【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘要：

2015年债市动向构筑在经济下行压力加大，政策稳增长加码的宏观图景中。但因为结构困扰，政策虽强，结果不彰。

具体而言，2015年上半年在积极财政和宽信用反复验证中，总体宽幅震荡为主；下半年社融企稳，但经济数据明显下行，金融市场动荡叠加货币宽松，推动债市走出新一波牛市。

2015年另一值得关注的影响因素，是中美政策错位带来的外围影响，从结果观察，联储从推出QE到加息，对债市虽有扰动，但基本无虞。

具体看，2015年的宏观图景和债市走向有何启示？

第一，政策明确稳增长之后，市场交易重心会持续关注宽信用与积极财政的行为和效果。这一影响因素在上半年尤其明显。

第二，宽信用最为重要的是社融回升的斜率和持续性。

第三，财政影响会体现在供给压力上，影响程度要看央行配合情况。

第四，股市景气度对于利率的影响不容忽视，背后反应的是宏观风险偏好和微观预期。

第五，外围影响较为复杂，一方面我国央行决策需要考虑美联储行为，另一方面美债、美元走势会影响全球贸易和资本流动，进而对国内基本面和债市产生影响。

2015还有两大事项值得关注：

其一，关于降息。

2015年连续降息的条件是通胀维持低位、信用扩张乏力以及权益市场所表征的社会预期持续转弱；这个过程中，外围状况也是重要影响，美联储开始加息后，我国降息周期也随之结束（2016年初调降1年期MLF利率属于跟随2015年调降）。

更加值得关注的是，降息是否必然带来利率下行，复盘2015年，答案是不确定。

其二，关于中美政策反向。

观察2015年，中美政策反向导致利率走势有所差异，特别是联储第一次加息前，中债总体震荡走低，美债震荡略走高，中美利差收窄，当然这个过程中因为还有811汇改的影响，所以由外而内观察，利率走势仍存不确定性。

回到当下，2015年有何借鉴？

观察年初行情，在信贷社融开门红的背景下，市场还是需要合理估计交易重心切换，短期内央行再次降息的可能较低。后续走势在于社融回升的持续性和斜率以及宽信用的效果——PMI，而真正意义上的调整风险来自于财政影响。

至于调整以后是否还有机会，在关注基本面的同时需要合理把握超预期事件的影响。

2015年宏观起点与利率走势回顾

2015年宏观图景源自2014。

2014年国内宏观主线在于调结构和稳货币。政策提出“三期叠加”，新常态，主动引导“堵邪路、开正门、强管理、促发展”。监管政策不断加码，包括央行等5部门《关于规范金融机构同业业务的通知》、国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》。

由此引致微观主体收缩、经济下行压力加大，社会需求萎缩。2014年货币政策持续宽松，2月4日、4月22日和6月9日宣布降准，11月21日宣布降息。

2014年底的中央经济工作会议明确：经济下行压力较大，结构调整阵痛显现，企业生产经营困难增多，部分经济风险显现。会议重点分析了消费、投资、出口、生产等各个领域面临的结构性问题，同时提出“伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制”。

会议要求，努力保持经济稳定增长。关键是保持稳增长和调结构之间平衡。强调“把转方式调结构放到更加重要位置”。其中积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。

与此同时，2014年联储完全退出QE，加息预期上升。

在此背景下进入2015年。

在政策与经济周期的交互作用之下，2015年债市一波三折，上半年呈现“W”型走势，下半年则一路下行。在此我们分阶段进行回顾。

1.1.第一阶段：2015年1月到2月底，债市震荡下行

2015年开年，长债利率小幅震荡。但随后一系列国际风险事件频发，1月7日法国恐怖袭击事件、1月13日韩美联合军演以及1月15日瑞士央行黑天鹅事件，叠加国际原油价格暴跌，引发利率下行。

期间央行虽然多次释放宽信用信号——1月15日央行召开信贷与金融市场会议、1月16日央行增加再贷款500亿元，然而债市不为所动。

周小川行长在1月21日达沃斯论坛上有明确表述：

“地缘政治不确定性、大宗商品价格下跌和主要经济体货币政策分化，是近期全球金融市场波动性上升的主要原因。他强调，货币政策可以为结构性改革提供空间和时间，但不是万能药。应将政府干预与央行的逆周期调控和宏观审慎政策区分开来。他对中国经济前景表示乐观，认为油价下跌有利于中国经济增长和就业，但可能会影响到对非化石能源的投资。他指出，中国金融市场日益受到国际市场波动的影响。中国货币政策将保持稳定。”

其中主要经济体货币政策分化，指的是美联储于2014年10月完全退出QE，同时调整了前瞻性指引：弃用维持低利率相当长一段时间的表述，但强调对货币政策正常化要保持耐心。同时，2015年1月22日，为实现价格稳定目标，欧央行宣布进一步扩张资产购买计划。

1月23日央行政策吹风会上，央行领导再次提到“部分行业产能过剩、整个金融体系的风险和银行业的不良贷款水平、地方债务风险”，后续要进一步约束地方债务、改善和加强金融监管。

一方面基本面表现一般，高频数据和地产拿地均不容乐观；另一方面市场保持总量宽松的乐观预期。与此同时，经济数据、央行操作与市场预期相互验证：1月PMI、通胀相继出炉，基本面继续下行；1月22日调降OMO利率、2月4日公布降准，2月28日央行再度公告降息。

央行为何于春节后降息？在其答记者问中有明确阐释：

“自2014年11月22日中国人民银行下调存贷款基准利率并进一步推进利率市场化改革以来，随着基准利率引导作用的发挥及各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率有所下降，社会融资成本高问题得到一定程度的缓解。受经济结构调整步伐加快以及国际大宗商品价格大幅下降的影响，近几个月以来，消费物价涨幅有所回落，工业品价格降幅扩大，对实际利率水平形成推升作用。当前物价涨幅处于历史低位，为适当使用利率工具提供了空间。此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。”

总结原因有三点：

第一是前提，物价走低推升实际利率水平。

第二是动因，物价处于历史低位为利率工具提供空间。

第三是目的，降成本，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。

纵观第一阶段，1月社融并未取得开门红，总体微观动能依然偏弱，国内物价和大宗商品价格继续走低，货币政策再次降息，利率下行。

第一阶段十年国债低点是2月17日，而十年国开低点是2月28日。

其中2月17日是春节前最后一个交易日，节后第一天国常会表述对于稳增长诉求提升，国债利率开始上行，而节后股市大涨，也对利率构成边际影响，叠加PMI回升和降息利好落地，国开见底。

1.2.第二阶段：2月底到4月上旬，利率阶段性上行

2月25日国常会上，总理强调“应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效”、“扩大有效投资需求”，市场关注政策进一步加码。

2月28日央行宣布降息，同时2月PMI数据出炉，比1月小幅回升，利率开始调整。

此后有两件事最值得关注：

3月9日市场传言国务院批准向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，这一消息于12日晚间正式官宣，助长市场空头情绪。

3月11日经济数据虽大幅下行，但12日公布的社融信贷数据双双回升，市场终于将视角汇集到宽信用上，利率继续上行。

此外，3月30日央行等三部委放松个人住房贷款政策，为宽信用和稳增长预期加码；3月31日公布的3月PMI数据继续回升，进一步助推利率上行。

需要注意，虽然3月到4月上旬央行连续四次调降OMO利率，以及公布的2月经济数据大幅低于预期，但市场仍受困于地方债供给冲击和宽信用预期中，交易重心明显切换。

值得一提的是，这个阶段央行关键政策利率还是存贷款基准利率。

第二阶段利率高点，十年国开债是3月31日，十年国债是4月9日。

对于十年国债而言，4月9日美联储货币政策议息会议纪要显示联储对于6月加息存在分歧，美债和国债见顶回落；十年国开回落则源于4月1日国常会要求扩大社保基金投资范围（纳入地方政府债、提高地方债和企业债投资比例、提高信托贷款投资比例、允许直接投资同业存单），这被市场解读为债市供给压力缓解、需求改善以及监管边际放松的利好信号。

1.3.第三阶段：4月，利率下行

前一阶段的担忧缓解，引致利率下行。

4月13日央行公布3月社融信贷数据，在2月短暂上升后又继续走低，宽信用持续性不佳。

央行在答记者问中进行公开解读，社融增速下降主要与表外融资萎缩有关，实际上信贷结构有所改善。但从逻辑上看，非标压降之下、标准化债券配置需求上升；此外央行总体表述仍然支持调结构、防风险，长端利率进一步下行。

“今年一季度，M2增速虽略有下降，但仍较接近12%的目标值，与经济增长和物价涨幅预期目标也基本匹配，有利于为经济结构调整和转型升级营造稳定的货币金融环境……

大量表外业务转移到表内，与监管机构加强监管、防范金融风险有关。这可以在一定程度上缩短融资链条，减少融资风险，降低企业融资成本，有利于金融机构的稳健运行和对实体经济的支持。”

随后央行于4月14日继续调降OMO利率；15日公布的经济数据则与PMI数据相背离，仍然走低；4月19日央行又公告降准，一系列利好因素涌现。

更为重要的是，4月17日市场传言江苏省地方政府债被推迟发行，随后于4月23日被最终确认。前期担忧的地方债供给压力缓解，市场情绪得到安抚，利率走出一波小行情。

第三阶段利率低点十年国债和十年国开都是4月30日，联储议息和国内政治局会议公告是关键。

观察权益和外围情况，这一阶段A股持续上涨，并未对债市形成影响；而美债则维持低位震荡，直到美联储议息会议召开（4.28-4.29），在经济不振的前提下美联储官员表态偏鹰派，超市场预期，美债利率在9天内上涨超30个bp，助推国内利率反转。

1.4.第四阶段：5月，利率上行

这个阶段准确而言是4月30日到6月1日，

4月29日联储议息以及4月30日政治局会议召开，政策表述对于稳增长诉求提升，债市开始调整。

“高度重视应对经济下行压力……积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道。要注重发挥投资的关键作用；要整体推进财税､金融､投融资体制改革，解决好重大基础设施项目､市政项目､实体产业部分资金循环不畅问题；要注重扩大消费需求。”

——2015年4月30日政治局会议

5月10日央行再度宣告降息，央行在答记者问中有相应解读：

“此次进一步下调存贷款基准利率，重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展。按照国务院的统一部署，2014年11月和2015年3月，人民银行先后两次下调金融机构贷款及存款基准利率。随着各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率持续下降，市场利率明显回落，社会融资成本整体有所降低。当前，国内经济结构调整步伐加快，外部需求波动较大，我国经济仍面临较大的下行压力。同时，国内物价水平总体处于低位，实际利率仍高于历史平均水平，为继续适当使用利率工具提供了空间。鉴于此，人民银行决定自2015年5月11日起，下调金融机构贷款及存款基准利率各0.25个百分点，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。”

与2月底降息相比，本次降息解读中央行进一步明确了当前国内经济下行压力。

央行降息并未带来债市利率下行，在此期间有三个方面决定了阶段性压力再现：

l  地方债供给恐慌再起

5月8日有消息称，被推迟发行的地方置换债将重新启动；5月10日，财政部、央行、银监会三部门联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置换债的发行工作，市场担忧再起。

5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作。

“商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。我觉得在市场上有一些误读。”

市场一度误以为央行买单的可能性被完全排除。

l  货币政策有收紧迹象

5月28日路透社报道，央行近期向部分银行开展定向正回购，以回收流动性。此事件实质是当时大行流动性过剩、超储率过高。

央行第二季度货币政策执行报告也对此有所解释：

“中央银行通过合理安排公开市场操作的品种、期限、规模等要素，可对短期流动性波动进行“削峰填谷”式的微调操作，实现对流动性的精细化管理，促进流动性和货币市场平稳运行。

在市场短期资金供给明显大于需求的情况下，可先通过公开市场正回购操作从银行体系适当回笼流动性，随着流动性的消耗再逐渐补充回去，使法定准备金率下调一次性释放的大量资金分散到一段时间内均匀释放，避免流动性大量淤积于银行体系增大金融市场的潜在风险。”

但在悲观情绪下，市场将正回购行为解读为货币政策边际收紧。

l  工业生产有回暖迹象

受海外景气度回升带动，国内出口逐渐回升，工业生产和PMI均表现出回暖迹象。

在此期间，美债利率高位震荡随后回落，权益市场上涨幅度扩大，对债市利率上行有一定影响。

1.5.第五阶段：6月，利率横盘震荡

这一阶段准确而言是6月2日到7月1日。

6月1日，市场传出消息，第二批地方债务置换脚步渐近，债市恐慌加剧，10年国债当日上行4.5bp。

但利率并未持续上行，6月2日央行首次公布PSL明细，一定程度上打破了货币政策收紧的预期，利率开始缓慢下行。需要注意的是，这一期间债市下行幅度有限，原因在于央行仍未开展逆回购操作，资金面趋紧。

6月10日国常会召开，强调“加快推进财政资金统筹使用”，叠加财政部正式宣布第二批地方置换债发行额度1万元；次日公布的工增数据回暖，助推利率回升。

到6月16日，央行公开市场操作已经“十七连停”，市场传出消息：央行或将加大定向宽松力度，利率小幅下行。

但次日国常会稳增长表述，叠加6月18日央行未续作MLF，债市利率继续向上。

到6月25日，央行一系列宽松政策开始落地，重启逆回购、开展定向降准与降息，债市又出现小幅下行。

但细致观察，利率向下的幅度和持续性并不强，关键原因还是在于供给压力和资金面仍然偏紧，尤其是7月1日-2日DR007继续上升，带动长端利率向上。

总体来看，2015年债市第五阶段维持窄幅震荡走势。

这一阶段中，利空因素众多，例如第二轮地方债供给恐慌、MLF未续作以及暂停公开市场操作、资金面偏紧、工业生产回暖等。但债市并未进一步向上，原因主要有两点：第一，PSL信息公布后债市对于货币政策收紧预期有一定程度扭转；第二，6月12日股市见顶开始大幅下跌，催生避险情绪。此后因为救市而加大货币宽松助推利率逐步下行。

1.6.第六阶段：7月2日到年终，债牛再现

2015年6月中旬，第一轮股灾正式开始，为安抚市场、“向市场提供充足流动性、促进经济平稳健康发展”，6月25日央行重启逆回购、6月27日央行宣布定向降准与降息，7月4日~5日证监会召开闭门会议研究救市方案，7月8日央行发言人表示继续通过多渠道提供流动性，随后股市企稳回升。

在此期间，债市反应较为滞后，直到7月3日才有所反应，但实际上这是支撑前期利率没有大幅上行的关键因素，后续货币政策宽松与资金面转松后，债市利率才开始下行；在股市企稳回升后利率也有相应上行。

7月30日政治局会议召开，强调以经济建设为中心，要采取务实有效的办法，引导消费､投资､出口稳定增长，稳增长表述进一步提升：

“保持宏观政策连续性和稳定性，坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入。稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。采取务实有效的办法，引导消费､投资､出口稳定增长。”

8月4日的央行分支行行长座谈会中弱化调结构表述，但第二季度货币政策执行报告继续强调调结构，引导债市小幅波动：

“在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，其核心是经济发展方式的转变和经济结构的调整。结构调整短期可能意味着经济面临下行压力，但中长期则将为经济的可持续增长注入动力，在此过程中要坚持处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险之间的关系，把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。”

随后，8·11汇改开启，人民币汇率贬值，央行连续2天答记者问，稳定市场预期：

“一是完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化。”

其中第二点尤为关键，汇率本身是宏观经济金融数据的反应，8月12日公布7月经济数据，基本面持续走弱、出口保持弱势之下，国债利率与汇率负相关。

8月19日，第二轮股灾来袭，此次海内外股市联动下跌，债市反应更加迅速，债市利率加速下行。

8月25日，央行再次公布降准降息，并在答记者问中进行解读：

“当前，我国经济增长仍存在下行压力，稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨，全球金融市场近期也出现较大波动，需要更加灵活地运用货币政策工具，为经济结构调整和经济平稳健康发展创造良好的货币金融环境。

虽然近两个月CPI略有回升，但主要是受猪肉价格明显上涨等结构性因素影响，总体物价水平仍处于历史低位，也为再次使用价格工具进一步促进降低社会融资成本提供了条件。

此次降低贷款及存款基准利率，主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。

此次降低存款准备金率，主要是根据银行体系流动性变化，适当提供长期流动性，以保持流动性合理充裕，促进经济平稳健康发展。”

与此前相比，除考虑到经济下行、物价维持低位、实际融资成本高以外，本次降息降准还有一个关键考虑是央行对股市的呵护。

此后两个月公布的经济数据持续回落，叠加美联储加息预期减缓，长端利率继续下行。期间虽然社融数据持续回升，以及政策端持续发声：

“确定调整和完善固定资产投资项目资本金比例制度，促进投资结构优化，合理降低投资门槛，提高投资能力，增加有效投资，加快补上公共产品、服务及其他发展“短板”，通过改革促进结构调整和民生改善。”

——2015年9月1日国常会

“为进一步改进住房金融服务，支持合理住房消费。第一，在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%。第二，人民银行、银监会各派出机构应按照“分类指导，因地施策”的原则，加强与地方政府的沟通，根据辖内不同城市情况，在国家统一信贷政策的基础上，指导各省级市场利率定价自律机制结合当地实际情况自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付款比例。”

——关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知

但由于政策稳增长效果不显著，上述事件仅引起债市小幅波动，并未主导利率走向。

10月23日，央行再度降准降息，降息目的与此前并无区别，降准则为了应对外汇占款减少所产生的流动性缺口。

10月28日市场传出消息，央行行长易纲正关注债券市场的杠杆水平；叠加证监会11月6日证监会完善新股发行制度并重启新股发行，利率开启一波小幅反弹。

11月10日中央财经领导小组第11次会议上，习总书记正式提出供给侧改革，并强调“战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战”，债市利率应声而落；期间还伴有6个月MLF利率调降（11月27日）。

从此次会议到年底，除12月12日公布11月经济数据后，以及12月29日央行正式公告从2016年开始实施宏观审慎评估有关工作，债市利率有小幅回升，其余时间段均保持下行趋势。

总体来看，2016年下半年债牛除了基本面，更为重要的牵引来源于股灾后，货币政策加码宽松。

小结

2015年债市动向构筑在经济下行压力加大，政策稳增长加码的宏观图景中。但因为结构困扰，政策虽强，结果不彰。

具体而言，2015年上半年在积极财政和宽信用反复验证中，总体宽幅震荡为主；下半年社融企稳，但经济数据明显下行，金融市场动荡叠加货币宽松，推动债市走出新一波牛市。

2015年另一值得关注的影响因素，是中美政策错位带来的外围影响，从结果观察，联储从推出QE到加息，对债市虽有扰动，但基本无虞。

具体看，2015年的宏观图景和债市走向有何启示？

第一，政策明确稳增长之后，市场交易重心会持续关注宽信用与积极财政的行为和效果。这一影响因素在上半年尤其明显。

第二，宽信用最为重要的是社融回升的斜率和持续性。

第三，财政影响会体现在供给压力上，影响程度要看央行配合情况。

第四，股市景气度对于利率的影响不容忽视，背后反应的是宏观风险偏好和微观预期。

第五，外围影响较为复杂，一方面我国央行决策需要考虑美联储行为，另一方面美债、美元走势会影响全球贸易和资本流动，进而对国内基本面和债市产生影响。

 2015还有两大事项值得关注：

其一，关于降息。

2015年连续降息的条件是通胀维持低位、信用扩张乏力以及权益市场所表征的社会预期持续转弱；这个过程中，外围状况也是重要影响，美联储开始加息后，我国降息周期也随之结束（2016年初调降1年期MLF利率属于跟随2015年调降）。

更加值得关注的是，降息是否必然带来利率下行，复盘2015年，答案是不确定。

其二，关于中美政策反向。

观察2015年，中美政策反向导致利率走势有所差异，特别是联储第一次加息前，中债总体震荡走低，美债震荡略走高，中美利差收窄，当然这个过程中因为还有811汇改的影响，所以由外而内观察，利率走势仍存不确定性。

回到当下，2015年有何借鉴？

观察年初行情，在信贷社融开门红的背景下，市场还是需要合理估计交易重心切换，短期内央行再次降息的可能较低。后续走势在于社融回升的持续性和斜率以及宽信用的效果——PMI，而真正意义上的调整风险来自于财政影响。

至于调整以后是否还有机会，在关注基本面的同时需要合理把握超预期事件的影响。