近期权益市场走势分析
图：8月美股领涨，亚太指数跌幅收窄
海外方面，美股持续上行，恒指跌幅收窄。8月纳斯达克指数上涨4.16%，领涨全球主要股指、标普500上涨2.90%。亚洲市场表现大幅改善，日经225涨2.95%，韩国综合跌0.1%，港股市场近期跌幅收窄，8月恒生指数下跌0.32%。
国内方面，8月A股市场市值风格分化，主要宽基指数中，中证500、中证 1000表现最好，分别上涨 7.21%、6.42%, 表现最差的为科创50、创业板指，分别下跌9.43%，6.57%。
图：行业走势分化
从A股行业走势来看，周期风格领涨，成长风格较前期有所降温。行业涨跌幅分化，由中报业绩和行业因素共同推动。受益于产品涨价和业绩高增的采掘、有色金属、钢铁、国防军工、化工等周期型行业涨幅明显。而估值较高的生物医药和食品饮料受政策监管趋势加强表现较弱，并且通信、电子、计算机等部分前期涨幅较好的成长板块也出现一定回调。
图：行业估值分化
从A股估值表现来看，行业分化明显。7、8月份，国防军工、电气设备、有色金属、汽车、机械设备等周期和高端制造估值上行。医药生物、电子、通信市盈率下滑幅度较大。从各行业8月末PE和PB所处的过去十年历史分位数来看，电气设备、食品饮料和休闲服务行业当前估值水平处于历史相对高位；房地产、非银金融、建筑装饰处于历史估值低位区间，当前市场景气度仍偏低。
图：日均成交额快速上升
图：7月底以来换手率上升
从市场活跃度来看，A股日均成交额超万亿，活跃度上升。A股成交金额迅速上升，据统计，A股自7月21日以来，截至9月10日，已连续37个交易日成交额超过1万亿元；8月全A日均成交金额超1.33万亿元，创下2015年以来月度日均成交额最高值。配合7月底以来换手率的上升，均表示市场活跃度提升。
图：资金从电子向化工、有色、电气设备转移（左：7-30，右：9-03）
在全市场活跃度提升下，分板块看，科技板块保持活跃，周期行业活跃度攀升。在市场持续大量的成交额下，资金在各板块间快速轮动，对成交额贡献最大的仍为成长科技板块，其中新能源仍是资金坚守的方向。但科技内部也呈现出明显的扩散趋势，即从电子往军工、机械方向的扩散，以及新能源内部往上游材料及下游电力运营方向的延伸，或表明交易高景气板块中的资金在走向新方向。市场对传统周期中煤炭、钢铁、铜的关注度上升，但成交额占比仍不高。消费板块成交额自6月起持续下降。
图：中报业绩分行业归母净利润同比增速
配合中报业绩来看，Q2整体业绩放缓，周期板块增速亮眼。整体来看二季度业绩增速表现较好，但相比一季度的高基数效应，二季度增速有所放缓。分板块看，周期板块增速最为亮眼。其中，二季度有色金属、钢铁、化工、采掘归母净利润2019-2021H1CAGR分别为57.33%、55.09%、 33.12%、23.57%。科技板块业绩表现优异，新能源车、光伏、半导体等科技制造产业的高景气度得到持续验证，电气设备、电子行业2019-2021H1复合增速分别达30.02%、59.26%。消费板块增速分化，轻工、汽车、食品饮料复合增速居前，家用电器增速为负。医药板块业绩增长居前。金融地产板块，银行、非银业绩保持小幅增长， 融资受限环境下，房地产依旧增速为负。
图：中小市值公司业绩增速更快
图：中小市值ROE明显提升
中报业绩分市场风格来看，中小市值公司盈利更佳。 以沪深 300 、中证 500 和中证 1000 分别代表大、中、小市值公司。2021H1沪深300、中证500和中证1000归母净利润无论是两年复合增速还是同比增速，均为中盘和小盘公司盈利增速更佳。环比看，中盘股表现出更好的成长性，小盘股次之。中小市值ROE也不断提升，且高于大盘指数。2021Q2沪深300、中证500和中证1000的 ROE(TTM)分别为11.42%、9.25%、8.33%，较Q1分别提升0.76pct、1.75pct、1.09pct 。
图：大宗商品期货价格持续攀升
无论是从行业涨跌幅，还是从业绩来看，周期板块表现出确定性行情。传统周期高景气原因，一方面，是经济转型及经济刺激都对传统上游原材料有需求。例如，新能源产业链中需要上游提供的锂，新型能源中需要的硅，基建刺激中需要的传统大宗商品等。另一方面，供需缺口仍然存在，从需求端来看，我们可以看到，由于全球疫情的继续发酵，中国出口链持续高位，以电子零部件、机械设备为主的中间品出口持续走强。从供给端来看，多数顺周期行业即便进行产能“投资”，短期内也较难实现产能“投放”，另外在国家十四五“碳达峰-碳中和”大背景下，不仅出台了明确针对钢铁行业的限产政策，多地市陆续发布环保督查、减碳限产等方案措施，都进一步加剧供给收缩。
图：国内基建政策
后续，需要关注国内支持政策发力。国家高度重视加大基础设施等领域补短板力度、稳定有效投资相关工作。9月8日，国家发展改革委举行专题新闻发布会，提到“中央政治局会议要求，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施、农业、民生、环保等领域补短板的力度”。9月1日，国务院常务会议也提出要“发挥地方政府专项债作用，扩大有效投资”。
图：3.5万亿美元预算方案
海外方面政策刺激方案同样值得关注。北京时间8月11日，美国国会参议院先后通过了高达1万亿美元的基础设施法案和拜登政府的3.5万亿美元预算框架，同时设定最迟9月27日众议院投票表决约1万亿美元的基建法案。
总的来看，尽管过去一个多月市场有所变化，但是成长科技的机会没有变化，目前也已经形成周期成长双主线，后续投资建议把握周期机会，关注科技成长性。
二季度业绩两年复合增速增长较快的行业主要分布在中上游，下游利润受到挤压。其中增速靠前的有色金属、钢铁、电子、化工、电气设备等，这些行业的景气度有望延续。下游商业贸易、休闲服务等业绩增速为负。
围绕硬科技的投资主线不变。国家政策扶持硬科技、高端制造企业发展，同时加大反垄断力度、打击平台型企业的思路十分清晰。这决定了未来较长一段时间投资的大方向。
关注政策方向带来的投资机会。行业方面，关注基建政策刺激带来的机会，包括机械、化工、有色金属、建材、建筑等行业。主题方面，政策积极扶持“专精特新”企业，后续随着支持政策陆续出台，工信部小巨人企业名单中的A股上市公司有望持续受益，根据工信部名单，“专精特新”小巨人企业主要集中于机械、医药、化工等行业。
中小市值公司有望持续受益。无论从国家政策来看，还是从业绩表现，以及估值空间来看，后续中小市值公司仍然是资金青睐的市值风格。
近期债券市场走势分析
1、主要品种利率及利差走势
从年初来看，目前利率债各关键期限利率均低于年初水平，信用债利率同样明显回落， AA 品种表现更好，绝对水平来看，目前位置已回到20年7月左右水平，中短利率下幅度大于长端，国开债下行幅度高于国债。信用利差有所收窄，仍然维持较低水平。
图：近一年短端\长端收益率走势
图：国债与国开债收益率曲线
图：不同评级下中期票据信用利差走势
2、流动性
资金面中性偏松，8月初至今资金净回笼700亿，公开市场加权利率2.94%，短端利率有所反弹， 8月地方债净发行较7月有所放量，后市来看，9月地方债供给较8月有所降低，通胀方面，食品类价格水平仍然较低，而生产品价格还在快速抬升，PPI/CPI剪刀差持续走扩。降准后，货币政策维持中性偏松格局。预计短端利率仍会维持在中性水平震荡
图：货币市场利率情况
图：央行基础货币投放情况
3、债市供给
三季度利率债供给较二季度有所增加， 8月较7月发行量有所增加，9月供给略有回落。
图：政府债券发行情况
Ø 存单净发行量小幅回落，3M SHIBOR 回落，目前2.357%，存单利率持稳。
图：存单发行量及平均利率
Ø 8月，信用债净融资提升，预计9月到期量和发行量仍将维持高位。
图：信用债发行情况
4、总结与展望
展望后市，现阶段市场情绪 “纠结”，一方面预期财政和宽信用发力托底经济，担忧政府出台更积极的刺激政策；另一方面，对政策落实的效率效力和后续经济走势抱有较悲观的预期。
央行多次强调注重价格而非量，后市调整公开市场操作利率的可能性不高；预计仍维持宽货币 结构性宽信用结构，短期对利率有所掣肘。公开市场操作：预计保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕短期政策利率波动运行。货币市场利率方面：货币市场预计保持稳定，DR007中枢波动区间预计在2-2.2范围内。
整体而言，目前债市中期做多仍高胜率。短期胜率有所下降，长债未来有超额收益的机会，交易盘短期回避、配置资金趁回调适度补仓。
股债相对比价的持续分析
上半年我国股市N字形走势，截止9月9日，上证指数从1月4日至今涨220.06（6.34%）；深证成指涨227.85点（1.57%）。债市收益率下行，截至目前10年期国债收益率录得2.87%，较1月初下行30Bps；10年期国开债收益率录得3.19，较1月初下行38Bps。股强债强。
图：股债相对优势
从股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到，去年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着5月到8月的债券下跌，股市反弹，这一指标又回到0轴附近，与2018年中水平相当，仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近股相对债有优势。
短期商品大幅波动，权益结构性行情，赚钱效益有所提升，债券策略可以作为组合的稳定盈利点。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在3.0-3.2%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。
从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债3%以内下行受制于MLF利率制约，短期下行阻力较大，中长期来看收益率下行趋势仍在。
后续预计债市偏多机会为主，10年国债2.8%附近获利了结，3.0以上寻找机会。
因子监控总览：
月度展望：震荡
驱动：领先指标看，指向后续经济大概率继续放缓；但政策层面放松信贷措施已开始出台，处于宽信用的初期阶段，市场部分预期社融存量同比四季度止跌回升；价格指标上先行指标预示PPI同比回落，工业品指数反弹，在前高附近；降准后回购利率保持稳定。
市场结构：利率下行空间在操作利率不变下受限；理财政策降低长久期信用债券需求。
月度展望：震荡。驱动因素仍利多利率，绝对和相对估值并不占优，结构上需求和曲线限制下行空间。关注政策层面变化。
核心因素分析之一：
美国财政积极，货币谨慎收敛
疫情反复依然是四季度全球经济面临的不确定性之一。二季度以来，全球疫情出现显著反弹，Delta变异病毒持续扩散。8月以来，海外单日新增确诊病例在60-70万人区间震荡，尚未明确出现触顶回落的趋势。部分发达市场国家如美国、英国等疫情仍在扩散，新兴市场国家如越南、菲律宾等疫情仍未得到控制。目前Delta变异病毒是多数国家新增确诊病例的主要类型，此外还有多种变异病毒在个别国家加速传播。持续关注新冠疫情防控进展对全球产业链活动、原材料供应的扰动。
当前全球处于疫情持续扩散和疫苗加速接种同时进行的状态。今年以来全球疫苗接种加速展开，特别是新兴市场自二季度以来加速展开，多数国家疫情边际有所好转。若发达市场国家确认实施加强针计划，则全球疫苗接种率差异或再次扩大。Delta等变异病毒的快速传播或提高全体免疫的接种率门槛至80%以上，基本假设仍是发达市场主要国家在四季度可以实现全体免疫。参照高接种率国家如英国、以色列的经验来看，短期内全球多数国家必须面对疫苗普及和病毒持续传播共存的局面。
随着疫苗接种提速和社会活动逐步回归正常化，全球经济复苏不改向好趋势，但疫情反复放缓经济复苏步伐。8月Markit PMI显示主要发达国家经济景气度维持高位，但制造业景气度边际回落，美国、日本等疫情持续扩散的国家服务业景气度大幅回落，经济数据或逐渐计入疫情反复的负面影响。花旗经济意外指数显示主要发达国家自三季度以来，经济数据已无太多惊喜可言，经济增长动能普遍不及市场预期，而通胀意外指数持续攀升，短期因供需失衡导致的通胀压力仍在。
未来美国经济修复核心关注其内循环的修复，同时关注产出端企业供给能力的改善。美国8月非农新增就业23.5万人，大幅不及市场预期，分结构看，休闲酒店、零售业、教育等服务业就业修复停滞不前是主要拖累，服务业是四季度就业改善的主要方面。美国劳动力市场依然面临供不应求的局面，8月劳动参与率61.7%，持平前值，而疫情前为63.3%；6月职位空缺数上升至1007万人，而疫情前仅为500万人左右，说明企业招工需求旺盛但劳动力就业意愿不强。至年底，美国劳动力市场有望加速修复，随着疫苗接种率的提升和疫情特殊失业补贴的到期，劳动力供给有望进一步释放。关注美国就业收入消费的内循环修复，居民薪资收入将替代财政补贴主导居民的消费能力和意愿，消费结构也正在由商品向服务转移。同时需关注疫情反复、短期物价增速过高对居民消费信心的拖累。疫后美国供给端产能持续修复，工业产出基本维持环比正增长。从产能利用率来看，美国工业部门仍有较大恢复空间，特别是对全球产业链修复依赖较大的上中游工业产出部门。美国制造商本轮补库存大概率延续至年底，供应链传导不畅约束制造商向零售商分配商品，关注供需失衡的修复进展。通胀方面，高增速板块可能由商品轮动至服务行业，但因低基数效应和供需失衡导致的通胀高增速中长期将难以持续，不会约束美联储货币政策。关注通胀增速和结构的变化，包括商品和服务在内的供给侧压力能否缓解，及需求高增速能否维持，都有待进一步观察。
政策方面，美联储9月FOMC会议大概率不会释放关于缩减资产购买的明确计划，9月特别关注美国财政政策进展。货币政策方面，美联储主席鲍威尔在8月27日的Jackson Hole全球央行会议上整体维持同7月FOMC会议一致的鸽派论调，对于缩减资产购买计划（Taper），鲍威尔并未给出明确的时间指引，但他表示“如果经济的发展大致符合预期，那么今年开始放慢资产购买的步伐可能是合适的”，即我们理解，若：1、美国疫情没有加速恶化；2、就业市场维持良好的修复态势；3、供需失衡持续改善，通胀短期高增速压力有所缓解，那么今年内开启Taper已是大概率事件。在经济基准情景下，若美国非农新增就业至年底维持月均70-80万人左右，那么美联储在11月或12月宣布Taper计划的概率较大。疫情扰动带来的风险使得美联储向经济悲观情景倾斜的概率上升，即可能推迟Taper开启至明年，或放慢缩减节奏。财政政策方面，四季度拜登政府推进1.2万亿美元基建计划和3.5万亿美元大规模财政预算落地的概率较大，一方面积极财政将加大美国政府债务压力，另一方面加税计划将拖累企业利润增长，整体将约束美联储退出宽松货币政策的节奏。考虑到全球疫情和经济复苏的不确定性，美国经济增长动能和金融市场稳定性更加依赖货币与财政政策配合，我们倾向于认为未来一段时间美联储缩减资产购买规模将是非常审慎的，更多依赖于已经实现的经济数据，特别是就业市场的数据，而不是市场对未来经济数据的预期。
核心因素分析之二：
中国宽信用的预期与紧信用的惯性
8月，中国新增社融2.96万亿，低于2020年同期的3.58万亿，社融存量增速从7月的10.70%进一步回落至10.30%，连续10个月回落，累计回落幅度为3.40%，显示中国信用收缩的趋势仍在。结构上，8月新增社融较去年同期下降6253亿元，其中政府债券下降4050亿元，人民币贷款下降1501亿元，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计下降1768亿元，企业债券增加682亿元，股票融资增加196亿元。在人民币贷款中，居民部门中长期贷款下降1312亿元，居民部门短期贷款下降1348亿元，居民部门合计下降2660亿元。政府部门债券 居民部门中长期贷款合计下降5362亿元，占全部社融下降的85.75%，可见政府部门（主要是基建投资）和居民部门（主要是商品房购买）信用扩张力度同时减弱是社融收缩的主要力量。
2021年8月，社会融资规模存量中，人民币贷款占比为61.10%，政府债券占比为16.30%，企业债券融资占比为9.60%，其他融资占比均在4%之下。自2020年10月社融存量增速阶段性高点至2021年8月，社融存量增速累计下降3.40%，人民币贷款增速下降1.10%，企业债券增速下降13.30%，政府债券增速下降6.60%。从存量数据变动情况也能够看出，政府部门信用收缩是社融收缩的主要动力之一。
当前市场开始预期宽信用，股票市场相关板块有所表现，大宗商品市场螺纹钢、铜出现走强的迹象。未来3至6个月，最为重要的三个点是：（1）政府部门信用扩张的程度；（2）居民部门信用收缩的趋势能否扭转；（3）政府部门信用扩张的力度能否对冲居民部门收缩的力度，以使社融存量增速从下降转为攀升。
图：社融中各类融资占比
图：社融中主要三项增速趋势
中国利率周期大约领先商品房销售面积增速周期9个月左右。尽管十年期国债收益率自2月18日以来进入下行周期，但是房贷利率并未跟随性调整，MLF利率到LPR利率再到房贷利率的路径并未发生显著的变化。部分城市为了抑制房价上涨还提高了二套房贷利率，可以推测未来3至6个月中国商品房销售面积增速大概率继续延续下行趋势。2021年1至7月，中国商品房销售面积累计值为10.16亿平方米，累计同比高达21.50%，与2019年同期相比增幅为14.49%。偏悲观的假设，8月至12月当月同比增速均为-10%，计算可得2021年全年商品房销售面积为18.47亿平方米，较2020年的17.61亿平方米增长4.91%。5%左右的增长依然是一个高基数情况之下的较高增速。基于此，并考虑到一线城市二手房成交回落的趋势，以及30大中城市商品房销售面积增速弱于全国水平，可以推测9月至12月居民部门贷款当月同比增速大概率在-10%以下水平。2020年9月至12月，居民部门中长期贷款合计19862亿元，预计2021年9月至12月居民部门中长期贷款合计17876亿元，同比下降1986亿元；同样，以10%比例推测居民部门短期贷款同比下降729亿；居民部门贷款合计下降2715亿元，约2700亿元。
图：中国10年期国债收益率趋势与商品房销售面积增速趋势
政府部门和企业部门信用扩张需要在对冲掉居民部门信用收缩的力量之后，还要额外再提供更多的融资需求，才能扭转社融存量增速下降的趋势。2019年末的社融存量基数为251.31万亿元，2020年末的社融存量基数已经增加至284.83万亿。
如果2021年12月社融存量增速要达到10%的水平，那么2021年新增社融需要达到28.48万亿元，1至8月已经完成21.76万亿元，即9月至12月还需要完成6.72万亿元。如果达到11%的水平，那么2021年新增社融需要达到31.33万亿元，则9月至12月还需要完成9.57万亿元。
基于之前的推测，9月至12月居民部门新增贷款下降10%至2.44万亿元，政府部门债券融资在1.93至2.62万亿元之间（2020年同期持平为2.62万亿元），2021年社融存量增速（1）达到10%增速需要企业部门融资1.66至2.35万亿元；（2）达到11%的增速需要企业部门融资4.51万亿至5.20万亿元。
图：中国企业部门融资测算
结合对2017年至2020年9月至12月企业部门融资（社融中扣除居民部门贷款，再扣除政府部门债券融资）的考察，即2.84万亿至4.18万亿的范围，可以推测2021年末社融存量增速实现10%以上的概率较高，而反弹至11%水平的概率较低。中性情景假设下，若以9月至12月居民部门贷款2.44万亿元，政府部门融资2.30万亿元，企业部门3.68万亿元，来估算，2021年9月至12月新增社融为8.42万亿元，2021年新增社融为30.18万亿元，2021年社融存量增速为10.59%，略高于8月的社融存量增速10.30%，略低于7月的社融存量增速10.70%。
从以上的数据分析中可以看出，8月中下旬以来投资者开始预期宽信用，在政策信号指向超前基建之后，宽信用的预期进一步增强，这种预期的产生不仅仅是基于政策信号的转变，也具备一定的数据估算的基础。如果我们把宽信用定义为指定时间跨度内社融存量增速攀升幅度超过1%，把紧信用定义为指定时间跨度内社融存量增速回落幅度超过1%，把稳信用定义为指定时间跨度内社融存量增速波动幅度在1%之内，那么可以说非常大的可能是2021年9月至12月中国信用周期进行到了稳信用的阶段，这意味着信用周期对利率债的支撑作用减弱，对上证50指数、沪深300指数的压制作用亦有所减弱。在大类资产配置策略上，近期可以考虑适当调低利率债头寸的占比，提高信用扩张收益的相关的权益资产的占比。
其他资产的一点线索
2月以来，COMEX黄金价格主要在1700至1900美元/盎司区间运行，当前5日均线至60日均线都收敛在1800美元/盎司附近，意味着COMEX黄金价格已经失去了趋势，未来3个月如无重大的基本面变化，COMEX黄金价格有望继续延续整理格局。这是技术分析给出的初步答案，我们需要在基本面层面详细探究COMEX黄金价格驱动因素未来的变化。
美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格保持较高的相关性。逻辑上是易于理解的， 实际利率与实际资本回报率相关，而实际资本回报率是持有黄金的机会成本，因为黄金不是生息资产，在商业银行保存现货黄金还有可能支付一定的存管费用。当持有黄金的机会成本提高，黄金就有被抛售的动力，进而打压黄金价格。另一个逻辑解释是，过去几年美国10年期国债名义收益率与实际收益率高度正相关，指向投资者的长期通胀预期波动范围非常有限。美国10年期国债收益率的回落，常见的驱动因素有经济衰退、非美国参与的局部战争引发的避险需求、美联储的货币政策宽松（往往也是由快速的经济衰退或则持续的经济低迷引发的）。避险需求与货币宽松引发黄金价格上涨，是符合人类经验常识的。
未来3个月，美国就业消费循环继续复苏的概率较大，美联储缩减资产购买规模是一个长期过程，从缩减国债购买到终止购买跨度有可能超过1年，美联储的每月购买对压低美债收益率是有边际支撑的，美国10年期国债收益率攀升至1.50%之上的概率不高，而就业市场持续修复有可能引发通胀预期略有抬升，综合来看，美国实际利率水平波动范围将非常有限，COMEX黄金价格大概率继续在1700至1900美元/盎司区间运行。逻辑上，短期美联储货币政策大幅调整，才有可能引发COMEX黄金价格的大幅波动，而美联储大幅调整货币政策，需要美国就业市场极为强劲或者极为疲弱，这在疫情时而反复、美国财政部逐渐退出对居民部门补贴的情况下，是较难出现的。
图：美国名义利率与实际利率
图：美国实际利率与COMEX黄金价格
8月20日以来，在中国宽信用预期的支撑下，LME铜价持续反弹，9月9日至10日，LME铜价上涨明显，均线粘结后，铜价出现大阳线，这是技术上较为明显的中期看涨信号。如果这种技术图形出现铜的低价区，安全边际较高，驱动因素短期难以证伪，策略上是可以考虑重仓做多的，但是当前铜价处于历史高价区，远远高于全球铜矿的平均生产成本，并且高企的铜价本来已经对持续的负向供应冲击做出了反应。更为重要的是，按照我们在中国信用部部分的分析，2021年9月至12月中国信用周期大概率进入到了稳信用阶段，而不是显著的信用扩张阶段，这与2016年至2017年周期显著不同，主要是因为未来3个月中国商品房销售面积增速下行的趋势和房屋新开工面积当月同比为负值的态势较难改变。此外，需要注意的是中美欧日四个经济体的制造业PMI均值已经拐头向下，历史上，PMI均值与铜价的相关性较高，即制造业扩张力度减弱对铜价具有一定的边际压力。COMEX铜卖出保值盘占比依旧处在历史高位，显示铜矿企业愿意在此价格锁定利润。历史上，此指标较高意味着从博弈角度看，多头想迫使空头离场的难度颇大，因为卖出保值盘是可以选择交货的。总的来看，在宽信用预期未证伪之前，铜价有望延续缓慢上涨的态势，但LME铜价突破10700美元/吨的概率较低的。潜在的利空与压力并不少，一旦宽信用预期生变，在低库存格局下铜价将重回整理格局。
图：四大经济体制造业PMI指数均值与铜价
图：COMEX铜卖出与买入保值盘占比
从近期全球大类资产的表现来看，全球投资者认为美联储缩减资产购买规模将是一个缓慢而复杂的过程，美国经济政策开始出现向公平方向倾斜的迹象，中国有望从紧信用趋势转为宽信用或者稳信用阶段，该预期在近期会持续影响国内资产的定价，这主要体现在：（1）美国10年期国债收益率既没有出现显著的攀升，也没有出现显著的回落，COMEX黄金价格未摆脱震荡整理的走势；（2）苹果公司因为30%的app支付提成，即俗称的苹果税，受到起诉，谷歌公司面临同样的问题，9月10日苹果公司股价跌幅达3.31%，纳斯达克指数出现调整迹象；（3）8月以来，对信用敏感的上证50指数、沪深300指数阶段性略强于创业板指数的表现，且新能源车、医药等之前的强势板块表现出上涨乏力的迹象，政府信用扩张受益的基建相关公司股价表现较好，9月以来基建领域的代表性公司中国交建涨幅为32.47%；（4）中国10年期国债期货2112合约三角形突破之后，连续回调，重新回到100附近的整理平台，显示投资者对宽信用对利率的影响开始持谨慎态度；（5）9月9日至10日连续两个交易日，沪铜增仓上行，显示多头对宽信用的预期开始有所反应，尽管持续性还有待于进一步观察。
总体来看：一是海外宏观。未来3个月，美国就业消费循环改善的趋势大概率得到保持，全球疫情的不确定性以及美国财政部对居民部门转移支付的逐渐退出使得美国经济复苏的力度不会太强，9月至12月月均新增非农就业人数超过60万人的难度较大，美联储货币政策急剧转向的概率极低，即便是开始缓慢缩减资产购买规模，美联储主席鲍威尔也将选择与全球投资者进行多次沟通，以尽量减弱货币政策变化对美国金融市场的冲击，美国10年期国债收益率攀升至1.50%之上的概率不高，标普500指数有望进入高位波动阶段，波动性增强，趋势性减弱，上涨幅度超过10%的概率很低。二是中国宏观。中国有望从上半年的紧信用阶段转为7月以来的稳信用阶段，房地产市场大概率继续缓慢回落，基建投资开始发力，即居民部门中长期贷款增速继续回落，政府部门债券净发行有显著增加，宽信用预期在被证伪之前将会主导国内市场一段时间。三是对各类资产的影响。对信用扩张敏感的上证50指数、沪深300指数、铜价将阶段性受益，而十年期国债收益率有望从快速下行转为区间整理。再往后看，中国商品房销售面积累计同比下行到-10%水平之前，房地产政策全面放松的概率较低，政府部门高企的杠杆率限制了政府部门信用扩张的空间与持续性，中国十年期国债收益率中期下行趋势难以改变。而在权益资产方面，最大的关注点会是关于风格是否会发生切换。成长风格与周期风格是否会彻底切换，还是阶段的估值驱动的交易窗口。我们认为，具有全球技术领先优势的科技公司、具有品牌优势的消费公司、具有全球成本竞争力的制造业公司仍然是权益市场的长期配置方向，也就是成长价值型风格总体占优仍然是中期趋势，但稳信用预期比较强烈的阶段，周期类风格会出现一段时间的交易机会。平衡型权益配置风格较为适合当前的环境。
