感谢：天风证券固定收益总部总经理丁洁、研究部负责人张磊共同研究与撰写完成此文。
临近岁末年初，又到了回顾全年和展望明年投资的时刻。2021年的中国经济自一季度出现高点之后出现了持续的下滑，信用的扩张持续压力较大；疫情的反复散点爆发仍然拖累着消费的复苏；多种产业收紧政策的叠加也导致包括地产等在内的行业下半年出现了风险的集中释放。与之对应的，今年投资最大的特点是利率在通胀的担忧中坚定走出了波动大幅向下的态势，权益则在新老经济模式裂口日益增大的背景下走出了成长与价值的极端分化。近日召开的中央经济工作会议，明确了以经济建设为中心的核心目标，也专门回答了关于“共同富裕、资本无序扩张、双碳等”五个核心问题的认识，为明年的经济、金融、财政、产业等政策指明了方向。稳中求进，托底经济，降低经济失速风险应该会是明年的主旋律。
我们继续坚持以买方投资的视角，对各类资产进行扫描式分析，并对明年的主要资产投资策略展开讨论。
2021年2月18日之后沪深300指数震荡回落，十年期国债收益率在通胀预期干扰下依然呈现了典型的股债跷跷板效应。2021年以来，创业板指数与十年期国债收益率保持了较高的正相关性，在十年期国债收益率下行时，创业板指数上涨，在十年期国债收益率上行时，创业板指数下跌。利率债价格与创业板指数呈现出同涨同跌的属性，背后逻辑可能是（1）创业板指数主要受新能源和生物医药两个细分行业的影响；（2）成长特征明显的新能源和生物医药股票价格更多反映未来的盈利，而未来盈利的贴现值受无风险利率水平影响更大。
受疫情影响，智利、秘鲁等铜矿生产国的产量恢复较慢，2020年11月之后，铜价更多反映（1）全球铜矿的产出情况；（2）全球精炼铜的库存水平；（3）美国基建投资政策预期；（4）美联储货币政策的预期，而较少反应中国信用变动的情况，或者说中国信用变动幅度不足够大，不能对铜供需格局起到决定性的影响，这使得最近一年铜价摆动幅度与中国十年期国债收益率摆动幅度出现了较大的背离。当前铜价依旧处于历史高价区，有助于铜矿供应能力的恢复，待精铜库存水平攀升至历史均值之后，预计铜价摆动幅度与中国十年期国债收益率摆动幅度的背离将缩窄。
中美十年期国债收益率差值从2020年11月21日的2.48%震荡回落至2021年12月11日的1.36%，回落幅度为112BP，背后的主要驱动因素是：（1）中国社融增速回落决定了中国十年期国债收益率的整体下行趋势；（2）美国失业率下降-工业部门产能利用率抬升的内循环持续改善和美联储边际上缩减资产购买的预期决定了美国十年期国债收益率运行中枢抬升的趋势。中国经济周期的不同步决定了中美两国央行货币政策的不同步，两者共同决定了中美十年期国债收益率运行的不同步。基于对中美两国经济周期不同阶段的推断，可以构建中美十年期国债的套利头寸，这能够剥离掉全球供应链冲击、能源冲击等共性因素的影响。此外，中美两国都是经济大国，经济运行具有较强的惯性，一旦运行方向改变，一般会持续6个月以上的时间，这决定了套利头寸的趋势性较强。
央行把稳健货币政策定义为DR007围绕短端政策利率波动。在政策利率维持不变时，受短端利率的影响，十年期国债收益率下行空间受到制约。地产债的风险让投资者更加偏好高等级信用债。高等级信用债与十年期国债收益率的利差压缩至历史低水平，未来继续下压的空间有限，这透露了未来两种可能的演变轨迹，（1）经济下行超预期，央行调低短端利率水平，十年期国债收益率跟随下行，信用利差被动走阔；（2）经济持续改善，企业部门和金融机构开始乐观，央行调高短端利率，十年期国债收益率上行，高等级信用债利率上行幅度更大，信用利差走阔，类似于2016年至2017年周期。
2021年消费股估值回落，金融股受地产拖累表现较差，这决定了以金融消费为主的上证50指数表现较差，而创业板主要的波动由新能源和生物医药来决定，政策对新能源的支撑一方面带来新能源公司盈利的改善，另一方面维持了新能源公司的高估值，使得创业板的表现在2019年7月之后持续优于上证50的表现。当前上证50指数与创业板指数的比值已经处于2010年以来的最低水平附近。上证50指数与十年期国债收益率正相关性较高，创业板指数与十年期国债收益率负相关性较高，2022年权益市场风格能否切换需要考察十年期国债收益率的运行方向与波动幅度。
2021年成长性行业延续2019年以来的牛市趋势，价值股等传统行业核心资产出现了幅度较大的回调。2019年年初至今表现最好的五个一级行业是电气设备、食品饮料、电子、有色金属和化工，表现最差的五个一级行业是房地产、建筑装饰、纺织服装、商业贸易和传媒。这与2012年至2015年6月的牛市周期具有一定的差异性。上一轮牛市周期，表现最好的五个一级行业是计算机、传媒、军工、通信和轻工制造，表现最差的五个行业是采掘、食品饮料、有色金属、银行和建筑材料。从涨幅来看，这一轮表现分化更大，表现较差的主要是房地产相关的传统一级行业，上一轮呈现出普遍牛市特征，表现较差的主要是产能过剩较为严重的行业。背后的原因可能是这一轮牛市更多体现结构转型的预期，而上一轮牛市更多体现结构性流动性宽松和总量增长的乐观预期。
图8：2012年至2015年牛市周期一级行业指数表现
2021年大宗商品价格表现分化比权益市场更为显著，表现最好的INE原油主力合约价格上涨幅度为54.13%，表现最差的生猪主力合约价格下跌幅度为44.54%。同一产业链内部的热轧卷板、螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石涨跌幅分别为-2.44%，-1.50%，18.75%，3.01%和-35.79%，同为炉料的焦炭和铁矿石价格表现差异巨大，显示供应端的分化是主要原因。美国经济持续复苏、OPEC原油增产意愿不足，页岩油资本开支不足和原油价格年初的价格水平较低是原油价格表现较好的主要原因。东南亚疫情影响了油棕果的采摘支撑了棕榈油价格的表现。生猪供应释放压制了生猪价格的表现。铁矿石供应相对稳定，9月以来国内钢材产量同比负增长显著，使得国内铁矿石港口库存持续攀升，抑制了铁矿石价格表现，而澳洲焦煤供应回落支持了焦煤价格的表现。下半年供需双弱的格局使得螺纹钢和热扎卷板价格高位回落，全年表现中性。中美经济周期分化和供应端差异是2021年大宗商品价格表现分化最主要的原因。
图9：2021年国内主要大宗商品期货主力合约价格表现
总的来看，2021年国内主要资产价格表现分化较大，主要原因是供应和信用两个基石变量对不同资产的驱动逻辑不同。2021年信用收缩支撑了利率债价格的表现，抑制了上证50指数、沪深300指数的表现。在钢材产量损失较大的情况下，依然抑制了螺纹钢和热轧卷板的价格表现，供应未出现损失铁矿石价格下跌幅度更为显著。新能源的需求扩张和其上游资源品供应匹配较慢整体上支撑了权益市场中电力设备和新能源板块的股票价格表现。9月以来，随着稳信用预期出现，政策更多指向稳定经济增长，成长类权益资产的表现与价值类权益资产的表现相对均衡。通过回顾2021年利率债市场、权益市场和大宗商品市场的表现，得出的一个基本结论是，信用变动对十年期国债收益率的变动具有重要影响，对上证50指数、沪深300指数和部分工业品的需求端具有重要影响，这使得十年期国债收益率、上证50指数、沪深300指数、铜价的中长期相关性较高，并且十年期国债收益率是成长股的贴现因子，对成长股的估值水平具有重要影响。十年期国债收益率在大类资产定价和配置策略中具有基础性作用。
1981年至2020年美国经历了四个完整的以失业率和全部工业部门产能利用率刻画的经济周期。每一轮经济周期又可以分为早周期、晚周期两个阶段。早周期的复苏阶段主要来自于宽松宏观经济政策支撑，当政策开始退出时，经济出现小幅回落，进入早周期的小幅走弱阶段，经济增长的动力从政策支撑转变为内生性的生产就业消费循环。当内循环的动力超过政策退出的影响，产能利用率开始重新攀升，失业率进一步回落，经济周期进入晚周期的复苏阶段。随着失业率进一步回落，通胀开始抬升，美联储开始缩表加息等紧缩性货币政策，经济体现出短端利率、长端利率、通胀水平、产能利用率共同走高的特征，直至美联储的短端利率提的足够高，经济开始转而走弱，进入衰退阶段。从劳动力参与率、失业率和全部部门工业产能利用率的绝对水平和变化趋势来看，当前美国经济依旧处于早周期的复苏阶段，2022年随着美联储持续缩减资产购买的规模，财政政策支撑力度下降，美国经济有望在2022年下半年出现小幅的调整，经济增长动力从政策支撑转变为生产就业消费的内循环。美国GDP中70%是居民部门消费，消费内循环只要还在扩张的态势中，美国宏观经济政策退出的负向冲击将是非常有限的。
2021年10月美国劳动力参与率修复至61.6%，依旧低于疫情前的中枢水平63.0%，其中55岁及以上的劳动力参与率恢复的更为缓慢。美国政府对家庭和个人的直接补贴，提高了劳动力的意愿工资水平，疫情的冲击也让更多家庭进入劳动力市场的意愿下降，这是2021年美国劳动力供应缺口增加，工资水平上升，通胀中枢提升的重要原因之一。全球供应链的负向冲击，美国港口运输力量的瓶颈限制，是美国通胀中枢抬升的又一个重要原因。当前阶段，从行业层面非农就业恢复程度来看，休闲和酒店、采矿业、信息业和政府部门的恢复程度低于97%，未来一年存在较大的恢复空间。随着对家庭和个人补贴的退出，疫情的逐渐控制，劳动力较大概率重返劳动力市场，美国国内供应瓶颈边际上将逐渐缓解，从而从供应端给美国经济提供更多产品与服务，缓解美国的通胀压力。
2021年6月以来，美联储担忧通胀长期化，即出现工资增长——通胀水平提升——通胀预期抬升——信用扩张——工资增长——通胀进一步提升的工资、信用和通胀螺旋加强式的循环。6月17日，美联储开始通过前瞻指引管理通胀预期。11月议息会议宣布从11月逐月减少100亿美元国债购买和50亿美元MBS购买。按照此节奏，美联储将于2022年6月停止国债。11月底以来，美联储官员和美国金融机构开始引导更为鹰派的资产购买缩减计划，即2022年3月停止购买资产。11月22日以来，纳斯达克指数波动加剧，趋势性显著减弱，市场已经对美联储更为激进的缩减资产购买的节奏做出了反应。美联储引导加息预期，目的在于管理通胀预期，改变经济主体的行为，防止经济主体过度加杠杆购买供应受限的产品与服务，抑制企业部门提高劳动力工资的意愿。若通胀预期得到较好的管控，通胀水平边际上有所回落，则美联储在2022年年中加息的概率是非常低的。
对2022美国经济与资产价格的基本判断是，（1）美国就业消费循环继续复苏，劳动力参与率维持缓慢提升的态势，供应瓶颈有所缓解，以核心CPI和核心PCE表征的通胀水平边际上有所回落；（2）经济复苏动力从政府加杠杆对家庭和个人进行转移支付、居民部门加杠杆购房，切换为生产就业消费的内循环，期间工业部门产能利用率可能出现小幅的调整，但不会影响失业率逐渐回落的态势；（3）美联储继续维持缩减资产购买的步骤，于2022年3月至6月间终止资产购买，并通过加息的前瞻指引来管理通胀预期，对全球美元流动性产生紧缩的预期，从而影响全球权益市场中成长类资产和高估值资产的表现；（4）美国经济延续复苏态势和美联储缩减国债购买的规模，会提升美国十年期国债收益率的运行中枢，美国政府部门杠杆率超过120%又会制约美国十年期国债收益率攀升的幅度，预计2022年美国十年期国债收益率从2021年运行中枢1.44%提升至1.80%附近；美国三大股指有望延续牛市格局，整体表现弱于2021年，预计三大股指加权平均涨幅5%至10%区间，即使较为悲观情境下，短端利率低于2.0%时，主要股指跌幅超过10%的概率亦较低。
2022年中国宏观经济政策主体思路是稳中求进，指向实际GDP增速的稳定，通胀水平的稳定，以及匹配的社融存量增速、M2增速的基本稳定。2003年至2020年，社融存量增速与实际GDP增速的差值波动较大。自2014年以来，两者差值的波动范围缩窄，除2020年疫情冲之外，两者差值的最低值为2018年的3.51%，最大值为2017年的7.13%，其中2018年是资管新规引发了幅度较大的信用收缩，2017年是棚改货币化安置套数最多的一年。考虑到2022年政策主动引导信用收缩的概率极低，并且再次出现大规模类似棚改货币化安置政策的概率也较低，预计2022年社融存量增速与实际GDP增速差值在4%至6%的区间的概率较大。
国内多位学者预测2022年中国经济潜在增速理论值在5.3%至5.7%期间，考虑到环境政策、房住不炒等政策的约束，预计2022年中国实际GDP增速为5-5.5%，匹配的社融存量增速在9.5%至11.5%之间。这是通胀相对稳定要求下，实现经济增长所匹配的一个相对合理的社融增速水平。两者差值波动区间的主要影响变量是（1）出口的增长；（2）供应的响应能力；（3）大宗商品等基础投入品的价格水平；（4）金融市场的资金虹吸效应等等。出口对经济增长贡献占比越高，供应的响应能力越强，基础投入品的价格越低，金融市场吸纳资金越少，实现同样GDP增量所需要的社会融资增量越低。考虑到2022年出口对GDP贡献边际回落概率较大，供应响应能力将高于2021年，多数大宗商品价格已经进入回调阶段，预计实现5.5%的GDP增速所匹配的社融存量增速在9.5%至11.5%的中间偏低水平，取10%的增速。
具体地，2020年末社融存量为284.83万亿，预计2021年社融存量增速为10.21%，期末社融存量为313.90万亿（备注：新增当月社融累计值与社融存量差值存在误差，此处以社融存量差值为准，下同）。以此推算的2022年社融存量期末值为345.29万亿，比2021年增加31.39万亿，2022年社融存量增速10%，略低于2021年的10.21%。2018年至2021年年度社融增量分别为21.12万亿，24.28万亿，33.52万亿和29.07万亿。相比于2020年的33.52万亿的社融增量，2022年31.39万亿社融增量要求目标实现的概率较高。
居民信用周期是社融存量增速波动的动因之一。2015年至2018年的棚改货币化脉冲对社融存量增速波动带来了较大影响。2014年至2020年，居民部门贷款年度增速分别为-11.32%，17.63%，63.57%，12.64%，3.23%，0.95%和5.92%。当前居民部门杠杆率已经达到62%左右的水平，居民部门加杠杆的能力边际上不断减弱。2021年1至11月，居民部门新增贷款累计同比增速为3.31%，预计年度增速为3.0%，年度新增贷款总量为81061亿元。2022年房住不炒的总基调未变，首付比例未系统性调整，房贷利率尚未有调整的迹象，预计全国房价平均涨幅为4%，商品房销售面积下滑3%，主要考虑到（1）2021年房屋新开工面积相对较低，现房和期房库存下降，供应端的下滑对价格存在一定支撑作用；（2）历史数据表明，十年期国债收益率领先商品房销售面积增速9个月左右，主要机理是十年期国债收益率回落传导至房贷利率回落，房贷利率回落改变了购房者的支出能力，但是这一轮十年期国债收益率的回落未传递至房贷利率，购房者的支出能力未出现有效提升。综合考虑近5年的居民信贷增速，预计2022年居民部门信贷增速为3%，年度居民部门新增贷款总量为83493亿元。
2017年房住不炒基调确定之后，最近4年居民部门贷款增速的范围为0.95%至5.92%，2022年房住不炒基调未变，预计居民部门贷款增速在1%至6%范围内，居民部门贷款变动范围为5个百分点，对应居民部门贷款变动量为4053亿，对2022年社融的影响范围为0.13%。
2022年稳增长的诉求较高。考虑到基数效应，政府债券净融资大概率高于2021年，但是低于2020年疫情冲击时。政府债券净融资主要是为了维持经济增长在潜在增速附近。预计2022年政府债券净融资在6.57万亿至8.34万亿之间，具体估计为7.40万亿，其中国债净融资2.60万亿，地方政府债净融资4.80万亿。政府债券净融资是稳定经济增长方面边际上最大的外生性力量。2万亿的调整范围相当于2021年居民部门信贷总量的24.67%，对2022年社融存量增速的影响范围为0.64%。
社融中扣除居民部门融资、政府部门融资，其余的部分是企业部门的融资。最近三年城投融资和地产融资在规范管理，煤炭、钢铁、有色等传统工业部门的产能扩张意愿不足，企业部门融资总量出现大幅变动的概率较低。预计2022年企业部门净融资15.64万亿，略低于2021年的16.27万亿。过去5年企业部门融资波动较大，从2018年的9.14万亿到2020年的18.21万亿，波动幅度为9.07万亿。因此，对于企业部门融资需求的跟踪与观察是2022年社融存量增速跟踪与分析中最为关键的一环。从历史对比视角来看，2018年企业部门融资回落较多是受到资管新规之后金融收缩、贸易摩擦影响企业短期信心等因素的负向影响，2020年企业部门融资总量较高是因为疫情冲击下，中国宏观经济政策的发力点是保企业和保供应，与美国经济政策以政府部门信用扩张为主有较大差异。基于此，并考虑到（1）2022年政策以稳为主，（2）潜在增速存在下降的趋势，企业部门内生性投资增速存在下降的趋势，（3）货币政策稳健为主，企业部门面临的融资环境不会过于宽松，也不会过于紧缩，预计2022年企业部门融资总量略低于2021年的16.27万亿水平是符合经济运行的内生逻辑的。
总的来说，在2022年实际GDP增速目标5-5.5%左右约束下，社融存量增速预计在10%左右，新增社融为31.39万亿，其中居民部门信贷新增8.35万亿，政府部门债券净融资7.40万亿，企业部门净融资15.64万亿。给出极端悲观情景假设（极小概率情景，全球经济遇到严重的负向冲击），即商品房销售面积下滑15%，房价下行5%，居民贷款增速为-20%，全年新增居民贷款总量为64849亿元；企业部门预期偏低，融资总量回到2018年的水平，即9.14万亿；政府部门为了对冲超预期的经济下行，额外增加2万亿的特别国债，政府部门净融资增加至9.40万亿，合并计算的2022年新增社融总量为64849 91434 94000=258283亿元，社融存量增速下降至7.97%，比2021年社融存量增速10.21%下降2.24%，小于2021年的下降幅度3.13%（从2020年的13.34%下降至2021年的10.21%）。
利率债供应方面，预计2022年赤字率维持3.2%，国债发行量8.1万亿，到期量5.5万亿（包含年内发行的贴现），净融资2.6万亿较2021年持平；预计发行新增地方政府一般债1万亿、新增专项债3.8万亿，再融资债2.4万亿，可能安排少量特殊再融资债，2022年地方债净融资量在4.8万亿，比2021年的4.6万亿略增0.2万亿；政策性银行债券净融资跟着信贷走，预计2022年净融资规模在2万亿，比2021年相比持平。
供给节奏方面，2022年政府债发行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加快，在2021年底2022年初形成实物工作量。2022在房住不炒政策约束下，居民部门信用扩张的力度有限，边际上稳定经济增长的主要短期动力是适度的政府部门信用扩张。
展望2022年，疫情扰动难以彻底结束，经济内生增长动力较弱，宏观政策转为宽货币稳信用组合，通胀压力总体可控，地产和基建宽信用托底反弹幅度有限，利率债收益率将延续区间震荡行情，十年期国债收益率区间2.60-3.10%。若2022年上半年房地产销售面积增速下行幅度超预期，地产政策扭转偏慢，低点可能阶段性冲击2.50%。考虑到绝对收益率水平偏低，本身性价比和安全垫不高，绝对收益率在5-25%分位偏低，息差空间在30-40%分位仍有一定性价比，选择安全边际较高品种（例如超长债）和积极开展策略交易。
2、权益市场：新经济是长期配置方向，2022年考虑风格适度平衡
市场风格：在经济结构转型，“新经济”替代“老经济”的背景下，市场的结构性行情可能成为常态。叠加科创板、创业板、新三板注册制的不断发展，A股市场将迎来更多中小市值的新兴产业公司登陆，为投资者带来大量机会。
产业趋势：中长期来看，新能源电力、双碳环保、智能汽车、专精特新先进制造、财富管理、消费升级、医药研发服务等产业趋势，有望持续成为未来资本市场上最重要的机会。
景气行业：中短期来看，2022年更需要关注后疫情时期全球产业链再平衡，以及人们消费出行意愿恢复后对国内各行业的影响；关注政府新基建托底经济对于相关领域的拉动作用；以及新技术应用不断落地带来的商业机会。
投资策略及风险：2022年权益投资风格将趋于均衡的概率较高，在继续关注和配置成长型股票与基金的同时，关注低估值修复的板块。但同时，也要警惕海外通胀压力阶段性上升，联储紧缩进程阶段性超预期对于资本市场的冲击，有必要在考虑景气度的同时予以适当的估值保护。
2020年底展望中，我们预测2021年商品指数将走出大C浪，文华工业品指数目标为205左右，实际指数在10月份最高达到246左右，在不考虑复杂子浪的情况下，商品这波主升浪已经完成。目前工业品指数回到上涨幅度50%附近，指数可能会在该区域走出较长时间的震荡结构。
原油：病毒变异，原油暴跌，疫情反复对油价波动节奏影响较大。“奥密克戎”变异病毒超强的传播特征，一方面导致主要原油需求国家防疫政策，另一方面，再次印证病毒变异的不确定性以及不可预测性。OPEC 控产保供政策明显，页岩油资本开支谨慎，供应端弱弹性格局没有发生变化，入冬后需求旺季到来，预计中短期内原油反弹可能性大。
有色金属：以铜为代表全球定价有色品种，整体维持上行趋势，节奏复杂。面临全球能源资本开支处于下降趋势的背景，2022年生产成本抬升趋势较难结束，其金融属性的品种在2022年年中面临首次加息落地导致流动性收紧的压力，上行节奏复杂较难提前做出预判。受益于光伏、风电、新能源电池的需求增量，锡、镍等低库存品种多头趋势不改。
煤焦钢矿：2022年需求改善引发的黑色短期上涨，但供需双减的格局不会改变，预计黑色板块整体波动中枢下移。节奏上，政策调控从形式上看，通常能看到“干中学”特征，即在目前不变的前提下，调控路径在逐渐优化。同时，随着减碳政策整体框架以及具体实施标准制定以及落地，地方政府政策配套政策完善，供应端压减产能产量的政策虽然不会放松，出现全年任务压减到半年“赶作业”的情况将变少，供应端短期剧烈下滑的情形出现的概率下降。
2003年以来，社融存量同比增速与M2增速的差值和十年期国债收益率具有较高的中期一致性。在第一小节回顾部分，论述了十年期国债收益率与上证50指数、沪深300指数、创业板指数、铜价、短端利率等众多重要资产价格具有较为紧密的关系，因此，2022年大类资产策配置思路的重点是基于信用变动方向、力度与节奏来动态调整股债仓位。
图21：社融存量增速与M2增速差值和十年期国债收益率的关系
信用的变动主要由（1）居民部门信用变动；（2）政府部门信用变动；（3）企业部门信用变动来实现。在中长期缺乏大规模技术革新的情景下，企业部门的信用变动是内生于居民部门和政府部门信用变动的，即企业部门的产量、存货和资本开支决策依赖于居民部门和政府部门提供的总需求。
在信用变动方向上，要区分信用预期的变动和信用现实变动的互动关系。2021年12月主导市场的关键定价变量是信用宽松的预期，即博弈占优的投资者认为未来3至6个月社融存量增速将从10.0%的水平缓慢抬升，主要的驱动力是地方政府债券发行、房地产企业融资的恢复和按揭贷款的加快投放。当前阶段信用宽松的预期支撑了上证50指数、沪深300指数的表现，相对而言，十年期国债价格和创业板指数的表现不佳，螺纹钢、铁矿石价格出现了一定幅度的反弹。即当前阶段信用预期变动的方向是扩张，而信用现实变动的方向有待于进一步观察。
在信用变动的节奏上，第一个观察点是2022年1季度前后，信用扩张的预期可能被证实，也可能被证伪。被证实是指社融存量增速逐渐从10.0%的水平缓慢抬升，社融存量增速与M2增速的差值开始攀升，受信用扩张的影响，上证50指数和沪深300指数延续上涨态势，十年期国债收益率略有攀升，创业板指数高位整理或略有回调。被证伪的可能性是存在的，这种可能性主要来自于（1）房贷利率、首付比例并未调整，房价处于调整的周期中，2021年10月和11月按揭贷款投放与商品房销售面积增速有所背离，2022年一季度新增贷款可能出现同比负增长；（2）地产、城投、煤炭、钢铁等传统行业是企业部门债权融资的主体，政策对这些行业从抑制变成中性，但企业部门融资需求依旧低于市场预期。如果2022年一季度信用延续收缩态势，信用宽松政策迎来更大力度是相对确定的，这会引发了第二轮更为强烈的宽信用政策预期，从而再次主导资产价格的阶段性表现。如果信用扩张能够延续到2022年二季度末，三季度平稳，四季度有可能边际回落。如果2022年一季度依旧呈现信用收缩的现实，那么二季度信用扩张的概率显著提高，信用扩张的态势可能持续到三季度末，四季度维持平稳。
央行主导的短端利率（DR007围绕政策利率附近波动）在中期与十年期国债收益率具有较高的一致性，主要是因为短端利率决定了金融机构的负债端，从而对其资产配置行为产生影响。在稳货币的基调下，政策利率变动幅度有限，决定了短端利率变动幅度有限，这对十年期国债收益率波动幅度带来了制约。但展望2022年，利率类基准适度调降的概率在提高。
总的来说，基于货币信用的基础框架，主要考虑供应 收入结构 信用变动三个视角，2022年大类资产配置策略思路的重点是把握主要供应端的趋势性变化、临时性冲击和信用的拐点。在跟踪的信用领域的指标未呈现宽信用的迹象之前，继续维持利率债 新能源 科技股为主体的配置思路，适度增加价值类权益的头寸，信用债的配置继续以风险审慎为基调，整体信用风险的缓解尚需要时间，地产风险仍然会持续释放。在信用扩张得到证实之后，降低利率债的配置头寸，增加信用扩张受益相关权益资产的配置，盯住新能源、半导体的技术图形，若成长性资产的技术图形不破坏，则继续持有，注意宽信用是否对信用利差带来系统性影响。利率债 科技成长类资产依旧是未来数年的核心配置方向，依据信用波动，阶段性增减信用敏感性资产。
来源：晨曦的思想圈
本报告分析师及SAC执业证书编号：
翟晨曦 S1110114040016
丁洁 S1110115030001
张磊 S1110116060057
