13年前的中秋节，2008年9月15日美国五大投行之一的雷曼兄弟公司突然申请破产保护，是2008年美国次贷危机的标志性事件，意味着美国次贷危机正式升级为全球金融危机。作为交易员，永远都记得贝尔斯登被摩根大通接手的惊讶，再到雷曼突然破产的惊愕。这不仅是自己职业人生初期的一次强烈的风险教育，以至于自己一直都是风险厌恶型的风格，深信金融比的是活得久。而这样一个事件，不仅深刻影响了美国金融市场，更是深远影响了全球金融市场。而近年来全球国际局势的日益复杂很难说不是08年全球金融危机的延续。在近日法国突然撤出驻美大使，全球金融市场再现剧烈波动苗头之际。将历史上曾经做过的美国次贷危机演化研究拿出来重温，一起从历史中吸取面对未来的经验。美国引发的次贷危机是指由次级抵押贷款过度发放以及过度衍生化，在外部环境发生急剧变化所引发的危机，并且通过信贷市场与资本市场向全球传导，最终演化为对国际金融稳定、世界经济增长造成极大冲击的全球性金融危机。此次危机爆发于2007年，在2008年加剧并向全球蔓延，经过美国多轮QE，全球央行多次联合救市，历经多年才逐步平复。透视08年美国次贷危机所引发全球金融危机的运行轨迹，我们可以清楚地看到当时金融领域存在的过度放贷、过度衍生、过度杠杆、顺周期等问题，对金融行业设计的产品及运作模式提出了各种质疑。同时，随着危机的不断加深，全球对危机的深层次原因，包括全球经济失衡、全球贸易失衡等更多深层次问题（这些问题在近年来没有缓解，反倒在加剧）。由美国次贷危机引发的全球金融危机是典型的全面金融危机。从发生的原因来看，这是第一次源自金融体系内部的危机，由于金融体系发挥市场融资的作用，此次对于金融体系的摧毁性打击，将导致市场化融资和信用体系的重新建立。与传统的金融危机，特别是上世纪90年代以来发生的东南亚金融危机等相比，本次危机主要有以下特点：一是危机由次级贷款抵押产品开始，迅速蔓延到非抵押产品领域，并冲击整个金融市场，危机起源于金融领域中的金融创新产品；二是危机使发达国家最具创新力的投资银行等金融机构率先溃败，是一场集中爆发于发达国家的金融危机；三是在金融全球化大背景下，危机引发了世界性的金融动荡，而非局限于个别国家或地区，由于金融产品的全球化配置、金融和经济领域的高度全球化，危机向全球蔓延；四是由于结构性交易和衍生产品的大量运用，监管者、投资者等各方几乎无法从根本上了解风险的真实状况，传统的资产负债表管理和风险计量、风险管理技术均无法挽救危机。从影响的广度来看，此次危机已波及全球，并且对美国、欧盟、日本三大经济体影响极其严重，是上世纪70年代以来对世界影响最为广泛的一次危机；从影响的深度来看，已造成三大经济体相继陷入衰退，对世界经济的破坏程度已经远超上世纪70年代以来各次经济危机，仅次于上世纪30年代的“大萧条”。相对于次贷危机对金融经济的直接和间接影响而言，由此当时引发的对美式资本主义的意识形态、价值标准、经济模式、发展道路等的反思和重新认识，其意义更重大、更深远。一是对美式自由市场经济哲学的质疑。英国《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫撰文写道："2008年3月14日（在美国政府的干预下，当天贝尔斯登宣告被摩根大通收购）是全球自由市场资本主义梦想破灭的一天。"德国财长施泰因布吕克认为："美国可能失去世界金融体系霸主地位，这一切都源于其不负责任地夸大无约束的自由市场经济原则。"二是对美国一贯推行的"双重"价值标准的质疑。上世纪80年代末90年代初，美国主导催生了所谓的"华盛顿共识"，对发展中国家和新兴市场经济体提出了放松政府管制、利率自由化、经济全球化等一系列政策建议。然而十余年之后，当本国发生危机时，美国采取了包括大规模国有化在内的政府干预措施。这就使人不得不怀疑美国人的价值标准缺乏一致性。三是进一步加深了对美国经济发展模式及全球经济增长方式的质疑。美国长期以来凭借美元的国际货币地位，形成了国民借贷消费以及国家巨额贸易逆差和财政赤字的经济增长模式，其繁荣是建立在他国信贷和透支未来基础上的，缺乏可持续性。而基于美国霸权地位的全球经济增长方式也不可持续。危机事实上重启了发达国家与发展中国家的全球话语权之争，世界经济、政治、金融、货币等格局将面临重大变化。
美国次贷危机的形成和发展
1.美国住房抵押贷款的分类。美国住房抵押贷款市场分为三个层次：优质贷款市场（Prime Market）、次优级的贷款市场（Alt-A Market）和次级贷款市场（Subprime Market）。此次危机，问题爆发于次级贷款市场。次级贷款自上世纪八十年代起步，增长迅速，目前约为1.5万亿美元，占美国整个房贷市场的15%。美国房贷的三个层次是以贷款对象的信用状况来划分的。优质贷款的对象为信用评分最高的个人（信用分数在660分以上），首付比例通常为20%，月供占收入比例（DTI，Debt to Incomeratio，衡量债务负担的重要指标）不高于40%，此类贷款占房贷市场80%以上。次优级贷款的对象为信用评分较高（620-660分），但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人，贷款占房贷市场4-5%。次级贷款的对象为信用分数较低的个人（信用分数低于620分），其首付比例较低、月供占收入比例较高，此类贷款占房贷市场13-15%。次贷危机发生前，美国次级贷款市场存在多种供给机构，主要有以下五类：分别是商业银行、储蓄机构、独立的房贷公司、银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中机构个数最多的是房贷公司，占整个市场机构的60%多，而发放次级房贷数量最大的是金融控股公司的分支机构，其次是商业银行，共占到整个市场发放量的70%多。总的来说，次级贷款对支持中低收入人群购买住房具有积极作用。在1994-2006年期间，美国人的住房自有率从64%提高至69%，超过一千万的家庭在此期间获得了自己的住房。目前，美国的住房自有率水平处于发达国家的前列，这在很大程度上归功于房贷市场，尤其是次级房贷市场的发展壮大。但与优质贷款相比，次级贷款风险较大。次级贷款一般具有较高的LTV值（Loan-to-value，即贷款价值比），意味着次级贷款的借款人首付比例较低。同时次级贷款还呈现高贷款利率、高违约率等特点。下表列示了适用于不同信用级别借款人的平均利率，信用级别最高档（得分760-850）与最低档（得分500-579）相比的利率节约高达392个基点。
2.美国住房抵押贷款市场的产业构成。美国住房抵押贷款市场高度发达、参与者众多。住房抵押贷款产业链分为两个层面：第一个层面是发放住房抵押贷款。当个人消费者需要住房抵押贷款时，他们可以通过住房抵押贷款经纪商或直接通过抵押贷款公司/银行。经纪商只能发起这笔住房抵押贷款的申请，然后需要抵押贷款公司或银行以自己的名义和自有资金真正完成这笔发放。第二个层面是贷款证券化。要进行证券化，贷款数量必须满足一定规模。因此，大部分小型或普通的贷款公司要依赖更大型的贷款公司，因为他们能否持续地获得资金取决于他们发放的贷款能否及时迅速地出售给大型贷款公司。
图：美国住房抵押贷款市场产业链
资料来源：转引自理查德×比特纳《贪婪、欺诈和无知美国次贷危机真相》，中信出版社3.次贷产品的特点。次级住房抵押贷款多为可调整利率贷款，主要有三种产品：一是无本金贷款（interest only loan）。首付为零，以30年期分摊月供金额；第一年可提供1%-3%的超低利率，且只付息，不还本；第二年后实行市场浮动利率，但每年月供增加额不超过上一年的7.5%。二是混合利率贷款（hybrid loan）。贷款偿还期为30年，30年期的贷款一般遵循“2-28”原则，即在贷款的头两年，执行固定利率，并且显著低于市场利率，2年优惠期满后实行市场利率，利率逐步提高，因此当可调整利率还款期到来时，即使有多种利率上限的期权条款以避免利息过快上涨，但利率的提高仍然给借款人带来巨大的还款压力。三是选择性可调整利率贷款（option ARMs）。允许借款人在一定时期内自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始贷款额度的110%。这种贷款是借款人按低于正常水平的利率支付月供，差额部分自动计入贷款本金。因此，借款人在每月还款以后，会欠放贷机构更多的钱，这类贷款的利率在一定期限之后，也将按市场利率水平执行。虽然上述贷款种类不同，但其具有如下共同的特点：第一，“月供数额重新设置”（5 year/10 year recast）。每到5年或10年，次优级贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额。贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加，由于负摊销的作用，很多人贷款总债务不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子以解套，否则将会失去房产。第二，还款压力前松后紧。次贷产品的利率和还款机制大都带有“诱惑性”，月供呈现前松后紧的特点，借款人在贷款初期往往只需交纳优惠的月供额，随着后续恢复市场利率，月供额不断增大，借款人面临较大的还款压力。第三，产品设计复杂难懂。次贷产品复杂的利率和还款机制使借款人难以准确地判断自己的偿还能力，同时次贷产品对借款人提前还款征收较高的罚金。在月供之外，借款人还需支付税收和保险。可大多数借款人对这类产品的特点和风险不太了解，缺乏对自己支付能力的合理判断。第四，风险控制自我放松。发放次贷产品时，为与同业竞争，贷款机构降低对借款人收入证明的要求，甚至不需提供，且降低首付，甚至无首付，使借款人的实际投入较少，违约风险增大。房地产是次级贷款的基础资产，直接影响到次级贷款的价值。以次级贷款为基础资产，可以形成其衍生产品——住房抵押贷款支持证券，次级贷款衍生产品还可多次结构化，形成新的衍生产品，次级贷款衍生产品主要包括如下两个层次：第一层：从住房抵押贷款到MBS（Mortgage-backed securities，住房抵押贷款支持证券，以下简称“MBS”）。次级抵押贷款衍生产品最主要的是MBS。次级抵押贷款公司将其持有的众多次级抵押贷款客户的债权（即借款人应支付给贷款人的本金和利息）进行资产证券化。按不同信用级别将这些MBS分成不同等级，客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级别最高的一层，对应最低的收益率，信用级别最底层吸收最大的风险，并对应最高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有最底层，其余层级卖给投资银行，投资银行再将其转卖给其他投资者，或进行进一步的结构化处理为新的衍生产品后进行销售。第二层：从MBS到CDO（Collateral debt obligations，债务抵押支持证券，以下简称“CDO”）。次级住房抵押贷款衍生为MBS之后，进一步的结构化衍生，形成CDO。一般由投资银行进行操作，对其买入的MBS，再次进行结构化设计形成CDO。对CDO按不同级别进行分层，其中高级别的MBS（AAA、AA、A）形成CDO的高级层（AAA），低级别的MBS（BBB、BB）则经过结构化形成CDO的中低层级，高级别流动性强收益率低，低级别流动性差收益率高。投行多以现金流折现方式对CDO进行定价，若违约率增加，则估值缩水。基金则常通过与投行达成回购协议来制造杠杆效用，杠杆系数通常会高达几倍至几十倍。从次级贷款到MBS，从MBS到CDO，在多次反复的抵押中使得衍生产品市场价值远远脱离了其原生的基础资产，即房地产的价值，使风险在重构中进一步传递和放大，形成了次贷危机不断传导和蔓延的渠道。1.次级贷款及衍生品发展的推动力。在20多年前，这些次级贷款的借款人一般都无法从银行获得借款，但1980年的《存款机构放松监管和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulatory andMonetary Control Act）解除了对房屋首次抵押的繁冗限制，允许贷款机构向信用风险较高的借款人收取较高的利息。这一变化使得住房抵押贷款市场的信用模型等技术发展迅速，使贷款机构对原来根本无法获得融资的借款人进行基于风险考量的定价以提供融资。同时，迫于优质贷款市场激烈竞争的压力，促使贷款机构进入次级贷款这个新兴市场，以获取利润。与此同时，美国政府的一些举措进一步推进了该市场的发展：一是《社区再投资法案》（The Community Reinvestment Act）及后续有关修订内容，促使银行机构向中低收入借款人发放贷款，而此类借款人是次级贷款的主要借款人。二是为许多首次购买住房的借款人提供担保的联邦住房委员会，放松了其提供住房贷款担保的条件，从而降低了次级房贷借款人的利率。三是美国住房抵押贷款二级市场的两个巨无霸，房利美（Fannie Mae）和福利美（Freddie Mac），为了实现美国政府“居者有其屋”的目标，在优质贷款市场和次级贷款市场的低风险部分不断扩张，为许多直接贷款机构手中的次级贷款债权进行证券化运作并提供了大量的购买者。另外，银行体系在此期间发生了深刻的变化，随着证券化的迅猛发展，房贷业务已经由传统的发放-持有模式转变为更为复杂的发放-销售的模式。尽管商业银行仍然是发放房贷的主要机构之一，但投资银行通过对房贷的打包证券化大大扩大了房贷的融资来源，许多房贷公司和经纪公司也纷纷推出新的房贷产品与银行角逐房贷市场。2.次级贷款及衍生产品迅速增长。1994-2006年，是美国的房贷市场与次级房贷呈现高速发展的时期。房贷市场的总发放额年均增长15%。次级房贷发放额年均增长27%，12年增长了近20倍，其中2000至2005年次级房贷的发放量几乎翻了三倍。由于信用状况的变化和经济周期的更替，每年次级房贷占房贷市场的比例有所波动，但基本呈上升态势，2006年其所占比例已是1994年的3倍多。2007年危机发生以来，整体房贷市场下滑迅速。
图3-4 1994-2006次级房贷发放量变化趋势图数据来源：MortgageStatistical Annual近几年，受“9.11”后美联储降息以及次级房贷市场贷款规定趋于宽松的影响，美国住房抵押债券（包括普通抵押债券和机构抵押债券）增长迅速，余额由1996年的2.5万亿美元增至2007年的7.21万亿美元，占美国债券市场的份额约为24%。同时，我们将每年新增住房抵押债券与新增房贷做比，考察其证券化比例，可见其证券化比例目前高达80%以上，属于高度证券化的市场。
图：1996-2007年美国住房抵押债券余额及债券市场占比
图：1996-2007年美国住房抵押债券发行额及证券化比例
数据来源：美国联邦住房企业监管办公室，美国证券业及金融市场协会
注:因数据限制，表中房贷发放额采用单一家庭口径，可能导致证券发行比重比实际有所偏高，但总体趋势基本一致。总的来说，次级贷款的迅速增长对美国经济的发展提供了积极支持，一方面，以市场化地方式较快较多地解决了中低收入居民购房问题，另一方面通过MBS等衍生产品有效连接信贷与资本市场，起到了分散风险的作用。但由于次贷自身的缺陷，及其衍生产品的集中过快增长，潜在风险不断积聚。
美国次贷危机的直接原因
总的来说，次贷危机的形成和爆发有着内外两个层面的原因，其中美国次级抵押贷款产品自身和运行机制的缺陷是产生次贷危机的直接原因，亦为次贷危机爆发的内因，主要有以下五个方面：理查德×比特纳（2008）指出，美国住房抵押贷款市场产业链的各个主体，都存在于道德风险中。经纪商：独立代理机构，既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。经纪商为借款人提供服务，但和借款人之间不存在任何法律协议。借款人和贷款公司可能单方或同时向经纪商支付费用，如何收费视具体情况而定。经纪商对借款人和贷款公司似乎都没有明确的责任，也没有行业和政府能充分地约束他们的行为。因此，经纪商在利益驱动的影响下，是逐利型的机构，尽管很多贷款公司出于防范风险的考虑，要求如果发现经纪商存在欺诈行为，经纪商要回购出售的住房抵押贷款。而在现实中，该要求难以执行，因为经纪商多数是净资产极低的小公司，很少有具备回购贷款的能力。因此，在直接面对借款人的第一线主体经纪商上，就已经埋藏了巨大的风险诱因。贷款公司或银行：真正发放住房抵押贷款的机构，是住房抵押贷款产业链中连接两层的关键机构，一方面它们审核经纪商提供的贷款申请，但由于贷款质量不会对经纪商带来任何经济利益，经纪商不承担任何责任，它们没有关心贷款质量的动力，而贷款公司需要通过经纪商来实现贷款发放才能出售贷款赚钱；而另一方面它们接受贷款投资机构的审查，贷款投资机构关心贷款质量，如果贷款质量表现过差，投资机构会终止与它们的合作，使其贷款无法销售而实现利润。因此，贷款公司必须在利润和贷款质量控制中寻找平衡，显然只要能够实现利润，贷款质量控制对于贷款公司而言是第二位的。贷款投资机构：主要包括政府特许机构和投资银行等，其中政府特许机构（简称GSE）主要指房利美、房贷美，它们从贷款公司和银行购买标准类和优质类的住房抵押贷款并进行证券化。而投资银行则从贷款公司和银行购买不符合GSE购买标准的住房抵押贷款并进行证券化，这类贷款主要包括A级巨额贷款（Jumbo A）、Alt-A和次级贷款等。贷款投资机构本质上就是证券化机构，购买的住房抵押贷款，都通过证券化进行了销售。因此，它们关心的是证券化的产品是否能顺利销售，而这取决与产品的外部评级，外部评级则取决于很多的因素，虽然包括贷款质量，但偿还顺序、贷款分层等其他诸多因素都影响外部评级，并且在发行方付费的模式下，外部评级体系的公正性严重削弱。在外部评级的庇护下，贷款投资机构可以顺利的制造和销售证券化产品，对贷款质量的要求逐渐降低。证券化产品投资机构：对冲基金、养老基金、银行、外国央行等几乎各类金融机构。作为最终的投资者，它们是最关心产品质量，即贷款质量的，但经过多次加工和包装的产品，它们难以了解到最基础的资产的情况，只能转为依靠外部信息提供者即外部评级机构所提供的评级。同时，在追求高额利润和业绩排名的驱动下，投资者也忽视了内部风险控制，而利用失真了的外部评级作为投资的依据。总的来说，这个产业链上几乎没有任何一个参与者真正的关心住房抵押贷款的质量，道德风险蕴藏整个产业链。次贷产品存在缺陷，借贷双方相互作用，风险源头失控。罗伯特·希勒指出（罗伯特·希勒，终结次贷危机，何正云译，第1版，中信出版社，2008年11月），自“9·11”以后，美国政府为市场提供了丰富流动性，利率和风险溢价均较低，贷款发放机构有丰富的资金，并愿意承担更多的风险。同时，住房需求强劲，房地产价格持续上涨，经济向好。在此背景下，贷款发放机构忽视了次级贷款产品风险的防范和控制，采取了激进的信贷策略：一是放松贷款发放标准，减少对收入证明的要求，甚至免于提供；二是提供多种潜在风险巨大或结构复杂的次贷产品。如前所述次级贷款机构对次级贷款产品与制度的设计在初始之时就留下了风险漏洞，构成了此次危机的内在动因。作为次贷的需求方，借款人在还款初期优惠条件的“诱惑”下，接受了最终超出他们支付能力的次贷产品。他们把希望完全寄托于房价上涨，只有房价不断上涨才能使他们获得较低的再融资利率或进行房产反向抵押融资。可当房价下跌，房地产泡沫破灭，“贷款利率重置”时，支付资金增加或房产变为负资产，这时借款人将可能陷入支付危机，构成了借款人后续违约的直接原因。次贷产品过度衍生，风险跨市场传递。投资银行通过从贷款发放机构购买次级贷款，进行结构化处理和设计，将次级贷款进行证券化，形成衍生产品MBS，进而再形成衍生产品CDO，并向市场发售，使次级贷款的风险链条通过住房抵押贷款二级市场，由次贷机构内部向多元化机构延伸，进一步加剧了次贷的风险。次级贷款衍生产品的投资者在分享次级贷款收益的同时，成为了风险链条中风险的最终承担者。近年来，以对冲基金为主的大量投资者进入次贷衍生品市场。由于投资需求的增大，使此类产品的价格下降，与其较高的风险形成不对称状态。另外由于广泛使用杠杆，加大了此类产品市场的波动性，并使风险加倍放大。大量对冲基金采用“信用套利”策略，以信用为支持，购买次级贷款衍生产品，再通过信用互换进行对冲，风险进一步放大。（四）内因之四：信用评级机构独立性严重弱化，低估系统性风险
雷曜指出（雷曜，次贷危机，第1版，机械工业出版社，2008年8月），信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建证券化产品中扮演着非常重要的角色。根据国际通行的惯例，构建证券化产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本，扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。在美国，三大评级机构，穆迪、标准普尔和惠誉已经建立了对证券化产品的评级框架：首先，对抵押资产进行预，并选择和设置评级模型及相关参数；其次，在证券发行前对其风险特性进行综合评估，确定评级结果并发布；最后还要进行跟踪评估。以上三个层次，都涉及对法律监管体系、基础资产质量、产品及交易结构、特殊目的实体的运营和管理等方面情况加以评估。三大评级机构是全球信用评级方面的权威，但其现有评级方式对金融市场带来了巨大风险，主要存在以下三个方面的问题：1.评级机构道德风险巨大。辛乔利、孙兆东质疑评级机构的公正性（辛乔利、孙兆东，次贷危机，第2版，中国经济版社，2008年9月）。评级机构道德风险的根源在于发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级，而证券化产品评级收入恰是近年来驱动评级公司收入增长的主要动力和收入的主要来源。由于评级机构的收入是基于所评级证券的金额，而不在于信用评级能否真实地反映相关信用风险，评级机构可能从主观上一定程度地放松了信用评级的标准，发行方付费的业务模式直接影响到评级机构的独立性和公正性。同时，评级机构向发行人提供咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构在证券化产品的评级过程中，不仅评估其信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。这也进一步影响了评级机构评级的独立性。2.评级制度存在严重缺陷。首先，证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，目前评级机构对外仅简要介绍评级的方法，外部人员难以深入了解评级的数据来源和核心的评级方法，这使市场和监管当局对评级机构的约束力十分有限。其次，评级方法和数据对评级公司也严重不透明。证券化产品本身构造复杂，经过多次基础资产的组合和分层，从机制上看，信用评级机构的评级结果也只能源自大量记录在案的历史数据，而不可能是预测数据。现实操作中，评级机构自身积累的数据有限，往往只能依靠发起机构提供数据。在次贷相关衍生品的评级中，评级机构难以做到真正检查基础资产池中具体贷款的风险，一般都是根据发起机构提供的资料运用相关的数理统计模型得出的结果，这已成为影响证券化产品评级客观性的关键制约因素。同时，评级机构使用的评级模型过度依赖基础经济数据和假设，缺乏长时间完整周期的验证，一旦房价、利率等关键要素出现大幅变化，“黑天鹅”事件发生，这些数学模型原有的假设条件不复存在，评级结果存在较高的模型风险。另外，现行评级制度存在误导市场的现象，次贷衍生品设计复杂，评级机构对此类产品风险定价过于低估，从次贷衍生品发展之初就给予过高的信用评级，并最终助长了对次贷衍生品的非理性投资。3.缺乏严密审慎的跟踪评级。由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在风险的预警严重滞后。据称，在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级贷款借款人的违约率要比普通抵押贷款高出43%以上，这与之前很多评级模型关于两者风险相近的假设差异巨大，但这些评级机构并没有就这些风险点做出及时的预警或风险关注。直到2007年7月，标准普尔、穆迪和惠誉才下调了900多只按揭贷款抵押债权的评级，并成为次贷危机引发的导火线。评级下调极大地动摇了投资者对信用衍生产品评级和定价的信心，大量按揭贷款抵押债权无法出售。（五）内因之五：政府监管缺乏，风险多方面膨胀和累积1.监管当局对次贷相关机构的监管存在缺失。他们对于占次级房贷发放量45%左右的银行类机构，如商业银行、储蓄机构、银行分支机构，尚有比较谨慎严格的监管措施；对于占次级房贷发放量约43%的金融控股公司分支机构缺乏严格的监管；而对于占次级房贷发放量约12%的房贷公司的监管则十分薄弱，而它们恰恰是次贷危机中最先出险、问题最多的。2.各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管。雷曜（2008）指出，目前欧美等主要发达国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对冲基金的监管方面存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持直接监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性。而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。在次贷危机发生之前，美英等国的主张占市场主导。他们认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效率的提高，因此坚决反对在当时的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求。同时以美国为代表的监管机构认为不应为信贷衍生品制定特别规则。其次，对冲基金事实上在美英等国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主要方式，不主张对冲基金进行登记注册，使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有较大的自由度。直至2007年2月，美国有关金融监管机构发布的《私募基金管理指引》，仍然肯定当前的监管体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。最后，客观上对于对冲基金存在相当的监管难度。从注册地来看，全球大约有55%的对冲基金选择在开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。在美国注册的对冲基金数量占全球的34%，管理的资产占24%；在欧洲注册的对冲基金数量占全球的9%，管理的资产占11%；剩余的对冲基金则主要在亚洲注册。3.忽视表外业务监管，缺乏资本约束。狭义的表外业务是指那些按通行的会计准则未列入资产负债表，但与表内资产和负债业务关系密切，并在一定条件下可能转变为表内资产或负债业务的经营活动。表外业务是有风险的经营活动，形成金融机构的或有资产和或有负债，能影响当期损益，其中一部分还可能转变为实有资产和实有负债，因此通常要求在会计报表的附注中予以揭示。随着金融管制的放松，混业经营的趋势导致了银行经营日益“全能化”，银行表外业务迅猛发展，美英日等国的商业银行表外业务收入占其全部收入的比重约在40%左右。总的来说，表外业务一般包括三种类型。一是担保类业务，二是承诺业务，三是金融衍生交易类业务。而资产证券化过程中，表外业务处理对金融机构来说意义重大。当资产以真实出售（true sale）的方式过户给特殊目的机构（SPV），金融机构作为原始权益人已放弃了对这些资产的控制权，会计准则允许金融机构将已证券化的资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。采用资产证券化的表外业务处理，可以把证券化的风险资产转移到资产负债表之外，降低资产负债表上的风险资产总额，进而成为受《巴塞尔协议》约束的商业银行提高资本充足率的利器。可是由于相当一部分证券化产品不体现在资产负债表中，市场无法得到关于金融机构经营及投资策略的充分和准确的信息，因此一旦出现问题，短期内市场无法确知问题的严重程度，另一方面，金融机构为避免市场声誉的损失，往往会承认其转移资产的特殊目的机构的部分损失，使原本会计上成立的风险隔离在事实上失效。因此，在金融创新不断加速的背景下，监管机构出现了监管理念落后和主观判断失误的问题，没有能够充分认识到新的复杂环境中不断积累起来的高风险，仍主要关注资本充足率问题，而对流动性风险等市场风险的重视不够。当时正处于有巴塞尔I向巴塞尔II过渡的转型期，新的监管标准尚未完全成型，这正是此次危机不断爆发并加重的客观原因。4.特殊目的机构存在于监管之外。金融机构因为证券化或其他特定的融资、并购等交易活动设立特殊目的机构。在融资活动中，金融机构可注册成立一个与发起人隔离的特殊目的机构。这种机构不需要大额资本金，一般由其母公司注入高等级的债券或资产，在此基础上通过评级、增信等方式，获得在资本市场发行债券的资格。由于其资本结构和资产负债结构简单，容易提高此类机构的信用等级，能够以较低的利率在市场上滚动发行票据等融资工具。特殊目的机构将融得的资金投资于各类评级较高、期限较长和收益较高的资产，例如MBS、ABS和CDO等。而母公司或其他金融机构在向特殊目的机构收取一定费用后，承诺当其滚动融资暂时停顿时提供临时的流动性支持。次贷风波研究课题组指出（次贷风波研究课题组，次贷风波，第1版，中国金融出版社，2008年4月），在法律上，SPV独立于其设立机构；在财务上，SPV的资产质量和损益都不体现在母公司的财务报表上。因此，当金融市场稳定运行时，SPV可以通过资产和负债的长短期限错配来获得稳定的利差收益，使设立机构不仅可以收取高额的服务费，还可以获得很高的资本回报率。但是，一旦市场环境恶化，如滚动融资无法进行，金融机构在提供了临时性流动性支持后，仍无法满足短期资金缺口时，SPV将被迫出售标的资产以缩减资产规模。如果这种出售在很多个类似SPV同时发生，就意味着标的资产价格将大幅下跌且难以找到买家。而由于标的资产价格大幅下跌，评级机构将认为其资产质量恶化，被迫调低SPV的评级，造成融资更为困难的恶性循环。同时，这种业务模式给设立机构带来巨大的信用风险：一方面表现为金融机构等作为母体机构的经营出现问题，市场声誉将受到影响；另一方面，母公司将被迫购回低质量的资产，使其出现实际发生的风险暴露敞口。而以SPV为代表的各种类似实体如SPT、SPV、VIE等，本质都是一种风险转移、放大融资的工具，监管机构尚没有将其归入金融机构范畴，几乎没有对此类机构的监管，而使其成为了掩盖信息、杠杆操作、规避监管的工具，成为了风险制造者之一。（08年之后，全球投资者和监管是否吸取了足够的经验呢？）5.场外交易成为监管真空，风险不断累积。根据交易方式，可将金融衍生品的交易分为场内交易和场外交易。场内交易又称交易所交易，指所有的供求方集中在交易所进行交易的方式。交易所向交易参与者收取保证金，同时负责进行清算和承担履约担保责任，交易的是标准化的金融合同，市场流动性较高。场外交易又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式灵活多样，可以根据交易双方的不同需求设计出不同内容的产品。场外交易中的金融创新非常活跃。场外交易的统计较为困难，我们尽量搜集最新且权威的数据，08年美国次贷危机期间。目前我们可参考的资料是国际清算银行2007年发布的调查报告，该报告显示2007年4月全球场外金融衍生产品市场的日交易量已达4.2万亿美元，较2004年提高73%，年化增长率高达20%。而全球场外金融衍生产品市场名义本金余额增加则更为迅速，截至2007年6月底，较2004年增长135%，达516万亿美元，年化增长率高达33%，其中信用衍生品和商品衍生品的增幅最大，分别增长了1042.04%和509.68%，远超平均增长水平。由于场外衍生产品交易不存在场内交易的清算支付体系，需要以担保的方式控制和防范交易对手的信用风险，主要是提供变现能力强的担保品，如现金和债券，采用紧盯市值方法定期调整。然后，担保品的变现能力往往受到市场环境变化的左右，尤其是当出现极端市场环境的情况下。而次贷产品经过证券化过程所衍生的各类证券或产品恰多通过场外交易转手，大大提高了监管的难度，造成了实际上无法监管的局面。大部分次级贷款基于浮动利率，即贷款利率随短期利率变动而变动。一旦房价回落、利率上升，次级借款人将会面临无力还贷风险。因此，房地产市场状况及美国的利率环境是影响次级贷款市场发展的两大因素，是诱发此次危机的重要外在原因。美国货币政策逆转，利率持续上调，借款人融资成本加大。从2004年6月开始，美联储低利率政策出现逆转。这一阶段，美国的通货膨胀出现了明显的上升苗头，房地产市场泡沫膨胀，出现了对经济过热的忧虑。从通胀和通胀预期的变化看，2004年下半年至2005年末，美国通胀的上涨较多和较明显。2004年下半年CPI同比增长率平均达3.1%。2005年CPI同比增长率基本在2.8%-4.8%之间徘徊，全年平均约为3.4%。而核心CPI自2004年9月开始到次贷危机爆发之前，就从来没有回落到2%以下的月份。在对持续超低利率负面影响增大的担忧下，美联储于2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调25bps，至1.25%，到2007年7月经过连续19次的升息，联邦基金利率从1%提高到5.75%。这轮加息周期是格林斯潘在任期间紧缩强度最大的一次，表现为时间长、紧缩幅度大和升息次数多。自其1987年8月上任以来，美联储共操作了8次货币政策周期，其中加息和降息周期各为4次。这轮加息周期为期两年，是最长的一次，紧缩总幅度明显大于其他3次。格林斯潘采用连续等幅微调和“稳妥有序”的方式转向了紧缩货币政策。次级房贷自2002年开始呈现迅猛增长之势，主要归功于“9·11”之后美国的低利率环境。而在此轮升息周期的影响下，不断升高的利率导致还贷成本激增，超出众多借款人的实际还贷能力，次级贷款的信用风险被诱发了。在房市趋冷、利率走高的双重压力下，自2006年以来，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断增加。与此同时，次贷发放机构收紧了次级贷款的发放政策，对住房需求产生抑制作用，这就形成了：房价降、利息升、借款人还贷困难—贷款人收紧房贷—住房需求下降—房价继续下降的循环紧缩链条，其作用不断持续、显现，我们可以归纳为以下次贷危机传导图（见下图）：1.房地产市场融资成本大幅升高。在美国这样一个房地产金融高度发达的国家中，住房市场高度依赖金融市场提供资金支持，房价的涨跌和货币政策以及金融市场的状况密切相关。美联储从2004年6月开始，连续19次加息，联邦基金利率从1%提高到5.25%，货币政策的紧缩直接导致了住房贷款利率的大幅上升。美国30年期抵押贷款利率（美国30年期抵押贷款利率是美国住房抵押贷款市场上的基准利率。相关的行业协会、监管机构和金融机构都根据各自对市场的调查结果制作和发布该统计数据。由美国抵押银行家协会发布的数据具有广泛的市场覆盖面和较强的权威性。）于2006年7月升至6.79%，为4年以来的最高点。由于次级住房抵押贷款利率远远高于优质贷款利率，而且当联邦基金利率升高时，其利率上浮幅度也大于优质贷款。住房抵押贷款利率的上升不仅抑制了住房市场的需求，也导致部分借款人的还款压力迅速增大，甚至丧失还款能力，违约现象出现，并不断加剧。其中ARM借款人的还款压力更大，贷款违约率上升更快。有两个指标是反映房地产金融健康与否的重要标志：一是抵押贷款的逾期率（delinquency rate），是指借款人逾期30天或以上未偿付贷款本金或利息的笔数占抵押贷款总数的比率。二是丧失抵押品赎回权率（foreclosure rate），是指借款人未按合同约定还款而丧失抵押品赎回权的笔数占抵押贷款总数的比率。根据美国抵押贷款银行家协会公布的数据（见下图），可以看到自2005年以来，这些指标均处于不断恶化的状态，截至2008年第四季度，均达到10年来的最高点，美国次级和优质抵押贷款逾期率分别达到21.88%和5.06%，而次级和优质抵押贷款的丧失抵押品赎回权率则分别达到13.71%和1.88%，可见次级贷款指标的恶化程度显著高于优质贷款：
图：1998年1季度-2008年4季度美国次级抵押贷款和优质抵押贷款逾期率
图：1998年1季度-2008年4季度美国次级贷款和优质贷款丧失抵押品赎回权率数据来源：Bloomberg
2.房地产市场需求减少，房价下滑，显著降温。2000-2005年房屋价格年均上涨曾高达9%，在2005年年中达到顶峰。以2000年100为基准，到2006年7月，美国20大都市地区房价综合年度指数上涨至206.52，涨幅超过100%。但自2006年8月美国房地产价格失去上涨动能，开始显著下滑，截至2009年1月31日该指数下滑至146.4。2008年期间，现有房屋销售同比最高下降超过20%，新建房屋销售则最高下降幅度高达45%，购房需求下滑情况严重，创10年来新低，且新建房屋销售下滑趋势未见改变。与此同时，美国房屋价格已跌至近5年来最低点。截至2009年1月底，新房建设项目数量已下降至1970年以来最低。尽管新开工建设项目不断减少，房屋空置率却达到1970年以来最高。
美国次贷危机如何演变为全球金融危机
回顾2007、2008当时美国次贷危机最猛烈的两年的发展过程，可以说市场共感受到了五波冲击，而且危机早已从最初的次贷领域，向整个金融市场、美国经济基本面，乃至全球金融体系蔓延。第一阶段：次级按揭贷款及证券化产品危机。此阶段由2007年2月HSBC美国附属机构报告105亿美元的次级按揭贷款亏损伊始，一直到2007年第三季度末。这其中包括2007年4月2日，美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的New CenturyFinancials破产；2007年5月，UBS关闭在美国的次级按揭贷款业务机构Dillon Read Capital Management；2007年7月贝尔斯登停止客户赎回属下管理的两只次级按揭类的对冲基金；2007年8月，另一个最大的美国按揭贷款机构之一的American Home Mortgage破产；以及接下来的众多的金融机构报告次级按揭相关业务的亏损等等。这一时期的危机呈现两个特点：第一，问题的表现是局部性的，及局限于次级按揭贷款业务机构及专业性的次级按揭投资者。第二，人们不清楚到底都有哪些机构，持有了多少次级按揭相关产品，并希望从陆续公布的各公司的业绩报告中了解更多的相关信息。第二阶段：次贷危机引发流动性危机。这一阶段从2007年第四季度到2008年3月17日贝尔斯登被摩根大通收购。期间，越来越多的机构报告次级按揭相关产品的亏损和拨备。包括：花旗集团（Citigroup）报亏407亿美元、瑞银集团（UBS）报亏380亿美元、美林证券（Merrill Lynch）报亏317亿元等等。另外一系列欧美银行也报告了一系列次级按揭相关业务亏损。这时候市场觉察到次级按揭的问题比原来预计的要更加严重。人们开始担心，相关的投资者如果抛出次级按揭类相关的资产，会导致此类资产价格的大幅度下跌。正是基于这种担心，投资机构，特别是杠杆类的投资机构，纷纷在市场上抢先抛售相关低品质的资产进行变现，同时银行为修补资产负债表而纷纷进行再融资。这两个行动导致了市场流动性的紧张。短期资产的流动性价差大幅度增加。这一阶段的市场也有三个特点：第一，投资者一般只是抛售低品质资产套现。第二，人们仍然期望美联储的降息能够很好地缓解流动性危机，从而不至于使流动性危机发展成信用危机。第三，央行减息政策和相关贴现窗口的措施在一定程度上缓解了流动性，似乎对市场有所帮助。第三阶段：流动性危机合并信用危机。这一阶段由2008年3月17日摩根大通收购贝尔斯登开始，直到2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护。贝尔斯登的被收购，使得投资者对流动性的担心迅速转变成对流动性和信用危机的双重担心。这时，人们意识到一些深陷次级抵押贷款问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流动性问题而破产。因此，金融机构纷纷收紧信用放款，这促使面临基金赎回压力的投资机构及其他一些银行类投资者进一步抛售资产套现。这一时期的市场又呈现出以下三个特点：第一，在流动性价差继续攀高的同时，各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位。第二，投资者因流动性压力，不仅仅限于抛售低品质资产，也开始抛售一些通常被认为的一些高品质资产。第三，市场在与政府和央行政策措施的斗争中产生了恐慌和担心，投资者在两方面期盼中摇摆，市场剧烈波动。这次危机将更多金融机构拉下水，而通过过去十年来迅速发展的金融衍生品市场使这些机构彼此之间又有着更为紧密的联系。一年多以来全球金融机构持续遭遇损失和减记资产，并且不断裁员，见下图：
图：全球金融机构次贷所导致的信贷损失及裁员人数
数据来源：Bloomberg，截至2008年12月31日
第四阶段：全球金融体系的危机。这一阶段从2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护开始。雷曼兄弟的倒闭，美国政府拯救雷曼兄弟的失败使得市场的信心彻底崩溃。由于短期货币市场的瘫痪，危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域，亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通的百姓。在美国市场，投资者最初担忧证券公司和银行可能需要对次级抵押贷款市场相关资产作出更多冲减，而如今越来越多的迹象显示，汽车、信用卡及商业抵押贷款领域，另外地方性银行及小规模储蓄机构也已受到波及。大面积的心理恐慌带来金融系统功能的丧失，最终导致了真实经济的衰退，企业破产、失业人口迅速增加、消费锐减，美国已经毫无悬念的跌入了金融危机的深渊。而现在这一世界经济发展的火车头却似乎正在把全球经济拉向金融危机。危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。这一时期的市场呈现出下列特点：第一，市场的功能被破坏，特别是价格发现机制失效，很多在通常有较好流动性的资产也无法定价及交易。第二，美国普通的百姓，因货币市场瘫痪，货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。第三，货币市场的瘫痪使得美国非金融类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金，实体经济遭重创。第四，金融的结算和支付系统受信用危机冲击，交易双方对抵押品要求急增。第五，危机对全球不同地区的冲击开始显现，冰岛是一个典型的情况。从某些方面看，当前危机与1998年的金融危机有相似之处，都有金融机构受困于流动性不足而不得不接受救助。但是此次危机的规模及深度却是1998年所未见的。前面对美国次贷危机爆发的直接原因已经分析得比较清晰，那么究竟为何从2008年以来次贷危机在救市中仍在愈演愈烈，不见好转、不见触低，反升级成了全球金融危机，将美国拉入衰退，并向全世界更深入、更广泛地蔓延开来。这究竟是什么原因，笔者分析主要源于如下六方面原因：1.次贷持续进入还款高峰期。次贷危机发生之前的1994-2006年，美国的房贷市场与次级房贷均呈现高速发展态势，如前所述，房贷市场的总发放额年均增长15%。次级房贷发放额年均增长27%，12年增长了近20倍，其中2000至2005年次级房贷的发放量几乎翻了三倍。而在这轮房贷增长的过程中，可调整利率房贷款出现了显著的增加，其占整体房贷余额的比重从2001年开始持续增长，目前已经超过23%，其占新增房贷的比重则从2001年开始出现急剧攀升，从2001年的16.6%上升至2004年的38.9%，持续维持在30%以上，直至2007年危机爆发后大幅回落至16.7%。由于次贷多为可调整利率贷款，3年左右的利率重置期，因此，2007-2009是利率重置的高峰期，也是次贷的还款高峰期，基础资产次级抵押贷款存在不断违约产生，因此使持有相关资产的机构持续遭受损失。这是2008年以来次贷危机不断恶化的主要根源之一。2.次贷危机向信用卡等其他债务类型蔓延。消费是经济的支柱，尤其是美国经济的支柱，而负债则是美国人消费的支柱。美国经济70%靠私人消费生存，然而这基本都是建立在债务的基础之上的。截至2008年底，美国信用卡债务已累积到超过1万亿美元，还有1.5万亿美元的汽车和其他消费债务，10万亿私人抵押债务。危机前美国家庭储蓄率一度维持在零附近，并在2005年8月创下-2.7%的当时历史最低记录。美国人的债务问题终将蔓延至美国各个经济领域，而次贷问题引起的美国金融危机已向数以亿计的信用卡持有人席卷而去，巨大的损失正在逐步公开化。关于信用卡的噩耗在2007年一季度时还被抵押贷款和房地产的灾难所掩盖。从2007年5月开始，美国消费者的信用卡违约率陡增，至2008年12月，增幅高达83.5%，由2007年5月的2.8%上升至2007年底的3.9%，再上升至2008年底的5.14%。这些现象表明，美国次贷危机正向信用卡领域蔓延，金融机构可能遭受进一步的巨额损失。3.流动性急冻，信用持续紧缩。各大国际著名金融机构接二连三地宣布对投资次贷及其衍生产品所产生的损失进行巨额核销，并造成严重亏损，甚至被重组、破产倒闭的负面消息，对市场信心造成持续的巨大打击。市场的不确定性影响着每一家机构，金融市场上谁也无法准确知道交易对手到底拥有多少与次贷相关的风险敞口，市场机构为应对未来的风险和赎回压力，纷纷出售手中的次贷相关资产，提高资产组合中的流动性水平，造成货币等资金市场的流动性急冻。同时，贷款类机构纷纷提高贷款标准，银行“惜贷”现象突出，导致个人和企业难以从贷款市场获得融资，风险极度厌恶，信用出现持续紧缩。首先，流动性出现急冻。市场信心的高度丧失所带来的贷款流动性匮乏和信用全面紧缩是次贷危机的持续恶化，也使次贷危机在整个金融市场进一步扩散，多国银行受到冲击。实际上，市场不仅对次贷衍生产品，而且对评级公司、对所有信用衍生产品都失去了信心，使欧美发达国家的主要金融机构都受到流动性紧张的严重冲击，主要表现为融资成本大幅提高和融资来源大幅缩减。而流动性急冻也正是政府拼力救市却收效甚微的主要原因。我们可以观察2008年以来全球货币市场利率走势及与基准利率的对比（见下图）：
图：2008-2009年美元和欧元货币市场利率及基准利率对比图数据来源：Bloomberg，截至2009年2月20日
2008年，全球货币市场利率的普遍高水平及对基准利率一定时间内出现显著偏离。例如在2008年10月，偏离程度最为突出，美国市场货币市场利率高出基准利率超过280bps，欧洲市场则超过160bps。证实了危机深化时，欧美日等中央银行货币政策的有效性十分有限。接下来，信用持续紧缩。危机造成投资人心理恐慌，使主要金融机构都高度风险厌恶，资产选择追求安全，以牺牲贷款来增持国债和机构证券（见下图），导致市场化融资体系失效，危机进一步升级。
资料来源：转引自新华财经
在2007年8月信贷危机爆发时，银行向企业的放贷实际上加速，因为商业票据发行人除转向银行外几乎没有选择，并且当时也可以使用银行预先承诺的信贷额度。但是，自2007年12月正式陷入经济衰退以来，工商贷款余额明显放缓，见下图：资料来源：转引自新华财经
4.新会计准则下市值计价制度的催化作用。经历次贷危机愈演愈烈的这一年，大家会发现每当金融机构公布季报时，总在持续不断地披露出巨额的次贷相关资产减记，为什么损失会持续的发生，其中包括两个方面的原因：一是新的违约发生所带来的新的损失；二是在新会计准则下对所有交易类资产必须进行市值重估，而随着次贷危机的加深，次贷相关资产的流动性大幅降低，多数机构选择出售平仓，却难以找到交易对手，导致次贷相关资产的市价持续剧烈下跌，持有机构浮亏巨大。张明指出，金融机构市值定价的会计记账方式导致危机从信贷市场向资本市场传递。（张明，次贷危机的传导机制，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，Working Paper No.0809，2008年5月）
实际上，各大金融机构难以精确评估所购买证券化产品的基础资产的真实风险，主要依赖外部评级机构。证券化及相关衍生产品交易大多发生在表外，市场大幅波动时，流动性丧失，难以定价，无法判断交易对手的具体损失情况，市场的资产价格评估体系陷入瘫痪。唯一可以提供参考的还是外部评级，而在危机加剧中，评级机构只能相应下调评级，导致次贷相关证券加速贬值，流动性愈发短缺，各金融机构被迫计提更多损失，引发进一步的信贷紧缩。原来出于审慎风险管理的市值计价或市值重估制度在次贷危机中却似乎发挥了催化剂的作用，使次贷风险陷入了不断螺旋式恶化的传递链条中。下图反映了次贷风险在房地产市场、抵押贷款市场、衍生产品市场等各个市场进行传导，演化形成风险不断恶化循环的危机传递链条。5.金融衍生市场过度繁荣，次贷危机引发系统性风险。总体来说，金融衍生市场分为四大类：第一，基础衍生产品市场。如ABS、MBS、CDO等以资产或债券为基础的衍生产品；第二，利率衍生产品市场。包括利率互换、利率期权等；第三，外汇衍生产品市场。包括交叉货币互换、外汇期权等；第四，信用衍生产品市场。包括信用违约互换、信用利差互换等。这轮危机中，频繁倒下或不断出险的著名金融机构无不与金融衍生产品和市场高度相关。五大投行中第一个倒下的贝尔斯登以交易佣金为主要收入来源，日益减少的交易无法支撑其庞大的体系，最终流动性枯竭而亡。雷曼这个美国政府的弃儿却是完完全全地倒于其过度的衍生产品投资和交易，其持有大量的次贷证券和其他衍生产品合约，不断剧烈下跌的市值将它拉到了破产的深渊。AIG是市场上最大的CDS合约卖出方之一，由于信用风险骤升，大量合约市值巨亏，这个美国最大的保险业巨头也几乎倒塌。金融衍生市场最大的特点：一是依赖市场机构的信用为基础；二是各个衍生市场高度相关。在市场机构信心缺失，信用风险显著加大的当前，衍生产品市场的精密性受到严重挑战，高度复杂产品的风险假设条件已不复存在，产品定价体系几近丧失，加上各市场高度相关，导致次贷危机的风险向其他衍生市场不断蔓延，将更多类型的金融机构卷入其中，风险最终升级为系统性风险。6.全球机构高度国际化、过度依赖美元资产。从20世纪90年代中期至今，国际银行业并购重组高潮跌起，银行跨入全球银行阶段。银行实现国际化的特点之一即在全球范围内配置资产，分散风险，追求最高的收益率。美国以债券及其衍生产品为主的金融市场在全球金融市场中处于主体地位。据有关统计显示，美国债券市场占有全球债券市场的份额超过了三分之二。各国金融机构投资过分依赖于美国金融市场，投资风险过于集中，同时由于美国次贷相关债券具备相对较高的收益率而成为全球机构投资者的必备配置资产，导致拥有次贷相关资产或衍生产品的投资者几乎遍布全世界，已无法准确计算出到底谁拥有，拥有多少，每一家机构都处于巨大的不确定性中。写给未来：回顾13年前的美国次贷危机爆发，逐步升级为全球金融危机的历史。有一些教训我们应该永远铭记：一是，杠杆是把双刃剑，用得狠发展快，但一旦收缩起来，就会是最快倒下。二是，金融市场的风险或危机没有新鲜事，金融的核心模式是信用派生，有信用才能滚动发展，一旦由于房价下跌或者其他对应资产下跌，导致信用出现问题，很快伴随而来的就是流动性出现问题，而流动性如果持续出现问题，则会引发更大的信用问题，直至逼停信用派生，企业或金融机构出现信用急冻，那么只能走向债务违约、重组或者破产，这就是金融市场的预期自我实现逻辑。很残酷但很铁律。三是，做金融这行，一定不要自欺欺人，信用的本质就是基本面，能否还得起，这是入行的基本课，一定要学好。无论是何种形式，短期票据、中长期债券、贷款、SPV还是结构化票据。定价的核心仍然是企业的信用基本面本身。四是，赚快钱都是不持续的，无论从事哪一行，都应该是用专业来获取正当收益。但凡抱着侥幸心理赌一把，都难逃趋势的魔掌。希望我们每一位金融从业人员都能从每一次历史的危机中吸取教训，在未来的职业生涯中行稳致远。当然，如果真正面对类似情况，是非常复杂而艰难的（08年全球金融危机有非常多值得反复阅读的经典书目，如下）。需要了解真正风险所涉及的规模、所涉及的类型，需要精细的测算对金融机构、金融市场以及相关企业的影响，需要在“大而不能倒”与公平、效率中寻找平衡，需要在货币政策、财政政策等诸多工具箱里寻找乃至创新适合的工具，而最难的是对处理时机的把握和预期的推演。而对于金融机构、从业人员，则是坐稳扶好，永远牢记金融的规律，永远坚守金融的底线，永远记住金融是经营风险的生意，而合理与准确的风险定价、以及做好风险与业务的平衡，是金融机构长期生存下来的法宝。本文主要内容摘编自翟晨曦2009年博士论文《美国次贷危机引发全球金融危机的思考》特别推荐重温：保尔森《峭壁边缘：拯救世界金融之路》、本·伯南克《行动的勇气》、盖特纳《压力测试-对金融危机的反思》、安德鲁·罗斯·索尔金《大而不倒》
