【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）

摘要：

原油价格连续创新高，历史角度，不管是战争影响下的美国债券市场，还是外围因素导致原油价格突破高位后国内债市，利率都会出现阶段性上行。这个背景在于原油价格可能会出现3个月或者12个月的进一步上升。

当然，具体走势要结合通胀的走势和基本面政策面的变化。

对于CPI而言，由供给引致的油价上涨对CPI影响有限，还需要总需求、货币供应和通胀预期的配合。当前国内需求并未改善、未来出口大概率下行，考虑猪周期等因素，短期内（比如3-6个月）油价上行引致CPI大幅上行的可能相对不大。

对于PPI而言，油价上行的斜率和延续性很重要，背后反应的是当期环比和上年同期基数的对比；此外，国内定价商品也对PPI有较大贡献。因此综合基数和国内定价商品角度考虑，如果考虑战争对于原油价格的影响不超过3个月，则全年PPI仍然是回落为主，只是中枢抬升。如果战争对于原油价格影响超过3个月，甚至达到12个月的时长，则原油价格较战前翻一番的可能性上升，较差的情形下，PPI年可能维持高位震荡，中枢在7%以上。

当然以上分析还没有进一步考虑国内黑色和其他商品价格跟随大幅上涨的情况。

总体而言，从全球角度结合历史背景，当前胀的因素再度上升。远期展望，可能还需要考虑全球如果进入危机状态对通胀压力的对冲影响。

回到国内，目前情况下宽信用、稳增长是主线，维持流动性合理充裕之下，央行降准的可能性仍存。

但原油价格上行带来物价环比走高，央行跟随物价调降政策利率以降低实际融资成本的可能性进一步降低。对于降低实体融资成本，预计还是以结构性政策应对为主。

对于债市，政策利率不变则债市利率中枢不变，国内需要关注稳增长宽信用与开门红的组合，历史观察3月到4月中旬，类似年份利率仍然是上行为主。全球角度，通胀阴霾挥之不去，短期内市场仍然需要合理消化一系列负面压力，建议继续谨慎应对。

俄乌开战后，原油价格加速上涨，3月7日布伦特原油和WTI原油双双升破120美元/桶，创次贷危机后新高。油价上涨，年内PPI是否会受影响？债市会如何？

油价创新高如何影响债市？

1.1. 海外视角

基于债市数据序列长度问题，我们首先观察美债情况，重点聚焦在战争引致的油价上涨时期：1973年第四次中东战争、1979年俄罗斯入侵阿富汗和两伊战争、1990年海湾战争和2001年阿富汗战争。

（1）1973年第四次中东战争：油价陡然上行，进一步推升通胀，利率跟随上行

1973年10月第四次中东战争爆发，油价水平值陡然上行，到高点约半年时间，油价上涨进一步推升通胀。从债市走势来看，油价上行后美债利率进一步冲高。

（2）1979年苏联入侵阿富汗与两伊战争：油价本身在高位，利率在初期上行

1979年12月苏联入侵阿富汗，叠加次年两伊战争，因为油价水平值在此之前已经持续走高，战争爆发后维持高位震荡，油价同比逐渐回落。由于战争持续时间较长，油价水平值维持高位超过一年；美国通胀继续小幅走高随后回落；期间，美债利率上行约2个月（10.38%~13.65%）。

（3）1990年海湾战争：油价推动通胀和美债利率回升

1990年8月海湾战争爆发，油价水平值上行至高点历时3个月；战争爆发以前美国通胀有所回落，但战争爆发后油价走高带动通胀再度冲高；美债利率也跟随上行2个月左右（8.29%~9.04%）。

（4）2001年阿富汗战争：原油带动PPI上行，CPI反应不明显，美债初期并未受到影响

2001年10月阿富汗战争开始，油价水平值并未马上上涨，而是于2002年3月开始有明确上行趋势。原油价格带动PPI上行，但CPI反应不明显。美债利率与PPI走势关系不大，整体来看经济增长和货币政策操作是这一阶段的主导因素。

1.2. 国内视角

我们梳理了历史上布伦特原油“破120”、以及突破前7年新高时点后，债市和股市走势。

（1）2004年上半年：供给因素与预期导致债市震荡上行

2004年期间原油价格与PPI、国债利率走势基本一致，在原油价格突破前高后（3-6月），利率大幅上升。

（2）2007到2008年上半年：在众多扰动因素共同影响下，利率高位震荡

直观来看，这一期间原油价格与PPI走势保持一致，但国债利率因为到达历史高位，在通胀进一步扰动下，只是阶段性小幅走高。

具体而言，2007年8月29日财政部宣布发行特别国债，债市利率见底回升，随后一段时间内一系列利空因素接踵而至：9月6日央行公告上调存款准备金率、9月7日央行发行1510亿央行票据、9月11日公布8月CPI数据超预期、9月14日央行上调法定存贷款利率。到9月19日（布伦特突破时点）国债利率阶段性见顶，9月19日以后，受资金面边际宽松牵引，国债利率小幅下行，随后再度冲高20BP。

（3）2011年上半年：通胀压力下，利率持续上升。

直观来看，2011年上半年油价、PPI和债市利率之间相关性较高，通胀推迟见顶，利率持续上升。

油价上行，PPI怎么看？

首先，我们在团队前期报告（《油价如何影响CPI？》，20210221）中曾经提到，由供给引致的油价上涨对CPI影响有限，大通胀还需要总需求、货币供应和通胀预期的配合。当前国内需求并未改善、未来出口大概率下行，短期内（比如3-6个月）油价上行引致CPI大幅上行的可能相对不大。

因此我们重点观察油价和PPI的关系。

2.1. 油价和PPI有什么关系？

观察PPI有两个维度：行业维度和主要原材料维度。

从行业维度来看，油气开采和石油、煤炭及其他燃料加工业对PPI拉动明显。行业视角是编制PPI的规范做法，需要调查41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品，按工业行业选择基本分类和代表产品是首要原则。

但由于PPI统计调查时涉及行业众多、行业间关联较高等客观因素，导致分行业拆分难度较大，因此在进行PPI预测或拆分时，我们通常着眼于主要原材料维度。

直观来看，原油与PPI相关系数并不高，背后原因在于油价波动更大、同比读数更高，煤炭相关系数也是同理，并不代表油价与PPI相关性比其他商品差。

一方面原油作为众多工业品的原材料，直接影响燃油、塑料、合成橡胶、纺织产品、沥青等产品价格；另一方面，原油是最重要的全球定价工业品，通常能够体现全球工业品需求和价格变化。

原油价格重要性不言而喻，但油价上行如何具体影响PPI？

2.2. 油价上行，PPI怎么看？

对于PPI而言，油价上行对PPI读数的影响也存在不确定性，原因有二：

第一，斜率和上涨延续性很重要，背后反映的是当期环比和上年同期基数的对比（或说同比走势）。

我们以2004年11月以后和2010年11月以后为例：2002年年底油价开始一路上行，到2004年11月推升PPI到达阶段性高点。随后一年半时间内原油价格仍在上行，但PPI反而一路下行，原因就在于后续油价上行斜率并未显著高于前一年基数，导致油价同比在震荡下行，拖累PPI向下。

第二，2012年以来中国和海外主要发达国家经济周期逐渐错位，叠加原油供给端的垄断属性，原油与国内定价商品价格走势时有分化，而PPI最终受海内外定价商品共同影响。

我们以主要工业原材料拟合PPI走势，基本可以验证这一结论，尤其是2017年3月以后PPI走势最为明显，虽然油价同比在逐渐上行，但螺纹钢和煤炭价格下行导致PPI震荡走低。

更进一步，我们可以基于几种不同假设预测未来PPI走势。

首先，我们尝试用不同工业原材料拟合PPI同比，可以发现原油 螺纹钢或原油 南华的拟合准确度相对较高。但直接用工业原材料同比拟合会存在问题：在工业原材料价格快速上行/下行时期，拟合出的结果波动也相对较大，因为其背后隐含了所有商品价格共振、价格传导比现实情况更充分的假设。

因此，我们使用移动平均价格的同比变化做拟合。可以看到，无论使用价格水平值同比还是移动平均价格同比做拟合，原油 螺纹钢的拟合优度明显更高；且移动平均价格同比做拟合的准确度更高，具有明显优势。

我们将螺纹钢和原油分别作为国内外定价商品的代表，参考战争期间原油价格到达高位一般是3个月或者1年，我们作出如下假设：

• 螺纹钢假设1：价格维持5000元/吨左右不变。
• 螺纹钢假设2：价格逐渐上涨，到6月达到去年高点5700元/吨，随后逐渐下行，年底回到5300元/吨附近。

• 原油假设1：战事持续时间不长，原油价格到5月创历史新高，达到150美元/桶，均价145美元左右，后续逐渐回落，到年底回到110美元/桶。
• 原油假设2：战事持续时间较长，油价逐渐上涨，比开战前翻1倍左右，12月均价达到190美元/桶。

极端情形下，PPI年可能维持震荡，中枢维持在7%以上。

上述分析主要站在原油视角下，但国内定价商品有没有引发进一步通胀的风险？还需要进一步观察黑色和其他商品的走势。总体看，胀的风险确实在上升。

小结

原油价格连续创新高，历史角度，不管是战争影响下的美国债券市场，还是外围因素导致原油价格突破高位后国内债市，利率都会出现阶段性上行。这个背景在于原油价格可能会出现3个月或者12个月的进一步上升。

当然，具体走势要结合通胀的走势和基本面政策面的变化。

对于CPI而言，由供给引致的油价上涨对CPI影响有限，还需要总需求、货币供应和通胀预期的配合。当前国内需求并未改善、未来出口大概率下行，考虑猪周期等因素，短期内（比如3-6个月）油价上行引致CPI大幅上行的可能相对不大。

对于PPI而言，油价上行的斜率和延续性很重要，背后反应的是当期环比和上年同期基数的对比；此外，国内定价商品也对PPI有较大贡献。因此综合基数和国内定价商品角度考虑，如果考虑战争对于原油价格的影响不超过3个月，则全年PPI仍然是回落为主，只是中枢抬升。如果战争对于原油价格影响超过3个月，甚至达到12个月的时长，则原油价格较战前翻一番的可能性上升，较差的情形下，PPI年可能维持高位震荡，中枢在7%以上。

当然以上分析还没有进一步考虑国内黑色和其他商品价格跟随大幅上涨的情况。

总体而言，从全球角度结合历史背景，当前胀的因素再度上升。远期展望，可能还需要考虑全球如果进入危机状态对通胀压力的对冲影响。

回到国内，目前情况下宽信用、稳增长是主线，维持流动性合理充裕之下，央行降准的可能性仍存。

但原油价格上行带来物价环比走高，央行跟随物价调降政策利率以降低实际融资成本的可能性进一步降低。对于降低实体融资成本，预计还是以结构性政策应对为主。

对于债市，政策利率不变则债市利率中枢不变，国内需要关注稳增长宽信用与开门红的组合，历史观察3月到4月中旬，类似年份利率仍然是上行为主。全球角度，通胀阴霾挥之不去，短期内市场仍然需要合理消化一系列负面压力，建议继续谨慎应对。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突加剧，油价超预期上行，国内定价商品大幅上行