【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林
摘要：
市场近期对恒大事件进展及后续的影响保持高度关注。
首先，自次贷危机以来，信用风险传导链条很清晰，可以称为“危机三步走”。
第一波冲击是流动性冲击，主要涉及到金融市场，其中流动性较好、容易被赎回的金融产品最容易受到影响（最突出的是货币基金），不管是次贷危机，还是近几年的包商、永煤事件都会有所反应。在此基础上，后续的信用风险传导链条逐渐递进，进一步驱动同业收缩。
第二波冲击是社会信用收缩。
第三波冲击是整个实体经济下行导致资产负债表压力上升，居民部门、企业部门、金融机构和政府部门都会面临资产负债表压力。
恒大本身以及民企债基本不会影响到货币基金以及其他流动性较好的金融产品，因此总体来讲恒大事件带来的流动性冲击大概率不会发生。如果不发生第一波流动性冲击，就不会有同业收缩。
第二步社会信用收缩的可能性不能完全排除，因为地产毕竟是全社会信用资产最终抵押品。问题的关键在于，当前社会信用收缩本身是在跨周期设计下新旧动能转换政策引导的结果，对于政策端来说这种社会信用收缩是良性的，而且政策已经做好了计划或者对应举措。因此要合理估计未来可能的社会信用收缩带来的负面反应，如果这种负面反应是政策设计的一部分，其影响就相对可控。
再进一步要从宏观、中观和微观层面对资产负债表进行观察，关注恒大以及其他相关高杠杆的地产主体的风险演进，包括后续问题的处理和政策框架设计。
地产调控大方向就是要形成金融、实体和地产的良性循环，政策所引导的方向就是为了夯实实体经济，针对实体做一系列改革和转变；与之相对应，金融和地产也要做相应的调整，不管是供给侧改革还是其他方面转变。金融已经先行一步，而地产相对滞后，目前是调控的时间窗口。在政策顶层设计中，目前地产行业面临的调整类似于金融行业的供给侧改革，实施外科手术和“定向爆破”的阶段。
居民部门、企业部门虽然都面临资产负债表的压力，但我们也不用过于担心。居民部门和企业部门需要合理区分，毕竟居民部门是兜住底线，企业部门则分而化之。
从政府部门来看，首先要考虑土地出让金，最终对财政收入造成影响。政策在这方面的设计与地产紧密相连，对上述两个方面都有所规范。
我们既要考虑目前的政策压力，也要考虑政策本身的诉求，高层正在督促地方政策做出调整，不要简单依赖传统发展模式。我们一方面不能低估政策的意志力和决心；另一方面也要合理预期政策的底线。
对于后续政策的应对，我们需要观察三点：一是保交房进展和按揭情况；二是保障性住房融资是否有变化；三是国企拿地行为是否能够对民企形成替代。
总之，按照银行表内分析，总体系统性风险是可控的。
对于信用而言，地产所涉及的信用主体有四类，分别是中小金融机构、其他产业类、城投和地产本身。地产本身面临的情况仍是极限施压、分而化之的状态，面临的信用压力无疑较大，风险仍处于多发易发状态。金融机构有所牵连，但敞口并不严重，正如中国金融稳定报告所说，未来金融机构如果出现问题，总体以“在线修复”为主进行解决。这意味着未来大概率不会再出现包商事件，所以我们的判断是“包商之后无包商”。对于以国有企业为主的产业主体来说，永煤事件冲击后安全垫逐渐建立，总体上无需多虑。压力较大的是城投，但我们要考虑到城投本身也处于转型阶段，虽然面临一定压力，但政策也有底线，在“压、保、转”相结合的政策环境中，我们要合理估计其空间和压力。
