要从三个层面来理解：

首先是实体层面。

本次碳减排支持贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平（即1年为3.85%，5年为4.65%）。央行明确初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”。

我们知道9月1日推出的3000亿支小再贷款对应发放贷款的平均利率在5.5%左右。

从小而精的角度考虑，对比参照支小再贷款和此前普惠经营贷，总体利率在实体获得资金角度是有所下降。

其次，是商业银行层面。

央行3000亿元支小再贷款利率为2.25%，

新创设的碳减排工具利率为1.75%，低于PSL和一般的支农支小再贷款利率（2.25%），也低于7天逆回购和再贴现利率（2.2%），与金融稳定再贷款利率相同，仅高于降准成本率（1.62%）和去年疫情期间推出的普惠小微企业信用贷款支持计划利率（实际上为零）。

对比来看，碳减排工具的利率比现有的大部分货币政策工具利率都要低，可以认为是目前除降准外利率最低的结构性货币政策工具。

从商业银行获得基础货币成本的角度分析，至少相比起3000亿元支小再贷款，新工具体现出央行相对积极的信号。

最后是市场层面。

市场关注的重心是流动性和资金利率。

碳减排支持工具的落地对于市场流动性和资金利率会有什么影响呢？

毕竟该工具理论成本高于降准，更何况我们观察降准以后总体资金利率的走势就清楚，在目前跨周期设计和结构性货币政策框架下，即使降准都很难驱动资金利率下行。

因为资金利率的关键在于利率走廊，而走廊利率关键在于OMO，关键政策利率不动则总体资金利率很难有大的变化。从这个角度分析，不管是降准，还是此前支小再贷款，包括本次碳减排支持工具，一切不涉及走廊利率框架的变化，都不能视作市场意义上的“降息”。

对于债券市场而言，降准也好，降息也罢，核心在于政策工具运用能够驱动资金利率下行，如果央行通过货币政策工具向市场投放基础货币，其后总体流动性并无进一步改善，更为重要的是资金利率没有下行的动力，意义就有限。

所以，是不是降息，要看从哪个主体角度观察，对于商业银行和实体是降息，对于金融市场，特别是银行间，则难言降息。

问题的关键在于“先贷后借”。

过往，比如2014年的PSL和2020年的疫情专项再贷款是“先借后贷”。两者的区别如下：

第一，前者是先投信用，后放货币；后者是先放货币，后投信用。

第二，前者基础货币用多少给多少；后者基础货币直接给够。

第三，前者从货币到信贷没有留存时间差；后者之间有留存的时间差。

第四，前者是跨周期设计的新运用；后者是逆周期调控的一般模式。

跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的框架是完全不一样的。

如果后续结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，那么债券市场所面临的流动性环境就是基本平衡，这也就是易纲行长所提“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。

央行在工具上做了创新，这是市场必须要关注的，如果未来货币投放都是按照这个思路，这种状态下的一个直接结果就是超储率偏低，这是央行主动营造的结果。孙国峰司长在国新办发布会上讲的很透彻很清晰，观察未来资金面既不用看基础货币多和少，也不用看超储率高和低，只要看DR007的结果，大概就是略低于OMO7天5BP左右，稳字当头不是一句空话，流动性也是合理充裕

展望未来，基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态，这就是现在新旧动能转换中，央行行为范式变化所引致的结果。

流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。

我们对于货币政策的未来走向，总结起来主要有四点：

首先是以我为主，虽然外围风声袅袅，但“人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。

其次是以稳为主，这句话在今年央行主要领导发言中反复强调。

为什么要以稳为主？

l  新旧动能转换之下，政策在实体领域做减法，总量宏观领域就不能再做减法，也就意味着货币政策不能再收紧。

l  央行需要防范系统性风险，达到防风险和稳增长的动态平衡。

第三是不多不少。如何体现不多不少？政策更关注就业、关注实体，更重视金融对实体的支持，考虑到宏观稳杠杆，不会大水漫灌，会精准导向。

第四是结构主导。具体体现在央行3000亿支小再贷款和碳减排支持工具，采取先贷后借的方法，力图把钱直达实体，而避免滞留在银行系统的时间。

我们需要合理理解当前央行的职责、使命和定位，主要是配合高质量发展，支持实体经济转型升级。当前市场利率水平和流动性是合理适度并且充裕，而政策关注的核心并非利率简单高低，而是金融资源能否直达实体，能否带动新动能发展。

未来央行是否有降准降息的可能？

答案是肯定的，降准仍有可能，降息也不能排除。

降准就是基础货币补充。

孙国峰司长在三季度2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上明确：四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。

如果基础货币缺口客观存在，再贷款和碳减排支持工具的作用有限，则降准仍然是自然而然的选项。

关于降息，按照易纲行长《中国的利率体系与利率市场化改革》所述，利率的黄金法则决定了只要经济低于潜在增速，就有进一步降息的可能性。

我们判断未来宏观图景大概率向通胀见顶回落 经济震荡偏弱的方向转化。季度GDP增速低于5%（还要考虑两年同比），大概率可能引发央行降息。

因此虽然年内货币政策进一步宽松的可能性不大，但往明年展望这个可能性仍在。如果我们判断的未来宏观图景不出现大的偏差，降准降息的可能性就会逐渐上升。

碳减排支持工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，具体包括：清洁能源领域主要包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。节能环保领域主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等。碳减排技术领域主要包括碳捕集、封存与利用等。后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整。

作为对比，历史上央行创设的另一个低息、定向领域的结构性货币政策工具则是支持棚改金融的工具PSL：为了支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，央行创设PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。PSL的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

不过，碳减排工具和PSL仍有区别：

l  支持的重点领域不同。

l  基础货币的投放方式不同。碳排放工具是“先贷后借”，PSL是传统的“先借后贷”。

l  适用对象不同。碳排放工具主要针对全国性银行，PSL初期主要针对国开行。

对比起过往的结构性货币政策工具往往都有相应额度，比如9月支小再贷款额度为3000亿元，去年6月创设的普惠小微企业信用贷款支持计划额度为4000亿元等，本次碳减排工具央行并没有设定具体额度，在没有具体额度的情况下，难以简单推测宽信用的预期。

未来碳减排工具结构性宽信用效果如何将取决于政策力度和银行获取该工具支持的难度。

以棚改项目为例，项目明确，体量大，可操作性强，因而对于银行来说获取难度不大。本次碳减排工具一方面是通过“先贷后借”的方式，获取央行资金的流程相对更长；另一方面央行明确初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，这说明适用范围可能相对较小，短期内银行未必能大规模投放。

总的来看，我们认为银行获取碳减排工具资金支持的难度相较于PSL和再贷款要更高一些，如果没有更进一步明确的额度约束，碳减排工具预计难以像PSL一样推动总量信用的大幅扩张。

当然，市场也需要明确，虽然目前看不到大幅扩张的可能，但是苍蝇腿也是肉。我们判断在结构性货币政策的支持下，今年9月份大概率是社融增速年内低点，之后社融增速会缓慢回升并维持震荡。

碳减排支持工具对于实体和商业银行而言可以视作降息，但是从债券市场，特别是银行间市场角度考虑，政策利率不变则资金利率难有变化，算不上降息。

为什么？

跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的框架有不同。

结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，这意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币是缺多少给多少，债券市场流动性环境就是基本平衡，这也就是易纲行长所提“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。

央行在工具上做了创新，这种状态下的直接结果就是基础货币不多、超储率不高、隔夜不低，这是央行主动营造的结果。

未来还会有降准降息吗？答案是肯定的，降准仍有可能，降息也不能完全排除。

我们是否以此而认为从时间角度考虑可以乐观？

在目前宏观状态下，新旧动能转换和跨周期设计，意味着整体政策始终保持的一个理念就是居中之道，简单说就是市场表现建立在宏观之下、政策之后，而宏观图景的复杂性在市场的映射被政策过滤和熨平，这就意味着市场观察的重心不是宏观图景本身，还是要结合政策区间管理和跨周期设计，做合理的评估和展望，要关注熨过之后的状态和趋势。

我们判断利率总体还是横向移动为主，而新旧动能转换、政策做结构性对冲的组合下，经济下行压力较大，故而未来降息的可能性和必要性仍然存在，在利率横向移动过程中，不排除会有一定的机会。

但横向移动是主方向，市场要紧扣票息来做品种、期限等策略的布局和安排。

在目前政策利率维持不变的情况下，基于对资金面总体较为稳定的判断，对应10年国债利率将继续围绕2.95%的1年期MLF利率波动。

风险提示：海外疫情发展超预期，经济增长超预期，政策不确定性。