【天风研究·固收】 孙彬彬/许锐翔

摘要：

当前宏观图景的复杂性在于通胀见顶、社融见底，虽然政策明确稳增长，明确三重压力，但同时也在推进宽信用和宽财政。特别是面对即将到来的一季度开门红，市场该如何筹划？

从2011到2012年，长端利率走势起伏波动，中间出现了几个关键拐点，梳理这几个关键观点，我们发现基本同关键宏观数据公布时点或者重大宏观事件发生时间一致。

2011年利率下行始于通胀见顶（2011年9月公布8月宏观数据之后），于2011年12月信贷回升确认后阶段性见底（2012年1月8日公布金融数据），其后在2012年4月13日一季度数据公布之后，特别是5月8日欧债危机重燃背景下再度迅速下行，7月12日又快速见底（7月11日公布6月金融数据确认5月是社融底）。

参考2011-2012，利率走势关键在于能否宽货币，宽货币中，按照利率驱动作用分，降息大于降准大于其他基础货币投放。

在宽货币进程中，需要关注宽信用，信贷或者社融的开门红往往会导致利率阶段性见底回升。社融真正见底之后则要观察社融回升的斜率和实体数据结果，宽信用持续且实体传导明确，则利率压力进一步上升，否则，债市仍然有机会。

在这个过程中，海外事件可能是重大诱因。

宏观图景频频切换，资金面的重要性在于，利率见底后，杠杆策略能否延续。

对比2012，按照目前宏观状态，未来还有降息，则债市仍可保持多头思维，当然降息靴子落地，市场一定要注意宽信用及其效果，1月信贷开门红需要合理估计，一季度内债市跌宕起伏在所难免。

2012年宏观图景与利率走势回顾

在2011年7月政治局会议上，政策重心依然是着力稳定物价总水平和坚决遏制住房价格过快上涨。

2011年8月PPI见顶，10月CPI跌破6%，GDP增速连续回落，宏观经济从“滞胀”转向全面衰退。

2011年12月，中央经济工作会议强调经济增长下行压力和物价上涨压力并存，要求着力扩大国内需求。

进入2012年，一至三季度GDP增速持续下滑，四季度小幅回升；PPI加速下行，于9月见底后震荡；社融增速于5月见底后回升。

再看长端利率走势，2011年9月开始持续下行，随后长端利率在2012年1月11日阶段性见底，之后走出“①上-②下-③上“N”型走势，分阶段来看：

 

1.1. 2012年1-4月：多因素助推长端利率震荡上行

2012年年初，债市多空因素持续交织。

• 债市利多因素：

（1）多次降准落地，货币政策进入新一轮宽松周期。自2011年12开始至2012年4月，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化[1]，央行两次下调存款准备金率，累计下调1个百分点，我国货币政策进入新一轮的宽松周期；

（2）经济基本面持续走弱，GDP、PPI同比增速持续下滑。PPI同比继续下行并出现近年来首次负增长，2012年3月PPI同比下降0.3%，涨幅继续创28个月以来新低；

• 债市利空因素：

（1）春节因素带来年初银行间资金面紧张，2012年春节在1月23日，而年初的资金面紧张一直持续到3月份。1月18日，银行间7天质押式回购加权利率冲高至7.72%；

（2）12月和3月信贷均高于预期，开门红导致经济回升预期强化。在总体走弱的宏观数据中，金融数据在12月和3月表现较好，金融机构新增人民币贷款规模持续增长，中间虽有1-2月相对一般的信贷情况，但是总体信贷开门红基本确立；

（3）政策当局释放积极财政基建托底信号。政策当局在多次会议中强调要“保障在建续建项目建设，有序推进‘十二五’规划确定的重大项目”“加大对国家重大项目建设的支持”等，财政支出增加，发改委项目审批进程加快。

总结而言，2012年1-4月债市多空因素持续交织，从最终结果来看，弱基本面和宽货币等利多因素不敌宽信贷与宽财政与资金面压力，10年期国债收益率震荡上行。

1.2 2012年5-7月：数据生变，欧债冲击，10年期国债收益率快速下行

2012年4月13日公布一季度数据后，市场预期有所转弱，这在十年国开上有所反应。2012年5月8日希腊大选结果公布，市场预期大幅转弱。2012年5月11日，国家统计局公布4月PPI同比为-0.7%，低于预期值的-0.48%；新增人民币贷款规模6818亿元，远低于预期值7848.85亿元；工业增加值同比增速为9.3%，较3月份的11.9%大幅回落且远低于预期值12%，一系列低于预期的宏观数据导致市场预期有所改变。叠加2012年5月希腊组织联合政府失败导致希腊退出欧元区风险攀升，全球风险偏好急转直下。长端利率顺势而下，宽松预期大幅上升，债券市场进入第二阶段。

2012年5月23日，时任国务院总理温家宝在国常会上强调，把稳增长放在更加重要的位置，要根据形势变化加大预调微调力度。[1]

2012年5月-7月，央行再次下调存款准备金率，并连续两次下调存贷款基准利率，引导资金利率下行，进一步降低企业融资成本和提振融资需求。2012年5月10日至7月11日两个月内，10年期国债收益率由3.53%一路下行至3.24%。

总结而言，基本面预期变化叠加海外避险因素催生进一步宽松（降息），2012年5-7月债券市场利率走势的主要因素。

1.3 2012年7-12月：社融见底，PPI磨底，长端利率小幅回升

2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终全面确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期再度明确。

到了2012年四季度，在前期政策的持续引导下，多项经济指标有所回升，PPI在持续下行1年后于2012年9月触底，并在随后数月持续磨底震荡。随着经济呈现实质性企稳态势，10年期国债收益率由2012年7月11日的3.24%上行至12月20日的3.61%。

此外，2012年7月以来，长端收益率上行的另一影响因素在于市场对进一步降准降息预期的落空。2012年7月份，国家统计局公布6月主要的经济数据显示基本面对债市仍有支撑，PPI下行趋势继续，7月6日降息落地显示政策进一步宽松，CPI的超预期下滑带来市场对7月底或8月进一步降准降息预期高涨，主流观点纷纷推迟对债市转熊时间点的判断。然而随着央行降准降息迟迟没有落地，市场对进一步宽松的预期落空，市场情绪转向谨慎。

事实上，央行自2012年（尤其是7月之后）开始的注重逆回购等公开市场操作工具的使用，也正是从2012年开始，公开市场正逆回购，特别是逆回购开始逐渐代替央票发行，成为央行调节市场流动性的重要工具之一。

自2011年9月开始，央行资产负债表资产端外汇占款规模增速持续下滑，过去依靠资本流入补充流动性和依靠正回购、央票发行来调节流动性的货币政策调控方式逐渐不再适用，逆回购适时发力成为新环境下央行疏通货币传导和增强主动调节能力的载体。

央行连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口，资金面整体均衡，资金利率保持平稳甚至稍有回落。虽然短端稳定，但是长端已难再拾下行之势。

总结而言，2012年7月12日公布6月社融数据确认社融见底，与此同时各项基本面数据在三季度内逐步确立底部，在央行引导下市场进一步宽松预期逐步落空，由此逐步确立长端利率震荡回升的态势。

当然央行虽然未再降准降息，但是持续投放逆回购带来总体稳定的资金面和稳定的市场流动性预期，由此开启了利率牛市之后，信用杠杆牛。

2012年有何启示和借鉴？

当前宏观图景的复杂性在于通胀见顶、社融见底，虽然政策明确稳增长，明确三重压力，但同时也在推进宽信用和宽财政。特别是面对即将到来的一季度开门红，市场该如何筹划？

从2011到2012年，长端利率走势起伏波动，中间出现了几个关键拐点，梳理这几个关键观点，我们发现基本同关键宏观数据公布时点或者重大宏观事件发生时间一致。

2011年利率下行始于通胀见顶（2011年9月公布8月宏观数据之后），于2011年12月信贷回升确认后阶段性见底（2012年1月8日公布金融数据），其后在2012年4月13日一季度数据公布之后，特别是5月8日欧债危机重燃背景下再度迅速下行，7月12日又快速见底（7月11日公布6月金融数据确认5月是社融底）。

参考2011-2012，利率走势关键在于能否宽货币，宽货币中，按照利率驱动作用分，降息大于降准大于其他基础货币投放。

在宽货币进程中，需要关注宽信用，信贷或者社融的开门红往往会导致利率阶段性见底回升。社融真正见底之后则要观察社融回升的斜率和实体数据结果，宽信用持续且实体传导明确，则利率压力进一步上升，否则，债市仍然有机会。

在这个过程中，海外事件可能是重大诱因。

宏观图景频频切换，资金面的重要性在于，利率见底后，杠杆策略能否延续。

对比2012，按照目前宏观状态，未来还有降息，则债市仍可保持多头思维，当然降息靴子落地，市场一定要注意宽信用及其效果，1月信贷开门红需要合理估计，一季度内债市跌宕起伏在所难免。

来源：固收彬法