10月22日财政部明确表示：“2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。

11月前两周地方债发行节奏较此前明显放缓，但中下旬之后再度加快。截至11月底，全年新增专项债累计发行34676亿元（含2020年新增专项债券结转额度1494亿元，主要是用于补充中小银行资本金），进度约为91.3%，剩余额度约为3318亿元，12月大概率能够完成全年目标。

此前在10月15日央行新闻发布会没有提及降准后以及在专项债加速发行之下，市场曾担忧后续资金面可能会受到扰动。

不过，从央行行为来看，稳字当头之下央行仍保持了流动性的合理充裕，资金面稳中偏松（除了最近一周因月末因素和专项债发行加速使得资金利率有所抬升）：

11月以来的央行公开市场操作公告中并没有提及“政府债券发行缴款”、“税期”、“月末”等因素，MLF投放则是“充分满足了金融机构需求”，说明上述因素对于当前资金缺口影响不大，不需要央行过多进行流动性对冲。因而，11月OMO投放相对平稳，MLF则是等量续做。

此外，孙国峰司长在10月央行新闻发布会也提到，结构性货币政策工具（如3000亿元支小再贷款、碳减排工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款）的实施在增加流动性总量方面也发挥一定的作用。

 （2）结构性宽信用进展依旧缓慢

11月以来，有媒体报道部分城市/银行的房贷（包括个人抵押贷款和房地产开发贷款）有边际放松迹象。不过，从目前房地产相关高频交易数据来看，上述可能的房贷放松仍未在数据上有明显体现，是否能够带动相关融资需求仍有待观察。

此外，虽然11月新推出了两项结构性货币政策工具，碳减排工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，但结合最新票据利率仍在下行来判断，结构性宽信用进展依旧相对缓慢。

（3）同业存单量价齐升

11月以来同业存单发行和净融资规模大幅提升并超过一般季节性。

同业存单发行利率整体也有所提升：分期限来看，3、6个月的同业存单发行利率上行幅度相对较大，其次是9个月和1年，1个月则整体回落；分主体来看，城商行同业存单发行利率升幅最大。

如何理解上述变化？我们认为这一方面与最近专项债发行而银行相对缺负债有关，另一方面可能是因为年末临近商业银行主动补充负债以满足监管要求（体现在3、6个月同业存单发行利率升幅较大）。

 （4）机构行为

11月以来，在经济下行压力加大以及央行稳字当头的背景之下，机构对于后续货币政策和流动性边际收紧的预期基本被打消，甚至可能还有进一步宽松预期，机构交易规模和杠杆都有所提升。

其中，11月以来隔夜占比约为87.87%，为今年以来的最高值，接近去年4月份的高点；银行间质押式回购成交额、货币市场成交额（含买断式回购和同业拆借）分别为5、5.5万亿，均接近两年的高点。

不过，2016年三季度《货币政策执行报告》曾提到“2016 年货币市场单日交易量一度跃升超过4 万亿元，是2014 年日均交易水平的4 倍，90%左右是隔夜品种，短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视”，当前较高的机构杠杆水平是否会引发央行关注仍需进一步观察。

1.2.12月银行体系资金波动测算

我们从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面静态分析12月银行体系资金变化情况。

（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

货币发行规模的季节性特征明显，而12月货币发行规模与下一年春节所在月份有关。如果下一年的春节假期主要在1月份，往往12月份的货币发行规模要更大一些，如果在2月份则相对小一些。

明年春节假期主要集中在2月，结合季节性我们预计12月货币发行环比增长2900亿元左右。

 （2）财政存款

年末通常财政支出力度较大，12月份财政存款通常会有季节性下降。

具体来看，今年上半年财政支出同比回落而财政收入同比增加，下半年之后受经济下行压力加大的影响，税收收入带动财政收入同比回落，而在7月政治局会议之后财政支出确实有所加快，但改善幅度并不大。

在今冬明春形成实物工作量的政策要求之下，我们判断12月财政支出同比会有边际提升，而财政收入可能持平或小幅低于去年同期，因而财政收支差额大概率会同比回落。

进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。

国债：

根据已经发布的第四季度国债发行计划表，12月有8期记账式附息国债发行，6期贴现国债发行。

10、11月国债到期规模相对较大，因而单只国债发行规模有所提升，12月国债到期规模明显下降，因而单只发行规模大概率出现回落。基于此，我们预测12月国债发行规模约为6500亿元，12月国债到期规模1059亿元，净融资约为5441亿元。

需要注意的是，按照上述预测，2021年全年国债净融资约为22500亿元，比年初中央赤字规模27500亿元低约5000亿元。不过，我们也注意到去年国债净融资规模（不含特别国债）比中央赤字规模高约3000亿元。这主要是因为去年贴现国债发行/净融资规模较大，进而造成今年上半年贴现国债到期规模提升而净融资规模回落（贴现国债期限主要在半年及以下）。如果从两年维度来考虑，那么年均误差为1000亿元左右，并不会明显超过过去历年的误差水平。

地方债：

如上文所述，12月新增专项债额度还剩约3318亿元，而新增一般债额度剩约460亿元。另外，12月地方债到期规模为316亿元，假设全部通过再融资债续发，那么合计12月地方债发行规模约为3894亿元，净融资3578亿元，明显超过一般季节性。

此外，还要关注明年新增专项债提前批的情况。

2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元（这批新增地方政府债最早在2019年1月发行）；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

2019年11月27日，财政部提前下达2020年第一批新增专项债务限额1万亿元，并且最早在2020年1月2日开始发行。

2021年提前批专项债额度在3月下达。

2021年11月，财政部要求结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作。结合往年经验，明年提前批新增地方债额度可能会在11月底或12月下达，明年1月初开始发行。

考虑到明年（特别是上半年）的稳增长压力较大，以及今年发改委相较往年更早地要求地方上报专项债项目（较往年提前了近两个月的时间）以争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量，我们保守估计提前批额度可能在5000-10000亿之间。

综上所述，在财政支出加快且政府债券净融资超季节性之下，我们预计12月财政存款下降9500亿元，与过去几年同期相差不大。

（3）外汇占款

当前在美联储TAPER、美元升值之下人民币汇率并没有出现大幅贬值，另外出口依旧保持相对高的韧性，结合历史表现来看我们判断12月外汇占款涨幅可能在100亿元以内，对银行体系资金影响不大。

（4）银行缴准

从季节性特征来看，12月法定准备金规模通常环比增长。

结合基数效应和结构性宽信用政策逐步发力，我们预计12月社融增速会有小幅提升，进而带来银行缴准规模的提升。因此，我们预测12月法定准备金规模环比增加约1800亿元，高于去年同期，但低于疫情前同期。

 综上所述，在不考虑央行投放的情况下，上述四种因素预计能够静态为12月银行体系提供约4900亿元增量资金，略高于去年同期。

1.3.12月有哪些方面需要关注？

1.3.1. 中央经济工作会议和政治局会议

12月将要召开的政治局会议（通常在中上旬）和中央经济工作会议（通常在中旬）将会讨论今年经济形势以及部署明年经济工作，是观测和把握明年政策动向的风向标。

而政策基调则主要取决于当前经济基本面情况，我们梳理了今年四季度以来官方对于经济基本面的观点，总结如下：

经济下行压力加大。最近两个月官方在不同场合中提到当前经济下行压力加大，保持经济平稳运行的难度加大，主要制约因素包括冬季疫情多地散发、上游原材料价格高企对中下游行业（特别是其中的中小企业）带来成本压力等。

另外值得注意的是，虽然政策端对煤炭价格进行了调控并且增加了煤炭、火电等供给，这降低了市场的通胀担忧，部分行业的限产限电情况也得到了缓解，但事实上政策端对于除火电外“两高”行业的限制（即能耗双控）并没有显著放松，体现在钢铁等行业开工率依旧持续下降并低于一般季节性，这可能仍是未来一段时间制约工业生产的重要因素。

短期内通胀高企问题可能持续。虽然在政策端的保供稳价之下，动力煤等黑色商品价格大幅回落，电厂存煤量也恢复安全水平，但就如2021年三季度《货币政策执行报告》所指出的，在低基数等影响之下，PPI短期内可能维持高位（当然较10月高点还是会有小幅回落）。

总结来看，“类滞胀”格局在短期内仍会持续，那么政策基调上是否会有所调整/放松呢？

从最近（特别是十九届六中全会后）官方对于政策基调的相关表述来看，通过跨周期设计和调节提升宏观经济稳定性是政策重心所在，刘鹤副总理明确指出：“在世界面临百年未有之大变局、全球经济充满不确定性的条件下，宏观稳定成为稀缺的资源。高质量发展要更加注重从供给侧发力，通过优化经济结构提升经济稳定性……针对经济波动，要做好宏观政策跨周期设计和逆周期调节”。

而在具体政策应对方面，高层仍会保持战略定力，不走老路，减少对于房地产和债务的依赖，促进新旧动能转换和经济发展模式转型。

在货币政策方面，则注重“坚持金融为实体经济服务，全面加强金融监管，防范化解经济金融领域风险”。

预计总体方向不变，适度增加应对经济当前压力的对冲，对冲政策的着力点还是在于产业政策、财政政策等结构性政策方面。

1.3.2. 资管新规过渡期结束

今年12月底资管新规过渡期结束。虽然8、9月银行理财严监管等因素使得银行二级资本债、永续债等收益率出现一波调整，但10月中旬以来上述品种收益率持续回落并且接近年内低点，说明在临近资管新规过渡期结束时监管没有进一步收紧。

不过仍需注意的是，根据中国理财网的数据，截至9月底银行理财市场存续规模达27.95万亿元，净值化比例为86%，这说明还有一部分银行理财需要集中在今年四季度整改完毕，而这部分恰好又是银行理财整改当中的“硬骨头”。今年底前这部分银行理财的整改情况以及今年底、明年是否会有新的监管要求仍需持续观察。

1.3.3. 海外病毒变异

世卫组织根据变异株病毒的致病性、传播风险等特征分为三类：

l  值得关切的变异株（Variants of Concern，VOC）

l  需留意的变异株（Variants of Interest，VOI）

l  进一步监测的变异株（Variants Under Monitoring，VUM）

此前，世卫组织已经将4种变异毒株阿尔法、贝塔、伽马、德尔塔列为了“值得关切变异株”(VOC)。其中，德尔塔变异株为今年6月以来全球疫情蔓延的主要来源，而其他三类VOC感染人数则相对较少。

11月26日，世卫组织评估并宣布将南非上报的B.1.1.529变异毒株列为“值得关切变异株”(VOC)，并且决定将这一病毒命名为Omicron(奥密克戎)，也是近半年唯一被列入VOC的变异株。

根据初步的研究结果，奥密克戎变异株比德尔塔毒株具有更多突变，目前已知该变异株携带的突变至少有32处，大量突变意味着可能会弱化现有新冠疫苗的效力，并且可能更具传染性。

世卫组织认为该病毒相较于其他的VOC，使得患者再次感染的风险有所提升。此外，世卫组织还指出，特定检测表明新变异株可能具备增长优势。而最近几周，南非感染病例急剧增加，并且大多数病例检测出该变异株。

不过，世卫组织官员也强调，目前对这一新型变异毒株还所知甚少，评估它是否更具有强传染力或对疫苗更具有抗药性，仍需要更多实验数据。

目前奥密克戎变异株已在多个国家和地区传播，受此影响，一些国家和地区担心这一新型变异毒株会继德尔塔毒株后引发新一波凶猛疫情，截至目前已有英国、瑞士、俄罗斯等多个国家陆续发布或准备出台针对南部非洲国家航班和旅客的入境限制措施。

另外，奥密克戎变异株也对全球资本市场带来的巨大冲击，避险情绪攀升带来了欧美股市、油价、利率等的大幅回落。

目前而言，全球经济受到奥密克戎变异株影响最大的行业是交通运输（特别是航运），至于新毒株是否会对当前全球抗疫成果形成挑战甚至进而危及全球经济，仍需约2周时间才能作精确判断。

对于国内而言，目前奥密克戎变异株还不会对国内基本面产生大的影响，中国的快速响应与动态清零策略仍可以应对各种类型的新冠变种的。

1.4. 12月央行操作与资金面展望

1.4.1. 基础货币如何补充？

结合上文分析，12月政府债券净融资大概率会超季节性的同时财政支出力度可能加大，我们预计12月银行体系静态资金增量（不考虑央行投放）可能会略高于去年同期。另外，12月MLF到期规模为9500亿元。还需要注意的是，年末监管因素大概率也会对流动性带来一定扰动。因而，12月央行仍有补充基础货币的需要。

至于如何补充，10月15日孙司长在央行新闻发布会上表示：“四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”

此外，2021年三季度《货币政策执行报告》还以2021年春节为例进行了说明：“2021年春节前，人民银行综合考虑疫情等影响因素，准确预判节前流动性缺口情况，以7天期操作为主精准投放跨节资金，流动性投放量为近年来春节前最低水平，既满足了节前流动性需求，又避免了节后流动性淤积，降低了利率的季节性波动。”

综合来看，我们判断12月央行应该主要还是以逆回购和MLF来补充基础货币（可能也包括结构性货币政策工具）。

当然市场更加关注的是降准可能性。从历史经验来看，2017年以来央行从来没有在12月公告或进行过降准操作，通常会在年初1月降准以对冲春节流动性缺口。

展望未来，如果超越基础货币缺口角度观察，一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出不及预期，或者需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放，则不能排除12月-1月宣布降准的可能性。

1.4.2. 把实体经济放到更加突出的位置，央行会如何行动？

上文已经提到当前经济下行压力加大，对此，2021年三季度《货币政策执行报告》明确提出：“统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。”

目前货币政策的主要着力点包括以下几个方面：

l  支持普惠小微贷款，这与9月份的3000亿元支小再贷款相关。

l  围绕乡村振兴进一步提供信贷政策支持。

l  做好碳达峰碳中和工作，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求。创新运用可持续发展挂钩债券、碳中和债券等产品，发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用。此外，11月份设立碳减排工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款也有利于满足相关融资需求。

l  加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者的合法权益。

在结构性宽信用政策之下，虽然未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，但至少对于当前社融筑底企稳还是有一定支撑。

当然，市场更加关注的是，经济下行压力进一步加大，是否会降息？

考虑到短期内通胀仍处于高位，并且结合易纲行长的表述我们可以推断四季度实际GDP两年同比增速约为5.1%，仍在5%-6%潜在增速区间内，因此我们判断四季度可能仍难以满足降息条件。

不过，如果把视角扩展到明年上半年，一方面如果房地产和出口下行将实际GDP增速拖累至5%以下，另一方面“胀”的因素也在缓解，到时候不排除降息的可能性。

1.4.3. 小结

海外病毒变异有没有可能引发新一轮放松？

参照2021年以来的情况，特别是结合今年德尔塔的情形，国内政策还是从宏观基本面着手进行对应政策调整，一旦经济下行压力进一步确认，降准甚至降息就都有可能。

当然，在有效数据确认以前，我们判断12月央行应该主要还是以公开市场投放和MLF全额续作以及部分结构性货币政策工具来补充基础货币。

从历史经验来看，2017年以来央行没有在12月公告或进行降准操作，通常只会在年初1月降准。如果超越基础货币缺口角度观察，一旦结构性货币政策工具运用或者财政支出不及预期，或者政策需要进一步引导金融机构在1月加大信贷投放，则不能排除12月-1月宣布降准的可能性。

至于降息，考虑短期内通胀仍处于高位，并且四季度实际GDP两年同比增速可能还在5.0%附近，因此我们判断年内可能仍难以满足降息条件。

不过，如果把视角扩展到明年上半年，一方面房地产和出口下行将实际GDP增速拖累至5%以下，另一方面“胀”的因素也在缓解，到时候不排除降息的可能性。

在总体经济下行压力和外围不确定性加大的背景下，政策自然会延续稳字当头，跨年资金面预计维持稳定。

我们还是延续此前观点，在目前政策利率维持不变的情况下，维持10年国债利率继续贴近2.95%的1年期MLF利率波动。

怎么看待后续财政和信用因素的影响？

目前阶段仍不需要过多担心，毕竟结构性宽信用为主，而且通胀和社融之间，通胀见顶相比社融见底对于利率定价更为重要。