【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰（联系人）/隋修平（联系人）

摘要：

实体经济预测：

预计1-2月工业增加值增速为4.9%；固定资产投资增速为5.0%左右；CPI同比为0.8%，PPI同比为8.8%；社零增速为5.3%。

进出口数据：

预计1-2月出口同比12.8%左右，进口同比4.3%左右。

货币信贷数据：

预计2月新增信贷14500亿；社融21400亿；M2同比约10.2%。

实体经济数据

1.1. 预计1-2月工业增加值同比4.9%

开年期间生产扰动因素较多，双节叠加疫情反复、冬奥会环保限产等因素，生产受到负面冲击较大。原材料成本高、劳动力成本高、资金紧张等问题继续对生产形成限制。好的一面在于，开门红、宽信用、稳增长诉求下，央行对实体经济支持力度仍然较大，且发改委等多部委针对诸多经济中的堵点、痛点下发一系列结构性政策。

从PMI角度观察，1-2月生产PMI处于季节性低点，但结合去年下半年工业生产整体偏弱，今年年初双节扰动之下生产PMI环比下滑幅度并不算大，略低于季节性平均水平。

观察高频数据，PTA和涤纶长丝并未有明显回暖迹象，但焦化开工率和汽车轮胎开工率回升趋势明显。当前高频数据走势与2021年下半年类似，当经济面临供给侧结构性扰动时，高频数据对工业生产的指示意义不强。

结合政策支持、需求侧带动以及预期逐渐改善，预计1-2月工业增加值表现略强于季节性，考虑到2021年高基数影响，工业增加值同比约4.9%。

1.2. 预计1-2月固定资产投资同比约5.0%

1-2月通常是传统施工淡季，伴随建筑业PMI季节性回落。但今年建筑业PMI在2月逆势上扬，伴随预期持续升温，政策要求尽快形成实物工作量、专项债靠前发力之下，基建项目开工进度明显加快。

从高频指标来看，螺纹钢、水泥等价格没有明确回暖趋势，一方面房建项目开工率较低，决定了整体开复工率的上限，拖累其上行节奏，但并不代表基建项目开工不好，毕竟土木工程PMI进一步上行；另一方面价格水平受预期和市场情绪、天气等因素扰动较大，在稳增长诉求明确的年份（2015、2016、2019），价格指标也没有显著信号。

制造业投资方面，内外需回暖叠加政策支持之下，PMI经营预期指数回升明显，制造业投资增速仍有支撑。未来需持续关注稳增长政策延续性，以及地缘政治冲突、主要央行加息对于海外景气度的影响。

预计1-2月固定资产投资增速5.0%，未来需持续关注项目进度、地产政策调整以及宽信用斜率。

1.3. 预计1-2月社零增速5.3%

1月服务业PMI小幅回升0.2个百分点至50.5%，绝对水平仍然较低。今年政策提倡“就地过年”不是“一刀切”，但仅运输、物流和文娱业景气度较高，居民服务等受疫情影响相对较大。观察高频数据，显示服务业景气度确实不高。

但是需要注意，餐饮收入仅占社零10%左右，商品零售才是决定性分项。双节前后各地方促消费政策密集发布，政策力度显著提升，PMI消费品行业环比回升1.6个百分点至51.8%。过往促消费政策最主要着力点在于通讯设备、家电、汽车、纺服，根据乘联会数据，汽车供给端持续改善，1月年前返乡潮受疫情影响较小，消费需求得到较好释放，春节以后汽车消费恢复更为明显；此外纺服类PMI创新高，说明促消费政策效果显著。

预计1-2月社零增速5.3%，未来需持续关注疫情反复、居民收入恢复情况以及政策节奏。

1.4. 预计2月CPI同比0.8%，2月PPI同比8.8%

从食品价格来看，猪肉价格仍是最大拖累项，其他分项基本符合季节性。2月春节过后猪肉价格继续下滑，未来一段时间内需求维持低位，国家发改委即将启动猪肉收储工作；从供给端角度看，一方面猪周期拐点仍未出现，前期养殖户抢跑行为导致猪周期扁平化，另一方面农业农村部力保猪肉供应稳定，防止大起大落，短期内猪肉价格快速上行的可能性较低。

油气价格连续创新高推升居住分项和交通分项。全球油气供需错配延续，美国页岩油供给弹性仍维持低位，OPEC增产计划并未超预期，地缘冲突加剧之下可能会加大供需缺口；但需要注意，进入3月后油气需求将季节性回落，需要注意未来价格变化节奏。

从核心CPI来看，春节期间促消费政策可能起到一定提振作用，拉动CPI小幅上行。预计2月CPI同比0.8%。

对于PPI而言，油气和有色是推升价格水平的核心因素，后者受新能源相关高景气产业链带动，导致PPI同比回落节奏进一步趋缓。

展望未来，基建是开门红稳增长的重要抓手，但只要地产政策基调不变，国内定价产品上涨空间就有限，保供稳价之下煤炭价格也基本稳定，3月中下旬以后煤炭需求季节性回落后价格可能有调降空间。从海外来看，原油和有色产品缺口仍在，尤其是地缘政治冲突可能会加速原油价格上涨，PPI同比下行斜率可能继续放缓。预计2月PPI同比8.8%。

进出口数据

2.1. 预计1-2月出口同比12.8%，一季度同比11.8%

3月海关将发布前两个月的进出口数据，参考集装箱指数、经济景气度、量价指标与邻国出口情况，我们对1、2月出口进行预测：

（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据

前两个月SCFI周度环比数据环比回落明显，环比增速回落至零以下，季节性表现明显。

外贸货物吞吐量数据显示，今年以来，从1月上旬至2月中旬，我国沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比分别为3.5%、1.3%、1.2%、-10.6%、5.8%，同比增速有所回落。

航运数据与港口生产数据表明，季节性考虑，前两个月我国出口大概率环比回落，但是环比增速未必弱于季节性。

（2）经济景气度指数

逐步走出疫情后，美国前两个月的经济景气度出现反弹，仍保持在较高水平。或受乌克兰局势影响，欧洲制造业经济景气度先升后降，但仍高于枯荣线水平。

前两个月国内PMI新出口订单指数持续上行至49.0，升至去年4月以来的最高水平。

欧美景气度分化，PMI新出口订单指数持续回升，前两月我国出口环比或不弱于季节性。

（3）韩国、越南出口与季节性

前两个月越南与韩国前20日出口环比均明显回落，但是并未明显偏离季节性。

季节性观察，年末欧美国家的节日效应后，年初我国出口会出现季节性的回落。考虑到去年我国出口基本符合季节性，预计年初前两个月我国出口也会出现季节性的回落。

（4）量价表现

基于HS码分类，我国出口商品占比最高的是16类机电与11类纺织原料与纺织制品，分别选取其中最具代表性的商品集成电路与纺织原料进行分析。

两种代表性商品的量价趋势均表明，均价提升去年商品出口金额增长的重要因素，但出口商品量依然能保持在较高水平。特别是在四季度，代表性商品的出口量均有回升趋势。量高价涨，表明我国外需仍较旺盛，出口短期或有季节性回落，但大概率不会失速回落。

综上所述，我们观察中短期出口的各方面数据，我们预计，前两个月我国出口环比大概率回落，但不会明显偏离季节性。但受到乌克兰局势、疫情反复等因素影响，后续我国出口估计将面临较高不确定性。

参考除2020年外过去五年同期的出口环比均值，我们预计2022年1-3月的出口环比分别为-10%、-28%、20%，对应1月、2月、3月的出口金额分别约为3070亿美元、2210亿美元、2650亿美元，对应同比分别为16.4%、8.0%、10.0%，前两个月同比12.8%。对应2022年一季度出口金额7930亿美元，同比11.8%。

2.2.预计1-2月进口同比4.25%，一季度同比-0.8%

前两个月，我国PMI与PMI进口分项均先降后升，国内宽信用和稳增长的效果逐步展现。

整个一季度，同样参考季节性，以及与出口类似的其他影响，整体上，进口季调环比可能表现出类似出口的节奏。此外，其一，考虑宽信用与宽财政对一季度开门红的影响，预计3月进口可能略高于季节性；其二，与美贸易协定的实际执行情况可能对进口产生扰动。

我们预计2022年1-3月的进口环比分别为-10%、-25%、25%，对应进口金额分别约2210亿美元、1660亿美元、2075亿美元，对应进口同比9.6%、-1.9%、-9.3%，前两个月同比4.3%。对应2022年一季度进口金额5950亿美元，同比-0.8%。

货币信贷数据

3.1. 预计2月新增信贷1.45万亿元

1月新增信贷同比继续下行，但政策宽信用诉求明显之下总量超预期，体现了政策态度和政策意志。从结构上看，1月新增信贷同比最大拉动项是企业短期贷款和票据贴现，企业中长贷同比多增但水平有限，居民贷款同比少增显示消费和地产销售表现较弱，总体而言结构仍待改善。1月信贷数据体现了微观现状，即年初企业经营活动相对低迷，未来需要持续关注稳增长政策力度和节奏，以及地产边际改善程度。

从票据融资来看，2月下旬票据利率再次显著走低，一方面因为当前流动性总体充裕，资金利率较低；但也反映了当前实体景气度有待进一步改善，信贷需求存在结构瓶颈，央行虽然大力引导，但商业银行票据冲量行为仍在继续。

季节性观察，2月表内外票据融资通常有一定程度压降。但考虑到票据利率变化，结合票交所数据，2022年2月表内票据融资继续下行但仍保持千亿规模；表外票据基本符合季节性水平，整体来看2月表内外票据融资规模约-500亿元。

预计居民中长期贷款继续同比少增。虽然开年以来地方购房政策边际放松，但房价低迷、预期悲观之下居民购房意愿不高。

企业贷款或有一定增长空间。宽信用抓手在于制造业、基建中长期贷款，以及普惠小微贷款，春节后项目开工进度相对靠前，结合2月需求预期双双回暖，企业投资意愿可能回升；另一方面在企业面临现金流压力的情况下，企业贷款需求或有起色。

综合来看，预计2月新增贷款约1.45万亿元，在去年高基数情况下信贷余额同比基本持平上月，总量继续上行但结构改善仍需时间；3、4月新增贷款约30000、16700亿元。

3.2. 预计2月新增社融2.14万亿，M2同比10%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）2月政府债券净融资约为3500亿；

（2）2月企业债券净融资约为3800亿；

（3）2月信贷资产支持证券净融资规模预计为-300亿元。

信托贷款方面，根据金融界报道，2022年开年，已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%。预计2022年信托压降力度仍然不低，但考虑到存量规模，2月信托贷款下降约700亿元。

委托贷款方面，结合季节性我们预计2月委托贷款规模下降约100亿元。

综合来看，我们预计2022年1月新增社融约2.14万亿，高于去年同期水平，其中政府债券是最大拉动项，社融增速回升至略高于10.6%的水平。

M2增速方面，考虑社融增速上行，以及专项债加速发行可能带来的扰动，预计1月M2增速为10%。

风险提示

风险提示：地产失速下行，基建发力不明显，疫情超预期扩散