展望2022，2011年有何借鉴？

来源 : 天风证券投教基地

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2021-11-26

【天风研究·固收】孙彬彬

摘要：

历史不会简单重复，但是有其相似和参考意义。
2010-2011年宏观图景与当下有诸多不同。最大的区别在于国内由过热而滞胀后衰退，外围欧债危机加QE2，与当前相比内外情况有较大的差别。
但是相似性在于2009-2010-2011和2020-2021-2022都是谷—峰—坎的形态。所以我们主要是从宏观形态切入，去考察相似性和借鉴之处。
无论是滞还是胀，亦或是内需还是外需，基本面主要观察地产和出口，市场走势要密切留意社融和通胀。
第一，衡量宏观数据高低要合理寻找参照期
对比借鉴，我们知道宏观数据的高与低，不能简单比较，要与低谷期以前的状态比较，即对于未来数据好坏，可以对比2019年12月末的经济指标。目前情形外推，仍然是从滞胀到去通胀的过程。
第二，因为基数效应过强，市场很容易误判宏观节奏
基数分析是所有分析的起点，但是最容易一叶障目。无论是2020-2011，还是今年，过度强调基数效应，就容易强化固有判断，从而造成偏差。
第三，政策重心需要准确评估
2010-2011政策重心在抑制物价上涨和房地产调控，只要低估就会造成误判。
政策重心在胀，所以市场表现，随着宏观图景变化，由胀到滞胀最后到衰退，自然带来前期利率高位震荡而后期快速下行的图景。
当前政策重心在经济压力和结构转型，政策重心在滞，同时明确走高质量发展的新路，因此，利率维持低位震荡，未来如果继续滞，则利率可以保持积极，但落差幅度可能有限。

疫情对于宏观图景造成了巨大冲击，2020年砸出一个罕见的深坑，2021年是建立在低基数之上的恢复，同比数据前高后低。2022年的展望，自然建立在2021年相对高基数之上。那么该如何看待这一宏观图景，以及这一宏观图景可能对于市场带来何种影响？

可以对比借鉴2011年前后。毕竟2009-2010-2011，也是一种罕见的谷-峰-坎的形态。

从2010年下半年到2011年的宏观图景？

2010-2011年，宏观图景经历了快速轮动，由过热到滞胀再到衰退，仅仅用了一年半时间，我们首先对这一阶段的宏观图景进行复盘：

2010Q4-2011Q1：经济过热

2011Q2-2011Q3：滞胀

2011Q4以后：衰退

2020年经济以较弱的增长动能和温和的通胀水平进入了下半年。

欧债危机后，在对经济“二次探底风险”的担忧之下，2010年7月22日政治局会议指出“增强经济回升向好势头”，时任总理温家宝也提出“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行”。

随后一个多月时间里，数据显示政策对经济有所呵护，财政收支、新增信贷量开始企稳回升。

政策边际宽松之下，宏观经济很快转入过热，工增和GDP两年同比连创新高。最直观的反应是商品房销售增速见底，地产投资也有所表现；补库周期之下制造业投资继续上行；在一揽子应对次贷危机计划收尾之际，基建投资Q4发力明显；欧债危机发酵之下海外景气度虽有变化，但出口表现仍然较好，且10月美联储QE2之后出口又有较大幅度反弹。

经济过热直接导致通胀压力凸显。宏观经济供需双旺，叠加海外升温导致的大宗商品价格高企，以及猪价上行周期开始和极端天气导致农产品价格超季节性波动，CPI和PPI均面临呈现的上涨压力。

2010年10月上旬，时任央行行长周小川在IMF和世界银行年会上，公开对通胀问题予以回应，认为“国民经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，保持了较快增长，价格基本稳定”，同时“因为财政刺激和货币政策已经发挥了相应作用，现阶段中国不能急于控制通胀率······今年内中国不会加息，虽然房价涨速过快是宽松货币政策的一些负面影响，但坚信决策者有能力调控好房价走势”。

然而仅仅十天之后，央行突然宣布加息，正式开始收紧货币政策。10月27日央行第三季度中国经济形势分析报告中指出了物价上涨压力问题，阐明了政策收紧原因：

“未来物价上涨的压力仍不容忽视。一是主要经济体将进一步实施定量宽松货币政策，近期国际大宗商品价格快速回升，目前国际大宗商品价格CRB现货价格指数已超过危机前最高水平。二是当前的货币信贷环境仍较为宽松。三是明年粮价存在较大上涨压力。四是收入分配和资源价格改革可能推高明年的物价。”

2010年12月中央经济工作会议召开，将货币政策基调从“适度宽松”调整为“稳健”，把“稳定价格水平”放在更加突出位置、“把好流动性总闸门”。

在此期间，除货币政策收紧外，决策层实施一系列措施，抑制房地产市场过快发展、压降落后产能、调控物价。

政策加速收紧之下，PMI于2010年11月见顶，随后逐渐展现出向下趋势。但观察经济各分项表现（12月各分项较低是由于基数效应），基建和地产热度略有下降，制造业投资和出口接力上行，从生产来看工增同比在2、3月份达到接近15%的水平（注意基数的影响）。

在此期间，受蔬菜价格回落、物价管控等影响，CPI和PPI小幅回落，随后继续上升，到2011年3月创新高。

政策继续收紧以遏制高通胀。1月到4月初期间央行4次加准、2次加息，2010年第四季度货币政策执行报告提出“通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨的货币条件，彰显把稳定物价总水平放在更加突出位置、治理通胀的决心”，决策层面对于物价问题更加重视。

与此同时房地产调控政策持续加码。2011年1月国务院办公厅下发《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，提出“进一步落实地方政府责任、强化差别化住房信贷政策”等6项具体措施，多部委积极配合，例如央行于3月下发《关于做好差别化住房信贷政策实施工作的通知》，进一步限制房地产过快发展。

进入2011年4月，欧债危机影响持续加深，海外主要国家经济下行幅度较大，引发出口明显下行；房贷收缩，商品房销售遭受打击，销售面积同比下跌到6.3%。

拉闸限电则对经济造成了进一步影响，4月工业增加值同比由14.8%回落到13.4%。煤炭价格大幅上涨，高耗能企业抬头导致用电高峰提前，叠加南方部分地区持续干旱影响水力发电等短期因素影响，电力供需矛盾加深，重庆、湖南、安徽等地拉闸限电，浙江、广东、江西等地则开展错峰用电，对工业生产产生较大负面影响。

5月，基建增速也开始显著下滑，经济下行趋势进一步明显，但此时房地产投资和出口增速仍然保持在较高水平。

经济增速有所放缓，但通胀仍在继续上行，“滞胀”特征显现。

通胀压力下货币政策继续收紧，4月-7月央行又三次上调准备金率、一次加息。

针对当时经济面临的结构性压力，政策思路强调货币、财政、税收等多方联动，货币政策以结构性信贷支持手段为主。

“需要完善多层次的金融服务体系，加快建立存款保险制度，促进中小金融机构健康可持续发展，并从制度设计上确保中小金融机构为中小企业服务。积极鼓励和督促金融机构加强信贷结构调整，注重以技术为基础的创新，提高对中小企业的金融服务水平。更加关注小型企业和微型企业的融资需求。同时，加强多部门协调配合，通过财政、税收、民间资金等多方联动，着力推动建立健全中小企业担保体系和风险补偿机制，进一步拓展中小企业融资渠道，建立健全有利于中小企业融资的体制机制和融资环境。”

——《2011年第二季度央行货币政策执行报告》

与此同时，7月又迎来了地产调控升级，地产增速开始显著回落，经济进入加速下行通道。7月12日国常会明确提出“当前房地产市场调控正处于关键时期，必须坚持调控方向不动摇、调控力度不放松，坚定不移地抓好各项政策措施的落实，不断巩固和加强调控效果”，“已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施”。

7月22日政治局会议要求“要坚持把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，同时“要坚持不懈搞好房地产市场调控和保障性住房建设，坚持调控决心不动摇､方向不改变､力度不放松，坚决遏制住房价格过快上涨”。

9月1日时任总理温家宝在《求是》中撰文指出，今年的重点工作是“保持物价总水平基本稳定，坚定不移地把房地产市场调控政策落到实处、确保见到实效”。在此期间，各地方限购政策密集出台，房地产市场开始真正降温。

进入11月，公布的10月CPI跌破6%，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”，同时开启新一轮宽松，开始下调央票发行利率、准备金率等操作。

与此同时，前期支持经济的出口、基建、地产等领域增速加速下跌，经济图景正式由“滞胀”转向衰退。

期间市场如何演绎?

进入2011年，市场主流观点如下：

宏观经济方面：上半年经济高增速仍能得以延续，其中出口、制造业补库和十二五开局之年的新一轮投资计划将为经济走势提供支撑；后续经济存在回落风险，最大不确定性在于流动性收紧和地产限制，但投资硬着陆的可能性不大。通胀将继续上行，高点在第二季度，下半年通胀进入回落通道。

政策方面：上半年基于通胀压力，政策仍将收紧，但随通胀见顶情形确认和经济回落，预计政策力度边际放缓，三季度逐渐转松。

股市展望：市场对于第一季度的股市表现相对乐观，存在一定结构性机会；但二季度以后受信用收缩、基本面下行的影响，估值将温和下行。

债市展望：2011年上半年债市仍将高位震荡，下半年随经济和通胀回落、政策放松，长债收益率将缓慢下行。

商品价格方面：大宗商品价格继续上行的可能性不大，警惕经济见顶后的快速回落趋势。

实际走势比较，市场错判了宏观图景演变的节奏。

市场首先低估了政策调控的力度和决心。

从年初开始房地产政策持续加码，到四月限产限电，再到7月房地产收紧力度进一步加大，叠加年内三次加息、六次加准，政策坚定把抑制物价上涨和房地产调控摆在首要位置，调控决心不动摇､方向不改变､力度不放松。

到11月，通胀数据仍维持在5%以上，但政策察觉到CPI正式进入下行通道，经济面临衰退压力，马上开启新一轮宽松周期。

其次，通胀超预期，且回落节奏偏慢。

影响因素在于猪肉价格持续上涨导致的食品项价格高企，以及“阿拉伯之春”事件引起原油价格并未出现明显下跌，始终维持在高位震荡态势。

第三，美联储QE2结束，叠加欧债危机持续发酵、海外风险事件频发，加剧市场情绪和资本市场波动。

观察债市，2011年债市建立在经济和通胀影响下的政策面变化。政策聚焦于抑制通胀，因此在类滞胀情形下，虽然社融下行和经济下行双双减缓利率进一步上行的压力，但是长端利率总体保持高位震荡。直至三季度通胀见顶，政策逐步转向宽松，利率才开始大幅下行。

观察权益市场，一季度春季躁动之后，持续震荡下行，贯穿2011年滞胀和衰退宽松两个阶段。

从不同类别资产表现来看，观察滞胀结束后时期，债市走强而股市低迷，权益类上证50下跌相对较少。

2011年有哪些启发?

历史不会简单重复，但是有其相似和参考意义。

2010-2011年宏观图景与当下有诸多不同。最大的区别在于国内由过热而滞胀后衰退，外围欧债危机加QE2，与当前相比内外情况有较大的差别。

但是相似性在于2009-2010-2011和2020-2021-2022都是谷—峰—坎的形态。所以我们主要是从宏观形态切入，去考察相似性和借鉴之处。

无论是滞还是胀，亦或是内需还是外需，基本面主要观察地产和出口，市场走势要密切留意社融和通胀。

第一，衡量宏观数据高低要合理寻找参照期

对比借鉴，我们知道宏观数据的高与低，不能简单比较，要与低谷期以前的状态比较，即对于未来数据好坏，可以对比2019年12月末的经济指标。目前情形外推，仍然是从滞胀到去通胀的过程。

第二，因为基数效应过强，市场很容易误判宏观节奏

基数分析是所有分析的起点，但是最容易一叶障目。无论是2020-2011，还是今年，过度强调基数效应，就容易强化固有判断，从而造成偏差。

第三，政策重心需要准确评估

2010-2011政策重心在抑制物价上涨和房地产调控，只要低估就会造成误判。

政策重心在胀，所以市场表现，随着宏观图景变化，由胀到滞胀最后到衰退，自然带来前期利率高位震荡而后期快速下行的图景。

当前政策重心在经济压力和结构转型，政策重心在滞，同时明确走高质量发展的新路，因此，利率维持低位震荡，未来如果继续滞，则利率可以保持积极，但落差幅度可能有限。

风险提示

风险提示：经济走势超预期，疫情反复，政策调控超预期，海外风险事件