国庆前后，美债市场风云突变。一个月左右的时间，10年美债从1.30%附近快速抬升至最高1.70%上下，又在近期回落至1.60%左右。

期间市场的关注点和交易逻辑切换快速。期限结构方面，市场开始交易明年美联储的加息预期，2年美债从前期的0.2%附近一路抬升至0.5%附近。于此同时，市场开始交易美国经济前景，美债10-2年利差层快速上行至1.3左右，当前已经回落至前期的1.1附近。市场交易的宏观图景组合，迅速从“通胀（或过热）”向“滞涨”切换。

隐含通胀方面，观察市场交易结果，在经济过热与供应链扭曲的组合下，10年美债与TIPS的利差最高攀升至2.70%附近，目前回落至2.50%的前期高点附近。

整体而言，我们认为今年以来的美债运行始终围绕着两方面逻辑展开：一是刺激政策如何支持疫情后美国整体较弱的经济复苏；二是何时开始制约货币政策的宽松立场。

为应对经济衰退，美国政府前后推出了数轮力度空前的财政刺激，美联储也态度鲜明地摆出了宽松立场。强有力的救助政策，使得美国经济快速走出衰退。

但从事后角度来看，或是受大选等非经济因素的影响，大规模的救助政策其实超过了经济复苏的需要，甚至一定程度上扭曲了经济，使得美国的经济复苏患上了刺激依赖症。最终也令政策（主要是财政政策）落入了两难境地，如果不继续推出刺激政策，经济可能走向衰退；但如果力度过猛，又可能进一步造成扭曲。反映在债市上，也就形成了随着刺激谈判进展，交易图景在衰退、通胀与滞涨间快速切换的局面。

对今年的美国债市而言，经济与政策是两股重要力量。但与国内债市经济与政策是两股相反的力量不同，经济与政策对美国债市的影响更多时候是同向的。疫情影响以外，财政谈判顺利，经济前景走强，美债上行；财政谈判不顺，经济前景走弱，美债下行。

类似影响表现在通胀预期上，财政谈判顺利，隐含通胀上行；财政谈判不顺，隐含通胀维持或者下行。进一步放大了政策对美债的冲击。

如何理解其中美联储的角色？一是要符合新框架的法定要求；二是市场能够感受到，美联储有在新框架内尽可能配合刺激政策，防范衰退风险。

美联储货币政策要遵守双重目标的法定框架，但年初新框架的推出给了美联储更多相机决策的空间。短期通胀的约束减弱，美联储可以更多关注劳动力市场。

在新框架下，美联储表现出了对经济复苏的支持。但在此过程中，相较于财政政策，货币政策并非主角，更多是在为经济复苏提供一个宽松的流动性环境。而在刺激计划与债务上限谈判陷入僵局时，有了2011年的前车之鉴，为了预防新一轮刺激计划流产导致经济陷入衰退，美联储又不得不继续维持宽松立场。

美联储货币政策的选择，最终不能脱离新框架，可以放松通胀制约，但不能无视劳动力市场指标的改善。上半年，劳动力市场总量指标向好，但结构性指标较弱，给了美联储灵活的操作空间。三季度起，劳动力市场总量指标（新增非农就业、失业率、申领失业金数据等）与结构性指标（职位空缺率、长期失业率、兼职人数等）陆续向好。加上刺激政策谈判逐渐乐观，通胀预期再度上行，美联储维持QE的理由也不那么充分了。

随着鲍威尔在9月议息会议后的发布会上表示，劳动力市场改善目标基本实现，准备开始TAPER，并承诺将应对长期通胀预期的上行。至此，市场迅速完成对TAPER的定价，并开始交易加息。这便是近期2年期美债上行的背后逻辑。

需要强调的是，TAPER未必就意味着加息，加息比TAPER的要求严格得多，2008年经济衰退后的三轮QE都与最终的加息有相对的距离。缩债是联储向漫漫正常化之路走出的一步，未必没有放慢步伐、甚至倒退的可能，不代表联储转变宽松立场。

如何看待后续美债走势？

我们还是从宏观政策、经济前景、通胀预期与全球流动性四方面分析后续美债走势。但如前所述，在今年美国经济的宏观图景中，很难将政策与基本面的影响完全分离。

第一，财政政策方面，刺激计划逐渐明朗，最终落地规模大幅下降。国庆假日前，在拜登的介入下，民主党表示将解决债务上限问题，不会将《预算和解法案》与《两党基建计划》深度捆绑，避免美国政府陷入债务危机，给市场吃了颗定心丸。但是民主党的内部分歧，仍然对刺激计划有所制约。根据目前向国会提交的《预算和解法案》，最终落地的支出计划最多只有1.75万亿美元，规模仅是此前版本的一半。刺激计划规模的下降，是近期美债10-2年利差压降的关键因素。未来预算赤字的减少，也对通胀预期形成了一定压制。

货币政策方面，TAPER如期落地，加息仍有距离，美联储立场仍然宽松。如前所述，目前美联储维持QE的理由不那么充分了，但是距离加息还有距离。从我们的分析来看，不排除明年两次加息的可能，但大概率还是只在2022年年末（2023年实施）有一次加息。

我们主要考虑三方面原因：一是历史经验表明，赤字率回到3%左右或是加息前提条件[2]，根据CBO的测算，2022年美国赤字率仍在4.7%。但考虑到美国财政部当前的财政赤字化立场，不排除美联储降低降息门槛的可能。二是当前美国经济并未完全展现出自发扩张的势头，如果通胀预期维持平稳，加息的可能性不高。三是明年下半年适逢美国中期选举，在民主党控制国会，且美储主席任命未落实的情况下，中期选举前加息的可能性不高。

第二，当前美国的经济前景并不明朗。重新走出疫情后，三季度美国经济确实有阶段扩张的迹象。但整体势头不及二季度初，整体表现还是相对较弱的。

另外，从9月最新的数据观察，从工业新订单与地产领先指标来看，美国经济持续扩张的压力已现。新订单回落有供应链扭曲的影响，也有物价上涨反噬的副作用。地产开工营建数据回落，则可能与美债收益率的快速上行有关。如果美联储加息带动美债上行，从地产角度来看，对经济无疑是有较大冲击的。

当然，美国经济也还有潜在动能。随着经济更彻底的开放，年末的节日效应或推动消费继续扩张。而且从美国居民的边际储蓄率看，线下外推，回落至疫情前还要一季度左右。考虑到缺芯对汽车消费制约的逐步解除[3]，后续甚至有推动美国耐用品周期继续上行的可能。

疫情影响仍是重要因素，鲍威尔在发布会上也有所提及。但从趋势上观察，疫情是否仍是影响经济前景的最重要因素之一，或许还有待观察。

毕竟从美欧加速经济开放的表现来看，海外早晚或将接受、或者已经接受了与疫情共存的局面。加上口服特效药研发的进展顺利，疫情对美国经济的影响可能将逐步减弱。

综合来看，当前美国经济的前景并不明朗，在财政刺激不及预期的情况下，亟需货币政策表现出更明确的宽松立场。提前加息，反而会加剧市场对经济前景的担忧。

第三，高通胀或仍将持续，但上行势头或逐步得到控制。我们认为，今年以来美国的高通胀主要是四方面因素的共同结果：一是海量货币供给变为了财政赤字，打通了向实体经济的传导渠道；二是供应链扭曲导致了供需错位，主要表现为缺芯与油价上行，进而表现为通胀分项中能源项与汽车项的上行；三是劳动力市场扭曲，推升了工资水平。

从边际变化看，一来刺激计划缩水、联储开启TAPER，货币政策通过赤字向通胀的传导边际趋缓；二来供需关系开始逐步修复，缺芯逐步缓解，石油缺口基本弥合，原油储备逐步提升；三来虽然薪资同比还在上行，但劳动力市场的结构性扭曲正逐步改善。

综合来看，推升高通胀的多方面因素在短期难有彻底缓解，但逐步展现的边际改善或将使得高通胀的上行势头逐步得到控制。

第四，全球流动性明显收紧的可能性不高。全球流动性主要考虑中日美欧央行的货币政策宽松立场与全球资本的避险属性。首先，目前来看，中日美欧需要应对通胀，但均不具备加息条件。其次，当前国际环境仍有暗流涌动，部分资金或有避险需求。

综上所述，站在10年美债1.55%的当前位置展望，不妨与年内1.78%的前高比较。考虑当前财政支持有所减弱、货币政策维持宽松、经济扩张势头与通胀上行势头趋缓、以及可能存在的避险需求，如果不出现大的风险点，我们判断年内美债突破前高的可能性不大，本轮高点在1.70-1.75%。

基于2.5%左右的隐含通胀，年内10年TIPS高点或在-0.8%左右，美元流动性维持宽松。

在我们的分析框架中，美元指数的强弱主要来自于与欧洲基本面与货币政策的对比。

今年以来美欧货币政策基本同步，没有太大的差异。美元指数的波动，主要来自于美国与欧洲基本面的变化情况。

从制造业和非制造业PMI观察，一季度美国经济表现边际好于欧洲，美元升值；二季度欧洲经济表现边际好于美国，美元贬值；三季度美国经济表现边际好于欧洲，美元升值。

展望后续，从美元指数看，一方面如前所述，美国经济的扩张边际放缓，与欧洲基本面的表现将日益同步。如果后续美联储与欧央行的货币政策没有演变出明显的预期差，美元指数预计将基本稳定在93-95的区间位置。

TAPER如期落地，联储表态被市场解读为偏鸽，该如何理解？对国内债市意味着什么？

首先，在当前经济偏弱、且前景尚不明朗之时，偏鸽的表态更多是联储对市场的安抚。通过明确宽松立场，暂时打消了市场对经济前景进一步恶化的担忧，提振了风险偏好。

对于美债而言，考虑较弱的刺激政策与宽松的货币政策组合、尚不明朗的经济前景、以及或将逐步受控的通胀形势，在当前国际局势略显复杂的背景下，我们判断年内美债突破前高的可能性不大，高点在1.70-1.75%。具体走势取决于基本面数据。基于2.5%左右的隐含通胀，年内10年TIPS高点或在0.8%左右，在岸美元流动性仍将维持宽松。

尚不明朗的经济前景，或指示了美欧基本面背离的概率减弱，鉴于当前美欧货币政策基本同步，后续美元大概率也将平稳，维持93-95的区间。

鉴于美国国内流动性宽松、美元回落平稳、以及美欧基本面没有明显背离的判断，考虑到新兴市场已经陆续开始加息，后续海外美元流动性大幅扰动的风险也有限。

综合来看，后续相对平稳的美债、美元汇率与海外美元流动性组合，对中美利差与人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定有积极意义。

一方面，人民币汇率的平稳将赋予央行更高的独立性，为货币政策可能的进一步宽松提供了有利局面。事实上，外围因素也不必然制约央行货币政策的宽松，在上轮联储加息的过程中，央行也有过降息降准的先例。央行选择更多还是出于对国内基本面的考虑。

另一方面，适宜的中美利差与基本稳定的人民币汇率，提高了国债对外资的吸引力，边际提升了债市需求。

整体而言，TAPER平稳落地后，外围图景或将呈现对国内债市相对友好的一面。在目前政策利率不变的情况下，10年国债中枢仍是2.95%，操作上可以保持一份乐观。

经济走势超预期，外部环境变化。