【天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

展望2022，我们还是强调两点：一、宏观环境很复杂；二、建议债券市场在习惯左侧思维的同时加一点右侧思维。

政策和经济本身是作用力和反作用力的组合，在今明两年宏观政策跨周期衔接的背景下，政策走在市场前面而不是后面，我们需要更准确细致的理解政策，而不是简单判断。

我们强调宏观形势的复杂性，更突出政策的设计性。

政策越有为，市场的有效性就会愈发局促。

2022年债市判断上存在不断反转的剧情演绎可能。

2020是前低后高，2021是前高后低，2022是否又是前低后高？可能未必。

政策诉求还是要一季度开门红和稳住宏观基本盘，但是政策的惯性又落在高质量发展和转型上，全年经济走势按照同比呈现“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照环比则呈现弱“V”形态，四个季度分别为1.4%、1.2%、1%、1.2%。

这里面要注意的是，一季度开门红之后，经济仍然有对应压力，因为不是穿新鞋走老路，市场预期前低后高，但是从环比看，可能是前高后低，2022对于债市不乏机会。

宽信用预计总体还是平缓，通胀压力总体可控。

外围风险关注美债走势，而不是简单关注联储自身行为。预计美债维持横盘震荡，中债受影响有限，仍然是以我为主，内因为主。

内因关键是理解有为政府如何作为。跨周期与逆周期有机结合，以及财政政策和货币政策协调配合，意味着总体政策方向仍然是总量控制、宽而有度、结构优化、适度前置。

我们预计2022年十年国债利率波动区间在2.7-3.10%之间。

利率债在市场谨慎期待中可能依然平淡无奇，信用市场有险无惊。资产荒背景下债券市场最大的风险还是票息太低，从这个角度考虑，权益更具性价比。

2022年债市展望的起点是通胀问题。

从通胀变形认识我们所处的宏观阶段

我们首先回顾一下就过去20年中国通胀图景。过去这20年来，我们大概经历了三个通胀阶段：

第一个阶段是2000年到2012年，CPI和PPI形态高度基本一致。

第二个阶段是2012年到2015年，CPI和PPI形态一致但高度不一样，CPI基本上是在2%左右，PPI持续为负，这在历史上较为罕见。

第三个阶段是2015年至今， PPI和CPI的形态和高度完全不一致， PPI高CPI相对低。

通胀周期的演变跟我们的政策经济周期是完全一致的，这就是过去20年中国政治经济的三个周期阶段，2012年以后，特别是2015年以后就是认识和理解新常态以及适应新常态的过程。

在新常态的政策语境和宏观图景中，我们才可以合理理解高质量发展、跨周期设计和新旧动能转换，否则我们就还是在传统的逆周期和走老路的思维范式下思考问题。

2022年基本面怎么看

债券市场核心看的是利率，一般来讲利率反映的是通胀或者通胀预期。历史经验，PPI和利率保持着比较好的相关关系，但是最近这一年两者出现了分化，PPI往上走，利率往下走，这种情况在历史上比较少见。

过去20年大概有三次：

第一次是2008年，最后通胀冲顶的阶段，因为库存周期进入到滞胀，这个阶段市场开始交易衰退，而不是交易通胀，再加上后面的次贷危机，所以这个图景跟当前没有可比性。

第二次是2010年，第三次是2016年，这两次对于理解和分析当前和未来的通胀包括经济形态是有参考意义的。

所以我们对明年的展望，视角是以2010年和2016年为起点。

为什么对比2010年，这是因为过去20年中，很少出现像2020年这样经济短期大幅下挫从而带来显著基数影响的情形，2020年因为疫情是前低后高，正常逻辑2021年就是前高后低，那么2022年又是前低后高？

答案并不尽然。为什么？

首先2021年就不是一个简单的前高后低。

回顾2021年度观点，市场一度担心在年初的前高中利率还会有最后一跌，但是担心的前高和最后一跌没有发生，一季度GDP环比仅仅0.2%，与此同时，作为债市最重要的影响变量PPI，却没有如预期在5月见顶，而是推延至今。所以今年简单看，宏观图景是前高后低，但是仔细琢磨，机会和风险就在这前高后低中，前高的时候没有出现相应的压力，就是机会。后低的时候没有出现相应的机会，就是风险。

这一图景在2010-2011发生过。

现在站在2021年基数上，展望2022年，就是前低后高吗？

我们再来对比借鉴2010-2011的宏观图景，明确前高后低或者前低后高的关键看什么？明确通胀见顶的信号是什么？

从2010-2011年中得到启发，我们提出内因看地产，外因看出口，内因为滞，外因为胀的观点。明确要抓关键指标：一个是地产投资，一个是出口。其次，要明确比较对象，即与冲击前状态比较，比如说2010-2011年要跟2008年次贷危机全面爆发前去比，现在则要跟2019年12月份对比。

2019年12月地产投资增速10%，出口增速8%，目前时点，地产投资增速已经低于10%，而且向下趋势很难改变，出口增速从方向上观察向下的概率也较高，

从这个角度来说，2022年大概率是去通胀，甚至衰退的过程。

从上述逻辑出发，我们对于PPI的基础预测，就认为在今年四季度见顶，其后逐步回落。而CPI考虑地产下行，PPI很难向CPI传导，2022年猪周期的压力还不会很快体现，因此，CPI总体保持在2-3%区间内。

当然，情况未必如此简单，经济下行压力在逐步增大，政策端无疑会加大应对和对冲，在政策语境中，经济不会步入衰退。相关表述就是新旧动能转换不是只做减法。

上一次类似的情况发生在2016年，供给侧结构性改革初期，针对市场的担忧和疑虑，权威人士连续发表重磅观点，政策坚定推进的过程中，经济L型企稳，工业生产逐步恢复和改善。

2016年对于当下的启示就在于不能低估政策统揽全局的能力。所以往2022年展望，经济不会步入简单衰退。

那么政策对于经济到底是一个什么诉求或者目标呢？

2022年，计划和变化

我们在《2022，经济形态可能是M型》一文中，通过对比十四五规划以及2035远景目标、经济潜在增速、就业目标要求和金融防风险诉求，认为4.8%可能是明年经济增长的底线所在。对应目标设定预计5%左右。

当然，5%只是推测，2022年具体会公布什么经济增长目标？如何公布？还是要进一步观察政策逻辑。

刚刚结束的中央经济工作会议给出的政策信号是稳字当头，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。

从解读来看，政策目标大概率要高于5%。

具体多少，我们可以参考《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》对于经济发展目标的阐述：

关于“十四五”和到2035年经济发展目标。在征求意见过程中，一些地方和部门建议，明确提出“十四五”经济增长速度目标，明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。

党中央的建议主要是管大方向、定大战略的。综合考虑各方面因素，建议稿对“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式。编制规划《纲要》时可以在认真测算基础上提出相应的量化目标。

最终公布的规划纲要中，具体经济目标是如下表述：

2035年远景目标：人均国内生产总值达到中等发达国家水平。

“十四五”时期经济社会发展主要目标：国内生产总值年均增长保持在合理区间、各年度视情提出。

在今年三月两会记者会上，总理对于经济目标的表述如下：

去年我们在制定宏观政策的时候，因为不确定因素太多，没有制定经济增长的预期目标。但是反复权衡，还是制定了就业目标，也就是城镇新增就业900万人以上。

经济增速是综合性指标，今年预期目标设定为6%以上，考虑了经济运行恢复情况，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展。经济增速、就业、物价等预期目标，体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展。

我们提出6%以上的经济增长预期目标，确实引起了多方面的关注，有不少分析。有的认为是积极的，也有的认为低于预期。我们当然乐见经济向好，但是也清醒地看到，今年是在恢复性增长的基础上前行，有很多不可比的因素，而且世界经济复苏不确定性依然很大。我们说增长6%以上，6%不低了，现在我们的经济总量达到100万亿元，增长6%就是6万亿元，这要放到“十三五”之初，需要8%以上增速才能达到。而且我们说增长6%以上是开了口子的，实际过程中也可能会增长得更高一点。但是我们不是在定计划，是引导预期，希望把预期引导到巩固经济恢复增长基础，推动高质量发展，保持可持续性，尤其是和明年、后年的目标相衔接，不能造成大起大落，否则会扰乱市场的预期。一时走得快不一定走得稳，只有走得稳才能走得有力。我们还是希望中国这样一个巨大的经济体，经济能够行稳致远，保持长期向好。

综合来看，从6%的目标，考虑衔接问题，2022年目标大概率不低于5%，甚至更高。

但这是计划，关键还要看变化。

计划是否能够赶上变化？

这就要从经济增长的可能性入手分析。

疫情之前，2011-2019年一季度GDP季调环比在1.4%-2.6%的区间内，二季度为1.2%-2.3%，三季度为1.3%-2.1%，四季度为1.5%-1.9%。

这里面一季度是关键。

如果考虑今年全年经济增速8%，今年四季度同比增速为3.7%，明年一季度开门红，如果需要实现单季度经济增速5%，明年一季度环比季调增速就要在1.46%。由于一季度实现了开门红，后续基于基数效应，全年经济整体将有较大概率位于5%以上。

那么一季度的环比1.4%高还是低？

我们首先需要了解今年一季度仅有0.2%，大幅低于一般季节性。

从总量角度来看，这一定程度上源于去年四季度的高基数，去年四季度季调环比是3.2%。如果综合去年四季度和今年一季度来看整体是3.4%，简单平均是1.7%，1.7%的增速基本持平于历史一季度的增速中枢。

按照目前政策表述和情形外推，今年四季度环比可能在2%附近，这一水平已经超越四季度正常历史区间水平，合理估计2022年一季度环比要略低于往年正常环比水平的中枢。

而2022年一季度作为开局，政策明确要求发力适当靠前，

历史来看，适逢大会召开年份，一季度经济取得开门红或是一个经验规律。

也许是巧合，2011年四季度和2012年一季度环比增速和是3.4%,2016年四季度和2017年一季度环比增速和也是3.4%，目前估计2021年四季度环比是2.0%,如果2022年一季度环比是1.4%，增速和也是3.4%。数字上看，实现的可能性不能完全排除。

但以上只是数字计算，2022年一季度环比是回归历史正常区间，哪怕是下限，还是仍然会低于疫情前？

我们认为低于疫情前区间下限的可能依然存在，原因主要在于关键动能缺失。

展望明年一季度，基建对GDP拉动作用提升是最为确定的，但是消费可能依旧平平，房地产投资和出口对GDP的拉动大概率下降。无论从哪个角度，压力不可能说不大。

当然，市场也在积极关注中央经济工作会议前后一系列政策的引导。

权威人士和有关部委的表述和着力方向是一致的，例如：

Ø 未来，一系列促消费政策将持续落地：进一步稳定和提振大宗消费，加快推进国际消费中心城市培育建设，加大农村市场开拓力度，促进餐饮市场更快更好恢复，促进新型消费加快发展……消费潜力有望进一步释放。

Ø 投资稳定增长也有支撑基础。连日来，浙江、天津、湖南等多地重大项目陆续启动开工。“十四五”规划纲要中，扩大有效投资的“路线图”已然绘就，102项重大工程项目稳步推进。未来几个月，更多扩内需举措的出台，有望加快培育完整内需体系，进一步畅通国内经济循环，更有效激发中国超大规模市场潜力

Ø 展望未来，尽管四季度进出口增速或略有回落，但我们依然有理由充满信心：中国经济长期向好的基本面没有变，外贸量稳质升的发展态势有较好支撑，国内国际双循环相互促进，中国外贸附加值及出口产品水平不断提升，一系列稳外贸举措陆续落地，助力缓解外贸企业担忧。根据有关部门监测，到明年一季度甚至上半年，重点外贸企业订单依然充足。可以预见，全年进出口仍有望保持平稳增长，在对中国经济的拉动作用中，外贸将继续扮演重要角色。

再加上地产政策方面的表述变化所预示的相关政策调整，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策。

Ø 上海市市长龚正表示，明年经济工作中，上海将深入贯彻落实习近平总书记重要讲话精神，稳字当头、稳中求进，特别是抓好明年一季度的稳增长工作，政策发力适当靠前，重点工作提早部署，资金和信贷投放尽早下达，确保开局平稳。

——坚定不移走高质量发展之路（谈体会 话落实）

但是，考虑到最新疫情变化导致就地过年的可能性上升，北京冬奥会带来北方地区工业生产和投资的可能减速，以及经济下行压力加大叠加地产政策影响，总体消费仍受拖累。

所以，市场需要合理评估计划和变化。

这里面需要参考和借鉴2016年权威人士讲话以及随后的政策和经济形态。

经济不能过于低估，因为需要合理把握政策的底线，同时也需要明确目前政策的重心还是在高质量发展和转型。

我们评估认为，2022年经济增长目标可能在5%以上，全年实际GDP增速约为5%，全年经济走势按照同比呈现“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照环比则呈现弱“V”形态，四个季度分别为1.4%、1.2%、1%、1.2%。

这里面要注意的是，一季度开门红之后，经济仍然有对应压力，因为不是穿新鞋走老路，市场预期前低后高，但是从环比看，可能是前高后低，2022对于债市不乏机会。

有为政府如何作为？

经济目标5%以上，实际增速守住底线，政策自然需要更加发力。

剩下的问题就是：在这个政策发力适当靠前的过程中，跨周期和逆周期如何有机结合？财政与货币如何协调联动

1、跨周期与逆周期如何有机结合？

逆周期在时间维度上基本对应于一个基钦周期内，显然解决当前诸多棘手问题所需要的时间维度超越了一个基钦周期的范畴。一个基钦周期内解决不了的问题，就要用跨周期来解决，就要一张蓝图绘到底，踏印留痕。实际上关于2035年远景目标和第二个百年目标，就决定了总体政策必须要有长期视角，只有长期视角才能解决长期问题。

当然，跨周期不是对逆周期的替代，短期和长期自然需要兼顾。跨周期的第二个原因在于对逆周期调控适度规范，以趋利避害。

逆周期调控的缺陷在次贷危机后基本暴露，欧美自由主义发展范式下，凯恩斯主义无法实现合理纠错，欧美陷入了对逆周期政策，特别是超额逆周期货币投放的长期深度依赖，而经济增长和总体社会福利则改善有限。

在一次次剧烈破坏之后，经济新的增长点依然较为匮乏，全球陷入一种内卷状态，民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化问题突出。摆在全球各国政府面前的问题，就是次贷危机以后，即2008年以来这13年的时间，基本上把我们穷尽了所有的经济知识能够用到的工具和手段发挥到极致，但问题并没有得到有效解决。

这就促使我们跳出既有传统框架去进一步考虑问题。

我们中长期的核心问题就是在经济增速下台阶过程中，要保持居民收入增长、跨越中等收入陷阱，用政策语境表达就是全民共享发展，逐步推进共同富裕。

今年公布了最新人口普查结果，从结果观察，我们相信高层有一种时不我待，只争朝夕的紧迫感和使命感。我们可以和日本进行比较。日本跨越人口拐点的时候人均GDP接近四万美元，最新的普查结果确认我们已经跨过人口拐点，但人均GDP才刚刚突破一万美元。参照日本，离开简单多数的人口红利作为基础支持，靠什么来实现中等收入陷阱的跨越？

更何况，虽然从基尼系数观察，经过新领导集体不断努力，在构筑社会底线上下了大力气，脱贫攻坚带来基尼系数总体稳定。但是，如果参照私行高净值人群资产比重观察，这几年分配问题仍然较为严峻，特别是资产的分配问题更加尖锐。

从这个角度，不是简单的理解收入增加问题，而是资本需要更加规范的问题。

所以，立足于跨越中等收入陷阱，如果从最简单的生产函数角度考虑：首先是增长动能需要培育，特别是在数量型人口红利逐步消失之后；其次，资本要素需要规范，否则容易加剧要素收入分配的不均衡问题；第三是土地要素需要重构，尽量回归公共品，作为经济发展的助力，而不是简单参与国民收入分配；最后是关键技术需要突破，寻找经济新的增长点。

以上因素叠加在一起，政策自然要做出选择：一方面破除无效供给；一方面积极培育新动能。

在这个过程中，实体、金融、地产从三位一体的角度，都需要作出相应的调整。实体是根本，所以实体做动能切换，做供给侧结构性改革，那么金融和地产就需要按照实体的需求对应进行调整和改革，这就是所谓的形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环。所以2015年以后首先启动的是实体供给侧改革，然后2016年开始启动金融供给侧改革，同时开始提房住不炒和长效机制，也就是房地产领域供给侧改革的开始。

这是跨周期的前提，也是高质量发展和新旧动能转换的应有之意。

跨周期与逆周期如何有机结合？

跨周期着眼于中长期和持久战，解决的是根本性问题。但这个过程中不排斥逆周期，所以新旧动能转换逻辑上不破不立，但是政策同时希望先立后破，或者说不是简单做减法，那么就需要逆周期在一定程度上的缓冲。

但是必须强调，跨周期为逆周期设限。要突出变化和新。

如果说的简单一些：

逆周期是宽松，那么跨周期与逆周期相结合就是政策总体宽而有度。

逆周期是总量，跨周期就是结构。总量控制，结构优化，宽而有度。

2、财政与货币如何协调联动？

经济下行压力加大，逆周期调节，就是积极财政加宽货币。

但是目前总体政策表述：

在财政政策方面，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。党政机关要坚持过紧日子。严肃财经纪律。坚决遏制新增地方政府隐性债务。

财政的定位不是总量宽松，而是在严肃财政纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务和可持续的基础上，更加精准，加快支出进度，适度超前开展基础设施建设。

我们的理解是，控制总量，用好增量，总体前移。

我们预计明年目标赤字率维持3.2%附近，甚至可能略低，对应财政赤字规模约为3.7万亿元，我们判断新增专项债额度可能在3.5万亿附近，明年新增政府债券规模约为7.2万亿左右。

在总量上与今年基本持平，体现控制总量，特别是一些关键指标，比如赤字率，比如专项债新增额度。但是增量会积极利用，同时适度调入中央预算调节基金和历史专项债结转结余资金，用好专项债提前批，尽力催动一季度落地见效。

当前财政存款余额接近6.8万亿元，去年四季度以来财政落实工作量的进度较慢。在用好村里的基础上，后续会在财政资金使用上体现财政前置和发力。

货币政策方面，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

货币政策着墨不多，要关注表述里有什么，也要关注表述里去掉了什么。直接理解，货币政策的取向仍是稳字当头，强调灵活适度，核心在于保持流动性合理充裕，再配合结构性政策引导金融机构对实体经济的支持。货币政策没提2016年、2017年的“总闸门”、没提2019年、2020年的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，宽信用信号进一步明确。宽信用下宏观杠杆率有所增加是大概率结果，资金利率保持平稳，配合信贷投放是应有之义。

财政政策与货币政策的协调联动并非新提法，2013年、2017年均有加强政策协同的类似提法。财政发力自然需要货币进一步配合，结合货币政策表述，我们认为首先是宽货币。

维持一定程度的数量型宽松，保证基础货币稳定，市场流动性合理充裕，预计降准仍然有空间。

其次是价格。根据利率的黄金法则，如果经济增速持续低于5-6%的潜在增速区间，那么央行就有降息的可能。按照目前政策表述，从着眼于预调微调，尽力避免经济滑出潜在增速下限的角度考虑，预计未来降息的可能性依然较高。

从财政与货币配合的角度，也需要梳理工具和价格工具配合，稳定市场预期同时控制资金成本，满足供给需求。当然空间有限，可能一次降息5BP。

最后是宽信用。我们预计明年全年实际经济增速可能在5%以上，结合GDP平减指数我们预测明年名义GDP增速约为8%以上。

结合2019年的经验来看，我们判断“基本匹配”意味着社融与名义GDP增速差在2.9%左右，预计明年全年社融同比增速高点11%以上，全年社融增长10.8%。

总体会体现在上半年发力，一季度社融信贷开门红值得关注。

相较于今年年末10.5%左右的社融同比增速，明年全年宽信用的还是宽而有度的。

3、如何看待政策的作用结果？

因为债券市场关注的重心是央行和货币政策，这里主要回答央行的行为逻辑和职责作用。

在十三五规划和2035年远景目标框架下，央行主要有两方面角色和作用：一是要支持推动高质量发展，特别是支持经济转型升级；二就是要把握好稳增长和防风险的平衡。具体而言我们需要去理解跨周期设计下结构性货币政策的运用。

“当前我国转向高质量发展阶段，正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期，需要以现代中央银行制度作为重要支撑，既支持经济转型升级，又防止发生严重通货膨胀或通货紧缩以及系统性金融风险，确保我国现代化进程顺利推进，维护国家安全。

建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。丰富货币政策工具箱，健全结构性货币政策工具体系。以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制，更好服务实体经济。中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续。为此，必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。”

——易纲《建设现代中央银行制度》

首先，货币政策应与高质量发展相适应，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，提高金融机构长期支持实体经济的积极性，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持。金融政策要深入贯彻新发展理念，积极完善政策框架，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。

其次，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”

——易纲《坚持稳健的货币政策 坚定支持保市场主体稳就业》

跨周期设计下的结构性货币政策，目前最具体的运用就是3000亿支小再贷款。

“新增3000亿元支小再贷款额度，在今年剩余的4个月，也就是9月-12月之内发放。人民银行提供商业银行的再贷款利率是2.25%，商业银行拿到这笔贷款，它的发放对象主要是小微企业，发放贷款的平均利率在5.5%左右。同时，我们采取“先贷后借”模式，保障资金使用精准性和直达性。”

——2021年9月7日国新办吹风会

“在疫情防控期间，人民银行将向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本专项再贷款资金，要求获得再贷款资金的银行向应对疫情的重要医用、生活物资生产企业提供优惠利率的信贷支持。人民银行已经会同发展改革委、工业和信息化部对重点企业采取名单制管理，确保专项再贷款资金使用到应对疫情最需要的地方。1月31日上午，人民银行已经召集有关银行召开会议，要求各商业银行主动加强与名单内的相关企业对接，提供足额信贷资源，全力满足重点企业的合理融资需求。”

——2020年2月1日人民银行副行长潘功胜就《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》接受媒体采访

这个贷款怎么用？简单来说“先贷后借”。而过往，比如2020年的疫情专项再贷款是“先借后贷”。两者的区别概括如下：

第一，前者是先投信用，后放货币；后者是先放货币，后投信用。

第二，前者基础货币用多少给多少；后者基础货币直接给够。

第三，前者从货币到信贷没有留存时间差；后者之间有留存的时间差。

第四，前者是跨周期设计的新运用；后者是逆周期调控的一般模式。

跨周期设计下的结构性货币政策，与逆周期视角下的货币框架全然不同。

如果后续结构性货币政策的货币投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能。总量基础货币就是缺多少给多少，用多少给多少，那么债券市场所面临的流动性环境就是基本平衡，这也就是央行提到的“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。

央行在工具上做了创新，这是市场必须要关注的，如果未来货币投放都是按照这个思路，我们就必须调整对债市的分析框架，不能简单地顶着社融通胀等来看债市利率的高与低，而是要接受这一相对中性的货币状态和宏观环境。

这种状态下的一个直接结果就是超储率偏低，这是央行主动营造的结果。观察未来资金面既不用看基础货币多和少，也不用看超储率高和低，只要看DR007的结果，稳字当头不是一句空话，流动性也是合理充裕。

展望未来，基础货币不会多，超储率不会高，降准等数量工具作用有限，整个流动性是一个基本平衡的状态，这就是现在新旧动能转换中，央行行为范式变化所引致的结果。

按照这个结果外推，稳字当头环境下，政策的结果在资金利率上未必是一种有利的变化。当然降息了，还是会有作用，只是总体宽而有度，降息即使有，空间也有限，虽然经济下行压力加大，政策即使有降息，也不会简单开启降息周期。

这就是有为政府，特别是货币政策的居中之道：

具体而言包括四点内涵：

一、以我为主：政策总体聚焦于内，虽然考虑内外均衡，但是对内为主，以我为主，具体而言就是政策立足于国内基本面前提，而不是跟随外围，比如即使联储加速TAPER，我们还是会按照国内基本面前提把握政策的方向、力度和节奏。

二、以稳为主：新旧动能转换，跨周期设计，意味着做减法，实体在做减法，金融推进供给侧改革叠加房地产严控，这个时候，货币总量不可能再做减法。与此同时，货币政策目标更加突出充分就业，支持经济转型升级，自然需要稳字当头，守住底线，对冲风险。

三、不多不少：货币虽然更加突出充分就业，稳字当头，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。简单来说，就是流动性基本平衡，利率会处在一个不高不低的状态，既不会太高，也不会太低。

四、结构主导：跨周期设计下，结构性货币政策主导，支持经济转型升级的同时还要考虑多目标动态均衡，就是要求强化直达实体而不外溢的货币传导。

如何看待2022年利率走势？

1、怎么看待利率定价的锚？

在上述宏观环境和政策“居中之道”的背景下，此前的高贝塔因素被削弱，稳字当头，十年期国债的锚还是一年期MLF，市场会问为什么？

一方面央行反复强调市场利率围绕政策利率波动；另一方面观察2020年5月货币政策回归正常化以来的市场表现，特别是去年8月15日超额续作MLF到7月15日降准前，十年国债的波动区间就是2.95%~3.3%，其后十年国债利率波动在2.79-3.05之间，总体而言，十年国债仍然围绕在一年期MLF附近。

考虑到目前总体政策是宽而有度的格局，资金利率保持平稳而长端利率维持窄幅波动，预计中枢还是当前一年MLF的位置，即2.95%。

考虑到我们预计后续会降息，则利率中枢适度下移，但是市场需要注意，中枢不会下移太多，基本上还是以央行政策利率为基本遵循。

我们预计2022年十年国债利率波动区间在2.7-3.10%之间。

2、2022年债市扰动因素有哪些？

几方面的压力需要考虑：

首先是宽信用。

社融见底相对确定，那么社融见底以后，利率还有没有机会？我们观察历史上社融见底的情况，特别是对比2012，2015和2019年三段历史，推论如下：

社融回升斜率较陡，则利率容易有回升压力，而社融回升斜率较为平缓，则利率仍然有下行可能。

按照目前的政策观察，1月开门红，市场需要合理估计对应压力，但是从总体趋势来看，社融回升仍然偏于平缓，利率依然有机会。

第二个就是海外因素。

这里面市场一般关注两个视角：

一是，美元流动性；二是美债与中债的关系。

前者其实市场不用多虑，因为最近央行调高外汇存款准备金率这一事实，已经很清楚的表明我们面临的不是资金流出而是流入压力。与土耳其等新兴市场经济体不同。

提高“外汇存款准备金”目的是打击投机外汇交易，抑制热钱流入和缓解人民币升值压力。今年6月，面对人民币汇率的单边升值压力，央行已经上调过一次外汇存款准备金率。下半年以来，人民币汇率的单边升值压力进一步加剧，并且伴随着外汇市场的“不规范”交易行为，走出了与美元持续背离的强势表现，所以央行再次提升外汇存款准备金率。

我们认为，主要是两方面原因推动了下半年以来人民币汇率背离美元指数的强势表现，一是人民币实际上成为了海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产，二是经常账户与金融账户的持续双顺差。此外，中美关系的若即若离与政策端不希望人民币非理性升值冲击出口可能也是关键原因。但背后的实质，实则是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。

央行上调外准的本质是通过宏观审慎工具平抑人民币汇率的不合理波动，对人民币汇率的长期趋势没有决定性影响。央行上调外汇存款准备金率后，短期内人民币汇率可能会趋于平稳，甚至略有贬值。但只要当前我国还保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，保持着基本面的强劲稳定，人民币未来的平稳运行，甚至是长期升值都可以期待。

今年央行在两次宣布上调外汇存款准备金率前后不久，都宣布下调了国内金融机构的人民币存款准备金率。这是否对应了央行货币政策以我为主，实现内外均衡的一种新范式？值得市场进行持续的跟踪关注。

一般而言，联储收缩带来美元流动性紧张，容易加剧新兴市场国家资金外流压力，从而带来利率上行。但是这一逻辑不适用于中国。

要关注的其实是美债。

历史上，2005年以来，特别是2010年以来，中债和美债走势保持高度同步的关系。从这个角度需要考虑如下问题：

一是TAPER后美债利率是否上行？复盘2013年以后的情况就很清楚。

二是TAPER之后我国央行是否还能保持独立性？2013年以后是如此。

三是当下跟2013年是否不一样？

从美国基本面考虑，本轮美国经济关键驱动是消费和企业补库，结合数据和逻辑，消费来自于疫情以后的刺激政策，QE很关键，退出宽松意味着对消费的负面影响可能开启；而企业补库同样来自疫情以后的供需驱动，无论是从库存周期本身的位置还是宏观因素的内在转化，美国经济在联储开始退出之后逐步回落是大势所趋。

不一样的地方在于2012-2015年是一个通缩状态，现在是通胀状态。因此，2013年退出QE以后美债利率下行是有宏观基础的。而现在TAPER以后，美债利率最多就是横向移动，明显下行不那么容易，除非美国宏观图景要大幅变化。

照此分析，美债总体需要同时反映从宽松中退出和基本面回落这两大因素。

虽然通胀压力仍在，但是我们已经观察到美债10Y-2Y利差近期总体下行，说明美债同时在交易上述宏观因素。

所以，2022年联储即使更为鹰派，美债长端未必大幅上行，中债的表现也未必差。

第三是通胀。

这个问题在我们开篇中已经有所阐述，这里再度强调结论，通胀与基本面是共通的，内因看地产，外因看出口。

地产政策调整无法改变地产投资增速下行的事实。以美国为代表的经济总需求回落的趋势较为明确，出口增速回落是基本判断，因此，内外因共同作用，我们认为2022年通胀压力趋于缓解，不会对债市构成是实质性影响。

第四则需要关注理财为突出代表的金融监管和市场边际变化。

一方面资产荒的逻辑仍在，同时理财作为金融加速器的基本作用也还在，这是一组供需关系，既要看到高质量发展和新旧动能转换带来的供给层面资产荒，也需要合理把握金融供给侧改革背景下，理财等不断规范过程中需求侧的变化。

两者共同作用在今年对于诸如永续债和二级资本工具构成了较为显著的影响。

2021年，是资管新规过渡期最后一年，2022年是现金管理类理财新规过渡期最后一年，金融监管因素对明年的债市格局仍然有其影响。理论上标债的争夺，特别是中短期信用债的争夺会加剧，可质押的交易所信用债争夺会加剧，长久期、低资质信用债继续分化。不过对于利率而言，监管仍是次要因素。

综上所述，我们初步得出结论，后续利率总体风险有限，同样的机会也有限。

以我为主，跨周期设计和居中之道，意味着利率行情总体会较为平淡，节奏上，除了合理把握宽货币（降息）的或有机会以外，最重要的其实是交易一季度开门红的成色。

怎么看待信用风险？

如果说利率债市场平淡无奇，那么信用债市场对于主流机构而言就是有险无惊。

所谓的有险，是在经济转型和下行压力加大的背景下，总体信用风险依然在上升，实体企业、金融机构、城投等领域风险事件还是会不断呈现，高风险主体风险化解依然任重而道远。

所谓无惊，就是主流机构所参与的信用品种中，总体违约风险可控。

具体评价主要包括四方面：

一、金融债：包商之后无包商，银行为主的金融债信用风险不必过分高估。

2021年中国金融稳定报告明确：以“在线修复”为主稳妥化解中小金融机构风险，持续推动中小金融机构改革化险。化解重点区域金融风险，维护地方良好金融生态环境。加大银行体系不良资产核销力度，分类施策补充中小银行资本。

可以合理外推，对于高风险金融机构处置以在线修复为主，这就意味着，金融机构有风险，但是风险处置会稳妥，银行为主的金融债违约风险完全可控。

二、产业债：永煤之后无永煤，大型国有产业类主体信用状况相对稳定。

永煤事件，实际上划出了一条政策底线，从去年11月金稳会到最近中央经济工作会议，强化契约精神，有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为。就是反复明确一般企业类主体的债务行为要求。不能恶意逃废债，同时意味着地方政府和监管部门要提高政治站位，切实履行责任。也就意味着，永煤之后不会再有类似躺倒行为。

三、城投债：有压有保有退出。

自2017年全国金融工作会议和地方政府隐性债务甄别化解以来，收的方向基本明确，放的空间越来越窄，但有压有保的基本判断依然不变。压的一面市场了然于心。

城投是金融机构最重要的信用资产，是目前最重要的地方国企，更是逆周期调控的物质载体，也就决定了保的一面。

即使考虑新旧动能转换和高质量转型，国有企业依然是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量，必须做强做优做大。当然，国有企业也要改革优化，但绝对不能否定、绝对不能削弱。

更何况，需要大力发挥公有制经济在促进共同富裕中的重要作用。

会不会擦枪走火、始料未及？

参照永煤，永煤之后为什么明确金融监管部门和地方政府要提高政治站位、切实履行责任？

就因为永煤为代表的地方国企违约如果不作控制、不受约束，就会进一步重创社会信用体系，从而演化为全国性系统性金融风险。

从这个角度而言，兜住风险底线，就意味着对待地方隐性债务和城投问题，政策会收而有度，至少不会简单重复地产的路径，毕竟内外有别。

因此，顶层设计上有保有压有退出或将成为常态。

城投择券核心逻辑还是在于以区域为单位的地方政府救助意愿和能力。

其中关键是要强调地方政府的自觉性。从近几年来，特别是今年内相关信用事件处置观察，债券而言，地方政府的救助意愿和政治自觉性依然较高。当然凡事不能简单线性外推。

除此之外，就是考虑个体情况，关键是看主体职责。职责决定担当，使命决定空间。城投主体的排他性原则十分重要。

城投未来风险要关注什么？

政策有窗口期，城投自然也有窗口期。

窗口期内，城投债信用状态仍然有稳的基础，还是可以保持合理参与。

这个窗口期主要观察两点：一是隐性债务化解进程；二是银保监会15号文执行推进情况。

理论上隐性债务化解2028年底前到期，但近期上海、广东都在着手隐债清零，要留意化解期限提前到来的影响。同时，需要关注15号文的实际执行，毕竟这是城投最重要的两大配置力量。

四、地产债：魅影重重。

中央经济工作会议所提压实企业自救主体责任，基本指向就是高杠杆高风险地产主体。房地产良性循环和健康发展的政策取向下，市场风险依然存在进一步释放的压力。相信，高杠杆地产主体最终还是会逐步退出债券市场，这个退出有两种可能：一种是体面的退出；一种叫不体面的退出。虽然政策在调整和纠偏，但是总体上我们还是按照2018年以后的图景，评估这轮高杠杆地产主体未来所要面对的压力。

怎么看待转债市场？

因为票息越来越低，而资产荒的问题又不单单是机构所独有。所以，这一年多固收加和转债市场成绩喜人。

在目前位置如何看待这个市场，我们做了一个简单的比较，把A股市场上有外评AAA的上市公司挑出来，然后按照股息率从高往低排，会发现前20%的股息率依然在历史高位，从这个角度考虑，权益的票息价值还是更有吸引力。

如果说2022年总体利率没有大风险，那么权益和转债市场也就没有太大的风险。

剩下的问题就是估值偏高。

逻辑上，三个因素支撑了目前的情况：流动性稳定、信用风险（赎回风险）较小、增量资金持续。

展望后市，这三个因素至少前两个目前看在较为稳定的区间，第三个因素不是独立变量，所以转债市场估值较高的现象可能还会持续。

结论

展望2022，我们还是强调两点：一、宏观环境很复杂；二、建议债券市场在习惯左侧思维的同时加一点右侧思维。

政策和经济本身是作用力和反作用力的组合，在今明两年宏观政策跨周期衔接的背景下，政策走在市场前面而不是后面，我们需要更准确细致的理解政策，而不是简单判断。

我们强调宏观形势的复杂性，更突出政策的设计性。

政策越有为，市场的有效性就会愈发局促。

2022年债市判断上存在不断反转的剧情演绎可能。

2020是前低后高，2021是前高后低，2022是否又是前低后高？可能未必。

政策诉求还是要一季度开门红和稳住宏观基本盘，但是政策的惯性又落在高质量发展和转型上，全年经济走势按照同比呈现“M”字型，即一季度走高，二季度走平或有回落，三季度走高，四季度再度下降。按照环比则呈现弱“V”形态，四个季度分别为1.4%、1.2%、1%、1.2%。

这里面要注意的是，一季度开门红之后，经济仍然有对应压力，因为不是穿新鞋走老路，市场预期前低后高，但是从环比看，可能是前高后低，2022对于债市不乏机会。

宽信用预计总体还是平缓，通胀压力总体可控。

外围风险关注美债走势，而不是简单关注联储自身行为。预计美债维持横盘震荡，中债受影响有限，仍然是以我为主，内因为主。

内因关键是理解有为政府如何作为。跨周期与逆周期有机结合，以及财政政策和货币政策协调配合，意味着总体政策方向仍然是总量控制、宽而有度、结构优化、适度前置。

我们预计2022年十年国债利率波动区间在2.7-3.10%之间。

利率债在市场谨慎期待中可能依然平淡无奇，信用市场有险无惊。资产荒背景下债券市场最大的风险还是票息太低，从这个角度考虑，权益更具性价比。

风险提示

风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期、宏观政策不及预期

来源：固收彬法