感谢：天风证券固定收益总部宏观与策略研究部研究员姜琦、助理研究员王鹤澄共同研究与撰写完成此文。
新冠疫情无疑是近两年影响全球宏观经济增长的最重要因素。2020年全球经济增长同步停滞，2021年中国和美国领先全球其他经济体复苏。然而中国和美国本轮复苏的源动力有所不同，美国政府发放的三轮大规模财政补贴强势拉动了居民需求，中国复产复工有序展开成为全球主要的生产供给者，出口也是贯穿全年的增长主要拉动项。但进入三季度，国内消费需求恢复缓慢，房地产基本面下行，财政滞后基建缺位，双碳双控约束上游供给推升PPI超预期，经济下行压力加大。货币政策稳健灵活，分别于7月和12月两次下调存款准备金率，并推出多项直达实体经济的货币政策工具。
展望2022年，上半年经济下行压力持续，房地产政策边际宽松能否托底房地产销售和投资温和触底企稳，财政政策能否前置发力托底基建投资，出口形势如何变化，内需消费能否持续改善都是需要关注的方面。基于国内经济面临的多重不确定性，宏观政策将以稳为主，财政有望前置、货币稳健有效，相关稳增长和逆周期调控政策或将陆续出台。
自2020年9月习近平总书记在联合国大会上提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”以来，全国范围内相继出台了多项政策举措，并制定了相关中长期发展目标。
产业政策方面，一是逐步控制和减少化石能源消费，提出“十四五”期间严控煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少煤炭消费，石油消费进入峰值平台期。二是实施可再生能源替代行动，大力发展风电、太阳能、水电等新能源，构建以新能源为主体的新型电力系统，到2060年实现非化石能源消费占比80%以上。三是推动钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业碳达峰，严禁钢铁行业新增产能、严控有色金属行业新增产能，坚决遏制“两高”项目盲目发展。金融政策方面，今年7月16日，全国碳排放权交易市场开市。11月8日，央行推出碳减排支持工具，另有2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，强化对绿色发展的金融支持。
实现“双碳”目标和实施能耗双控制度成为了今年下半年宏观经济的主基调，多地限电拉闸，能源供应紧张，PPI增速上行超预期，经济面临极大下行压力。因此，近期文件和会议开始逐渐适当加大保供稳价政策力度，阶段性政策重心向“稳增长”倾斜。如第三季度货币政策执行报告中删除了上季度“严格控制高耗能高排放项目信贷规模”表述，改为“鼓励金融机构在依法合规、风险可控基础上，合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”。今年12月中央经济工作会议一方面明确要先立后破，增加新能源消纳能力，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，表明深入推动能源转型的战略方向不变，中长期能源与经济发展方式转型势在必行。另一方面，会议还明确调整政策和推动改革要把握好时度效，提出“实现碳达峰碳中和……不可能毕其功于一役”、“要立足以煤为主的基本国情”、“要正确认识和把握初级产品供给保障”，表明能源转型要合理有序推进不能搞运动式改革，明确了以经济建设为中心的要求下，明年持续保供稳价政策和阶段性政策纠偏的态度。
近年来以铁路、水利、公路运输建设等为代表的“旧基建”投资增速开始放缓，以5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等为代表的“新基建”投资开始加速。新基建溢出效应显著，将进一步带动新消费、新制造，成为推动经济发展的新动力。中国信息通信研究院数据显示，2020至2025年仅我国5G商用这一项直接带动的经济总产出就达10.6万亿元，间接拉动的经济总产出约24.8万亿元。
图表 2：近年来旧基建投资增速开始放缓，新基建投资加速
明年经济面临较大下行压力，外需减弱将导致出口增速放缓，内需不足问题突出。而传统“旧基建”投资面临经济由高速增长转向高质量发展的长期发展战略制约，因此“新基建”在拉动经济增长和推动高质量发展的双重要求下，有望成为明年政策发力的着力点。本次中央经济工作会议也指出，要“适度超前开展基础设施投资”、“加快数字化改造，促进传统产业升级”。中财办副主任韩文秀对本次会议进行解读时进一步明确不能穿新鞋走老路，要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能。相比于“新基建”概念辅一提出时以5G、大数据中心、人工智能、工业互联网为重点，当前“新基建”更多拓展到充电桩、特高压、智能电网、绿色低碳技术等“双碳”和能源转型相关领域。在数字化改造方面，5G、大数据中心等也将成为重要发力点。
2016年我国官方文件中首次提出要培育壮大新动能，加快发展新经济。发展新经济是我国转向高质量发展的题中应有之义，中长期来看，以新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物技术、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等产业为代表的战略性新兴产业是未来经济发展的方向。一方面，我国经济转型和产业升级到了关键时期，培育发展新动能是未来我国经济持续高质量发展、实现第二个百年目标的重要推手。另一方面，当下国际形势复杂，外部压力较大，突破技术创新瓶颈、推动重点技术攻关是我国实现弯道超车的着力点。未来，半导体、高端机床、新能源等重点领域将成为对内产业结构调整和对外大国博弈的切入点。
目前我国新产业、新业态、新商业模式增长迅速，2017年以来新经济增速一直显著高于总经济增速，经济转型势头良好。与此同时，也应意识到现阶段我国新经济占总产出比重尚不及两成，一方面其发展空间巨大，有望成为我国经济增长的新动能，另一方面在面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的当下，新经济尚且难以独自支撑经济建设重任。未来我国将在满足稳增长诉求的同时，兼顾高质量发展和产业转型升级。因此预计明年高技术制造业投资有望延续高增长，财政投放更向科技自主创新、绿色经济、碳达峰和新基建等长期发展领域倾斜，未来几年将继续大力推进风电、水电、太阳能发电等开发应用。
图表 3：新经济增速高于GDP增速，但目前新经济占比尚不足20%
2021年中国经济完成了疫情式衰退后的快速复苏阶段，经济增速中枢缓慢下移。上半年经济增长恢复势头良好，4月政治局会议明确“经济处于稳增长压力比较小的窗口期”，房地产和汽车销售延续了2020年下半年的趋势强劲增长，基建和制造业投资均不弱。但进入三季度，房地产销售快速回落，财政滞后基建缺位，供给收缩导致PPI加速上行超预期，经济下行压力加大，12月中央经济工作会议明确指出“必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。
全球疫情尚未得到完全控制，Delta和Omicron变种病毒引发了海外国家疫情的多轮反复，这对我国疫情防控造成了较大压力，国内疫情也经历了多轮多地散发的情况。疫情反复对居民就业和消费的影响较为复杂，一定程度上抑制了居民收入预期和消费信心。就业方面，城镇调查失业率已回落至疫情前中枢，但16-24岁就业人员调查失业率依然显著高于疫情前中枢，且今年以来城镇新增就业人数也弱于往年，在“稳就业、保居民就业”的框架指导下，短期政策稳增长的必要性上升。消费方面，2021年消费品零售两年复合增速中枢明显低于疫情前水平，特别是疫情反复导致的社会活动受限，对服务消费造成更直接的负面影响。2022年居民就业和消费有望随着经济触底企稳而边际改善，但就业稳定和消费信心的修复倾向于是一个长期过程。
房地产严控政策有定力，行业景气度超预期下行。疫后政策宽松刺激房地产需求旺盛，销售高景气延续至上半年。但随着各级政府楼市调控政策的密集出台，下半年地产销售快速走弱。10月全国人大常务委员会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，房地产调控政策进一步强化“房住不炒”的长期政策预期。同时，房地产行业融资收紧的力度不断加强，从2020年“三道红线”出台实施，到2021年贷款集中度考核落地，房企融资能力进一步受限。二季度以来，房地产开发资金来源中的国内贷款持续负增长，下半年房地产销售下行拖累定金及预收款增速转负，个别房企资金链断裂，局部信用风险爆发。为防范风险进一步发酵，地方出台强化预售资金监管；为规避信用风险，金融机构提高对房企信用投放门槛，最终引发行业融资进一步收紧。由于融资预期偏紧、销售预期偏弱，叠加集中供地政策提高了房企拿地的资金成本，今年以来房企拿地、开工积极性较差，全年新开工面积累计同比为负，9月房地产投资当月同比转负，房企整体投资意愿较弱。展望2022年，房地产调控意志依然坚定，但为避免房地产销售和房企投资断崖式下跌，政策边际宽松可期。中性假设下，2022年商品房销售面积17亿平方米，较2021年下降3%；房屋新开工面积20.25亿平方米，较2021年下降5%；房地产开发投资额15.3万亿元，较2021年增长3%。
2021年财政节奏后置，2022年财政有望前置发力托底经济。2021年上半年经济稳增长压力较小，财政发力必要性不大，新增专项债发行进度大幅落后于往年，财政支出进度也相对较慢。下半年随着经济稳增长压力上升，专项债发行有所提速。但截至10月广义财政支出累计同比增速仍为负，部分原因在于房企拿地积极性差导致土地出让金收入下滑，地方政府性基金收入预算完成进度缓慢，拖累政府性基金支出进展。此外，加强专项债管理、城投融资监管严明又进一步规范了可投资落地的基建项目范围，截止11月基建投资累计同比转负。2022年上半年国内经济稳增长压力较大，财政前置概率极高，财政部已下达了2022年提前批专项债额度，关注基建项目落地实施进展。考虑到地方政府隐性债务化解、房地产行业周期下行、中国经济处于结构转型的关键阶段，传统基建投资大概率仅起到托底作用，难以重现大开大合的强刺激模式，预计2022年基建投资增速大概率同实际经济增速相匹配。
出口维持高景气度，制造业投资保持韧性，是全年经济增长亮点。2021年中国出口金额持续创新高，出口韧性超预期。一方面，全球经济复苏大背景下，海外需求旺盛，韩国出口金额同样创历史新高。另一方面，中国产业链韧性较强，制造业产业门类齐全，既有纺织服装、鞋靴箱包、家用电器等日常消费品，也有集成电路、医疗器具、机械设备等高新技术及机电产品。同时中国制造在全球疫情反复环境下能够稳定生产，相较于其他新兴市场国家拥有更多吸引力。此外，下半年全球能源和商品价格上涨，也在价格因素方面推升出口金额。2022年海外财政刺激退坡，经济增长大概率温和放缓，外需和价格增长方向均为下行。但考虑到全球产业链的修复难一蹴而就，中国出口韧性较强，出口增速或温和放缓，放缓幅度需要关注。2021年制造业投资同样表现出较强韧性，但行业内部存在分化，出口相关产业如电子、医药等高技术制造业投资增速较高，而内需相关产业如纺织服装、汽车等可选消费品制造业投资累计负增长。2022年制造业投资或仍是固定资产投资的核心拉动项。一方面，在推动高质量发展的长期战略目标指导下，“双碳”和新基建建设需要制造业投资相配合。另一方面，在加快发展新经济，助力产业结构转型的过程中，高技术制造业是政策扶持的重点方向之一。
通胀方面，三季度国内供给冲击叠加全球原油价格上涨，国内工业品价格大幅上涨。随着保供稳价政策发力，高频数据显示上游生产资料价格环比开始回落。12月中央经济工作会议明确指出，稳增长将是明年宏观政策的核心，保供稳价政策仍将适度发力，供给端避免冲击。需求端来看，国内经济下行压力较大，海外需求温和回落，供需矛盾缓解，工业品价格大概率震荡下行，PPI同比增速趋势回落。CPI方面，本轮猪周期大概率在2022年二季度见底，猪肉涨价或抬升下半年名义CPI增速。此外，关注上游工业品价格向下游消费品价格传导的情况。国内需求扩张动能不足的情况下，核心CPI缺乏上行动力，2022年通胀大概率不会对货币政策带来显著压力。
12月8日至10日，2021年中央经济工作会议在北京举行，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。会议实事求是地指出了当前“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，重申“必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，明确了“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”的工作总基调。
财政政策方面，会议要求“宏观政策要稳健有效”，明确部署“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资”，基本明确了2022年财政发力将前置，基建投资适度修复以托底经济。
货币政策方面，会议要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，具体强调“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，在经济面临较大下行压力的阶段，需要货币政策提供宽松舒适的环境，结构性货币政策工具将加大发力。此外，会议新增“财政政策和货币政策要协调联动”，重提“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，在财政政策发力阶段货币政策宽松可期。
回顾金融危机后央行下调政策利率的经验，可以发现历次降息都发生在内外需均表现疲软的阶段，经济面临较大下行压力。展望2022年，海外需求整体回落，国内经济增长缺乏核心驱动力，房地产周期下行、基建投资难现强刺激，上半年国内经济下行压力较大。12月中央经济工作会议明确指出“财政政策和货币政策要协调联动”，明年财政发力大概率前置，明年一季度或更早可能迎来降息预期落地。
此外还应重视结构性货币政策的作用，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新和绿色发展领域的支持。一是，运用支农支小再贷款、再贴现等工具，引导金融机构加大对小微、民营企业、“三农”、扶贫等国民经济重点领域、薄弱环节和区域协调发展支持力度。包括新增3000亿元支小再贷款额度，支持增加小微企业和个体工商户贷款；对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元，支持区域协调发展。二是，推进两个直达实体经济的货币政策工具支持中小微企业发展，包括普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划。三是，落实关于双碳的重要决策部署，用好绿色低碳政策工具。11月8日，央行推出碳减排支持工具，主要支持清洁能源、节能环保和碳减排技术领域，通过“先贷后借”直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%，预计今明两年释放资金5000-10000亿元。在此基础上，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动绿色低碳发展。
2021年货币政策整体稳中略松，流动性合理充裕，政策中介目标由数量锚向价格锚转变，短期流动性以政策利率为中枢波动。央行多次强调引导DR007围绕逆回购利率中枢波动，确立了短端利率的锚。7月初央行超预期降准，具有前瞻性地引导政策宽松和经济下行预期。宏观信用收缩具体表现在社融存量增速由年初的13%连续下滑至9月低点10%，一是因为财政发力滞后，政府债券发行进度较慢；二是因为房地产销售持续低迷，居民贷款增量回落。12月初央行再次降准，市场对于降息预期加速升温。2022年宏观政策的核心在于稳增长，货币政策将坚持以我为主，整体稳健偏松。中性假设下，明年信用环境平稳温和，社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，社融存量增速力争稳定在10-11%。在经济高质量发展和结构转型的长期战略指导下，供应增长存在硬性约束，信用扩张难有大幅腾挪空间，仍需观察何时信用能企稳。
来源：晨曦的思想圈
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