核心要点
1、有关美国通胀机制与联储加息目标：近期有学者指出美国通胀机制与薪资物价螺旋加强机制有关。物价向消费者传递能力较强与全球资源品生产企业的定价能力较强有关，定价能力增强的原因是竞争程度的下降和新进入者不愿意进入传统行业，即便具有短期的高利润也不能刺激新进入者进入，背后的原因可能与政策预期不明朗、疫情冲击的不确定性、大国关系的紧张等因素有关。薪资增速较高可能与劳动力人口的流动性下降，劳动者对闲暇赋予的效用水平更高有关。以上这些因素都是长期的结构性因素，可能在较长时期抬高美国通胀的运行中枢，而美联储为了管控这种通胀预期，可能会选择牺牲一定的经济增长为代价，打破刚刚形成的高通胀预期的苗头。尽管弗里德曼强调通胀始终是一种货币现象，但是关于货币创造的内生性机制，他论述的不够充分，结构性因素与货币创造的关系值得思考，我们需要对美联储持续超预期鹰派预期的可能性进行必要的策略预案。
2、有关中国宽信用预期与稳经济增长的政策：春节后13天，30大中城市商品房销售面积与2021年春节后13天相比，同比下滑幅度高达41%，显示了居民部门信用扩张的意愿较低。可能的原因是1）居民部门杠杆率已经在60%之上的水平，离日本居民部门杠杆率见顶70%的水平只有不到10%的空间；2）房贷利率依旧在5.50%左右的高水平，限制了居民加杠杆的能力；3）部分房地产企业的流动性出现了问题，购房者可能担忧交房存在较大的不确定性，对购买期房的积极性显著下降。2021年中国地方政府土地出让金收入为8.7万亿左右，大幅高于地方政府债券净融资量，若地产下行压力较大，势必会影响地方政府进行基建投资的能力。当前经济政策的细节与节奏仍处于讨论制定时期，对经济下行的对冲力度较弱，一季度主要总量经济指标的读数可能难以看到显著的改观。
3、有关市场博弈的焦点：当前市场纠结的主要焦点是宽信用的预期与边际较弱的经济数据的冲突，是依据经济数据进行定价还是依据政策预期进行定价，策略选择将显著不同。更难的是对美联储加息目的与影响的确定，在通胀温和的周期里，美联储加息是对经济复苏的确认，往往伴随着股市与大宗商品的牛市，比如2002年至2006年周期，2016年至2017年周期，但是若是更多考虑通胀管理，比如1970年代，则可能出现大宗商品的高波动和股市的宽幅波动。对此，多数投资者尚在观察中。
1.1
国际宏观（王鹤澄）：美联储1月会议纪要并未释放较多的增量信息。纪要显示大部分委员认为如果通胀没能如预期回落，会以比预期更快的速度退出宽松。联储调查的市场缩表预期从2023年Q3提前至2022年Q3。但纪要并未对市场关注的3月加息50BP进行讨论，也没有披露缩表的具体细节。纪要发布后，市场对美联储加息超预期的担忧略有缓解。本周10Y美债收益率在2%附近徘徊，2*10利差仍处历史低分位；高估值美股面临较大回调压力。地缘政治方面，俄乌局势尚不明朗，需持续关注动态。警惕俄乌冲突升级或进一步引致能源价格上涨、市场避险情绪高涨和资产价格波动。
国内宏观（严雅、顾鑫丽）：CPI和PPI同比涨幅均有所回落，物价平稳运行有基础。1月CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.4%；PPI同比上涨9.1%，环比下降0.2%。国内供给充分释放，中游工业品价格普遍回落，虽然原油价格仍在上探，但化工、化纤、塑料橡胶行业价格均出现了下调。
资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了500亿元7天逆回购及3000亿元MLF操作，对冲本周3000亿元逆回购及2000亿元MLF到期，净回笼1500亿元。本周资金面总体平稳，除周五略有收敛外价格基本维持在低位，相较于上周五，dr001上行30bp至2.10%，dr007上行11bp至2.09%。
1.2
利率债（张珂铜、阮圆阳）：本周市场总体窄幅震荡，资金面边际略有收紧，市场延续纠结情绪。截至02月21日，3Y国债210012与国开200203收于2.27%与2.495%，较上周分别下行2.75bp和下行0.5bp，10Y国债210017与国开210215分别收于2.804%与3.075%，较上周分别上行1.65bp和1bp，国债3*10曲线利差走陡4.4bp。
信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量基本恢复至节前水平。本周新发2561亿元，净融资1547亿元。二级收益率期限分化，1年期除AA 等级城投债收益率有所上行外，其余等级中票及城投债收益率均下行，而3年期和5年期中票及城投债收益率全面上行。信用利差也同样呈现期限分化的特征，1年期信用债信用利差收窄，3年期和5年期信用债信用利差走阔。
国债期货（樊伟）：央行超额续作MLF，未调整利率符合预期，本周国债期货围绕60日均线震荡。截至本周末，10Y国债收益率2.8025，较上周 1.5bp，10Y国开3.02，较上周 0.25bp，5Y国债2.51，较上周 0.75bp， 5Y国开2.685，较上周 0.5bp，国债期货T2206收盘100.22，较上周-0.08元，TF2206收盘101.52元，较上周-0.13元，TS2206收盘101.21元,较上周-0.025元；国债5*10曲线利差29.25bp，较上周走陡0.75bp，国债期货2倍5*10价差102.82元，较上周收窄0.18元；国债期货4倍2*10价差304.62元，较上周收窄0.02元；10Y跨期价差0.38元，较上周走阔0.03元。
利率互换（任春）：资金面中性，资金价格平稳，本周公开市场净回笼1500亿，公开市场加权利率2.80%。R001 上25BP，R007上10BP， Shibor3M下2BP，AAA同业存单3M上3BP。利率互换：Shibor3M本周下2BP，FR007上10BP，FR007端IRS 1年上下1BP，5年无变化，互换Shibor3M端1年、5年上1/2BP，利率互换曲线：Repo1*5走陡，Shibor 1*5走陡；利率互换BASIS：走陡。
1.3
A股市场（程子怡、王纪英）：本周上证综指上涨0.8%，深证成指上证1.78%，中小板指上涨2.28%，创业板指上涨2.93%，万得全A收涨1.70%，风格上成长优于价值。A股日均成交额8436亿元，与上周9133亿元相比有所下降。中信一级行业，涨跌幅前三的为有色金属、医药、电力设备及新能源，涨跌幅后三行业为非银行金融、消费者服务、农林牧渔。
转债市场（程子怡、王纪英）：上周中证转债指数下跌3.01%，周日均成交量（包含EB）587.8亿元，环比上涨0.02%。市场方面周一、周二两日出现暴跌，后逐渐回稳。估值方面，本周偏股性转债转股溢价率下降6.45个百分点到21.27%，偏债性到期收益率上行0.57个百分点至0.27%。
1.4
外汇市场（任春）：人民币窄幅震荡。纽约尾盘，美元指数收涨0.29%报96.10，非美货币多数下跌，欧元兑美元跌0.34%报1.1324，英镑兑美元跌0.17%报1.3591，澳元兑美元跌0.17%报0.7176，美元兑日元涨0.05%报114.98，美元兑瑞郎涨0.15%报0.9216，离岸人民币兑美元涨88个基点报6.3252。
大宗商品（申晓凯）：本周商品整体调整。文华商品指数上涨0.17%。从板块表现上看，原油上涨2.92%，黑链指数上涨2.32%，化工板块下跌2.12%，有色板块上涨1.23%，农产品上涨0.63%，贵金属上涨3.24%。
二、市场展望
2.1
国际宏观：Omicron疫情持续回落，发达国家有望最早于本月底回落至本轮疫情前。近期重点关注疫苗接种、口服药推广和财政刺激对经济增长预期的支撑。美联储1月会议纪要不如预期鹰派，市场情绪略有缓解，需持续关注联储官员表态，警惕流动性环境下高估值资产波动。俄乌紧张局势持续，关注发展动向及对市场情绪与资产价格的影响。数据方面关注美国1月新屋销售、个人支出与收入，多项联储指数；德国、法国1月PPI；法国2月CPI；美欧日多国2月Markit PMI等数据。
国内宏观：政策纾困助力企业，经济或将保持恢复势头。国常会部署确定促进工业经济平稳增长和服务业特殊困难行业纾困发展的措施，发改委随后出台文件对政策部署进一步细化。一方面，政策着眼于为企业“降成本”，包括财政减税降费支持、引导金融系统向实体经济让利的金融信贷举措和保供稳价降低用料用能成本等；另一方面，政策也强调对于部分行业的经营约束要有所放松，特别是受疫情冲击较大的服务行业。在政策助力企业纾困的背景下，我国经济的“三重压力”有望逐步缓解。
资金面：下周央行将有500亿元逆回购到期。下周地方债供给量相较于本周显著提升，且叠加缴税及跨月因素，资金面预计边际有所收紧。
2.2
利率债：市场对于宽信用主线的分歧仍未收窄，但做多窗口期或在收窄。海外受地缘政治局势反复和美联储加息预期的双重影响，原油价格高位震荡，全球通胀局势难以缓解。国内1月PPI和CPI数据显示通胀压力缓降，综合看目前政策利率仍将延续，短期难以再次调降。近期股债同向走势明显，市场情绪脆弱，建议谨慎参与波段交易。
信用债：自山东菏泽之后，又有重庆、赣州、南宁等多个地区传出房贷首付比例下调的消息，总体来看，下调比例仍在监管部门文件允许的浮动范围内，属于需求端政策的边际优化，后续各地需求端政策有望依据销售情况而因城施策推进，关注销售端是否能有所反弹。本周正荣公告预计无法偿还包括3月本应赎回的永续债在内的将到期的债务，当前融资销售两端承压下，民营房企违约或展期仍在继续。
国债期货：下周LPR大概率不会调整，短期市场焦点仍是海外通胀和联储加息进度，对内是宽信用政策推进的效果，同时会影响到风险情绪。目前位置观察60日线的支撑，如破位可能引发继续调整，短期做多仍偏谨慎，适量仓位可尝试波段交易，大规模建仓仍需等待更高的安全边际。收益率曲线变化不大，目前维持对曲线走陡的观点，特别是2年和10年，仍有交易机会。期现基差维持较低水平波动，目前无明显正carry机会。跨期处于移仓的末期，近月合约持仓量和流动性迅速衰减，不建议继续参与。
利率互换：资金面偏松，短端资金利率稳定， Basis逐步走扩；资金面中性，资金利率维持低位，受基本面复苏预期影响，长端反弹较大， Basis震荡走扩。
2.3
A股市场：本周A股先震荡上行，主要指数均有所上涨，行业方面，近期持续回调的赛道股，本周反弹，新能源领涨。稳增长政策预计将陆续出台，未来随着宽信用逐步实现，金融和基建产业链会相对受益，而赛道型公司景气优势仍在，随着市场风险偏好回暖，持续调整下的成长尤其是赛道型公司的性价比将凸显。
转债市场：估值在上周调整后虽然有所缓解，但距离去年7月之前低点仍有一定压力，高估值问题并未真正解决，仍需关注。此外，当前市场对于转债的风险偏好有所抬升，估值提升的难度增加。建议关注双低高性价比转债，对市场保持谨慎，规避双高转债。行业方面建议关注稳增长，及处于底部，未来可能反转行业。
2.4
外汇市场：美元指数短期受支撑。近期欧央行连续释放偏鹰信号，但其货币政策收紧的力度明显不及其他英美等国家，加之俄乌地缘政治影响，欧元近日连续走软。IMF的文章为欧央行鸽派立场提供了支持，强调了通胀暂时性，立足经济复苏仍需要继续保持宽松政策。俄乌局势带来的市场情绪波动已超过了对美联储收紧货币政策的担忧，美元短期仍受到支撑。
大宗商品：原油方面，供需偏紧格局没有发生变化，已经有页岩油厂商承诺今年继续收紧原油供应，地缘冲突持续扰动原油价格波动节奏，但整体向上趋势未发生变化；黑色金属，政策针对铁矿价格精准调控，整体黑色回落，不过钢厂焦炭维持偏低库存水平，钢材东奥结束之后面临实际需求能否顺利恢复市场检验，短期价格调整概率偏大；化工品，终端需求逐渐恢复，自身供需矛盾不突出，现阶段主要受到油价波动扰动，整体向上趋势难改；有色金属，有色金属冶炼受能源供应扰动成本增加基本情况没有发生变化，美联储政策扰动价格波动节奏，有色金属整体维持偏强走势判断，但需警惕价格短线回调风险；农产品，油脂受到油价扰动影响较大，叠加南美大豆产量不增反减，整体维持偏强走势；生猪维持产能过剩，政策收储短期提振市场情绪，不过趋势转变需等待行业自身供应过剩出清；贵金属，美联储政策、通胀共同以及避险需求共同扰动贵金属价格，俄乌地缘冲突反复是现阶段支撑贵金属价格短期偏强走势的主要因子。
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来源：天风晨曦交易观点
