【天风研究·固收】 孙彬彬/许锐翔/廖翊杰

摘要：

实体经济预测：

预计3季度实际GDP增速为5.0%；9月工业增加值增速下行至1.9%；固定资产投资增速下行至8.5%左右；CPI同比为0.8%，PPI同比为10.3%；社零增速下行至-1.3%。

进出口数据：

预计9月出口同比23.6%左右，进口同比13.2%左右。

货币信贷数据：

预计9月新增信贷1.8万亿；社融3.2万亿；M2同比持平于上月水平，约8.2%。

双控、地产、通胀、疫情，2021年进入四季度收官阶段，但是宏观面上呈现出愈加复杂的状况，政策的重心只能是一个，那么是哪一个？毫无疑问还是就业和增长。

9月数据所呈现的压力是否会倒逼政策进一步的行动？

还是要看政策目标。按照易纲行长的近期表述，我们现在的潜在经济增速还是处在5-6%区间内，从数据预测看，经济确实面临诸多下行压力，三季度经济增速在5%左右，两年同比增速4.97%，与今年一季度持平，贴近潜在增速的下沿。

四季度大概率继续低于5%，但是两年同比可能仍然贴在5%以上，关键是明年。如果2022年经济增速按照目前简单外推确定低于5% ，我们不能排除未来政策会有进一步宽松。

但是当下，四季度内政策会如何取舍？毕竟目前经济问题带有极强的结构性特征，政策是继续以产业和结构政策为主，用好财政预算内资金？还是说即刻就需要加码，突出总量政策，包括降息？

从政策面目前的动向观察，似乎还是在突出产业和结构，所以我们还是维持四季度内量宽价平的总体判断。

总量方向之外，继续强调三个维度的影响：结构性信用政策叠加财政预算内资金使用带来的社融和信用的边际变化，这个变化方向是结构性宽信用；外围因素发酵带来的美债阶段性上行所引致的预期变化，这个变化中隐含一部分通胀交易；监管政策持续推进带来市场结构的边际变化。

只要总量上，特别是价格工具上央行不做积极行动，那么市场利率而言，在上述三个方面因素影响下，基本还是以当下政策利率为中枢。

我们判断10年国债还是会往2.95%作中枢靠拢。

当然总体利率仍然是窄区间波动为主，目前没有特别的利率风险，货币政策反向收紧的可能性更低，市场总体处于“向上赔率不大、向下胜率也有限”的状态。建议机构结合自身情况结合票息，考虑跨年度配置。

风险提示：经济走势超预期，外部环境变化。

实体经济数据

1.1.预计三季度GDP同比约5%，9月工业增加值同比1.9%

9月PMI生产指数回落1.4个百分点至49.5，自去年3月以来首次位于临界点以下；采购量和进口指数也有不同程度下滑，显示工业生产动能较弱。从高频数据来看，除PTA产业链负荷率以外，其他各行业开工率/产能利用率均处于下行趋势。9月经济扰动因素较多，其中主要是“双控双限”政策，叠加疫情反复等影响，供需两端明显回落[1]。

预计9月工业增加值环比低于往年平均水平，叠加前两年9月基数较高，工业增加值同比约1.9%，两年平均增速4.4%。在发改委增产增供煤炭、坚持限电不拉闸之下[2]，未来工业生产逐步回升。

三季度工业生产回落幅度较大，季度工业增加值增速仅约4.4%；第三产业中，受疫情反复影响，批发零售、住宿餐饮等行业将弱于季节性。预计三季度GDP同比在5.0%左右，两年平均增速约4.97%。

1.2.预计固定资产投资累计同比8.5%

9月建筑业PMI有所回落，持平于7月水平，显示建筑业景气度下行。从高频数据来看，各项指标有所分化。其中建筑钢材成交量下行，挖掘机指数上行；价格方面，受供给端影响，水泥和螺纹钢价格维持高位。

9月逐渐进入项目施工旺季，部分重点工程赶工期，对水泥、钢材等原材料需求应边际回升。但新开工项目表现不佳，市场资金压力大，叠加原材料成本问题，部分新开工项目选择延后开工[3]，施工项目也明显放缓，水泥需求整体偏弱[4]，不同地区水泥价格结构性差异也比较明显。整体来看，当前供给因素对原材料价格的支撑作用相对较大。

受地产政策维持高压、以及恒大事件影响，地产投资增速明显放缓，新开工项目增速持续下滑。9月商品房成交数据延续下行，预计地产投资表现不佳。展望未来，央行对房地产市场健康发展予以关注[5]后需要观察具体行动，如果按揭和开发贷有所改善，预计地产投资可能阶段性企稳。

从基建投资来看，地方债发行节奏加快，根据21世纪经济报道，专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度[6]，政策推进尽快形成实物工作量之下，预计基建投资逐渐发力。

制造业PMI生产经营活动预期延续回落，回落斜率更加陡峭；但BCI指数与PMI出现背离，各分项有不同程度上升，其中利润分项尤其明显，显示制造业景气度不高。从工业企业利润观察，中上游工业企业利润增速仍保持高位，但下游制造业和消费品企业利润受到持续压制，尤其是中小企业压力持续上升，制造业面临结构性问题较大。政策端对中小企业经营压力保持持续关注，9月发放3000亿元再贷款[7]，并督促加快贷款投放进度。预计9月制造业投资上升，未来需持续关注原材料价格对制造业企业影响。

总体来看，预计9月固定资产投资累计同比8.5%，两年平均增速约4.6%。

1.3.预计社会消费品零售总额同比-1.3%

服务消费或将小幅反弹。9月服务业PMI环比回升7.2个百分点至52.4%，重返景气区间；景气面也有所改善，调查的21个行业中，商务活动指数位于扩张区间的行业从上月的7个增加至16个，其中上月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均大幅回升至临界点以上，业务总量呈现出较为明显的恢复性增长[8]。从高频数据观察，餐饮和电影票房数据仍维持低位，疫情反复是最大影响因素。

中秋节出行人数不多，但旅游消费不低，对服务消费带动作用较大，今年以来节假日出行旅游收入持续恢复。

汽车消费继续拖累社零。随着国内的疫情防控进入新的平稳阶段，购车需求相对旺盛，经销商的卖车数据月初较强，但由于缺芯影响仍在延续，目前汽车消费处于“供给决定需求”的特殊时期[9]。从数据来看，9月汽车消费环比有小幅提升，但同比数据仍然表现较差，预计随着芯片供应短缺的延续以及终端库存的进一步沉底，生产供应对于终端销售的制约不断加深，汽车消费仍将拖累社零回暖[10]。

在过去两年9月基数较高的影响下，预计9月社会消费品零售总额当月同比-1.3%，两年平均增速约1%。

 

1.4.通胀：预计CPI同比0.8%，PPI同比10.3%

食品项价格涨跌互现，非食品价格上涨。9月猪肉价格延续下跌，仍是CPI最大拖累项。其他禽畜肉价格小幅上涨，鸡蛋、果蔬价格则略有下降，双节前食品类消费需求边际上涨，但食品价格并没有明显反应。非食品方面，受飓风“艾达”对美国墨西哥湾能源企业运作的持续影响，最近几周美国原油库存已经大幅下降；而“冷冬预期”之下天然气需求大增，两种主要能源的供需关系更加紧张[11]，价格持续上涨，再创新高，推升居住和交通分项。

展望未来，猪肉价格仍将维持低位运行。虽然秋冬季是猪肉需求旺季，且第二轮猪肉收储工作也即将开始，本轮收储规模比第一轮更大、持续时间更长[12]，但猪肉产能也仍维持不低水平，预计猪肉价格仍将保持低位。

油气价格还有上涨空间。极端天气影响下供需关系更加紧张，以原油为例，7月以来飓风“艾达”导致的原油产量损失超过欧佩克与伙伴国的供应增加量，且灾后产能恢复缓慢；冬季即将来临，油气需求量大概率进一步上行。未来需持续关注供给端变化。

预计9月CPI同比0.8%，在基数影响下，下月开始CPI同比上升斜率将有提升。

9月PMI出厂价格指数回升3个百分点至56.4%，主要原材料购进价格指数回升2.2个百分点至63.5%，价格指数回升幅度较大。与上两月工业品价格结构性上涨不同（7月黑色、石化；8月非金属、化工），本月工业品价格全面上涨，导致PPI环比上行幅度较大，达到0.8%左右，同比约10.3%，持续创新高。

供需关系难以改善的情况下，大宗商品价格持续上涨，叠加基数效应影响，10月PPI或将继续上行，到11月才有见顶回落的可能。

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[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202109/t20210930_1822647.html

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202109/t20210929_1298306.html?code=&state=123

[3]https://www.100njz.com/21/0930/17/075CC10137108178.html

[4]https://www.100njz.com/21/0928/15/58537AB3C9336DE9.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4350647/index.html

[6]http://www.21jingji.com/article/20210930/herald/5f82ab2e50e2836a1c310015fb3f3dbb.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4337254/index.html

[8]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202109/t20210930_1822647.html

[9]http://www.cpcaauto.com/newslist.asp?types=csjd&id=12171

[10]http://www.cpcaauto.com/newslist.asp?types=yjsy&id=663

[11]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/gjhz/zywj/202109/t20210928_1297957.html?code=&state=123

[12]https://www.ndrc.gov.cn/fggz/fgzy/shgqhy/202109/t20210929_1298414.html?code=&state=123

进出口数据

1.1.预计出口同比23.6%

出口方面，8月我国出口当月值为2943.15亿美元，刷新历史最高水平。环比增4.1%，同比增25.6%，两年同比增17.0%。

分国家和地区看，发达国家推动出口扩张，东盟环比回落，8月我国对美国、欧盟、日本与东盟的出口环比分别为4.3%、6.6%、4.4%和-0.8%。

分商品看，原材料和中间品持续快速扩张，8月机电、高新技术、钢材和纺织出口环比分别为3.5%、-0.1%、16.4%和7.1%，非耐用品出口重现活力，机电出口稳中有升。

参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况，我们对9月出口进行预测：

（1）集装箱指数

9月SCFI的同比与两年同比有所回落，但仍然保持较高水平，环比依然为正。表示港口货运需求依然维持在较高水平，短期出口仍维持高景气，9月出口依然有上行可能。

近期受双控政策影响，美线航运价格有较大波动，但整体航运价格的波动有限。波动原因主要是政策干预下，部分受限企业生产延后，不得已降价抛售已经预定的仓位所致。外需整体依然强劲，抛售仓位也已经被快速消化。只要双控政策不对后续生产造成持续性的抑制，集装箱指数对出口就仍有较好的指示性。

（2）经济景气度指数

9月美国制造业与非制造业景气度初值继续回落，欧日制造业景气度也持续走弱，新订单出口PMI进一步下降0.5pct至46.2。

景气度指数的走弱，意味着中期出口回落的可能性在提升。如果高频数据“集装箱指数”出现回落迹象，出口数据的回落就可能兑现。

（3）韩国、越南出口与季节性

9月越南出口环比增3.1%，韩国前20日出口环比增11.9%，韩国与越南出口都出现了比较明显的反弹迹象，可能预示着外需的整体提升。

年末欧美国家的消费需求会呈现明显的节日效应，商品订单会提前两三个月发出，9月出口环比为正的可能性较高，所以9月出口存在继续上行的可能性。

整体而言，经济景气度数据预示着中期出口回落的可能性在累计，但短期集装箱指数的高频数据并未指示出口的明显回落迹象，参考韩国、越南出口与季节性，出口依然存在持续维持高景气的可能性。与前两个月类似，目前指示出口变化的数据表现愈发复杂，9月出口环比继续增长的概率不小，尚无大幅回落的风险，但小幅回落的可能性存在。预计9月出口在2950亿美元左右，对应同比增23.6%，环比0.2%。

未来两个月出口数据回落的可能性在累积，季节性、双控等对出口不利的因素也可能持续发酵。10月、11月的出口可能在2900亿美元左右，分别对应同比22.8%、8.7%。

 

1.2.预计进口同比13.2%

出口方面，8月我国进口2359.8亿美元，环比增4.38%，同比速33.1%，同样为历史新高。

分国家和地区看，8月我国从美国、欧盟、日本、东盟的进口环比分别为-0.9%、-2.49%、-3.16%与6.39%，对发达国家进口有所回落，对东盟进口快速增长。

分产品看，8月我国进口铁矿石、原油、农产品的环比增速分别为12.9%、9.7%、3.82%，扩张主要源自原材料进口。

进口商品的区域与产品结构显示，全球产业链正在逐步恢复，部分进口原材料转变为了中间品与制成品出口。进口既反映我国消费需求，也反映生产需求。

9月我国PMI与进口PMI均延续了此前的回落趋势，中期同样对进口有所影响，但短期趋势可能还是要考虑消费与生产需求的变化情况。9月数据没有特别明显的季节性趋势。

消费需求难有明显提振，双控政策对生产需求有所挤压，可能会部分抑制进口。预计9月进口金额2300亿美元左右，对应环比-2.5%，同比增13.2%。

未来两个月进口数据回落的可能性同样在累积，10月、11月进口可能在2250亿美元左右，分别对应同比25.8%、16.8%。

货币信贷数据

1.1.预计新增信贷1.8万亿

8月新增信贷同比下降，结构上仍有恶化的迹象：8月新增信贷同比最大的拉动项是票据贴现，而8月中上旬票据贴现利率大幅回落，或说明当时票据冲量行为仍在持续，不过8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会后票据利率开始反弹；居民中长期贷款连续几个月同比少增应该与房地产严监管有关；企业短贷和中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。

按照一般季节性，9月表内外票据、表外票据环比均会有所回落（表外票据则不确定）。9月以来票据贴现利率整体高于8月，显示商业银行的票据贴现冲量行为有所放缓，信贷投放力度可能有所增强，这应该是央行政策引导的结果，不过后续是否能够带来宽信用仍需进一步观察。结合票交所的开票数据，我们预计9月表内外净融资规模约为2000亿元。

此前居民中长期贷款连续几个月同比少增，这应该与房地产严监管有关。9月30城商品房销售增速持续回落（当月同比，两年平均同比均如此），或反映9月居民中长期贷款同比继续少增。

综合来看，在结构性宽信用政策的支持下，我们判断9月以及后续几个月信贷投放力度有所提升，至少不会之前月份那样出现低于一般季节性的情况，但也不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长。结合季节性特征来判断，我们预测9月新增贷款为1.8万亿，虽低于去年同期，但高于一般季节性；10、11月则分别为0.7、1.4万亿。

 

1.2.预计新增社融3.2万亿，M2增速8.2%

结合Wind数据统计，我们预计：

（1）9月政府债券净融资约为9600亿；

（2）9月企业债券净融资约为1500亿；

（3）9月信贷资产支持证券净融资规模预计为600亿元。

信托贷款方面，监管制定的2021年计划中要求“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”[13]，合计需要压降超过1万亿，今年前8个月信托贷款压降规模明显超季节性，9月应该继续保持压降态势，我们预计下降1000亿元。

委托贷款方面，结合季节性我们预计9月委托贷款规模可能基本持平。

综合来看，我们预计2021年9月新增社融3.2万亿，较去年同期3.47万亿有所回落，但仍明显高于疫情前的季节性，社融增速预计小幅回落至10.2%。

进一步地，考虑到结构性宽信用政策以及政府部门信用扩张（21世纪经济报道称，专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度[14]）至少对于后续社融筑底企稳还是有一定支撑。因此，我们判断社融增速回落最快的阶段应该已经过去，今年9、10月份大概率是年内低点。结合季节性特征，我们认为10、11月新增社融1.6、2.8万亿左右。

M2增速，考虑社融增速基本触底，以及地方债加速发行可能带来的扰动，我们预测9-11月M2增速分别为8.2%、8.3%、8.4%。

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[13]https://www.yicai.com/news/100971930.html

[14]https://t.wind.com.cn/mobwftweb/M/news.html?share=wechat&show=wft&newsopenstyle=wind&lan=cn&device=ios&fontsize=normal&related=true&version=21.7.3#/537534478&code=3C60D61321C8

小结：9月经济数据意味着什么？

双控、地产、通胀、疫情，2021年进入四季度收官阶段，但是宏观面上呈现出愈加复杂的状况，政策的重心只能是一个，那么是哪一个？毫无疑问还是就业和增长。

9月数据所呈现的压力是否会倒逼政策进一步的行动？

还是要看政策目标。按照易纲行长的近期表述，我们现在的潜在经济增速还是处在5-6%区间内，从数据预测看，经济确实面临诸多下行压力，三季度经济增速在5%左右，两年同比增速4.97%，与今年一季度持平，贴近潜在增速的下沿。

四季度大概率继续低于5%，但是两年同比可能仍然贴在5%以上，关键是明年。如果2022年经济增速按照目前简单外推确定低于5%[15]，我们不能排除未来政策会有进一步宽松。

但是当下，四季度内政策会如何取舍？毕竟目前经济问题带有极强的结构性特征，政策是继续以产业和结构政策为主，用好财政预算内资金？还是说即刻就需要加码，突出总量政策，包括降息？

从政策面目前的动向观察，似乎还是在突出产业和结构，所以我们还是维持四季度内量宽价平的总体判断。

总量方向之外，继续强调三个维度的影响：结构性信用政策叠加财政预算内资金使用带来的社融和信用的边际变化，这个变化方向是结构性宽信用；外围因素发酵带来的美债阶段性上行所引致的预期变化，这个变化中隐含一部分通胀交易；监管政策持续推进带来市场结构的边际变化。

只要总量上，特别是价格工具上央行不做积极行动，那么市场利率而言，在上述三个方面因素影响下，基本还是以当下政策利率为中枢。

我们判断10年国债还是会往2.95%作中枢靠拢。

当然总体利率仍然是窄区间波动为主，目前没有特别的利率风险，货币政策反向收紧的可能性更低，市场总体处于“向上赔率不大、向下胜率也有限”的状态。建议机构结合自身情况结合票息，考虑跨年度配置。

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[15]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html