根据央行公布的金融数据，2月单月的社融/信贷在总量和结构都明显偏弱。总量层面，新增社融低于市场预期约1万亿，除了信贷偏弱之外，表外的未贴现票据净减少4200多亿；结构层面，与2月最后1周票据利率大幅下滑和未贴现票据大幅减少相对应的是，表内票据融资规模较大，企业短期贷款投放也比较多，所以企业部门的信贷总量还算平稳，但是中长期贷款占比只有41%，这个数字跟2018年12月是基本一致的，说明信贷结构偏弱。

另一个更重要的结构性问题在于居民信贷，短期贷款负增2900亿、中长期贷款负增459亿，合计负增近3400亿，接近2020年2月的状态，当时是国内疫情最严重的时候。从这一点推测，1-2月的消费和商品房销售数据应该是偏弱，尤其是商品房，看30城的成交面积，1月、2月和3月1-10日的可比同期增速分别是-24.8%、-36.9%、-48.5%，考虑到这30城还是以大中城市为主，当前房地产处于需求塌方的状态。

2月社融数据，既在意料之外，也在情理之中。意料之外是比市场预期低1万亿的客观事实，情理之中是1月大超预期的金融数据，很可能对2月造成了比较强的透支效应。所以，统筹考察1-2月的整体数据应该是更科学的。

同样是总量和结构两个视角：看总量，目前存量社融增速是10.2%，比去年12月低0.1%，这个状态算是中规中矩，因为去年1-2月是经济疫后复苏接近顶部的时间，融资需求也在那一轮信用扩张的顶峰，所以高基数下存量增速回落0.1%不算差，而且1-2月的增量之和要比去年高一点点，应该说总量层面是有所企稳的。另外M1增速回升至4.7%，剔除春节效应之后预计仍然小幅回升，暗示实体企业活跃度可能有所提升。

再看结构，企业信贷里的中长期贷款占比明显不如去年上半年，但也没有较去年年底进一步下滑，所以企业端的信用状态是在总量和结构层面都暂时企稳。真正面临严峻形势的，还是在居民部门这边。除了需求塌方的房地产之外，消费过去一年也始终处于疲弱状态，考虑到消费是一个顺周期和需要社交情景的概念，能彻底改变局面的只有改善经济和优化防疫两条路。

总的来说，开年以来的信用环境，总量上看不能说是宽或者紧，更准确的是稳；结构上企业部门的需求不强、还需要努力改善，居民部门的问题比较严重。当前的宏观状态是“高目标 弱现实”，亦即当前的经济基本面，跟两会提出的“5.5%左右”的经济增长目标相比还有明显的差距。那么从弱现实通往高目标的途径，只有当前的稳信用还远远不够。所以合理推测是，接下来，尤其在两会刚结束之后，致力于宽信用的政策有可能会以各种形式进一步出现，例如货币、房地产、地方债务、防疫等等，建议密切关注后续的政策动态和高频数据反馈。

风险提示：经济数据低于预期、经济环境恶化

2015年的数据总体并不连续的，上半年利率是“W”型走势，12月和1月PMI连续走低，信贷1-2月有阶段性回升，但是社融表现不佳，由此催生了2月28日央行降息；随后因为3月份公开数据有改善，叠加两会释放宽财政的积极信号，利率阶段性上行，4月则再度因为数据波动和政策变化而利率下行，2015年每个月随着数据与政策变化，市场对应波动，交易节奏频繁切换。期间，上述数据公布非一致性变化中，因为单一数据公布低于预期带来的利率阶段性下行幅度大约10BP左右，在连续变差的背景下，利率则会呈现显著下行，比如1-2月的走势。