【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要：

两会临近，我们需要重点关注什么？

观察历史上春节到两会召开前行情，2012年以来，10年国债利率以上行为主。尤其是开年稳增长和开门红诉求明确的年份（2012、2015和2019），利率上行更显著。

如何理解这一变化？

经济周期逐渐演变，既要结构改革，也要宏观稳定，开年的诉求在增长层面更加明确，政府更加有为之下政策对于经济的脉冲也更加明显，2-3月基建环比变化就是最有力证据。

回到当下，市场关注的还是政策的连续性和开门红效果，微观中有哪些证据？

观察建筑业复工、生产、消费等相关高频数据，当前经济基本面仍显疲态。但微观数据在不断演变，政策也在根据微观情况逐步推进，我们还需对政策进行更深入剖析。

两会前瞻，2022年宏观政策如何制定？

第一，“稳”有两层含义，分别对应经济增速和节奏。增速角度来看，从经济潜在增速和地方政府经济增长目标设定出发，预计2022年我国GDP增速在5~5.5%；节奏角度，避免经济大起大落意味着同比持平。

第二，财政政策如何提升效能、适度超前？

首先，虽然要注重可持续，但稳增长压力下为保证支出强度，预计2022年我国财政赤字在3~3.2%，但最终赤字或许还有弹性空间。

其次，在此过程中，专项债和重大项目是“适度超前”的主要抓手。

第三，货币政策如何支持信用投放？

重点在于流动性合理充裕、加强对金融机构引导、发挥总量和结构双重功能以及降成本。对于宽信用载体而言，基建和制造业中长期贷款、普惠小微贷款是关键抓手。

第四，如何看待近期部分地区降低首付比例？

上一轮地方放开限售限贷比例是2019年初，随后地产投资确实企稳回升，但历史不会简单重复，毕竟当前地方政策力度、市场预期和企业资金流压力均有差异，此外我们还需要评估地产投资回升幅度和对经济的贡献。未来需关注结构性政策的推进方向。

进一步到债市，虽然当前微观数据仍然偏弱，但政策稳增长诉求也更加明确，参考历史，我们需要关注政策对于市场的引导作用，暂不作否定交易，毕竟政策随基本面变化也在逐步推进。两会召开之前，建议总体保持审慎，往后看，2月PMI和3月开工数据是关键。

两会临近，我们需要重点关注什么？从历史出发，从春节到两会市场行情如何演绎？三重压力下，今年有哪些特别之处？历史不会简单重复，但有其相似性。

历史上春节到两会行情有哪些规律？

历史上春节到两会期间市场行情如何演绎？直观来看，股市上涨概率较高，债市似乎涨跌不一。

利率走向有无规律？

细致观察，2012年是分水岭。2012年以前利率较多下行，2012年以后利率则以上行为多。尤其是开年稳增长诉求明确的年份（2012、2015和2019），利率上行更显著。

如何理解这一变化？

2012年前后是经济总体周期的一个分水岭，从三期叠加到三重压力，从新常态到新发展格局，政策重心从关注速度到关注结构和风险，经济增速目标也随之发生转变：从“持续快速”、“又好又快”、“平稳较快”到“持续健康”、“平稳健康”、“合理区间”。

正如我们团队年度策略报告（《因有为而无为》，20211215）中所言，2012年以后，特别是2015年以后就是认识和理解新常态以及适应新常态的过程，在此过程中通胀的形变与经济周期演变基本一致。

具体到两会前行情，宏观政策要稳，要为结构性改革营造稳定的宏观经济环境，政府更加有为之下财政和货币政策对于经济的脉冲更加明显。具体表现为市场会对开年政策引导有效投资有所关注，从而反应为利率上行。

基建最能体现政策脉络。观察2-3月基建投资当月环比，2004-2021年期间2月基建投资环比逐渐上升，开年双节对于开工影响逐渐减弱；但对于3月基建投资环比增速而言，2012年以前呈现逐渐下行趋势，2012年以后逐渐上行，政策靠前发力的含义就在其中。

其中2017-2018年3月基建投资环比有所回落，主要源于政策重心在于防风险、去杠杆，对于地方隐性债务、央企国企杠杆压降力度较大，叠加资管新规、打击银行同业业务和非标，基建资金来源受影响较大。

今年政策对于稳增长、开门红有明确诉求，市场在政策诉求和基本面预期之间反复摇摆。1月信贷数据出炉，社融信贷总量超预期，宽信用已经得到验证，当前市场关注点在于政策的连续性和经济增速能否实现“稳”的诉求。我们从微观中寻找线索：

开年基本面有哪些微观证据？

1月PMI和信贷结构展现出微观动能整体偏弱，后续稳增长的首要抓手是扩大有效投资，重心落在基建。

春节后建筑业景气度低于预期。春节前螺纹钢、沥青价格上升幅度较大，但节后开始回落；观察螺纹钢库存，春节后上涨斜率小幅放缓，反映了上游企业补库积极性，数据走势显示建筑业相关投资似乎有所放缓。

需要注意的是，建筑业相关高频数据也受房建项目影响较大，春节以后商品房成交回升幅度不及往年季节性水平，也未回到节前水平，地产行业表现仍然低迷。

根据百年建筑网调研显示，当前全国施工企业复工率低于预期，但高于去年同期约2.4个百分点。当前建筑业主要受雨雪天气、冬奥会（华中地区）扰动影响较大，叠加房建项目受资金影响启动较少，整体略显疲态。

开工情况亦未见好转。春节后仅汽车轮胎开工率恢复较好，但也未略低于往年同期（除2020年），其余各项指标未见明确反转趋势。

服务消费没有释放乐观信号。虽然餐饮展现出一定修复态势，但与疫情前水平相比较差；从疫情角度观察，全国新增本土病例仍处于阶段性高位；电影票房和8城地铁出行人数基本回到疫情前水平，但不及2021年。总体来看，消费高频数据没有展现出乐观信号。

商品消费仍需验证。根据乘联会预测，开学季购车需求上升叠加今年春节相对较早，2月车市表现可能较好；但地产会拖累消费修复。此外，元旦、春节前后各地开展促消费政策结果仍需等待数据验证。

 总体来看，当前经济仍面临诸多结构性问题，也增加了市场对于稳增长的质疑。但微观数据始终在不断演变，我们建议不轻易对政策做否定，毕竟当局也在观察基本面表现并逐步调整。两会临近，今年政策重点关注什么？

两会前瞻，重点关注什么？

1. 2022年经济增长目标定多少？

高层定调当前经济面临三重压力，2022年宏观政策以“稳”为主，跨周期和逆周期政策要有机结合。

“稳”有两层含义：

第一，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。什么是合理区间？

根据央行工作论文测算，十四五期间我国潜在增速将从5.7%逐步回落至5.1%；2021年9月30日易纲行长论文中也有相应表述：中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间。

结合各地方两会对经济增速目标的设定，国家GDP增速目标通常低于地方GDP增速目标平均值0.5%-1%左右，据此推断今年中央GDP目标设定约在5.35%-5.85%范围内。

另外，2018、2019、2021连续三年中央目标设定与北京、上海设定完全一致（2020年疫情冲击未设经济增长目标），今年北京市、上海市分别设定5%和5.5%的经济增速目标，从这一角度看，预计今年中央经济增长目标预计在5.5%。

稳的第二层含义在于，经济增速节奏要平缓，避免经济大起大落。

2022年1月21日中国财政科学研究院政府绩效研究中心主任王泽彩在接受经济日报采访时提到：

“今年‘紧平衡’的财政形势不会实质性改变。”王泽彩表示，各地应认真落实更大力度减税降费政策，进一步激发市场主体活力，继续做大经济“蛋糕”，创造财政增收空间。同时，科学分析阶段性经济下行、疫情持续演变等带来的不确定性，尽可能避免出现“前高后低”或“前低后高”问题。”

避免前高后低或前低后高，从同比上来讲意味着经济增速基本走平，假设2022年四个季度增速维持在5.1~5.2%左右，对应季调环比走势是“V型”，也就代表着今年整体的经济和政策节奏。

2. 财政政策：如何提升效能？如何适度超前？

中央经济工作会议要求：积极的财政要提升效能，更加注重精准、可持续。保证支出强度，加快支出进度。坚决遏制新增地方政府隐性债务。

提升效能、支出强度、支出进度对应稳增长诉求，精准、可持续、严控隐性债务则对应财政纪律和债务率要求。总结一句话，严控增量、用好存量。

•  如何理解严控增量？

一方面是地方隐性债务化解。2月18日财政部长刘昆表示，要持之以恒加强风险防控。坚持从保障国家总体安全和财政可持续发展出发，抓好重点领域风险化解工作。持续防范化解地方政府隐性债务风险，完善防范化解隐性债务风险长效机制，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。配合防范化解金融风险。

另一方面是强调财政纪律。党政机关要过紧日子，压缩非刚性支出；加强财政管理，规范收支行为，不搞违建项目、面子工程，打击偷税漏税。

• 赤字率如何安排？

存在博弈空间，预计在3~3.2%水平。财政要求更加可持续，决定了赤字率不存在上升空间；考虑到疫情前对于3%财政赤字率的坚持，为了给未来预留财政空间，压降财政赤字率是应有之义。但2022年财政赤字是否一定降至3%甚至以下？我们认为并不一定。

刘昆部长有两句话值得注意：

增强可持续性，就是要统筹需要和可能安排财政支出，坚持在发展中保障和改善民生，不好高骛远、吊高胃口；适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险。

保持适当支出强度，提高支出精准度。中央经济工作会议指出，要保证财政支出强度，加快支出进度。为此，财政赤字要保持合理水平，扩大财政支出规模。

说明三重压力叠加稳增长诉求，赤字率仍有一定期待空间。

• 用好存量——有哪些存量？2021年公共财政和政府性基金均有结余。

2021年全国一般公共预算收入20.25万亿，一般公共预算支出24.63万亿，与年初预算相比分别增收4850亿元、减支3820亿元，比预算多结余8670亿元。虽然一般公共预算结余与下年投入使用规模并非一一对应，要考虑下年实际财政收支情况，但2021年一般财政超收欠支的情况确实会为下年财政腾挪提供空间。许宏才副部长在1月25日新闻发布会上表示：

“去年的超收，我们按照预算法规定全部用于补充预算稳定调节基金，没有安排去年的支出。这会给今年的预算安排提供更多的资源和空间，也为保持今年的支出强度、推动财力下沉提供资金支持。”

2021年政府性基金也呈现超收欠支的状态。年初预算收入和支出分别为94526.62亿元、131265.74亿元，实际收入和支出98024亿元、113661亿元，其中实际支出同比为-3.7%。2021年12月21日宁吉喆在采访中指出，要“把今明两年政策措施结合起来。今年四季度发行的新增地方政府专项债券，主要在今年底明年初使用，与明年发行的专项债形成“1 1>2”叠加效应” 

• 如何用好存量？

刘昆部长提出了四点：

第一，实施更大力度减税降费，增强市场主体活力。在“十三五”期间累计减税降费超过7.6万亿元基础上，2021年又新增减税降费超1万亿元2021年新增减税降费超过1万亿元。许宏才副部长表示，2021年我国财政收入增长10.7%，两年平均增速仅3.1%，背后反映了2020年疫情导致的低基数，以及进一步加大减税降费力度的影响。2022年要加大减税降费力度，落实落细已经出台的各项减税降费政策，在做好政策效果评估的基础上，研究出台部分惠企政策到期后的接续政策，支持中小微企业、个体工商户和制造业企业。

第二，保持适当支出强度，提高支出精准度。扩大财政支出规模，优化财政支出结构，重点支持科技攻关、生态环保、基本民生、区域重大战略、现代农业和“十四五”规划重大项目。

第三，合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设。优化债券使用方向，重点支持在建项目后续融资。按照“资金跟着项目走”的原则，做深做细项目储备。

第四，加大中央对地方转移支付，兜牢基层“三保”底线。较大幅度增加中央对地方转移支付特别是一般性转移支付规模；加大财力下沉力度。倾斜困难地区、欠发达地区，支持基层建设，提高资金试用效率。

需要着重注意的是，增加中央对地方转移支付，主要是考虑到地方政府债务和杠杆率过高，部分地区财政压力较大，出于财政可持续角度，需要中央政府承担更多新增债务，预计2022年我国中央政府与地方政府赤字进一步分化。

兜底三保则出于民生考虑，疫情以来我国公共财政支出进一步向民生倾斜，如何平衡民生与投资的关系，真正做到“以改善民生为导向扩大消费和有效投资”是重要议题。

• 如何适度超前？专项债是关键，重大项目是主要抓手。

从2021年7月30日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”以来，专项债发行明显提速。

除第四季度发行的专项债结余到2022年初以外，2021年9月开始布置地方报送2022年专项债项目资金需求，布置时间尽可能提前，截至2月中旬已发行专项债超过5000亿元。各地方投资计划也尽早部署，到2月中旬，已经有北京、上海、山东、浙江等十余省市公布了2022年重大项目投资名单，比往年披露时间提前较多。预计2022年基建投资回升、节奏前置。

3. 货币政策如何支持信用投放？

我们团队第四季度货币政策执行报告点评（《聆听央行的声音》，20220213）中提到，央行主要通过四个方面保持信贷总量增长稳定性：

一是保持流动性合理充裕。

二是引导金融机构加大对实体经济的支持力度，加强央行引导，定期开展央行票据互换（CBS）操作，推动银行发行永续债补充资本等。

三是发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，通过结构性货币政策工具来实现这一双重功能，包括再贷款、碳减排支持工具、专项再贷款等。

四是推动企业综合融资成本稳中有降。通过LPR压缩点差、调降MLF利率、调降再贷款利率、优化存款利率监管以降低银行负债成本以及会同银保监会等部门，通过降低利率、减少收费、直达工具等综合措施，推动降低企业尤其是小微企业综合融资成本。

对于降成本，央行主要依靠三个方面，其一健全市场化利率形成和传导机制；其二发挥贷款市场报价利率改革效能；其三稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。

上述三点分别对应完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动；充分发挥LPR改革在优化资源配置中的作用、支持小微融资；督促落实优化存款利率监管措施，规范存款市场竞争秩序。

从这一点来看，降成本并不仅依靠MLF利率调降，因此降准可期、降息仍需观察。

更进一步，宽信用载体是什么？

细致观察，2021年企事业单位中长期贷款增速13.7%，新增9.24万亿元，同比多增了4642亿元。其中制造业中长期贷款增长31.8%，全年新增制造业贷款1.67万亿元，同比多增3005亿元；基础设施中长期贷款的增速是15.3%，全年新增3.82万亿元，同比多增7346亿元。基建和制造业中长期贷款占比高、增速快，是最重要的宽信用载体。

此外，2021年普惠小微贷款余额19.2万亿元，同比增长27.3%，去年新增4.13万亿元，占到2021年全年新增信贷的20.1%，同样是信贷增长的重要载体。

4. 房地产会放松吗？

近期有新闻报道部分城市下调首套房首付比例：

“从重庆、江西赣州的链家等地产中介处了解到，春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至20%。据业内透露，此轮调整城市均为非“限购”城市，是由当地地方住房、金融职能部门根据因城施策原则共同决定调整。”

如何理解这一变化？对于地产投资有何影响？

首先，此次首付比例下调并非整体限贷政策出现变化，均为商业银行根据上述政策自主调整。但需要注意的是，背后是否隐含刺激地方经济的考虑？楼市低迷之下，一方面地方经济景气度进一步承压，另一方面带动土地市场进一步降温、地方财政承压，掣肘地方财政发力空间。

回溯历史，上一轮地方放开限售限贷比例是在2019年初，相似的是，菏泽也是“打响第一枪”的城市，随后地产投资确实企稳回升。但需要注意，历史不会简单重复，当前地方政策放松对地产投资影响如何还有待进一步观察。

第一，政策力度不同。目前地方地产政策放松只限于限贷，而2019年初是限贷结合限售，包括人才引进落户购房等一系列政策组合落地。

第二，市场预期和企业资金流压力不同。2018年末到2019年初地产行业预期处于高点，地产政策边际松动之下居民购房热情和开发商开展房建项目积极性均较高；但2021年中开始市场对于地产预期发生巨大转变。另一方面地产企业基本面仍然处在探底状态，拿地施工总体受限。

第三，地产投资回升幅度和对经济贡献很重要。2019年初地产投资回升幅度大概在3-4个百分点（当月同比）；但按照当前情况线性外推，预计2022年1季度我国地产投资增速-12%甚至更低，叠加政策效力打折，即使边际地产投资边际回升，对经济整体拖累仍然明显。

进一步来看，地产政策会放松吗？

当前与2019年政策背景不同，高层对于经济新旧动能转换的决心和定力更有提升，预计地产调控大方向不会转变。

2019年地方地产政策边际放松以后，楼市企稳回升，随后部分城市出现过热迹象。

随后住建部在1个月内两次下发房价预警，人民日报发文《“因城施策”绝不是“因城放松”  中国不会靠炒房拉动经济》，要坚守房住不炒定位，未来中国仍会把精力放在练好内功、转型升级方面，而不是刺激房地产来对冲外部风险。2019年7月政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

疫情以后，2021年7月开始以深圳为代表各地收紧政策再升级，政治局会议也再提房住不炒，8月监管出台“三道红线”收紧地产融资。2021年2月底，“两集中”政策出台，地产拿地也受到限制，压力进一步增大。到2021年下半年，经济下行压力加大，但政策依旧保有定力，维持地产行业良性发展。

结构性问题要以结构性政策予以化解，“地产良性发展、促进合理的改善性需求”，例如2月8日保障性租赁住房贷款不纳入两集中管理、2月10日的商品房预售资金监管放松等，未来需要关注结构性政策的推进方向。

未来债市怎么看？

两会临近，我们需要重点关注什么？

观察历史上春节到两会召开前行情，2012年以来，10年国债利率以上行为主。尤其是开年稳增长和开门红诉求明确的年份（2012、2015和2019），利率上行更显著。

如何理解这一变化？

经济周期逐渐演变，既要结构改革，也要宏观稳定，开年的诉求在增长层面更加明确，政府更加有为之下政策对于经济的脉冲也更加明显，2-3月基建环比变化就是最有力证据。

回到当下，市场关注的还是政策的连续性和开门红效果，微观中有哪些证据？

观察建筑业复工、生产、消费等相关高频数据，当前经济基本面仍显疲态。但微观数据在不断演变，政策也在根据微观情况逐步推进，我们还需对政策进行更深入剖析。

两会前瞻，2022年宏观政策如何制定？

第一，“稳”有两层含义，分别对应经济增速和节奏。增速角度来看，从经济潜在增速和地方政府经济增长目标设定出发，预计2022年我国GDP增速在5~5.5%；节奏角度，避免经济大起大落意味着同比持平。

第二，财政政策如何提升效能、适度超前？

首先，虽然要注重可持续，但稳增长压力下为保证支出强度，预计2022年我国财政赤字在3~3.2%，但最终赤字或许还有弹性空间。

其次，在此过程中，专项债和重大项目是“适度超前”的主要抓手。

第三，货币政策如何支持信用投放？

重点在于流动性合理充裕、加强对金融机构引导、发挥总量和结构双重功能以及降成本。对于宽信用载体而言，基建和制造业中长期贷款、普惠小微贷款是关键抓手。

第四，如何看待近期部分地区降低首付比例？

上一轮地方放开限售限贷比例是2019年初，随后地产投资确实企稳回升，但历史不会简单重复，毕竟当前地方政策力度、市场预期和企业资金流压力均有差异，此外我们还需要评估地产投资回升幅度和对经济的贡献。未来需关注结构性政策的推进方向。

进一步到债市，虽然当前微观数据仍然偏弱，但政策稳增长诉求也更加明确，参考历史，我们需要关注政策对于市场的引导作用，暂不作否定交易，毕竟政策随基本面变化也在逐步推进。两会召开之前，建议总体保持审慎，往后看，2月PMI和3月开工数据是关键。

风险提示

风险提示：疫情超预期反复，地产失速下行，基建发力不明显