具体来看，滞胀与我们现在所处的内外环境有密切关系。滞的原因是新旧动能转换下政策对实体做减法，特别是地产领域的政策安排；胀的原因是疫情影响下全球产能向中国集中，具体表现是出口数据持续创新高。内外需的结构性异化导致了滞胀。

进一步来看，PPI是否会向CPI传导？基于上述分析，地产决定CPI、出口决定PPI，只要地产政策没有大幅放松，PPI对CPI的传导就不会畅通。

毫无疑问，滞胀是当前的宏观图景。展望未来，宏观脉络会出现怎样的演变？

从“滞”的角度看，未来有两种转化形态，一种是继续“滞”，经济持续走弱，另一种是边际改善。

从“胀”的角度看也有两种演变路径，一种是通胀继续维持高位，另一种是去通胀，结局可能是通缩。

“滞”和“胀”进行排列组合，理论上可以得到四种未来宏观图景。其中经济改善与通缩的组合的可能性极小，基本可以剔除，剩余三种走势：

l  继续滞胀。

l  经济下行叠加通缩，结局是衰退。

l  经济由“滞”到改善，通胀继续维持高位、可能过热。

哪种走势的可能性更大？我们认为未来宏观图景大概率演化为经济景气度有所下行，物价水平由通胀到通缩。

在这个过程中需要注意两点：首先经济大幅衰退的可能性不大，因为政策也在做对冲。第二，经济小幅下行的过程是非线性的，未来可能出现某一阶段经济局部转暖的情况。

另外两种宏观图景发生的可能性相对较低，其中经济改善和通胀维持高位的组合发生概率最小；其次是维持滞胀，这里的“维持”所指代的时间点是超过明年年中。

背后逻辑怎么看？

去年10月与市场沟通四季度与今年策略展望时，我们就对今年经济图景和节奏有过相应分析。

2020年疫情导致宏观经济前低后高，年初就“挖了一个深坑”，历史上与此类似的空间状态并不多见，上一次是次贷危机后。2009年一季度经济数据最差，随后逐季改善，2010年就建立在前一年宏观经济前低后高的基数之上，从这个角度，2020-2021年与2009-2010年经济形势可以做一些比较。当然历史不可能完全复刻，这是我们始终要注意的。

2010年利率是V型走势，上半年市场利率逐渐下行，到7月底、8月初，然后开始回升。逻辑上，2010年不应该出现这样的走势，因为2009年前低后高，年底政策开始收紧，社融见顶、宏观数据向下，2010年经济走势是前高后低，逻辑走向对债市应该越来越有利。

但结果并非如此，我们在去年10月就指出，2010年经济走势是前高后不低，“不低”是跟次贷危机前做对比，也就是2007-2008年上半年数据。2010年出口和地产增速一直在下降，但始终不低于2007年底和2008年上半年水平，真正回落则是在2011年的8月，此时，PPI和CPI才真正见顶。

与此相似，今年的宏观数据要跟2019年12月做对比。

现在房地产投资数据已经真正转弱，增速低于10%，未来房地产投资增速继续向下的概率比较高，除非地产政策大幅放松。只要地产政策总体维持，房地产投资增速向下的趋势就不会改变，无非是某阶段下降的速度可能局部调整。

但出口数据还维持高位，等到出口增速下降到10%以下，通胀大概率结束。从出口来看，未来向下的概率比较高，而出口增速的变化节奏就决定了滞胀的持续时间。展望未来，出口高增速或许仍能维持一段时间，但到明年上半年某个时点大概率回到个位数，这就意味着“胀”的因素有所改变。

因此滞胀或许会向明年年初延伸一段时间，但最晚到明年中基本会实现由“胀”转“缩”，宏观图景转向小幅衰退。其中经济下行幅度具体取决于政策提振的力度。

当前宏观经济图景是滞胀，而且滞胀或类滞胀可能会延续一段时间，货币政策脉络会如何演变？

去年以来央行多次强调，货币政策以“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标”，阐释了货币政策的重心。

结合10月15日孙国峰司长的讲话和易纲行长在G20峰会的表述，当前和未来货币政策重心还是解决“滞”的问题。

“最近我们也注意到拉闸限电的有关情况，包括近期的大宗商品价格上涨，我们认为中国的PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落。对于我国CPI的影响来看，CPI可能有所上行，但仍将保持在合理区间。总的来看，我国的通胀总体可控，所以下一阶段人民银行还将坚持实施正常的货币政策，以我为主、稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，把握好政策的力度和节奏，稳定社会预期。”

——2021年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录

我们现在处在跨周期设计和新旧动能转换时期，对于货币政策的职责、定位、使命和作用要作全面评估，不能简单以逆周期视角看待。当前市场的思维逻辑可能还没有完全转换过来，不降准就觉得会紧，那么降准了就一定会松吗？715央行全面降准，事后来看就相当于降了个“假准”。因此我们不能以简单、机械的思维理解现在的宏观政策设计和货币政策思路。

我们对于货币政策的未来走向，总结起来主要有四点：

首先是以我为主，虽然外围风声袅袅，但“人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。

其次是以稳为主，这句话在今年央行主要领导发言中反复强调。

为什么要以稳为主？

l  新旧动能转换之下，政策在实体领域做减法，总量宏观领域就不能再做减法，也就意味着货币政策不能再收紧。

l  央行需要防范系统性风险，达到防风险和稳增长的动态平衡。

第三是不多不少。如何体现不多不少？政策更关注就业、关注实体，更重视金融对实体的支持，考虑到宏观稳杠杆，不会大水漫灌，会精准导向。

第四是结构主导。具体体现在央行的3000亿支小再贷款，采取先贷后借的方法，力图把钱直达实体，而避免滞留在银行系统的时间。如果后续的结构性政策都以这种方式实施，那就与“降假准”相似，结果就是“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。

因此我们团队观点一直很中性，并没有因为降准就特别乐观，也没有因为迟迟不降准就转向悲观。

我们需要合理理解当前央行的职责、使命和定位，主要是配合高质量发展，支持实体经济转型升级。当前市场利率水平和流动性是合理适度并且充裕，而政策关注的核心并非利率简单高低，而是金融资源能否直达实体，能否带动新动能发展。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。