感谢：天风证券固定收益总部债券投资部总经理助理毛倩君研究与撰写完成此文。
在今年的大类资产表现中，利率债呈现“前高后低、中枢下行”的慢牛行情。10Y国债从年初3.14%上行到春节后高点3.28%，在央行对通胀超强定力和等不来供给的欠配逻辑下，下行到3.0%。7月初降准打开空间一路下行至8月初低点2.80%，10月再通胀交易回调至3.0%，11月地产风险发酵与紧信用加剧，经济下行压力加大，国债下行至2.80%低位。
十债区间2.80-3.30%，振幅区间50bp。以1y和10y国债为代表的短端和长端收益率分别在2.11-2.72%、2.80-3.28%区间，从年内低点最大回调幅度为59bp和48bp。
期限利差从牛陡到牛平。以10*1年国开债期限利差为例，牛陡（3-7月）到牛平（7-11月），期限利差从110bp收窄到70bp。
从降准宽货币短端先行到基本面转弱长端下行，背后是“宽货币环境 宽不起来的信用”逻辑。截至目前，12月上旬国债10*1利差57bp，历史分位数30%，仍然处于曲线偏平坦位置。
回顾今年市场主线，宽货币环境平稳和信用收缩风险叠加，带来利率债慢牛行情。下半年以来经济下行压力加大，政策稳增长对冲预期亦有上升，宽信用效果成为明年的核心矛盾。
除年初资金面短暂紧张时点以外，今年资金面在央行灵活精准调控下，持续处于平稳状态，降准没有带来资金价格大幅宽松，通胀上行也没有导致货币政策转紧，税期缴款跨月末季末时点亦有前瞻性投放，银行间流动性合理充裕体现在回购DR007月度波动区间（2.11,2.28），均值2.17%，围绕政策利率中枢2.20%上下波动。
今年分别在上半年和国庆后有两次供给压缩下的通胀冲击，引起了市场阶段性对于央行转紧担忧与债券收益率回调，对此央行保持定力，注重预期引导，分别在一季度和二季度货币政策报告中专栏分析，强调供求错位主因，基数因素阶段性影响，保持货币供应量和社融增速与名义经济增速基本匹配是稳住通胀的关键，通胀压力整体可控，维持密切关注，并在全年保持和延续了稳货币的宏观环境。
今年地方债发行节奏后置，上半年供给高峰迟迟不来，国债发行量也偏低，发行进度要远慢于以往同期。叠加可配资产收缩大趋势下，信用违约升高，机构普遍下沉谨慎，配置主力银行类机构直至6月才加快配债进度，欠配等待成本相应提高。
下半年之后，信用紧缩特别是地产信用的收紧使得实体融资需求大幅下行。一方面是房地产监管趋严，房地产贷款集中管理制度、二手房按指导价贷款，销售端市场需求降温，二是房企暴雷与信用危机，房企项目资金回流受限，预售资金监管制度下高周转模式难有腾挪空间，交付风险使得购房者观望情绪加重，叠加之后地产销售和新开工持续下行，加剧了信用收缩风险。近期对地产信用已经出现政策缓解的迹象，包括对开发贷、首付指导价等方面都出现了放松的迹象，但更多是防风险与稳债务，房住不炒定力之下信用扩张的能力受限。
明年在基数效应影响下GDP呈现前低后高的走势，房地产下行风险仍是稳经济最大拖累项，“衰退-复苏”取决于政策对冲强度和宽信用效果，年初经济开局稳增长政策诉求较强。
1、稳信用关键在于地产和基建，政府和企业加杠杆能力强于居民
今年保持宏观杠杆率基本稳定，全年实际社融增速总体有所回落，分主体来看企业部门债务融资率先回落，之后依次是政府债务融资、居民债务融资。9月份以后社融增速已回落至10%附近的低位，剔除政府债券年末错位发行的托底效应后，全年社融增速持续下台阶，从年初的11.8%下行至11月的9.3%。
企业部门当前融资增速回落至7%，远低于居民部门13%和政府部门14%的融资增速。今年以来企业非标融资持续回落，11月份狭义非标余额增速-12%，已低于2018年底的最低增速水平，前期韧性较强的中长期贷款在二季度之后也持续下行，全年萎缩明显的债券和短期贷款票据融资在三季度有小幅企稳，整体来看企业部门融资增速回落的趋势尚未扭转。当前一般贷款利率保持在5.3%附近，处于历史相对较低的水平，但企业融资需求不强，仍在主动收缩，表明企业扩大再生产的意愿不强。为扭转企业融资增速下滑，需要进一步降低企业贷款利率，加大信贷支持。2022年中央经济工作会议要求“强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度”、“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，从银行对实体企业融资的支持上来说有进一步降低实际融资成本的必要。
从政府部门来看，今年前三季度政府部门债务余额增速持续下滑，四季度才有所企稳，全年财政赤字率低于去年，政府主动降低财政扩张力度，地方专项债发行进度不及预期，财政后置效应明显。2022年在稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间的诉求下，财政政策相较今年会更为积极，会保证财政支出强度，加快支出进度，政府债券放量会提前至明年一季度，政府债务余额增速继续回升。今年实际使用赤字收窄带动基建下滑，历史数据显示过去一年财政收支差额的同比变动与基建投资增速高度相关，且前者略领先于后者。明年赤字大概率扩大，有望带来基建投资的小幅上行，但坚决遏制新增地方政府隐性债务，更加注重精准、可持续，基建反弹幅度预计有限。
居民部门来看，房地产销售压力自8月份开始凸显，3季度商品房销售面积季度增速下降至-17%，接近2008、2020年危机时的水平，而且量价同时回落。过去房地产回升周期，地产销售面积能够持续回升与之前销售价格明显回落有关，但2016年之后房屋价格始终维持在5%以上的正增长，居民部门杠杆率及债务持续走高，当前居民债务负担较重，进一步加杠杆空间有限。疫情后居民收入增速下降，从一二三线房价走势来看，二三线增速较低表明较低收入群体加杠杆承担高房价的意愿不强。中期商品房销售面积增速领先居民贷款增速半年的历史规律来看，居民贷款增速有进一步下降的空间，将拖累社融增速继续下行。
展望2022年信用收缩压力仍大，稳信用关键在于地产和基建，分部门来看，企业融资意愿不足，需加大信贷支持，进一步降低企业贷款利率和融资成本；政府债券发行适当靠前但力度有限，中央政府加杠杆空间强于地方政府；居民贷款增速随房地产周期下行仍将走弱，政策托底房地产或有边际放松，但居民债务负担较重，加杠杆能力有限。稳经济的关键在于稳信用，需要财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。
2、通胀压力总体可控：CPI低位抬升，PPI高位回落
今年高PPI和低CPI结构分化，主因猪价拖累食品项同比，且内需不振导致上游商品价格难以向下游传导。明年PPI和CPI剪刀差将逐渐收窄。
对PPI，在高基数效应下2022年将逐步下滑，此外当前M1-M2增速差在负值区域，从货币层面不支持商品价格上涨。此外地产下行逻辑内，房屋新开工增速转负，房地产投资在缓慢回落，造成对工业品需求减弱，明年PPI呈持续回落走势。
对CPI，在四季度能繁母猪和生猪存栏同比触定回落的带动下，猪价有望在2022年重回上行，猪肉价格对食品通胀有所推动，带动CPI缓步回升，明年三季度或短暂突破3%，但整体通胀压力可控。房价同比保持低位，租房租金增速将逐步回落，居民可支配收入增速下滑同时CPI服务项同比涨幅有限，上游能源和原材料价格难以向下游消费品传导，核心CPI仍在1.5-2.0%之间运行。
对于PPI是否会向CPI进行传导，从理论上有两大路径可分析，一是通过上下游产业链以及对CPI和PPI重叠分项，可以通过成本推动传导，二是对于PPI和CPI不重叠分项，由外部需求旺盛同时拉动两者上涨。
从成本推动来分析，将本轮PPI上行和过去几轮PPI上行周期比较，发现生产资料内部从采掘工业向原材料工业再向加工工业传导较为顺畅，已经呈现不同程度的上涨；但生产资料向生活资料传导并不顺畅。对于PPI 和CPI重叠分项的交通用燃料和电价，在调价后也几经带动CPI上行0.36个百分点和0.3个百分点。对于食品分项，PPI食品主要是工业加工农产品，价格波动不如CPI食品，CPI食品波动主要由猪周期引起，不存在成本推动传导的问题。对于CPI和PPI不重叠部分如服务（含房租）分项需要从需求拉动上来分析，因为从仅从成本推动上来讲，在CPI服务涨价上PPI没有直接的对应拉动效果，成本传导只能是一个缓慢的释放过程。从历史上看，CPI服务要有显著的上涨，往往要跟随着人均可支配收入和工资的显著上涨；CPI房租显著上涨的必要条件是前一年房价有显著涨幅，因为房价上涨会形成高房租涨价预期。目前来看居民收入和房价上行动力均不足，从需求拉动角度来看CPI服务项上行压力不大。
综合来看，在成本推动路径上CPI当前已经有所显现，未来无潜在的推动作用释放，而需求拉动路径上CPI未有上行压力，从而PPI向CPI传导的风险概率不大。
今年的货币政策为“总量平稳，结构发力”，明年稳信用诉求需要稳中偏松的货币环境配合，政策组合仍为“宽货币 稳信用”，银行间流动性稳中偏宽松，社融同比增速10-11%，较今年修复幅度可能有限。对于货币政策的预判，首先，宽货币先行，货币政策大概率易松难紧；其次，中下游制造业和小微企业生产经营压力仍大，为弥补和对冲转型中成本的上升，降准降息均有必要；再次，今年10月PPI同比增速大概率已经见顶，且PPI通胀向全面通胀演化的可能性不大，通胀对于货币政策的约束有限。
明年稳增长压力比今年更大，今年年底的中央经济工作会议中也提出要求：积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资，坚决遏制新增地方政府隐性债务。从债务杠杆率来看，中央政府尚有加杠杆空间，赤字可以用于经常性支出，也可以对下转移支付，地方政府由于要保持财政可持续性，严控隐性债务并未放松，债务率目前已经较高，举债空间有限。
实施措施上，一方面，是宏观环境地产下行压力加大，外需有降速风险、消费修复受限于居民收入增速，基建仍成为稳增长的主要抓手。今年财政收支盈余、赤字额度留存，为明年财政再扩张提供空间。截至10月来看，财政明显“超收减支”、结余规模较大，加之部分项目资金尚未使用，为明年形成实物工作量等提供资金支持。另一方面，降费降税等措施，也有利于稳就业、促进消费等。
明年宏观环境是面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，逆周期调节政策要稳字当头、稳中求进，基建成为稳增长的重要托底项，客观上需要一定的财政积极力度，预计赤字率维持3.2%，政府债净融资较今年小幅增量，发行节奏大概率前置，推动专项债形成实物工作量宜早不宜迟。
国债方面，年度净增量取决于两会的中央赤字规模，以3.2%赤字率、名义GDP增速8%测算明年赤字规模在3.8万亿，按中央与地方3.5:1配比，对应赤字规模分别在2.9万亿和0.85万亿水平。在国债净融资占中央财政赤字95%假设下，国债净融资规模2.8万亿，比今年的2.4万亿多增0.4万亿。以上是单从净增量来看供给，国债实际发行量还包括到期量、年内发行且年内到期的贴现和续作的特别国债，最终发行量大概率将再创新高。
地方债方面，主要三分项分别来看：新增一般债、新增专项债以及再融资债。其中新增一般债取决于当年的地方财政赤字规模，用来弥补一般公共预算收支缺口；专项债由于还款来源于政府性基金预算，并不纳入赤字率统计，明年有望发行规模小幅增加，资金用于支持交通基础设施、保障性安居工程、社会事业、市政和产业园区基础建设，明年可能向保障性住房适当倾斜额度，配合发挥托底经济的重要作用。2022年地方政府预计发行新增一般债0.82万亿、新增专项债3.8万亿，再融资债2.4万亿，可能安排少量特殊再融资债发行（假设0.5万亿，不占用当年新增额度），合计净增量在4.7万亿，比今年的4.5万亿略增0.2万亿。
政金债方面，政策性银行债负债来源项为应付债券、吸收存款、向央行借款，其中债券净融资额度跟着信贷走，预计明年净融资规模在2万亿，比今年相比持平。
明年供给节奏上，政府债发行节奏偏向前置。明年上半年在地产下行压力增大背景下，要稳增长提振内需，主要拉动力仍是基建投资。早在今年下半年财政部就已多次指导加快债券资金发行使用进度，强调形成实物工作量，并在11月下旬要求研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，年底的中央经济工作会议也要求保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。展望明年，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的逆周期调节作用更加积极，地方政府债发行前置与加快资金使用进度，推动专项债形成实物工作量宜早不宜迟。
（3）供给结构：10年以上品种发行比例可能小幅增加
供给期限结构上，超长期限政府债供给主要看地方债（今年国债与地方债供给分别为4270亿和24173亿），总量明年较今年可能小幅增加。分开来看：
国债方面，30y和50y占比原本就不高，今年占比6-7%，较以往年度已经有所压降。明年国债发行计划要求合理设置超长期发行规模，进一步加大短期限品种的发行，因此长端和超长端期限结构占比可能会相应进一步小幅压降至5-6%。
地方债方面，此前财政部要求10年以上新增一般债券发行规模占比控制在30%以下，专项债期限与项目匹配，从今年发行统计来看（截至前11月），超长债供给比例偏低，地方债超长期限发行比例由去年的46%大幅降至34%，发行平均期限由14.7年降至12.1年。明年是地方换届之后的开局之年，为配合有效配合重大项目建设资金，地方政府对超长债发行仍有一定诉求。
合并来看，超长端供给的国债小幅压降不及地方债增量，合计仍为小幅增量。30年期虽然历史分位数低于其他期限，但品种稀缺性始终存在，配置价值上仍然占优。
（1）商业银行：“早配置早收益”将成为明年配债节奏
商业银行是传统的配置主力机构，并且风险偏好较低，在信用违约风险抬升大环境下，资产端面临房地产高压持续，非标供给不足，机构风险偏好仍低，可配资产范围收缩的局面，利好利率债配置需求。当前利率债收益率仍普遍处于10-20%历史偏低水平，扣除税收和风险资本占用，地方债≈贷款＞国债回报，扣除不良率后债券配置价值不逊于贷款。
近两年商业银行持债规模增速稳定在10-15%左右，并且今年上半年由于配置偏慢普遍欠配，直至7月降准后才加快配债进度，欠配等待成本相应变高。相应的，“早配置早收益”将成为商业银行明年配债节奏，积极把握跨年利率债配置行情。
明年理财规模仍保有韧性，为迎合客户端的风险偏好和波动接受度，理财对短久期低波动债券资产仍有需求支撑。
今年底资管新规过渡期即将结束，银行理财并未出现大规模赎回潮，理财规模具有一定韧性。今年截至6月数据，银行理财投向债券资产占比57%，相比去年有所下滑，但仍占比仍然过半，为理财产品的首要配置资产类别。净值化转型后，为降低产品净值波动、迎合客户群的稳定收益需求，对短久期低波动债券资产仍有需求支撑，需求陡峭化是大势所趋。
截至今年前11月，境外机构持仓中债3.9万亿，占中国债券市场托管量3%，其中国债2.4万亿。总体保持增持步伐但配债节奏有所放缓，月均增仓617亿增持量不及去年，明显低于去年的1000亿月均水平。
就境外机构投资者投资中债的相关因素来说，长期趋势是人民币国际化带来的配置需求，从经济增速、外债风险、币值稳定等来看，人民币资产呈现一定的避险资产属性，同时人民币资产与境外资产相关性较弱，人民币资产为境外机构提供了多元化的投资组合选择，有助于降低组合风险。外资增持国内债券具有长期性和稳定性，绝对收益率仍是最大的安全垫。
从短期波动来看，中美利差和汇率比价环境都不及去年，中美利差主要取决于美债走势，通胀与就业双目标下美联储正在缩债进程和明年加息预期中，中美利差再度收窄预期偏强。外部美联储转向将会支撑美元指数走强，内部我国经济增速惯性放缓，以及国外供应链修复与出口增速回落风险，明年人民币汇率可能面临一定贬值压力，并无大幅贬值的基础，加之央行强调预期管理，合理区间双向波动是大概率的。从利差和汇率来看，明年境外机构可能延续今年风格，保持增持但节奏放缓。
展望2022年，疫情扰动还没结束，经济基本面下行压力加大，宏观政策转为宽货币稳信用组合，通胀压力总体可控，地产和基建宽信用托底反弹幅度有限，海外扰动不影响国内主线，利率债收益率将延续区间震荡行情，十债区间2.70-3.10%，如果房地产硬着陆风险，低点可能冲击2.50%。
绝对收益率水平偏低，本身性价比和安全垫已经不高，绝对收益率在5-25%分位偏低，息差空间在30-40%分位仍有一定性价比，选择安全边际较高品种和积极开展策略交易。
表：国开债与R007利差(1M移动平均) 单位：%
1、隐含税率：国开债隐含税率低位，明年回购策略仍然奏效
国开债整体隐含税率低于10%，处于低位水平，除1y外其他期限的隐含税率对应历史分位均在8%以内，国开债已无配置价值。
广义基金的杠杆策略一致性，加剧了隐含税率持续走低。广义基金持仓在政金债存量中占比明显走升，从年初的30%占比上行到33%，对应着8000亿的增量持仓。明年宽货币环境延续，回购策略大概率仍然奏效。流动性稳中偏松环境中，息差策略一致性较强，年初银行配置发力时点隐含税率有修复机会，但难以大幅回升。
2、超长债：供给结构对超长债有保护，利差高位择机布局
基本面定价逻辑 明显的均值回复特征（牛市收窄，熊市走扩）从2007年以来数据统计来看，两者利差的中位数在 56BP 左右；利差 10% 的分位点在 40BP 左右；利差 90% 的分位点在 75BP，70bp以上保护较高。
持续跟踪机构投资者行为，保险机构对超长债需求是总体匹配。30y品种折算税前收益在4.2-4.5%区间，对保险机构仍有刚需配置需求。明年超长债供给比例国债压降，地方债略增，难以大幅走扩，供给高峰即是机会。
地方债一二级市场定价机制不同，根据2020年财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。今年下半年以来，自广东北京上海浙江推行市场化定价以来，地方债发行定价加点区间整体下移，一级发行上浮区间打破25bp下限，逐步向15bp下移，而二级市场今年地方债-国债的二级利差均值在15-33BP，一二级市场之间存在交易机会。
另外，省份间分化加剧，发达地区先行 15bp，中部地区利差中枢在 20bp左右，西部地区仍为 25bp。不同省份间利差不仅是信用差异，也是当地财政负担、债券流动性差异体现，省份间利差水平重估机会。
除单边策略外，择机开展期限利差策略。在历史统计保护较高的时点上，考虑宏观主线、一级供给总量与结构、机构需求行为等多方面基础因素，选择较为有利的时点进行操作用活借贷工具，增厚整体组合收益。
基本面方面：经济增长三驾马车来看，净出口作为今年基本面最强劲分项，随着美国复工复产、供应链修复、以及欠发达国家疫苗接种率提高，明年出口增速可能放缓。支持制造业发展是国家长期战略，工业生产力度不减，服务和消费及国内经济继续向潜在增速回归。PPI会逐步高位回落，CPI低位抬升，明年通胀压力可控。政府换届之年，年初稳增长诉求较强，基建投资是跨周期调节重要抓手，从今年的后置走向前置，地产周期进入下行带来融资需求下降，宽信用不会一蹴而就。
宏观政策：明年政策组合大概率是“宽货币 稳信用”。中美经济基本面不同决定政策取向不会趋同，中国央行以我为主，海外扰动不会成为主线。美国面临全面通胀压力，美联储进入缩债加息通道；中国央行在内需不足，经济下行压力较大以及防范地产风险发酵的情况下，货币政策易松难紧，为缓解信用收缩存在进一步降准降息必要性。财政政策在今年超收少支的蓄力下，明年初有发力更加积极的空间。供需方面：明年发行总量小幅增量，政府债发行节奏偏向前置，财政支出节奏也可能加快，在今年底明年初形成实物工作量。供需不存在明显矛盾，“早配置早收益”将成为商业银行明年配债节奏，积极把握跨年利率债配置行情。
品种上，利率债总体绝对收益率水平偏低，但明年宽货币环境下杠杆策略仍然奏效；供给结构对超长债有保护，配置价值上仍然占优；地方债在市场化发行趋势下，省份间利差重估机会。
基于对基本面、政策面和供需关系等方面的看法，海外阶段性扰动但不是主线。预计2022年利率债走势延续区间震荡行情，十债区间2.70-3.10%，如果房地产硬着陆风险，低点可能冲击2.50%。
来源：晨曦的思想圈
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