【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要：

俄乌开战，避险情绪升温，大国参战如何影响债市？

历史角度观察，大国参战与我国债市利率并无明显规律，国债利率还是以内因为主。

战争通过什么影响债市？

还是要从债市底层逻辑入手，无非是经济增长、通胀、外围和情绪四个方面。

从经济增长角度看，2011 年以后大国参与的战争波及范围相对较小，且绝对火力压制下持续时间也被压缩，因此对于我国经济增长的影响较弱。

从通胀角度看，原油首当其冲。战争可能通过直接打击主要产油国，或实施战后制裁影响原油价格，但最终油价还是需要视其他国家产量变动而定。直观来看，大国参战时油价上涨概率较大，但涨幅并不一定持续。

从外围角度来看，大国参战后美债利率大概率上行，避险并不是主导因素；美元则通常走强，可能会带动国内利率下行。

未来怎么看？

一方面拜登表示将联合其盟友和伙伴制裁俄罗斯，可能造成俄罗斯原油出口和全球原油供给进一步回落；在美国页岩油供给弹性仍然较低的情况下，原油价格上升空间进一步增大，导致价格继续维持高位、PPI回落节奏趋缓。

另一方面，战争如果进一步推动欧元走弱，且可能导致欧央行推迟退出QE时间，美元存在继续走强的可能，对于债市有一定利好。

但进一步具体到国内债市，“以我为主、内外均衡”之下，内部因素还是主导。

当前处于宏观数据真空期，美元升值可能有边际扰动，但市场交易重心还是在于政策行为，下周关键点是2月PMI，建议市场合理评估交易重心。

战争影响债市的底层逻辑是什么？

要探究局部战争究竟对债市有何影响，还需观察其影响债市的底层逻辑。

• 经济增长角度

通常来讲，战争通过影响全球经济景气度进而影响我国对外出口，最后导致经济增速下滑。但2011年以后大国参与的战争波及范围相对较小，且绝对火力压制下持续时间也被压缩，因此对于经济增长的影响较弱。

• 通胀角度

从通胀角度来看，大国参与战争可能会造成大宗商品价格上涨，其中最直接受影响的就是原油。战争影响原油的渠道有两个：

第一是直接打击主要产油国，导致原油供给直接下滑。例如2011年的利比亚战争和2019年9月14日也门胡赛武装组织对沙特石油基础设施发动袭击。

第二是战后制裁。2014年克里米亚事件发生之后，美国等西方国家与俄罗斯关系开始恶化，并于当年3月-7月连续出台多轮针对俄罗斯的制裁，限制俄罗斯的油气出口。

综合来看，两者的直接影响均是降低全球石油供给导致油价上涨；但需要注意，最终油价还需视其他国家产量变动而定。例如2014年美国对俄制裁期间，美国原油产量在不断提升、市占率越来越高（而OPEC产量保持相对平稳），随后不久油价便开始暴跌（事实上油价暴跌还有其他因素共同影响）。

对比战时原油价格走势，大国参战时点原油价格上涨概率较大，但涨幅并不一定能持续，还需视情况而定。

此外，国内债市利率变化与原油涨跌也不一定一致，债市利率还是以内为主，不同时点下的交易重心有一定差别。

• 外围角度

首先观察美债，规律性似乎更加明显，即大国参战并不会导致10年期美债利率下行，反而上行概率较高。

其次观察美元走势，大国参与局部战争后美元通常走强。背后原因在于局部战争对美国经济负面影响较小，且局部战争大多集中在原油出口国，战争会帮助美国扩大原油出口、提振经济。此外，美国还可以通过参与局部战争达到制裁对手国、为自己牟取更多利益的目的。

我们曾在团队前期报告（《2022像什么？2015年债市复盘》，20220218）中指出，汇率本身是宏观经济金融数据的反应，美元走强可能会带动利率下行。

最后，观察战时黄金走势，开战3天后黄金上涨概率较高，但长期来看规律性并不明显； 此外，黄金上涨也不一定是战争所致，例如2020年初开战30天后黄金价格上涨，是出于新冠疫情爆发下的避险需求所致。