地缘冲突加剧，油价怎么看？

来源 : 天风证券投教基地

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2022-02-25

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要：

俄乌局势逐渐恶化，会影响油价吗？

不同类型地缘政治冲突对于油价影响并不相同，逻辑还是落在原油供需上。乌克兰危机会影响俄罗斯原油供给，进一步推升油价。

是否所有地缘政治冲突都会影响油价？

并不一定，很多地缘政治事件仅存在潜在威胁，并不构成对原油价格的实质影响，美国页岩油兴起后地缘政治冲突对油价影响进一步弱化。

未来页岩油怎么看？

页岩油产量恢复趋势确定，但幅度更关键，预计2022年页岩油供给弹性仍然维持低位。

虽然油价早已超过盈亏平衡点，但一方面页岩油企业仍然注重资本纪律约束，以降低债务规模、满足股东的权益。

另一方面，美国继续坚持引导绿色能源发展，要求传统石化能源逐渐转型。官方对于油价过高的应对方法以对外施压和释放战略石油储备为主。

未来油价怎么看？

从供给角度看，俄罗斯原油供给可能收缩，叠加页岩油产量回升幅度有限，即使后续企业调整产量计划，也有4-6个月的滞后期。观察OPEC产量，2月部长会议继续维持增产计划，但部分国家受剩余产能限制导致其增产能力有限，增产目标能否完成以及OPEC 产量能否提升的关键还看以沙特为首的主要石油生产大国的意愿。

从需求角度看，随着新冠疫情流感化演进及特效药研发阶段性成果的实现，局部疫情反复的影响正在逐渐走弱。今年以来，英国、法国等大国及部分旅游国家均不同程度地放松出入境政策，国际航空旅游业的复苏或将原油需求推升至新高位。

总体来看，预计原油价格仍将继续创新高，原油“破百”不是终点。

原油价格上涨对国内债市有何影响？

毕竟2021年PPI基数较高，仅油价上涨拉动PPI同比上行的可能不大，但工业品价格仍处于高位，整体物价水平下行节奏放缓，从实际利率角度出发，央行为降低实际融资成本而跟随调降利率的短期可能性进一步下降。

当然，当前债市交易重心还是重点关注国内政策行为，结合金融货币数据和区域地产政策调整情况，一季度内债市可能继续承压，短期内建议保持防御。

俄乌局势进一步升温，会影响油价吗？还有什么其他要考虑的因素？未来油价怎么看？对于国内债市有什么影响？抽丝剥茧，我们会有进一步认识。

乌克兰危机会影响油价吗？

今年以来，乌克兰危机下地缘冲突成为市场关注的一大重点。西方国家多次宣布可能的开战时间，极度渲染战争风险，一时间将冲突推向了高潮，乌克兰东部地区多次发生交火。但随着多个“开战时间”的和平度过，市场对于乌克兰危机的担忧有所缓解。

然而，2月21日，乌克兰东部武装力量宣布顿涅茨克进入紧急状态。21日，俄罗斯总统普京承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的总统令，并签署俄罗斯与顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国的友好合作互助条约。与此同时，美军携装备到达波兰，乌克兰危机被推到了新的关口。

乌克兰冲突愈演愈烈，会对油价产生影响吗？

1、不同类型地缘政治冲突对油价影响不同

团队之前报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》中提出，从历史来看，国际地缘政治冲突主要有以下3类，其对全球原油价格的影响路径也有所不同：

与中东地区/OPEC相关的地缘政治因素：主要通过抑制全球原油供给来影响全球原油价格。
与美俄冲突相关的地缘政治因素：增加美国能源产量从而拉低油价是美国遏制俄罗斯发展的最优手段。
与中美贸易摩擦相关的地缘政治因素：中美贸易摩擦主要是通过影响全球（特别是中国）经济增长和原油需求进而影响全球原油价格。

2、乌克兰危机会如何影响原油供需？

俄罗斯作为全球原油的一大重要生产国，同时也是乌克兰危机的重要参与者，战争冲突一旦爆发，势必对全球原油供给产生影响。

一方面，俄罗斯在国际能源供应中一直扮演着重要角色。特别是在OPEC多数产油国剩余产能相对不足，美国页岩油供给缺乏弹性的背景下，战争冲突将对俄罗斯原油生产及全球原油供给带来冲击，即属于上述地缘政治冲突类型中的中东地区/OPEC相关的地缘政治因素。

另一方面，乌克兰危机所带来的另一个影响是会削弱俄罗斯对欧洲的能源出口。2020年，欧洲日均进口原油9532kb/d，其中通过俄罗斯两条最主要输油管线的进口量占25%，当北溪2号建成后，这个比例或将进一步增加。因此，一旦乌克兰危机升级出现“断供”，则由此导致的需求空缺将进一步推升国际油价。

3、地缘政治冲突一定会影响油价吗？

首先需要明确，很多地缘政治事件仅存在潜在威胁，并不构成对原油供给的实质影响。

2010年（特别是2014年）以来，地缘政治事件发生频率提高，但这些地缘政治事件更多只是一种潜在威胁，并不直接影响原油供应。虽然可能会在短期内拉升全球原油价格，但当市场意识到这种对原油供给的潜在威胁并不会真的发生时，市场担忧会得到缓解，油价也理所当然会迅速回落到正常水平，因此不会对这种威胁类的地缘政治事件产生太大反应。

另外一个更加直接的证明就是，2003年伊拉克战争到2014年初，以及2014年至今那些产生实际行动的地缘政治事件的发生频率事实上在不断下滑，因此对油价的扰动也相对较少。

其次，一些地缘政治事件本身就和全球原油供需关系不大，如2015年6月的巴黎恐怖袭击和2017年6月的朝鲜事件，因而也不构成对油价的实质性扰动。

此外，还有一些地缘政治事件甚至会拖累全球原油价格下行，典型的两个案例就是2001年9月的美国911事件以及2014年下半年的克里米亚事件，前者影响了美国经济增长预期从而抑制了全球原油需求和价格，后者则体现了以美国为首的西方国家对俄罗斯实施制裁，美国选择增加原油产量来压低全球油价从而来压制俄罗斯。

更加精确的计量回归结果显示，只有实际行动的地缘政治事件才会显著提升全球原油价格，而仅带有潜在威胁的地缘政治事件中长期来看反而会带来油价下跌。

4、什么弱化了地缘政治对油价的影响？

我们团队前期报告《怎么看地缘政治对原油价格的影响？》中指出，非OPEC国家原油产量不断提升为地缘政治因素带来的原油供应缺口提供了缓冲，其中页岩油是关键。

美国对境外原油需求下降，因而以美元计价的原油价格对地缘政治因素的敏感性降低。页岩油革命之前，美国一直是全球最大的原油进口国并且是最主要的原油边际需求国，因此很容易受到中东和OPEC相关的地缘政治因素的冲击。

当全球原油价格因地缘政治因素而上升时，依赖原油进口的美国经常账户恶化，从而带来美元贬值，由于国际原油均以美元定价，因此美元贬值会更进一步地带来全球油价上涨。

这样的情况倒逼着美国进行原油结构调整，叠加页岩油革命带来的原油产量大增，美国的原油净进口量不断回落，对境外原油的依赖逐步降低，因此在发生地缘政治事件时美国经常账户受影响程度下降，美元无需进一步贬值，以美元计价的原油价格也无需进一步飙升。

进一步来看，页岩油产量会回升吗？

2022年页岩油怎么看？

1、页岩油现在处于什么状态？

（1）疫情冲击美国页岩油，美油库存持续走低

2020年受疫情冲击，美国页岩油企业破产数量大幅攀升，原油产量断崖式下滑。去年以来，美国页岩油产量有所恢复，但仍远未达到疫情前的产量水平。另一方面，美国原油净进口规模持续上行，反映出在原油需求端逐步恢复提振的情况下，供给端仍显疲弱。

（2）2021年破产和违约情况明显减少

随着油价的持续回升，美国石油E&P公司的破产和违约情况明显改善。2021年以来仅有4家公司破产和2只债券出现违约，远优于疫情前的破产和违约情况。

（3）企业现金流与盈利状况快速恢复

我们选取了16家美国独立油气勘探生产企业（E&Ps），作为本篇报告的分析样本，包括Apache Corp（APA）、CaliforniaResources Corp（CRC）、Callon PetroleumCo（CPE）等。我们的选取标准是原油占公司所有产出的50%以上，避免由于页岩气产量占比过高对分析结果造成偏差。

从现金流指标来看，2020年年初油价暴跌对页岩油企业打击较大，企业的自由现金流大幅降低；2021年以来，企业现金流状况持续改善，到2021年4季度企业自由现金流水平达到了历史高点。

从ROE和ROA两项指标来看，2021年美国页岩油企业的盈利水平由负转正有所恢复。

（4）债券融资状况有所恶化

页岩油企业高度依赖债务融资，石油E&P公司的融资情况对七大地区的钻机数量有引领作用。2021年年底以来，E&P公司净融资额出现较大程度下降；截至2022年2月14日，今年E&P公司的债券发行规模仅有14.25亿美元，不及去年同期的200多亿美元，一定程度反映出美国油气E&P公司的融资困境。

2022年以来页岩油企业净融资额为-900亿美元，延续了2021年下半年以来的弱势表现。一方面体现出页岩油在资本市场认可度的下降，吸收资本存在较大困难，另一方面也有页岩油企业以控制债务为首要任务的战略意图。

2、页岩油产量能回升吗？

（1）拜登对内绿色化、对外频频施压

油价上升，美国主要对外施压以促OPEC增产。2月8日白宫新闻发布会上提到美国目前采取的应对石油价格上升的几点措施：一是要求石油生产国增产和消费国释放储备，呼吁世界各地的石油生产商以与需求相匹配的水平提供产量；二是美国释放战略石油储备，EIA数据显示2月11日当周美国战略石油储备库存为2002年9月20日当周以来最低；三是保护消费者的权益。事实上，在此之前，拜登也曾在多场合敦促其他能源生产国增产。

另一方面，美国对内的绿色化政策在持续推进。2月15日，拜登政府宣布实施跨部门行动，以通过行政行动来实现碳排放目标。2月9日，World Oil消息称[3]，考虑到环保政策限制等因素影响，页岩油气行业未来面临众多障碍，对其财务业绩构成风险，纽约州公共退休基金将限制其在包括PXD、HECLR、FANG等21家页岩油公司的投资。这在一定程度上限制了页岩油产量的进一步恢复。

从美国政策导向考虑，尚未发现页岩油回暖迹象。从BLM公布的美国联邦钻探许可证数量来看，2021年美国页岩油钻探许可证批准3500个，数量超过2019年，但从历史数据来看并不算高。从月度数据来看，2021年下半年的钻探审批数量明显下滑，远不及上半年。

尽管目前来看，页岩油政策未见明显的放松迹象，但由于通胀走高直接影响拜登支持率，因此通胀压力是拜登政府必须要直面的因素。若原油价格持续性走高或维持高位，通胀压力下页岩油政策存在边际放松的可能性。

（2）预计页岩油增产但幅度有限

页岩油企业的盈亏平衡点通常在40-50美元，因而如果油价持续维持在60美元以上，那么页岩油生产大概率回升。可以看到，油价与页岩油的资本支出高度相关，而高资本支出意味着更高的产能（钻井数）和产量。

随着油价的持续回升冲高，1 月份WTI原油价格平均为83美元/桶，已显著超越盈亏平均价格，较12月平均价格上涨15.5%。从历史数据来看，钻机数量通常比原油价格变化滞后两到三个月，页岩油产量通常比原油价格变化滞后四到六个月（钻机数量增加后两到三个月后投产），但无论是钻机数量还是页岩油产量虽有恢复但恢复速度并不快。

在对2022年油价估计相对较高的基础上，多数页岩油企业或将上调资本支出计划，如果油价超预期回升并持续维持高位，页岩油企业资本开支很有可能会高于计划水平。

2021年12月中旬达拉斯联储对134家油气企业调研发现，大部分企业将2021年的WTI预算定在65-75美元/桶；44%的公司预计资本支出将略有增加，31%的企业预计资本支出将大幅增加。有49%的E&P公司选择将“增加产量”作为2022年的主要目标，15%的企业表示将“维持生产”。达拉斯联储2021年12月的最新调查显示，石油生产指数从第三季度的10.7升至第四季度的19.1。

因此，如果油价在中期内维持60美元以上，页岩油公司大概率会做出扩大生产和资本支出的计划，但对原油产量的刺激作用还需合理估计。

达拉斯联储预计“美国生产商不会在2022年对油价上涨做出积极反应。公司仍然受到资本纪律的约束，预计公司将优先考虑投资者和贷款人的回报，而不是钻井和完井的扩张。即使这种情况发生变化，美国生产商也面临着大幅增加产量的障碍。吸引资本的困难，具有挑战性的劳动力市场，设备制造商国际供应链的压力，以及价格变动，钻井和营销之间的时间滞后，都不利于2022年国内产量的激增。”

从目前已公布2022年资本支出计划的主要页岩油企业来看，2022年多数选择上调资本支出计划，但不同企业之间上调幅度差别较大。综合历史数据来看，部分企业2022年资本支出计划规模虽有提升但显疲弱，反映出美国页岩油企业在资本纪律约束等因素影响下对油价反应略显钝化。

尽管CLR明显扩大其在2022年的资本支出计划规模，但公司高管表示今年将把产量增长限制在 3-5%，并提到该产量增幅与过去相比处于较低水平，而资本纪律仍然是主要限制因素。DVN公司高管在四季度电话会议中继续强调要继续保持高度的资本纪律，而并非盲目地追求产量。

从达拉斯联储公布的资本支出指数来看，资本支出指数在近月以来小幅下行调整，EIA预测结果显示2022-2023年美国原油产量上升但整体增速仍然较为缓慢。

未来油价怎么看？

根据EIA预测，2022年3月可以实现原油供需平衡，在此基础上预计原油价格在3月之后开始下行。

但从供需结构来看，需求恢复而供给相对不足，短期内原油价格仍处于上升区间。

需求方面，预计航空旅游业逐步恢复拉动全球原油需求加速提振。随着新冠疫情冲击逐步减弱，新冠流感化和特效药研发等因素的实现，多国陆续开放国门或放宽出入境政策，随着国际航空旅游业加速恢复，原油需求有望持续提振。EIA预测2022年原油需求预计可以回升至疫情前水平。

此外，若乌克兰局势持续升温至最终演变成局部战争，除了将产生由俄罗斯原油出口“断供”所带来的原油需求缺位，更重要的是，军事武器装备的高原油需求量将进一步推升全球原油需求。

观察页岩油供给，增加趋势基本明确但幅度有限。尽管当前油价及油价预期均维持高位，远超页岩油企业的盈亏平衡点，但政策态度、资本回报要求提升等都在制约着页岩油企业大规模扩大资本开支和产量的提升，除此之外，NDPC负责人提到“供应链挑战将成为今年限制页岩油产量上升的主要因素”，从而在多重因素制约下，页岩油企业增产意愿虽有回升的必然性但产量激增的可能性较小。

但如果美俄冲突加剧，不排除美国采取扩大页岩油产量来遏制俄罗斯的可能性。

历史上的一个典型的案例就是，2014年克里米亚事件发生之后，美国等西方国家与俄罗斯关系开始恶化，并于当年3月-7月连续出台多轮针对俄罗斯的制裁，限制俄罗斯的油气出口，并且同一时间内美国原油产量在不断提升（而OPEC产量保持相对平稳），随后不久油价便开始暴跌（事实上油价暴跌还有其他因素共同影响）。美国的原油增产行为一直延续到2015年中期，而2015年随着油价下行对油气出口依赖度较高的俄罗斯财政收入也受到重创。

OPEC方面，2月2日OPEC部长会议继续维持增产计划。从历史数据来看，OPEC 原油产量滞后油价变动1个月左右，而页岩油供给提量滞后油价5-6个月。但考虑到当前部分产油国已经达到了生产能力上限，OPEC整体闲置产能有所下降，由于目前的闲置产能主要集中在沙特、伊拉克、阿联酋三个海湾国家，因此OPEC产量能否提升关键还看以沙特为首的石油产出大国的意愿。

综合来看，我们预计油价仍将继续创新高，但节奏很重要。3月原油需求有季节性回落，油价可能不是单边上行；到5月末需求季节性升高，油价上行动力进一步明确。后续仍要观察OPEC增产情况、俄乌冲突走势、页岩油边际变化和疫情走势演变。

小结

俄乌局势逐渐恶化，会影响油价吗？

不同类型地缘政治冲突对于油价影响并不相同，逻辑还是落在原油供需上。乌克兰危机会影响俄罗斯原油供给，进一步推升油价。

是否所有地缘政治冲突都会影响油价？

并不一定，很多地缘政治事件仅存在潜在威胁，并不构成对原油价格的实质影响，美国页岩油兴起后地缘政治冲突对油价影响进一步弱化。

未来页岩油怎么看？

页岩油产量恢复趋势确定，但幅度更关键，预计2022年页岩油供给弹性仍然维持低位。

虽然油价早已超过盈亏平衡点，但一方面页岩油企业仍然注重资本纪律约束，以降低债务规模、满足股东的权益。

另一方面，美国继续坚持引导绿色能源发展，要求传统石化能源逐渐转型。官方对于油价过高的应对方法以对外施压和释放战略石油储备为主。

未来油价怎么看？

从供给角度看，俄罗斯原油供给可能收缩，叠加页岩油产量回升幅度有限，即使后续企业调整产量计划，也有4-6个月的滞后期。观察OPEC产量，2月部长会议继续维持增产计划，但部分国家受剩余产能限制导致其增产能力有限，增产目标能否完成以及OPEC 产量能否提升的关键还看以沙特为首的主要石油生产大国的意愿。

从需求角度看，随着新冠疫情流感化演进及特效药研发阶段性成果的实现，局部疫情反复的影响正在逐渐走弱。今年以来，英国、法国等大国及部分旅游国家均不同程度地放松出入境政策，国际航空旅游业的复苏或将原油需求推升至新高位。

总体来看，预计原油价格仍将继续创新高，原油“破百”不是终点。

原油价格上涨对国内债市有何影响？

毕竟2021年PPI基数较高，仅油价上涨拉动PPI同比上行的可能不大，但工业品价格仍处于高位，整体物价水平下行节奏放缓，从实际利率角度出发，央行为降低实际融资成本而跟随调降利率的短期可能性进一步下降。

当然，当前债市交易重心还是重点关注国内政策行为，结合金融货币数据和区域地产政策调整情况，一季度内债市可能继续承压，短期内建议保持防御。

风险提示

风险提示：疫情防控超预期放开，地缘政治冲突恶化，OPEC增产不及预期