【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要：

临近两会和季末，央行货币操作怎么看？

历史角度观察，两会期间央行投放和资金面变化并无明显规律。静态测算，不考虑央行操作情况下，3月银行体系资金增量约1万亿元，预计央行操作还是维持银行间流动性合理充裕，操作方式精准适度。

另一方面，月末票据利率再度大幅下行，银行票据冲量行为仍在继续，似乎显示2月信贷走势再度偏弱，央行将如何应对这一局面？

宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。

照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。

至于降息，逻辑有二：其一在于刺激需求；其二在于降低成本。

目前角度，从央行着力而言，降成本并不仅仅依靠调降MLF利率。而刺激需求则需要进一步观察前期政策效果和需求变化。

结合历史而言，一方面目前总体物价水平依然在高位；另一方面，1月社融总体放量，2月信贷即使有波动，但在地方债的支持下，预计总体宽信用仍然可期。更进一步，从外部环境分析，3月美联储加息是大概率事件，央行虽然以我为主，但也不会完全不受影响。使得央行进一步下调政策利率以降低实体融资成本的短期可能性降低。

对于当前债市，交易重心仍然在稳增长、宽信用，还无法再次简单交易降息。

下周PMI值得关注，预计可能小幅回升，随后需要关注两会。两会是高层意志和政策密集释放的时间段，需要关注政策对于债市的引领，其中财政和地产最为重要。

观察历史，两会前市场交易政策预期，利率较多表现为上行；两会期间靴子落地，市场表现一般趋于平淡，除非财政等重点政策超预期；两会之后，在稳增长较为突出的年份，利率继续上行为主。

3月流动性预计保持稳定，虽然或有降准，但是从利率动向考虑，建议继续适度防御。

3月资金面怎么看？

2月下旬资金利率仍边际有所上行，即将进入3月，两会又适逢季末，资金面会如何？

1.1. 2月资金面回顾

（1）央行引导资金利率平稳运行

今年节后流动性相对宽松，下半月来，央行在2月15日超额续作MLF 1000亿元，从2月22号开始，央行加大逆回购投放。

背后原因有三：

• 对冲税期和月末资金压力。春节导致2月税期截止日顺延到2月23日，为对冲税期和月末资金压力，央行适时增加货币投放。

•  呵护金融市场。在22日俄总统关于乌克兰问题发表全国讲话，以及24日俄乌冲突急剧升级的背景下，央行加大逆回购操作力度，有助于稳定市场预期、呵护金融市场。

• 稳定银行负债成本，助力宽信用。央行四季度货币政策执行报告专栏2特别提到通过流动性投放以增强信贷总量增长的稳定性：

“一是保持流动性合理充裕…2022年新年伊始，通过中期借贷便利和公开市场操作加大流动性投放力度，为保持货币信贷合理增长，稳住宏观经济大盘营造良好的流动性环境。”

宽信用，市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，因此央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。

总体看，央行操作精准有效，银行间流动性总体平衡。

（2）政府债净融资保持一定力度

开年来在稳增长诉求下，政府债发行力度较大，一定程度体现了节奏前置特征。2月国债净融资明显放量，地方债融资规模也处于历史较高水平，综合1-2月数据，政府债净融资规模1.03万亿。

地方政府专项债是观察财政力度的重要指标，2021年财政表现为节奏后置。进入2022年后，三重压力下专项债发行进度加快，对资金面构成一定扰动。

（3）票据利率波动折射当前结构问题

2月票据利率再度显著走低，回落至显著低于DR007水平，主要原因有二：一是当前流动性总体充裕，资金利率较低；二是当前实体景气度有待进一步改善，信贷需求存在结构瓶颈，央行大力引导，但是票据在信贷投放中预计占比仍然较高。

分析历年2月信贷结构，几个稳增长诉求较高的年份（2012、2015和2019年），票据占比均较高。整体上信贷结构能否向好需进一步验证。

（4）同业存单量价组合出现变化

观察2月同业存单量价组合，发现净融资放量，同业存单利率在低位有所上行。从结构上看，国有行、股份行同业存单利率上行幅度相对较大；一年期同业存单利率上行幅度相对较大。

如何理解这一变化趋势？

当前政策引导提升信贷投放力度、政府债净融资持续放量，商业银行融资需求相应上升。但央行投放和新增存款不足以完全覆盖银行负债需求，补负债带来同业存单净融资规模放量。叠加国有行和股份行在宽信用中承担主力角色，对应了存单利率的结构性变动。

当然，央行1月下调MLF利率，2月超额续作MLF，银行体系流动性整体保持充裕，这是同业存单利率依然处于低位的重要原因。对比1年期商业银行（AAA级）同业存单利率和1年期MLF利率，自2019年起，同业存单利率大多情况下低于MLF利率，说明银行间资金总体相对充裕，央行投放更加精准有效。

（5）人民币汇率和资金利率

人民币汇率是观察资金利率的另一个重要视角。前期报告《央行再度上调外准为哪般？》中提到，当人民币出现较大升值压力，且央行开始关注并有所调整的时候，资金利率往往也会有所反映，资金利率边际趋紧的情况时有发生。

去年12月上旬，为应对人民币快速升值压力，央行再度上调外准，加强对外资进出的监控，期间资金利率明显边际趋紧。此后人民币汇率基本维持盘整态势。

今年年初以来人民币兑美元汇率出现阶段性明显走强，资金利率的边际变化，或许反映了目前仍然是资金流入的结果。

1.2. 3月银行体系资金缺口测算

我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析3月银行体系资金变化情况。

（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

从季节性变化来看，3月现金仍处于回笼状态，货币发行环比规模下降。并且当春节假期集中在2月份时3月的降幅会更大一些。2022年春节在2月1日，且据交通运输部数据今年春运人数同比增长约20%，春节期间现金需求可能升温，因而节后回笼规模预计将有所提升，我们预测3月货币回笼约9000亿元（春节假期同为2月的2015和2018年为1.4、1.2万亿）。

（2）财政存款

季节性观察，财政通常在一季度末发力，3月是财政支出大月，财政存款环比通常较低。2017-2021年3月财政存款环比平均为-6555亿元，波动区间在-5500亿元到-8000亿元左右。

具体来看，3月属季度末支出大月，通常财政支出较高而收入处于全年中等水平，过去三年间财政收支差额平均约-10000亿元。

在尽快形成实物工作量的要求之下，我们判断财政支出大概率边际提升，对应财政收支差额大概率会同比回落。预计今年3月财政支出约25000亿元，财政收入约14000亿元，收支差额约-11000亿元。

进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。

国债：

根据2022年一季度国债发行计划，3月发行记账式付息国债7只，记账式贴现国债5只，凭证式储蓄国债2只。

结合过往三年单笔国债平均发行额度，我们预测3月国债发行规模约为5150亿元；但需注意过去几个月以来国债单笔发行额度有所提高，按照2月数据计算则3月发行规模约为6440亿元，我们取均值约5795亿元。

结合3月国债到期规模5624.5亿元，综合来看发行到期基本均衡。

地方债：

2022年提前批地方债额度1.79万亿，其中新增专项债额度1.46万亿元，一般债额度0.33万亿元。

去年9月份中央开始布置地方报送2022年专项债券项目资金需求，布置时间尽可能往前提，尽可能为地方预留充足的时间。同时，还明确2022年专项债券重点投向和负面清单，细化专项债券使用要求。因此预计今年新增地方债发行进度提前。

截至2月26日，已披露的各地方政府计划在3月发行地方债共计4591亿，共到期规模1148.23亿元，对应净融资预计约为3443亿元。同时考虑到地方政府披露计划可能不完全，预计实际净融资规模或有小幅增加。结合前两月的披露发行计划和实际净融资规模数据，合理估计3月各地方政府净融资约5400亿元。

（3）外汇占款

1月外汇占款环比 333.35亿元，近几个月来增幅明显增加。预计2月可能延续这一趋势。3月关键还是要看汇率走向。预计3月外汇占款增幅可能有所下降，或为环比 100亿美元。

（4）银行缴准

从季节性特征来看，3月法定准备金规模通常有所上升。

今年1月信贷开门红效应明显，新增社融信贷规模均超市场预期，并且今年1月没有降准，这些因素使得银行缴准环比增幅达到过往几年的次高值（仅次于2016年）。

考虑到稳增长宽信用仍在推进，3月新增社融信贷规模预计仍在高位。预计银行缴准压力有所提升，我们预测3月法定准备金环比约 4500亿元。

综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估3月银行体系增量资金大概会在1万亿元左右，较去年同期基本持平。

1.3. 未来有哪些需要关注的细节？

1.3.1. 当前基本面情况如何？

首先观察高频数据，当前水泥、螺纹钢等数据未见明显好转。但观察历史来看，2015、2016、2019年开年稳增长诉求明确，高频数据亦没有明确信号，因为高频数据受市场情绪、预期、天气和供给约束等影响较大，未来仍需继续观察。

另一方面，观察开复工数据，焦化和汽车轮胎开工修复较好。但日前百年建筑披露的第三轮调研数据显示开复工率有所下滑，如何客观看待？

第一，冬奥会期间北方环保限产，拖累开复工；第二，房建项目开工率较低，决定了整体开复工率的上限，拖累其上行节奏。

因此，后续我们仍需继续观察数据修复情况，政策亦步亦趋跟随微观数据调整，市场合理应合理评估政策行为的引领作用。

1.3.2. 2月PMI会回升吗？

基于基本面跟踪，落实到2月PMI上，数据会回升吗？

从季节性分析，2015-2019年及2021年的春节假期均主要在2月，根据历史PMI走势情况，2月制造业PMI回落的情况更多。如进一步考虑稳增长诉求较高的时期（2012、2015、2016、2019），则直观上看PMI回升和回落的概率差别不大，难以做明确的判断。

我们结合PMI指数的编制规则和性质做进一步讨论，PMI是环比指标，即本月对上月的变化，因此我们基于上月基数来判断。1月PMI为50.1，即在上年末基础上微幅扩张，基本不对2月构成太高基数的问题，形成有利于PMI回升的条件。这就与2021年的情况有所不同，彼时1月PMI为51.3，势必会对2月PMI再在此基础上进一步提升造成一定难度，虽然最终2月PMI为50.6，表明了继续扩张的态势，但相对前值来说有所回落。

再从调查时间来考虑，PMI报送时间是22日—25日，主要反映前25天的经济情况。去年春节时间较晚，直观来看开复工进展相对缓慢；如此前开工数据部分所讨论的，今年的项目复工进度相比去年起步较快，但高点受限，因此2月PMI可能回升，但幅度不会太大。

1.3.3. 3月是否会降准降息？

稳增长、宽信用是当前政策主线，在2月中央一号文件和国常会中都有更为清楚地表述。

“加大支农支小再贷款、再贴现支持力度，实施更加优惠的存款准备金政策。支持各类金融机构探索农业农村基础设施中长期信贷模式。”

——2022年中央一号文件

“引导加强金融服务。人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降。”

——2月15日国务院常务会议

宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。

照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。

至于降息，逻辑有二：其一在于刺激需求；其二在于降低成本。

目前角度，从央行着力而言，降成本并不仅仅依靠调降MLF利率。而刺激需求则需要进一步观察前期政策效果和需求变化。

结合历史而言，一方面目前总体物价水平依然在高位，当前原油价格仍在上行，PPI回落节奏教缓，构成对真实利率的压制，使得央行进一步下调政策利率以降低实体融资成本的必要性下降。另一方面，1月社融总体放量，2月信贷即使有波动，但在地方债的支持下，预计宽信用总体可期。

更进一步从外部环境分析，3月美联储加息是大概率事件，央行虽然以我为主，但也不会完全不受影响。

总体上我们判断3月降准仍可期、降息则未必。

1.3.4. 全国两会要关注什么？

• 两会前后的市场行情如何？

回顾历史，两会前后资金面并没有呈现出特定的规律，会前、会期和会后的走势并没有必然的关联，更多地与当时的央行行为、经济基本面以及季节性因素有关。比如：

2015年，年初股市大涨从风险偏好上压制了债市情绪，此外当时IPO规模大幅上升，流动性冻结量较大，叠加春节现金走款、逆回购投放力度不大等因素，两会前资金面明显收紧。不过，资金面紧张的局面随后续降准降息得以缓解。

2017年一季度，央行正式开始将表外理财纳入MPA考核，从而抑制监管套利。此外当时去杠杆和防风险是贯穿全年的主基调，两会期间资金面整体偏紧。

2020年，在疫情影响之下两会在5月份召开，相对较晚往年更晚，而正是从5月开始经济基本面逐步回暖、央行也开始打击资金空转套利行为，同时政府债券发行压力大幅超过季节性，多重因素导致当年两会前后资金面逐步收紧。

观察两会期间市场行情，最近几年股市涨多跌少，债市利率则以下行为主但幅度不大。其中2014、2015年展现出明显差异。

2014年市场重心在于宽信用和稳增长，且央行开始连续开展正回购操作，引发市场对于货币政策收紧的担忧，债市利率维持高位震荡。

而2015年的问题主要在于地方债供给预期冲击，即市场预期财政部下达地方存量债务置换债额度1万亿元，并在3月12日得到财政部确认。虽然期间公布的经济数据显著不及预期，但债市主线仍是供给冲击，推动利率明显上行。

观察两会结束后至3月经济数据、一季度增长数据出炉期间的行情走势，有稳增长诉求的几个年份（2012、2015、2016和2019），利率基本表现为上行。

除了行情复盘，在前期报告《两会前瞻，有哪些需要关注的细节？》（2022-02-20）中，我们已经提到了关于稳增长、财政政策、货币政策的一些细节，以及近期地产市场出现的边际变化。还有哪些值得关注的重点内容？

• 关注就业市场能否改善，稳增长与保就业保民生相辅相成

2021年虽然达成预设的新增城镇就业1100万目标，但下半年来，城镇当月新增就业人数持续少于历史同期，就业市场表现并不强势。观察PMI从业人员分项，已有连续多月低于荣枯分界，对应了就业主体对劳动力需求的边际收缩。

李克强总理过去提到“稳增长根本是为了保就业”；现在提“保住就业、保住民生就能稳增长”，因为就业——收入链条才是终端需求的核心。什么样的增长水平能够实现比较充分就业？我们2022的新增就业目标可能会设定在多少？

简单测算经济增长和新增就业的关系发现，每1%实际GDP增长对应的城镇新增就业人数逐年上升。其可能原因是GDP基数逐年增长，每亿元实际GDP对应的新增就业人数逐年下降。这或是产业向中高端转型，生产方式从劳动密集型向技术密集型、资本密集型转变的结果。

2010年以来经济增速放缓、上述规律始终成立。参考2012-19年数据，假设2022年每1%的实际GDP增长对应城镇新增就业240万人，实际GDP增长5%-5.5%，那么2022年度城镇新增就业目标可能设定在1200万人左右。

• 财政“适度超前”有没有制约？

我们的政府债务率问题仍然存在，宏观加杠杆需要考虑风险。参考高层对于财政工作的思路，地方政府隐性债务风险仍是需要关注的重点内容：

“严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务”

——2021年底中央经济工作会议

“防范风险是财政工作的永恒主题，任何时候都不能放松”

——财政部副部长许宏才《发挥财政职能作用，支持经济稳定健康发展》主旨演讲

“持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松。对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责，完善防范化解隐性债务风险长效机制。”

——财政部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话

隐性债务约束的影响主要体现在基建配资上。直观来看，专项债与基建增速关联并不大，但加入城投债后相关性较显著。由于政策对于严控隐债力度并未放松，全年来看预计城投债净融资增量有限，且向强区域、优质主体倾斜，预计为基建提供的增量资金也有限，这将影响基建投资增速。

1.3.5. 美联储3月议息会议

联储将在3月中旬进行2022年第二次议息会议，市场普遍预期联储将如期结束购债，并在会后宣布第一次加息。具体联储后续有何操作，对市场有何影响？我们在此简要展望。

联储的决策框架中都有哪些内容？最重要的还是基本面、就业、通胀和维持金融稳定等。

如我们前期报告《如何看待2022美国经济？》（2022-02-21）所述，当前美国经济整体已经恢复至疫情前水平，且仍在较快扩张。但美国经济的复苏是不均衡的。存在比较明显的结构性失衡问题，可能已经处于或者即将处于过热状态。

究其原因，还是疫情反复与供应链问题制约了美国潜在产出的修复，使得政策刺激超过了实际需求，进而导致了美国经济的扩张速度明显快于潜在产出的修复进程。

观察美国劳动力市场整体表现，存在新增就业人数较少、失业率快速下降、劳动参与率增长较慢、以及工资增速持续上行的组合。即使美国当前非农就业仍未恢复至疫情前水平，但实际上失业率可能已经低于或即将低于自然失业率水平，美国劳动力市场可能已经处在或即将接近充分就业水平。

这样的劳动力市场再想要通过劳工价格提升来扩张，将会在通胀上付出昂贵代价。租金和劳工价格上涨本就会增加通胀的持续性，而目前已公布的通胀数据仍在节节攀升，联储已经在舆论上面临压力。在这样的状况下，通胀取代就业成为联储决策框架中的最优先项，从而促使联储的态度从去年始终强调就业的“鸽派”向当前“鹰派”迅速转变。

对此，市场关切的问题之一在于联储的加息路径，3月会议或将透露更多信息。当前的问题不在于加不加息，而在于加多少，因为3月预计如期结束购债，加息基本是确定的事情。观察2年期美债报价发现近期利率持续走高并超过1.5%，美债利率曲线迅速扁平化，反映出市场正在交易一个极鹰派的联储，在3月议息会议上或将宣布一次加息50bp，这也是过去一段时间内市场和联储之间的鹰派预期互相螺旋式强化的结果。

最新的市场预期认为联储大概率将在今年加息150-225bp，一共将加息6-7次。市场对于联储在每次议息会议都加息至少25bp，或一次性加息50bp的可能都做了充分的估计。与联储的快速转向相对应，这一预期的纠偏大部分是在过去一个月内完成的。

此外联储对于缩表也给出了一些信号。12月议息会议后鲍威尔提及委员们讨论了缩表安排，1月发布的12月议息会议纪要进一步讨论了缩表可能的安排。

与会者们普遍认为，在本轮货币政策正常化的过程中，联储应该比上一轮货币政策正常化更早缩表。有与会者提出，提前缩表会推升期限利差，而一个适宜的期限利差，对金融稳定与引导增长预期有着重要意义。但较早开始缩表，甚至在加息的同时开始缩表，则可能加速推升十年期美债收益率。

而1月议息会议则再度强化缩表预期，议息会议后，委员会提供了有关其大幅（significantly）缩表的原则。原则指出，改变联邦基金利率的目标区间是调整货币政策立场的主要手段。委员会预计，在加息开始后，将准备着手缩表。联储将以可预测的方式缩表，手段主要是调整再投资的规模。联储将延续充分储备金制度。且从长远来看，联储将主要持有国债。鲍威尔在发布会上进一步表示，大幅缩表的原因是当前资产负债表的规模远超实际需要。虽然没有给出具体指引，但鲍威尔承诺至少会在加息后再讨论一次缩表事宜，并将以有序、可预测的方式缩表。

当前十年期美债收益率在2.0%附近，如果联储不再次发出更鹰派的信号，在加息落地前，美债短端对长端的推动基本结束。后续如果有较早较大规模的缩表安排，以及佐证疫情后经济复苏的经济数据，才会是进一步推升长端美债的动力。

考虑到这样的外部环境，市场关注的重点之二就是央行的货币政策空间是否受到明显制约。复杂严峻的外围环境仍然是央行重要关切，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。

但是毕竟内外宏观环境有别，内为“滞”，外为“胀”。此外在央行信用基础提升，以及人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的基础上，我国受资本外流和汇率贬值风险较小，货币政策的独立性在提升。央行四季度货币政策执行报告对此予以明确，货币政策的大方向仍然是以我为主。

但要指出的是，一旦联储开始连续加息，很难说不会影响我们央行的操作空间。

我们在前期报告《如何看待当前央行操作与中美利差问题？》中明确论述，央行关注中美利差的核心不在于利差的绝对区间水平，而是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

长端十年期国债利差就没有绝对的舒适区间，最多存在相对的舒适区间。关键是要观察汇率和国际资金流动方向。因此，需要更多关注货币市场利差。在上一轮联储加息开始前后，中美短端利差还是维持在了一定水平的。近期中美货币市场利差也有类似表现。据此，我们认为后续国内短期政策利率的调降空间有一定制约。

1.4. 小结：央行操作和债市展望

临近两会和季末，央行货币操作怎么看？

历史角度观察，两会期间央行投放和资金面变化并无明显规律。静态测算，不考虑央行操作情况下，3月银行体系资金增量约1万亿元，预计央行操作还是维持银行间流动性合理充裕，操作方式精准适度。

另一方面，月末票据利率再度大幅下行，银行票据冲量行为仍在继续，似乎显示2月信贷走势再度偏弱，央行将如何应对这一局面？

宽信用市场需要合理充裕的流动环境，金融机构需要长期稳定的资金来源，为此，央行明确通过综合运用降准、公开市场操作和中期借贷便利（MLF）向市场投放流动性，有效增加金融机构的长期稳定资金来源。

照此逻辑，央行降准仍可期待，中期借贷便利和公开市场操作也会合理充分满足。

至于降息，逻辑有二：其一在于刺激需求；其二在于降低成本。

目前角度，从央行着力而言，降成本并不仅仅依靠调降MLF利率。而刺激需求则需要进一步观察前期政策效果和需求变化。

结合历史而言，一方面目前总体物价水平依然在高位；另一方面，1月社融总体放量，2月信贷即使有波动，但在地方债的支持下，预计总体宽信用仍然可期。更进一步，从外部环境分析，3月美联储加息是大概率事件，央行虽然以我为主，但也不会完全不受影响。使得央行进一步下调政策利率以降低实体融资成本的短期可能性降低。

对于当前债市，交易重心仍然在稳增长、宽信用，还无法再次简单交易降息。

下周PMI值得关注，预计可能小幅回升，随后需要关注两会。两会是高层意志和政策密集释放的时间段，需要关注政策对于债市的引领，其中财政和地产最为重要。

观察历史，两会前市场交易政策预期，利率较多表现为上行；两会期间靴子落地，市场表现一般趋于平淡，除非财政等重点政策超预期；两会之后，在稳增长较为突出的年份，利率继续上行为主。

3月流动性预计保持稳定，虽然或有降准，但是从利率动向考虑，建议继续适度防御。