2021年全球主要经济体都在积极适应疫情常态化所带来的变化，从年初的Delta到近期的Omicron，疫情反复的阴霾依然笼罩着全球经济复苏。发达市场国家中，美国经济率先走出衰退的泥潭，受益于疫后大规模财政直接补贴和极度宽松的货币政策，强韧的美国内需成为本轮全球复苏的主要拉动者。然而疫情防控和经济修复的不均衡导致全球供应链严重堵塞，供需错配矛盾突出，推升全球商品价格快速攀升，通胀压力前所未有。
展望2022年，全球范围内疫苗接种有序进行，口服药有望量产推广，全球经济增长继续回归正常化。全球供应链阻塞有望逐步疏通，新兴市场国家生产供给进一步修复，中期来看全球通胀压力有望缓解。但需警惕本轮复苏过程中，薪资-通胀螺旋能否产生。需要客观承认的是，疫情发展和供应链疏通存在太多不确定性，且明年全球政治环境将更加复杂严峻，这些繁杂的因素将对全球经济增长和政策走向带来重大扰动。
全球疫情：短期扰动，长期改善
过去一年，全球日均新增新冠肺炎确诊病例约54万人，全球疫情历经多次反复，目前共出现三次大规模爆发演变：3-5月Delta变种引致印度疫情大爆发，7-9月Delta疫情蔓延至美欧等多国，10月中旬至今欧洲疫情持续恶化。几次疫情反复对全球产业链、交通运输和部分服务业修复造成了一定阻碍。从谷歌出行指数变化趋势来看，尽管全球疫情发展目前仍面临较大不确定性，但疫情大规模爆发对世界经济的冲击效应正逐次趋于减弱，尤其是美欧发达经济体的社会经济活动对疫情的敏感程度降低。
图表1：谷歌出行指数随疫情波动幅度减小
疫苗接种方面，全球疫苗接种率稳步提升，但仍呈现分化态势。发达经济体接种率普遍在70%以上，部分欧洲国家已达到群体免疫门槛；而全球接种率仅56%，目前Omicron病毒肆虐的非洲接种率仅12%。从接种速度来看，7-9月份发达经济体疫苗接种速度陆续边际放缓，截至目前新兴市场国家疫苗接种仍在加速进行。辉瑞、默克相继推出新冠口服药，最新临床结果显示分别可降低住院或死亡风险约89%和50%。两款药物明年有望量产和普及，或将改变当前全球防疫形势与政策措施。
当前全球疫情面临着新的挑战——南非首发的Omicron新变种已传播至非洲、欧洲、美洲等60多个国家和地区。最新研究表明该变种传播力比Delta更强，且可能降低疫苗有效性，但现有确诊病例多为年轻人及较轻症。目前新变种病例样本仍不足，其致病性、重症率等问题尚需进一步研判。目前已有40余个国家和地区采取限制入境措施，全球开放边境进程放缓。Omicron的破坏性和影响仍需观察，短期内Omicron可能对全球供应链和经济增长造成冲击，但全球疫情总体将持续改善仍是基本假设。
图表2：Omicron病毒传播迅速
美国经济：内强则强
疫后美国经济修复领先全球主要经济体。截止2021年三季度，美国实际GDP当季值已修复至2019年四季度水平的101.39%，而欧元区和日本等主要国家实际GDP当季值仍未修复至2019年四季度水平。疫后美国经济修复强劲，得益于美国政府实施的三轮总额高达5万亿美元的财政刺激计划，美国成为本轮全球经济复苏的主要需求提供者。此外，美国经济以内需为主、欧洲经济以外需拉动的经济结构差异，助力美国经济在大规模财政直接补贴的提振下，更快速地走出经济衰退。
美国经济强韧的内核在于其稳定的就业、收入、消费内循环传导。2020年疫情爆发后，超过2200万劳动力离开工作岗位，失去稳定的薪资收入，取而代之的是美国政府针对失业和低收入人群发放的财政补贴，维系了其内需消费的韧性。进入2021年，随着疫后财政补贴的逐步到期，美国劳动力市场的修复进度成为其经济修复的核心关注点。尽管受极寒天气、疫情反复等短期扰动，2021年美国劳动力市场持续温和改善，截止11月共计新增非农就业610万人，修复至疫情前水平的97.44%。
然而美国劳动力市场的修复是不均衡的，这也是美联储衡量其就业最大化目标时所关切的问题之一。美国劳动力市场的修复不均衡体现在三个方面：一是行业分化，二是年龄分化，三是学历分化。行业方面，受疫情影响最严重的服务业，特别是休闲酒店行业恢复程度最差，截止11月仅恢复至疫情前水平的92.11%。而与商品生产、运输相关的行业恢复较好，特别是运输仓储行业已恢复至疫情前水平的104%。年龄方面，11月美国劳动力参与率回升至61.8%，疫情前中枢在63%附近。其中，16岁至54岁劳动力参与率基本修复至疫情前水平，而55岁及以上劳动力参与率持续低迷，部分劳动力由于提前退休、就业结构调整等因素选择长期退出劳动力市场。学历方面，低学历、低收入劳动力就业恢复相对缓慢，同行业分化所反映的矛盾较为一致。
当前美国劳动力市场面临的困境是劳动力供不应求，招工难或反映劳动力供需结构的长期变化。今年以来，部分企业持续存在招工难的情况，调查显示疫情反复约束劳动力就业意愿，或是因担忧疫情传播，或是因疫情需承担更多家庭责任而放弃重回职场。此外，疫情补贴导致的超额储蓄对居民消费仍有支撑，劳动力再就业的积极性不高。美国三季度职位空缺率依然位于历史高位，而离职率持续攀升，或表明劳动力对工作要求较高，且可议价能力较强。2022年美国劳动力市场料持续改善，核心关注劳动力供不应求的困境能否推升薪资收入增速持续攀升，薪资-通胀螺旋能否出现，这将对美联储货币政策调整产生重要影响。
美国就业市场持续改善，薪资收入作为个人收入的主要来源，支撑居民消费保持韧性。随着疫后财政补贴的逐步到期，薪资收入将是未来居民收入改善的主要动力。受益于美国大规模疫情补贴，美国居民超额储蓄大量累积。此外，美国居民拥有的股票、房地产等资产价格上涨，推升美国居民总资产价值。在存量财富增加、流量收入不差的情况下，2022年美国消费依然能保持韧性，疫情持续改善也有望加速服务消费回暖。
图表3：美国55岁及以上劳动力参与率持续低迷
图表4：美国非农职位空缺率位于历史高位
图表5：财政补贴逐渐退出，雇员报酬持续增长
2021年美国房地产销售依然强劲，2022年房地产销售或延续温和增长，房地产商开工或保持积极。一方面，美国适龄购房人口保持增长，且居民住房自有率较上一轮周期高点仍有提升空间。另一方面，金融危机后美国居民资产负债表持续修复，疫后财政补贴维护居民资产负债表依然健康，居民部门杠杆率也有上行空间。基于销售温和增长的预期，房地产商开工或保持积极。疫后美国居民住房改善性需求爆发、长期贷款利率回落至历史低位，推升购房热情高涨。而供应链阻塞、劳动力不足使得开工恢复缓慢，导致美国成屋库存大幅回落，2022年美国房地产商仍有回补库存的动力。
企业需求方面，当前美国企业补库存已渐近尾声，2022年或迈入主动去库存阶段。由领先指标ISM新订单和库存指标来看，美国企业补库存热情已接近拐点。由于美国内部供应链不畅，当前库存堆积在上游制造商，而批发商和零售商库存销售比显著低于疫情前中枢，关注库存由上游向中游和下游传导的修复节奏。当库存分布加速回归合理水平，居民商品消费需求难以复制疫情后的爆发式增长，制造商补库存将缺乏动力。由于全球供应链阻塞，美国上游和中游工业产能利用率仍有较大恢复空间。此外，疫情对上游供给和下游需求造成的不确定性，一定程度上抑制企业扩产能意愿，企业投资增长有待观望。
图表6：美国住房自有率（左），美国居民部门杠杆率（右），均有提升空间
图表7：美国内部供应链问题同样严峻
供应链和通胀：渐缓在望
全球供应链受阻是今年全球经济的主要矛盾之一，其本质在于全球范围内的供需错配。本轮复苏中，作为全球产业链中的主要生产国，新兴市场国家（尤其是东盟及亚太地区发展中国家）受制于较低的疫苗接种率和更谨慎的防疫政策，加之本身经济韧性不足，往往受疫情冲击更大，经济恢复缓慢，部分国家生产停滞。而以美国为首的发达经济体是主要的需求来源国，疫情期间美国实施了三轮共5万亿美元大规模财政刺激，大量转移支付收入支撑居民个人收入增加和商品消费需求高涨。美国等发达国家旺盛的商品进口需求使得全球海运需求大增，推高海运价格。同时美国劳动力就业意愿不强，疫情期间大量财政补贴使得部分劳动力人口迟迟不愿回归就业市场，9月特殊补贴到期效应并未显现。美国交运仓储业职位需求和劳动力供给缺口较大，国内运力不足导致美西主要港口拥堵和供应链堵塞，物流交运压力较大，供应商交付时间不断创新高，进一步推升通胀。
图表8：本轮复苏中EM国家经济修复程度弱于DM国家
图表9：今年以来美西港口进口重箱、出口空箱吞吐量大增
展望明年，全球生产供给端有望进一步缓慢修复。一是随着疫苗接种有序进行，且新冠特效药明年有望量产推广，或将改善新兴市场经济体疫苗接种率偏低现状，利于新兴市场国家社会经济活动正常化和工业生产运转。自10月以来，部分新兴市场国家工业产出同比已开始恢复正增长，出口增速也有所回升，制造业景气度已达疫情前水平。二是美国劳动力市场有望持续修复。此前的财政补贴停发后，随着居民超额储蓄的消耗，劳动力供给有望进一步回升，美国内陆大量卡车司机岗位需求将进一步得到满足。从需求端看，美国居民消费结构正从商品转向服务，叠加今年商品进口的高基数效应，明年初美国货物进口需求有望降温。明年全球供需错配问题有望渐进缓解，但工业生产、劳动力市场修复和港口疏通均非一日之功，当前Omicron疫情也给全球产业链修复带来不确定性，因此供应链瓶颈短期内仍有刚性，预计将持续到明年上半年。美国港口拥堵和运力不足的缓解关键在于居民服务消费的增长和劳动力市场的修复节奏，预计最早有望在明年下半年得到改善。
图表10：主要EM生产国出口增速回升趋势已现
图表11：美国耐用品消费回落，服务消费拉动率提升
全球范围内供需错配推升全球通胀，2021年美欧工业品和消费品价格增速均创历史新高。多重因素导致2021年美国通胀增幅和持续时间均超预期。一方面，多类商品因供不应求价格持续上行，如年中因缺芯导致的汽车价格攀升；货币政策宽松刺激购房热情高涨，美国住宅和租金价格上涨韧性较强。另一方面，因风电、水电等替代性能源供给不足，美国页岩油恢复进度缓慢，且OPEC议价能力较强，全球原油、天然气等能源价格大幅攀升。展望2022年的基本情形是，供给端工业产出和全球运力持续修复，需求端财政补贴退坡需求增速放缓，供需缺口有望收窄，通胀边际上行压力减弱。美国通胀的上行风险在于薪资-通胀螺旋的演绎，内循环修复是核心关注。本轮复苏美国政府是信用扩张的主体，而居民可持续收入增长和信用扩张动力不足，目前多数行业薪资收入中枢同疫情前变化不大，消费脉冲的支撑主要来自财政转移支付。风险在于若美国劳动力市场持续紧平衡状态，或推升可持续收入增速持续上行，消费需求持续旺盛推升通胀和通胀预期，进而形成薪资-通胀螺旋。
图表 12：多重因素推升美国通胀
图表13：劳动力供需错配或加速薪资上行风险
政策：政治先行，转向渐近
1.美国中期选举：拜登恐失国会绝对控制权
美国中期选举将于明年11月8日开始举行，届时将进行国会参议两院议员的换届选举。目前民主党占有221/435众议院席位和50/100参议院席位（副总统哈里斯可在僵持时投出关键一票），相当于拥有国会两院控制权。这使得拜登政府在过去一年内可以持续推进其政治主张和立法提案。然而拜登政府中期选举形势不佳，今年年中以来民主党和总统拜登的支持率加速下滑——当前（12月14日）拜登支持率仅43.3%，比年初下降近10个百分点；截至今年10月，民主党支持率已降至38%。主系美国疫情反复、防疫效果不佳、高通胀、新财政刺激计划实施缓慢等导致选民不满情绪上升。若民主党支持率继续维持下滑趋势，将有很大概率失去大量国会席位。从目前形势看，民主党胜率不高，中期选举后拜登恐失去对国会的绝对控制权。失去国会控制权可能导致民主党难以绕过共和党推进政策，拜登政府未来政治主张落地更难。对华关系方面，此前为遏制高通胀，拜登政府一度积极缓和对华贸易关系，9月以来美方表态积极，中美两国元首两度通话，双边对话频繁，就取消对中国输美商品加征关税、中美第一阶段经贸协议落实情况等议题进行沟通。但近期美国对华政策似有意转向竞争对抗清单。12月13日美国国务卿布林肯首次访问东南亚地区，就“美国的印太地区战略”发表演讲，意图加强与东南亚国家的联系以抗衡中国。12月美国众议院通过“制裁”中国的涉疆法案，在人权问题上大做文章。中期选举不容乐观促使拜登政府有意将内部矛盾转移至对外关系上，预计明年拜登政府将延续对华鹰派态度，加强中美对抗关系，在高端技术、国家安全、人权与地缘问题等领域对华施压。
图表14：拜登支持率比年初下降10个百分点，8月以来加速下滑，数据来源FiveThirtyEight
图表15：国会竞选角逐中，目前民主党支持率不敌民主党，数据来源Harvard Harris Poll
2.美国财政政策：刺激退坡
疫情期间，美国共进行了三轮共约5万亿美元大规模财政刺激，包括去年3月2.2万亿美元《CARES法案》、去年12月9000亿美元《新冠疫情救济法案》和今年3月1.9万亿美元《美国救济计划》。这三轮救济计划主要着力于企业补助、居民支票、失业救助、政府补贴方面，给美国居民带来高额转移支付收入，从而支撑居民个人收入增速和商品消费需求。拜登政府近期正积极推动新一轮财政刺激计划，包括今年11月16日签署的1.2万亿美元基建法案和即将闯关参议院的1.75万亿美元《重建美好未来法案》（简称BBB法案）。其中基建法案主要涉及对道路、桥梁等基础设施的投资，计划在8年内投入1.2万亿美元，其中新增支出约5500亿美元。BBB法案已于11月20日在众议院获得通过，相比于最初计划的3.5万亿支出已有大幅缩水。原计划的1500亿美元清洁电力项目、1090亿美元社区大学计划、调降处方药价格等提议被取消，收入计划方面放弃提高企业税和个人最高边际税率。由于关键参议员曼钦仍对该法案中部分条款持反对意见，预计该法案在落地前将在参议院经过一定修改或缩减。作为明年中期选举的筹码之一，拜登将持续推动该法案落地。相比之下，无论是从规模还是从对经济的拉动作用来看，本轮刺激计划都无法与疫情期间的前三轮相提并论。两项法案总规模仅2.95万亿美元，且将在8-10年间长期分阶段进行，短期内对经济的直接拉动作用有限。
图表 16：疫后美国财政加大对收入保障、私人部门信贷和社会服务等支撑
3.美联储：结束本轮QE，预计明年加息1-2次
回顾今年，美联储经过渐进式铺垫后，逐渐开启了政策转向进程。本轮货币政策转向前瞻指引充分，市场预期充分，并未对资产价格造成较大冲击。今年一季度在经济复苏和通胀预期强势的环境下，市场对美联储政策转向预期高涨，但美联储始终保持耐心。一方面美国劳动力市场距离实现充分就业为时尚早，另一方面拜登1.9万亿财政刺激落地亦需宽松流动性环境助力。美联储主席鲍威尔多次释放鸽派信号，3月FOMC会议再强调将维持宽松货币政策，直到经济“取得进一步实质性进展”。美国5-7月新增非农就业加速改善，鲍威尔在8月27日的Jackson Hole全球央行会议上表示“如果经济的发展大致符合预期，那么今年开始放慢资产购买的步伐可能是合适的”，首次温和释放了年内可能开启Taper的信号。随后的9月FOMC会议略超预期偏鹰，声明“若经济大致如预期继续取得进展，可能很快将放缓资产购买步伐”，进一步释放开启Taper的信号。随着美国就业市场持续修复、高通胀压力不断攀升，11月FOMC会议宣布开始以每月缩减150亿美元的步伐缩减购债。四季度以来，美国供应链瓶颈问题突出，通胀水平居高不下，市场加息预期不断提前。鲍威尔在11月30日国会听证会上放弃通胀暂时论，并表示12月会议将讨论是否应加速Taper。
12月16日，美联储宣布将从明年1月开始加快缩减购债步伐，以每月300亿美元（包括200亿国债和100亿MBS）规模进行缩减，预计将于明年3月结束本轮QE，符合市场预期。会议声明中未再提通胀暂时性，并删除“允许通胀在一段时间内超过2%目标”表述；承认通胀率已经高于2%一段时间，将维持利率水平不变直至实现充分就业。美联储还下调了2021年经济预期，上调近三年通胀预期。点阵图显示，所有委员均预测明年将加息，多数委员预期2022年将加息三次，到2024年底或将加息8次，预期加息路径较9月更为激进。我们认为，美联储首次加息时点主要取决于疫情发展态势、供应链瓶颈和通胀缓和程度、经济和劳动力市场修复情况以及政治格局等因素。其中通胀作为近期最关键的变量，对通胀的判断将是动态调整的过程。（a）若2022年上半年供应链瓶颈疏通不良，通胀压力仍较大，预计美联储最早将于2022年年中加息一次，到年底共加息1-2次。我们认为上半年加息概率不大，一是因为明年通胀走势仍有待观察，二是因为疫情反复和高通胀环境下居民消费信心不强，过早提高利率会抑制居民信贷扩张。（b）若2022年上半年供应链瓶颈疏通进展较好，通胀压力边际缓和，美联储急于加息的必要性下降，政策调整将回归数据依赖模式。若就业市场持续复苏符合预期，考虑明年中期选举需要稳定的金融条件背书，预计美联储将倾向于2022年年底加息一次。（c）我们认为，美联储12月对加息的鹰派指引旨在打压通胀预期，考虑到疫情以来的大规模财政刺激导致美国政府杠杆率跃升，政府债务压力较难承受利率短期大幅上行，因此点阵图显示的3次加息或不会实际执行。
图表 17：12月FOMC点阵图超预期鹰派
4.欧洲：财政持续发力，料明年欧央行加息无望
明年欧洲财政和货币政策仍将持续发力，支撑欧洲经济增长。财政政策方面，疫情以来欧盟委员会设立1.1万亿欧元长期预算和7500亿欧元下一代欧盟基金（NGEU），对欧元区经济增长和结构转型给予支持。NGEU基金主要通过复苏基金（RRF）为成员国提供6728亿欧元贷款和拨款至2026年，另外还包括今明两年实施的470亿欧元REACT-EU基金等。NGEU基金和1.1万亿欧元长期预算共同组成欧元区2021-2027年长期预算框架（MMF），主要投资于创新数字化、凝聚和修复力、资源环境、边境管理、安全防御、邻国和公共行政七个领域。MMF计划在2021-2023年支出总金额的66%，今明两年将分别向成员国提供4892亿欧元和4658亿欧元资金。其中意大利和西班牙或成最大受益者，将获得大约2800亿欧元资金支持。货币政策方面，欧央行1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP）将在明年3月结束，但货币政策将保持宽松，到期债券再投资计划将持续到至少2023年底。市场普遍预期欧央行将在2023下半年至2024年初首次加息，料明年加息无望。
图表18：市场机构对主要央行加息路径预测
资产：波动中前行
2020年新冠疫情爆发拖累全球经济陷入衰退，美国经济受益于三轮财政直接补贴，有效托底并强势拉动了居民需求复苏，美国经济快速走出衰退期。2021年美国经济复苏仍在早周期阶段，2022年美国经济增长大概率温和放缓，或由早周期向中周期过渡。
图表19：1981年至今，美国经历了四轮完整的经济周期
2021年10年美债交易主线多次切换，经历了较为清晰的三段行情。年初民主党超预期地横扫参众两院，市场对于拜登主张的1.9万亿美元疫情补贴计划落地预期升温，实际利率攀升，10年美债冲高至年内高点，随后在1.6-1.7%附近震荡。年中Delta变种病毒开始在欧美主要国家快速传播，实际利率再次回落，三季度10年美债围绕1.3%中枢震荡。9月全球能源价格快速上涨，库存和供给不足推升原油、天然气、电力等价格大幅抬升，引发了全球投资者对通胀加速上行的担忧，通胀预期快速上行，10年美债回升至1.6%附近震荡。近期由于Omicron变种病毒正在加速传播，短期对经济增长的负面冲击导致全球原油价格大幅下跌，通胀预期有所回落，10年美债小幅下行。
2022年资产定价依然面临多重扰动因素，市场交易主线或复杂交织。经济方面，美国内需韧性较强，经济增速或温和放缓。通胀方面，客观来看，全球供应瓶颈的改善面临较多阻碍和不确定性，难以一蹴而就，全球通胀短期仍将维持高位。但随着全球供应链的持续疏通，商品价格上行压力有望逐步缓解，通胀预期的边际变化需要持续关注。政策方面，美联储12月会议确认将按计划于3月结束本轮购债，欧央行也将于3月退出紧急抗疫购债计划，金融市场增量流动性减少，长端利率存在上行压力。若通胀预期难转头向下，则加息预期料持续攀升推高短端利率。政治方面，目前拜登支持率大幅下降，民主党在中期选举中暂处劣势，或更需要有利的金融条件背书。此外，疫后美国大规模财政补贴导致美国政府杠杆率跃升，美国政府债务压力也较难承受长端利率快速大幅上行。综上所述，预计2022年10年美债中枢或小幅抬升至1.8-2.0%附近。在短端利率不超过2.0%的情况下，美股估值崩塌的概率较低，美股大概率延续牛市，较悲观的预期是高位震荡。黄金价格大概率延续1700至1900美元/盎司的震荡区间。
图表20：2021年10年美债交易主线多次切换
图表21：2022年10年美债快速冲高概率不大
来源：晨曦的思想圈
本报告分析师及SAC执业证书编号：
翟晨曦 S1110114040016
姜琦 S1110118070085
王鹤澄 S1110121070051
