中央经济工作会议再度明确：严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

永煤事件后，2021年政策端对于城投整体处于边际收紧的状态（从红橙黄绿分档约束发债到银保监15号文进一步规范落实地方政府隐性债务化解工作），叠加机构风险偏好收缩之下出现进一步结构性分化，站在2021年底，从信用基本面以及投资两个方面，如何展望2022年城投债市场？

首先，我们简要回顾城投的2021年：

2021年来，城投监管政策的边际变化一直牵绕着市场：从2020年底的红橙黄绿（交易所）及一二三四类企业（交易商协会）分档划分约束发债，到银保监15号文及其补丁以及近期交易所相关指导动向，政策诉求很明确，新旧动能转换以实现高质量发展，但是今年受益于整体宽松的流动性及政策有压有保，城投整体净融资表现尚可，但结构性的分化进一步加剧。

1.1. 市场角度：一二级市场表现进一步分化

从一级市场发行来看：在政策边际收紧的2021年城投净融资表现并不差，总量水平仅略低于2020年，但结构上来看，AA及以下平台发行有所弱化，占比明显下降。

分省份来看，区域间的结构性分化持续：1）天津、云南两省在压力较大的2021年净融资大幅下滑；2）内蒙、辽宁、贵州、黑龙江等省份债券持续净偿还；3）江苏、浙江、山东、广东等省份净融资仍有所增长。

二级利差走势变化更是反映了市场的选择和态度：

永煤事件后，市场机构整体风险偏好有所收缩，从年内城投的相关利差走势可以看到：中高等级主体期限利差明显压缩，等级利差上AA（2）隐含评级利差有明显压缩，而AA-仍出高位，机构下沉挖收益有限。

今年城投有哪些超预期？除了总体利差和收益率变化外，从区域上来看，哪些在改善，哪些利差又在上行？

（1） 上海、广东、福建、浙江、江苏等实力较强区域仍受到市场追捧；

（2） 安徽、湖北、江西这类经济财政实力中游但债务水平相对较低、且少有负面事件的区域在今年成为机构挖掘收益的主要区域，利差大幅收窄，尤其是安徽，近年来发展较快，各等级利差均有大幅下行；

（3）重庆、四川、湖南、新疆这些经济发展尚可但债务水平偏高、债券体量大的区域分化明显，对于省会城市以及强地市主平台市场仍有认可，但对于区域内的AA弱主体，利差却有明显上行，估值波动较大；

（4）天津、云南两个区域在2021年面临较大的流动性压力，市场也一直高度关注着其债务解决方案，利差整体全面上行；尽管天津在恳谈会之后市场情绪有所缓和，收获较多关注，但是市场分歧仍在；

（5）贵州、青海、辽宁、黑龙江、宁夏、甘肃等尾部区域预期之内的利差继续大幅上行，区域内城投债规模也在持续压减；广西这一偏尾部区域2021年利差也在走扩；

（6） 从各项数据指标上看表现并不差的山东今年利差仅略有下降，并且中低评级利差有上行，AA更是大幅上行，这或与地域环境以及区域内部治理有一定关系，市场只需关注相关问题处置进展，波动较大。

有哪些事件值得特别关注？

一是今年以来像天津、云南等区域偿债压力较大，整体处于流动性紧张的状态，虽暂未出现信用风险事件，但市场持续关注着其区域风险及中长期债务解决方式；

二是呼和浩特春华水务的贷款逾期受到市场高度关注；

三是虽然重庆能源事件并未直接涉及城投，但对于重庆区域城投平台的融资却产生了一定影响；

四是甘肃兰州城投的债务偿还压力，尽管甘肃召开恳谈会表示积极化解区域债务风险，但市场仍较为关注这类尾部区域主体的违约风险；

五是像江西萍乡及黄石大冶之类涉及民企纾困引致自身流动性压力的区域，对于自身经济财政实力较弱，在寻求经济转型发展过程中过多过快与民企纠葛的区域，市场带一分审慎。

六是山东潍坊在区域债务压力之下召开了恳谈会，谈到了平台的进一步整合以及成立两大信用保障基金以应对流动性风险；

七是柳州这类实力偏弱区域中债务水平偏高，平台数量较多且债务管控较乱区域，其发行主要依靠当地银行，引起市场高度关注及抛售，其区域内银行额度腾挪值得关注。

此外，2021年以来城投非标违约事件仍频频发生，但多主要集中在偏尾部区域，并未给市场带来过多的扰动。

（1）财政压力在持续上升：

一方面2021年以来地方本级公共财政收入有所恢复，整体呈现两位数的增长，有所支撑；

另一方面：由于房地产政策调控及自身风险事件影响，房企的拿地能力及意愿均有下滑，地方政府性基金收入在上半年经历高增速后逐月下滑至个位数增长，尽管因为今年土地出让总量表现尚可，当前偿债压力或无需过度担忧，但若房地产政策持续高压叠加区域间的结构性分化，土地市场景气度下滑从而向城投偿债压力的传导，将更为市场所担忧。

（2）城投自身报表压力也在显现（最新且数据公布较为全面的是2021半年报）

一方面，定性上来看，城投平台的整合转型进一步深化，2018-2020年大多数区域完成了城投平台的整合和定位，这当中首先涉及的是股权结构的调整，而随着整合的深化，各区域便在进一步加强集团公司层面对于下属各并表子公司投融资、人事上的管理统筹，实质打通区域资产负债表对于防范化解隐性债务风险很关键。

另一方面，定量结合报表来看，从负债及融资端出发：2021年在再融资政策边际收紧的情况下，城投平台有息债务总规模增速有所下滑，且取得借款收到的现金及偿还债务支付的现金同比增长的平台比例同样有所减少，但仍还属顺畅（下降幅度不大）。

从债务结构上来看：

城投整体融资环境边际收紧，各渠道品种的融资均有进一步规范，但整体仍处于有保有压的态势，反应到2021H1报表来看：银行贷款（短期借款还相对平稳，长期借款下降较为明显）及长期应付款占比有所下滑，存量债券占比仍保持稳中有升的态势。

对应结合期限结构来看，长期负债占比同比增加的平台比例保持相对稳定且绝对规模仍相对较低，这一方面反应了城投平台之间的信用分化难以弥合（尤其在平台整合趋于完成及15号文约束的背景下），另一方面可以看出政策虽整体有所边际收紧，但有保有压的诉求下主体信用端仍有其稳定性。

（3）隐性债务目前处置进展仍然缓慢

自2018年以来，一方面是地方政府围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务，另一方面叠加两项辅助措施（加大区域平台整合力度以及地方债试点置换隐性债务）。但无论是自上而下从总量数据及自下而上从微观调研来看，目前隐性债务化解工作更多是金融机构参与置换，以时间换空间，实质偿还并不多，尤其是财力较弱区域。

2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作《关于2020年中央决算的报告》时表示，“地方政府隐性债务风险得到缓释”。这里的措辞仅仅是“缓释”。

其次，按照IMF估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出过去隐性债务化解的进度问题。

2021年两会期间，全国人大财经委在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的审查结果报告》中指出：预算执行和财政管理中还存在一些不容忽视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在。这一表述与前两年有显著差别[1]。

[1]http://cpc.people.com.cn/n1/2021/0314/c64387-32050782.html                                                                          

  此外从城投债发行上来看，也体现出了今年以来监管的诉求，除了由于今年市场整体信用风险偏好变化而带来的结构分化之外，2020年底永煤事件以来，为落实监管责任，加强地方区域债务风险和地方国有企业债务风险管控，金融监管部门和地方政府都要落实监管责任和属地责任，城投发债监管场所陆续规范发行，确对市场发行结构产生了一定影响：

1）2021年交易所发行的城投债中区县级占比有所下滑；2）从募集资金用途梳理来看，2021年以来发行的城投债当中，借新还旧的占比仍然是大头，和往年趋势类似，但有所变化的是，募集资金用途当中明确提及用于偿还债券本金的比例有所增长。

展望2022，几个问题：

（1）坚决遏制新增隐债意味着什么？

（2）城投融资会如如何接续？

（3）投资角度，如何考虑？

2、展望2022，有保有压有退出，哪些点值得关注？

我们依次分析：

中央经济工作会议明确：严肃财政纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

这意味着从2020年底开始的红橙黄绿及一二三四类企业划分约束债券发行以及政策对于规范落实隐性债务化解工作的决心，在2022年将会得到延续，政策端对于城投融资压的一面仍然持续存在。

进一步的，有相关部门明年是否会再出台相关对应政策？

由此我们要关注银保监15号文以及隐性债务清零的影响及后续。

此前隐性债务置换实操当中或存在以流动资金性质的贷款腾挪续作，尤其造成了新增隐债的嫌疑，而在15号文的约束下，对于地方政府及城投平台而言，新增外部融资渠道在减少，流动性转圜压力在提升，但在其补丁出台后整体接续还属通畅。展望2022年，超前开展基建的提法下城投需承担起相关投融资职能，但这个过程中如何避免新增地方政府隐性债务问题，并且合理按节奏化解存量隐性债务，不排除有关部门还会进一步有所指导，这对于城投而言或有压力和扰动。

此外广东、上海等区域隐性债务清零有其政策指示意义：以财政实力较强的两个区域的隐债清零体现了政策设定上对落实隐性债务化解的决心，可能预示着政策并没有市场预想的时间容忍度，不排除提前加速化解的风险。

对此，政策、地方政府会有哪些配合？

一方面，再融资试点置换隐性债务仍将发挥其重要作用：2021.12.9，21世纪经济报道[1]，近期监管部门在要求地方统计上报2022年地方政府再融资债需求，一方面是偿还地方政府债券本金，另一方面置换存量政府债务（即全国人大常委会批准，清理甄别认定的截至2014年末的存量政府债务）。

另一方面，各地方政府陆续成立的债务平滑周转机制尽管不是实际偿还化解债务的根本途径，起到的更多是缓释短期流动性压力，但确也可以给与地方政府更多的时间腾挪区域内各类资源以达到债务缓释的作用。

[1] https://www.jiemian.com/article/6896112.html

自2017年全国金融工作会议后，特别是地方政府隐性债务相关化解处置工作逐步推进以来，推动政府杠杆逐步降低和规范相关主体市场融资行为成为促进经济转型和推动高质量发展的明确方向。这是总体政策监管趋严的大前提。

另一方面，2020年11月永煤事件后，为落实监管责任，加强地方区域债务风险和地方国有企业债务风险管控，金融监管部门和地方政府都要落实监管责任和属地责任。这是发行方面逐步体现政策规范的另一背景。

以上两点是过去一年中，市场所看到或者听到的各种有关发行规范和约束的主要原因，但政策诉求在于构建更加健康的信用债市场及规范落实隐性债务化解工作，而非挤兑。

展望2022年，宏观问题还需宏观视角，维持政策端有保有压有退出的基本判断：政策决心很大，易收难放，这是城投总体承压的一面；但现在的问题是一方面要控制隐性债务，另一方面政策发力靠前，中央经济工作会议提到要适度超前开展基建，而这当中的结合点便是城投，即使考虑新旧动能转换和高质量转型，城投这一最重要的地方国有企业依然是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，这就坚实决定了保的一面：

从近期中央经济工作会议的表述便可以看[1]到：1）明年将召开党的二十大，这是党和国家政治生活中的一件大事，要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境；2）明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前；3）严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务；4）正确认识和把握防范化解重大风险：继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设。化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2017-12/20/content_5248899.htm

进一步，我们从债务端几个品种类型细分来看：

（1）银行贷款：一方面是流动资金性质的贷款，另一方面是项目贷款

在银保监15号文及其补丁的框架规范下，城投平台难以再通过流动资金性质的贷款违规置换隐性债务以调整优化债务结构，且此前不规范的流贷也难以续接从而腾挪转圜，但政策诉求在于规范和落实隐性债务化解，在15号文补丁出台后，目前银行整体在执行上还比较稳健，对于流动资金贷款的逐步压降是一个渐进的过程，短期内压力可控。

关于项目贷款，自2017年严禁新增地方政府隐性债务以来，对于银行项目贷款最重要的考察便是涉及的相关项目是否有现金流以覆盖债务本息，银保监15号文更是进一步规范，此次中央经济工作会议仍提及坚决遏制新增地方政府隐性债务，因此整体上来看城投平台拿项目贷款不会有太大的政策变化，但这个维度也不涉及风险。

（2）债券融资：城投债批文审核上，展望2022年仍将受到交易所红橙黄绿及交易商协会一二三四类企业分档约束，但底线上对于相应场所借新还旧仍没有做限制，不过对于债务水平偏高的区域主体以此渠道补流或者调节债务结构的空间很小，再考虑到需求端受到的各种约束，发行上的结构性分化将持续深化。

注：以交易所为例，首先按红橙黄绿分档约束城投债发行，这个主要针对区县主体，1）红色或橙色区县，只能偿还公司债，增担保也无法突破；2）黄色区县平台可以偿还有息债务；3）绿色总体不受影响，可以补流、用于经营性项目等。

而对于省级及市级主体，会结合区域债务水平、主体债券发行规模、债务端品种结构等因素进行单独管理。

（3）非标：其中涉及两方面考虑，一方面是地方政府对于融资成本的管控和限制，在此情况下部分高成本的非标资金难以续作或新借，但这一前提背景也是还尚未遇到极端的流动性压力；另一方面则是非标融资自身的规模压减，2021年监管部门对于信托有“两压一降”具体指标，其中比如对于融资类信托压减计划便是在2020年压减计划基础上再压20%，对应可以看到近年来信托等非标融资规模明显缩减。那么对于这部分资金缺口的补充，也是地方政府及融资平台需要腾挪及偿还的。

第一，土地市场景气度持续走弱从而向城投偿债压力上传导。

尽管三季度以来土地市场有明显下滑，但由于今年上半年土地出让金规模表现较好，当下传导至城投偿债还尚未完全体现，但在房地产政策持续高压且地产销售端较差的情形下，进入2022年，土地市场景气度或将进一步下滑，尽管这当中区域主平台拿地短期或可进行一定程度腾挪和支撑，但中长期看或有可能加大其偿还压力。

从此次中央经济工作会议的表述来看，虽然继续强调房住不炒，但也提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，前期地产政策在具体执行中存在过强收缩压力，政策显然对此会有所纠偏，现在的问题是，在总体房地产金融审慎管理保持不变的背景下，从合理融资需求入手，对于地产和土地财政能否有立竿见影的效果？

对于城投而言，目前仅能依靠现有的腾挪空间：一方面过去几年的平台整合及隐性债务置换，使得其债务结构整体有明显改善；另一方面依赖政策端保的举措。

第二，若出现局部风险事件，对市场将形成何种冲击？

从2022年城投债到期规模及到期偿还占比来看：1）内蒙古、青海、辽宁等省份到期偿还占比较高但整体规模体量较小，其区域内城投债近些年处于逐步净偿还的状态，进而或逐步退出债券市场（除了部分核心主平台仍有发行）；2）天津、云南、甘肃三省是重点关切区域，尽管从目前来看其均表现出了积极偿还化解债务风险的意愿，也在推进落实相关化债举措，但其较大的债务偿还压力及较弱的财力让市场一直高度关注着，对此，建议持续跟踪相关动向和边际变化。

从投资的角度而言，底线风险可控下城投有其合理参与的空间和相对稳定性，但在当前整体收益率水平压缩到较低水平，进一步资质下沉博取收益，能不能，该不该？

这个问题总是仁者见仁、智者见智：既然2022年是二十大召开以及求“稳”之年，那对于上述两个问题的回答是否是能、该？从某种意义上来说选取区域偿债能力短期内有确定改善或者意愿有显著增强的区域，做部分下沉或许没问题，但这当中存在一些困扰：一是这种下沉的策略并不易实施，因为本身这类券流动性就较差，二是除非是高收益策略组合，其他市场主流机构和产品，还是会有一条风险低点，所谓下沉，可能从收益角度考虑，性价比也有限。

总体上，城投还是首选区域，次挑政策，区域代表着偿债能力和意愿，政策意味着可能的外部支持。区域上市场并不存在过大的分歧，关键是政策。

当前阶段的问题在于一方面政策要不穿新鞋走老路，收的一面很坚决，从严禁新增和存量化解两个角度化解隐性债务，另一方面也提到要适度超前开展基建，而从落实主体来说，城投责无旁贷，故而我们在城投择券时，除了从区域经济财政债务层面入手外，应该在主体层面给与更多关注，即业务端的公益性（包括新基建），这类主体在政策逻辑上有其意义，风险更为可控，而对于参与各类产业投资、市场化转型的主体，则应更加审慎，尤其是与民企有所纠葛的还是要审慎。

回望2021：政策频出，继续分化

2021年来，城投监管政策的边际变化一直牵绕着市场：从2020年底的红橙黄绿（交易所）及一二三四类企业（交易商协会）分档划分约束发债，到银保监15号文及其补丁以及近期交易所相关指导动向，政策诉求很明确，新旧动能转换以实现高质量发展背景下体现压的一面，而今年受益于整体宽松的流动性及政策有其保的一面城投整体净融资表现尚可，但结构性的分化进一步加剧。

展望 2022，探讨几个问题：

（1）坚决遏制新增隐性债务意味着什么？

中央经济工作会议明确：严肃财政纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。这意味着从 2020年底开始的红橙黄绿及一二三四类企业划分约束债券发行以及政策对于规范落实隐性债务化解工作的决心，在2022年将会得到延续，政策端对于城投融资压的一面仍然持续存在。由此我们要关注银保监15号文以及隐性债务清零的影响，当然政策端也会作出相应的配合和努力。

（2）城投融资政策会如何接续？

展望2022年，宏观问题还需宏观视角，维持政策端有保有压有退出的基本判断：政策决心很大，易收难放，这是城投总体承压的一面；但现在的问题是一方面要控制隐性债务，另一方面政策发力靠前，中央经济工作会议提到要适度超前开展基建，而这当中的结合点便是城投，即使考虑新旧动能转换和高质量转型，城投这一最重要的地方国有企业依然是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，这就坚实决定了保的一面。

（3）有哪些风险点值得关注？

第一，土地市场景气度持续走弱从而向城投偿债压力上传导；第二，若出现局部风险事件，对市场将形成冲击。

（4）投资角度，怎么考虑？

从投资的角度而言，底线风险可控下城投有其合理参与的空间和相对稳定性，但在当前整体收益率水平压缩到较低水平，进一步资质下沉博取收益，能不能，该不该？

这个问题总是仁者见仁、智者见智：既然 2022 年是二十大召开以及求“稳”之年，那对于上述两个问题的回答是否是能、该？从某种意义上来说选取区域偿债能力短期内有确定改善或者意愿有显著增强的区域，做部分下沉或许没问题，但这当中存在一些困扰：一是这种下沉的策略并不易实施，因为本身这类券流动性就较差，二是除非是高收益策略组合，其他市场主流机构和产品，还是会有一条风险低点，所谓下沉，可能从收益角度考虑，性价比也有限。

总体上，城投还是首选区域，次挑政策，区域代表着偿债能力和意愿，政策意味着可能的外部支持。区域上市场并不存在过大的分歧，关键是政策。

当前阶段的问题在于一方面政策要不穿新鞋走老路，收的一面很坚决，从严禁新增和存量 化解两个角度化解隐性债务，另一方面也提到要适度超前开展基建，而从落实主体来说，城投责无旁贷，故而我们在城投择券时，除了从区域经济财政债务层面入手外，应该在主体层面给与更多关注，即业务端的公益性（包括新基建），这类主体在政策逻辑上有其意义，风险更为可控，而对于参与各类产业投资、市场化转型的主体，则应更加审慎，尤其是与民企有所纠葛的还是要审慎。