）较基准具有更高的夏普比率、索丁诺比率和欧米伽比率。他还通过蒙的卡罗模拟证实了把ESG指数加入包含上证综指、深证成指和沪深300的基准投资组合可以提升组合的风险调整回报率，改善组合的多元化特征。
反面观点一：与收益的非线性关系
然而，也有研究提出了相反的论点。比如Zhang et al(2022)在《Does It Pay to Be Responsible?The Performance of ESG Investing in China》中使用彭博对A股的ESG评分，系统性验证了ESG评分在组合层面、个股层面和行业层面的alpha，发现ESG评分与资产收益存在非线性关系，投资者无法通过简单持有高ESG股票来获得超额回报。
组合层面上，他们按照ESG评分高低将A股样本分为十组，对十组分别进行多因素模型回归。回归公式如下，其中RMRF/SMB/HML/CMA/RMW/UMD分别代表市场因子、市值因子、账面市值比因子、投资因子、盈利因子、动量因子。
回归结果显示，ESG评分最高和最低的组alpha显著为正，而大部分中间组别alpha不显著，ESG评分与组合alpha呈现出U形关系。分E、S和G三个因子来看，E因子的影响类似于整体评分，高E和低E投资组合都可以获得alpha；S和G因子的影响有所差异，较低的S评分和较高的G评分将带来alpha。
个股层面上，他们使用个股本月收益率和上月的ESG评分进行Fama-MacBeth回归。回归公式为
其中X表示账面市值比BM、净资产收益率ROE、杠杆率LEV、资产规模SIZE、历史收益率MOM、历史波动率 SIG等控制变量，γ表示部门变量。
从回归结果来看，ESG评分对下月收益率影响为正但并不显著，其中E和S因子具有不显著的负面影响，G因子具有显著的正面影响。
行业层面上，他们将样本分为第一、二、三产业进行分析，发现ESG评分对个股收益的影响具有显著的行业异质性。具体来说，ESG对第一产业影响不显著，对第二产业影响为负，对第三产业影响为正。
通过检验ESG评分对个股未来盈利能力和资金成本的影响，文章指出这种行业异质性来源于ESG对公司的双重作用。一方面，注重ESG的公司通常不易受到系统性风险冲击，具有较小的风险敞口，股东要求的风险补偿和公司本身的融资成本相对较低；另一方面，高ESG公司可能会放弃不符合公司价值观但有价值的商业机会，也需要承担对社会负责的行政成本，盈利预期将受到一定影响。因此，ESG对公司价值的作用方向取决于盈利能力（-）和资金成本（ ）的权衡。对于第一或第二产业的公司而言，成本大于收益，ESG损害了公司价值；对于第三产业的公司而言，收益大于成本，ESG增加了公司价值。
反面观点二：破坏投资组合价值
与这篇文章类似的是，Wang et al(2021)在《Does ESG Screening Enhance or Destroy Stock Portfolio Value?Evidence from China》也对ESG的正面作用提出了质疑。他们基于彭博对A股的ESG评分构建了等权重 (EW)、价值加权 (VW)、最小方差 (MVP) 和风险报酬时机策略 (RRT) 四类组合，指出高ESG组虽然方差和尾部风险偏低，但样本外回报和夏普比率也会偏低，ESG筛选破坏了投资组合的价值。
更进一步地，他们还将投资者分为单纯追求投资收益的（Non-Type-M）和愿意为ESG表现支付溢价的（Type-M）两类，分别考察了组合表现对两类投资者效用的影响。前者的效用函数只包含收益和风险，无论风险规避系数如何，高ESG组合都会带来较低的效用；后者的效用函数除风险和收益项外还包含ESG评分的补偿项（假定补偿系数为0.001），这就使得高ESG组合的效用有所提升，但通过ESG筛选得到的额外效用不一定能够弥补限制投资范围带来的效用损失，例如风险规避系数为1时高ESG组的效用低于低ESG组和沪深300组。
结论：现行ESG评价可能不适用A股市场
检验一套因子体系是否有效，要看能否带来超额的收益或更好的风险收益平衡，从以上论文来看，现行国际通用的ESG评价体系可能并不适用于A股市场。
ESG本质上是一种价值观，照搬来的国际ESG评级所包含的投资价值观，可能并不完全符合A股市场的投资价值观和中国商业社会的发展价值观，现行ESG评价没有在价值观上带来超额收益的同时，反而可能限定了资产的可投资范围，给可能的风险回报带来了潜在约束。
因此ESG评价体系的指标与权重需要改进甚至重塑，使其更适合中国的市场生态和社会环境，如何正确使用ESG指导A股市场投资以平衡收益、波动和责任，是值得进一步思考的问题。
