感谢：天风证券固定收益总部衍生品产品部总经理任春、交易员李叶、马畅共同研究与撰写完成此文。
2021年人民币利率互换市场回顾
（一）市场建设回顾
2021年利率互换市场继续保持健康发展态势，成交量稳步增长，交易品种更加丰富，基础设施建设进一步完善，对外开放程度不断加深，市场总体结构更加多元化。
1、市场规模与品种结构
截至2021年11月30日，人民币利率互换市场规模稳步增长，利率互换交易量（按名义本金计）约19.32万亿元，较去年同期交易量增长约1.48万亿元，增速8.3%。其中，FR007利率互换交易量约15.91万亿元，占比约82.35%，较去年同期交易量增长1.52亿元，同比增长10.56%，FR007利率互换交易量和市场占比均有所提升。SHIBOR 3M利率互换交易量约3.09万亿元，占比约15.99%，较去年同期增加约0.4万亿元，同比上升14.87%，SHIBOR 3M利率互换交易量和市场占比较去年均有提升。由于1年期及5年期LPR利率自2020年4月20日起分别维持不变，直至今年12月下调1年期利率，市场在前11个月对于LPR利率互换的交易需求有所下降。以1年期LPR利率互换为例，前11个月交易量为1933.27亿元，较去年同期下降。
期限结构方面，上半年1年期及以下利率互换交易热度较高，下半年恢复到去年水平。以FR007利率互换为例，1年期及以下利率互换交易量约9.96万亿元，占比51.54%，较上半年的65.5%有明显回落，接近去年55.7%的占比。
市场参与者方面，自2016年非法人产品开始参与人民币利率互换市场以来，互换市场参与者数量逐年增长，市场参与者种类进一步丰富。根据全国银行间同业拆借中心2021年12月17日发布的信息，人民币利率互换市场交易的参与机构数达679家，类型包括开发性金融机构、政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、国际金融组织、境外银行、境外产品、外资银行、民营银行、证券公司、保险公司及保险资管、非法人产品等。
数据来源：天风证券、Wind
2021年 6 月 21 日，人民银行指导市场利率定价自律机制将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定，持续释放 LPR 在深化利率市场化改革中的潜力，也为未来的利率互换品种结构设计提供基础。产品建设方面，今年11月，上海清算所进一步拓展利率互换集中清算品种，正式将期限在3年及以内的1年期LPR利率互换交易纳入集中清算，成为全球首家为贷款市场报价利率的互换产品提供集中清算服务的清算机构。该品种上线首月，共清算1年期及以下LPR利率互换64笔，名义本金合计45亿元，交易量同比上升21.6%。
今年以来，利率互换总体走势呈现冲高回落态势。永煤事件后年初资金宽松预期一直延续到1月中旬，互换利率快速下行。此后，随着信用冲击效应的减弱和市场杠杆率的提升，货币市场资金面开始收紧，1月底资金利率出现明显波动，IRS各品种利率快速上行至年内高点。
3-5月，虽然通胀处于较高水平，且市场一度担忧二季度地方债供给增加可能导致市场流动性收紧，但实际上，央行为政府债券发行提供了适宜的流动性环境，地方债供给不及预期又导致机构存在欠配压力。5月国常会要求应对大宗商品价格过快上涨，缓解了通胀预期，IRS利率进一步下行。
6月，资金面边际收紧，叠加政府债发行提速，互换各品种利率上行10bp左右。月末央行连续净投放，维护市场跨半年平稳度过，IRS利率再次下行。
7-8月中，7月7日国常会超预期降准，引发市场对于经济下行压力加大保持宽松货币环境的猜测，市场开始交易再降准 创设GMLF工具进行降息等宽松预期，对经济和通胀数据的利空反应钝化，IRS利率快速下行约30BP。
8月中-10月中，地方债发行加速，在能耗双控及限电政策影响下，商品价格明显上行导致PPI上行幅度超出预期，加上前期降准预期落空等因素，IRS利率震荡上行。
10月中以后，发改委开始进行煤碳价格管控，动力煤价格大幅回落，通胀担忧缓解；地产前端贷款收紧开始影响到开工施工，地产数据进一步下行，宽信用预期落空，对经济下行的担忧加剧，央行创设绿色新型货币工具，叠加机构欠配等利好，IRS利率整体震荡下行。
12月，央行再度全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元，中共中央政治局12月6日召开会议，明确继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，SHIBOR 3M/FR007利率互换利率低位震荡。12月LPR 1年期利率下调，LPR利率互换利率加速下行。
1年期FR007利率互换全年波动区间为2.28%~2.73%（共计44BP），近三年标准差为0.2936。当前固定端利率为2.3025%，与2020年7月利率水平较为相近，从过去三年的统计数据来看，约在13.0%的历史分位水平。
5年期FR007利率互换全年变动幅度为2.64%~3.12%（共计47BP），近三年标准差为0.2721。当前固定端利率为2.6738%，与2020年7月利率水平较为相近，从过去三年的统计数据来看，约在15.6%的历史分位水平。
1年期SHIBOR 3M利率互换全年变动幅度为2.56%~3.16%（共计60BP），近三年标准差为0.3618。当前固定端利率为2.575%，与2020年7月利率水平较为相近，从过去三年的统计数据来看，约在13.5%的历史分位平。
5年期SHIBOR 3M利率互换全年变动幅度为3.04%~3.69%（共计65BP），近三年标准差为0.3227。当前固定端利率为3.1038%，与2020年7月利率水平较为相近，从过去三年的统计数据来看，约在15.0%的历史分位水平。
今年央行对流动性进行了灵活精准的调控，除年初春节前资金利率的短暂上升外，全年总体处于平稳水平，下半年的降准与通胀的上行并未对资金面造成持续的方向性冲击。针对周期性的资金需求（主要包括月末季末、节假日、税期的资金需求），以及非资金市场因素引发的流动性需求（例如房地产行业监管变化与信用事件），央行均进行了临时性或前置的投放，银行间质押式回购利率（以DR007为代表）围绕2.20%的政策利率中枢上下波动。
4月初，市场预期地方债供给在二季度将有所增加，利率互换利率也有所上行，但央行在金融统计数据新闻发布会上表示将综合运用各类工具，为政府债券发行提供适宜的流动性环境，缓解了市场对地方债供给增加可能导致的流动性收紧的担忧。后期地方债供给实际不及预期，叠加5月国务院常务会议要求“应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，缓解了市场对于通胀的预期，进入下半年，信用紧缩特别是地产信用的收紧使得实体融资需求大幅下行，因此互换利率长端一直处于下行趋势中，截至12月， 1年、5年期FR007利率互换分别较年初下行超过20BP，1年、5年期SHIBOR 3M利率互换分别较年初下行超过25BP。
全年来看，利率互换FR007 1Y*5Y和SHIBOR3M 1Y*5Y上半年整体走陡，下半年经历了7-8月走平，9-10月走陡，10月中旬后再走平这几个阶段。
市场流动性充裕是上半年互换曲线持续陡峭化的主要原因。一季度金融统计数据新闻发布会上，央行表示将保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境，资金中枢持续处于较低水平。7月-10月，全面降准落地，宽松力度超预期，同时引发了市场对经济超预期下行的担忧，互换长端强于短端，曲线走平。进入10月，地方债发行加速，降准预期落空，煤炭价格大涨，市场开始交易滞胀逻辑及宽信用预期，曲线走陡。10月末以来，煤价管控，地产走弱，经济下行压力仍大，经济工作会议强调稳增长，市场预期长期利率下行，驱动曲线再次走平。
上半年利率互换曲线利差走势基本与互换短端走势反向，互换曲线交易的主逻辑在于流动性宽松。而下半年，曲线利差走势基本与互换利率走势同向，虽有两次降准的落地，但在货币市场利率维稳的环境下，短端互换下行幅度受到限制，互换曲线交易的主逻辑在于对经济基本面的预期差。因此，今年的互换曲线做陡的交易机会主要在上半年，7月和11月以后提供了较好的曲线做平交易机会。
从SHIBOR 3M/FR007利率互换基差走势来看，上半年整体收窄，下半年以震荡为主。1月底央行货币政策态度有所转向，流动性持续收敛，资金价格迅速抬升，同业存单发行利率亦大幅抬升，使得SHIBOR 3M利率互换的上行速度快于FR007利率互换，1年期SHIBOR 3M/FR007利率互换基差从36BP走扩10BP至46BP。3月至7月，商业银行受益于较为宽松的资金环境，存单成本平稳下行，叠加机构欠配压力，同业存单一级发行利率不断下行，SHIBOR 3M利率互换下行幅度大于FR007利率互换，1年期利率SHIBOR 3M/FR007互换基差从46BP收窄至23BP。7月以来，超预期降准后，银行开始采用拉长久期来稳定资产收益率，同时地方债等券种供给提速，同业存单发行利率回到MLF利率以下后，结束了前期持续下行的趋势，而货币市场利率亦维持稳定，SHIBOR 3M利率互换和FR007利率互换波动幅度降低，SHIBOR 3M/FR007利率互换基差持续窄幅震荡。因此2月-7月是较好的参与利率互换基差收窄的交易机会。
FR007利率互换与国债利差全年呈现震荡偏下行走势，主要出现了2次利差快速收窄的交易机会。一次出现在1月-2月中，资金面开始收紧，国债收益率大幅反弹，同期限FR007利率互换涨幅更大，二者利差从12BP快速收窄至0BP附近。另一次出现在7月超预期降准落地后，市场交易再降准预期，债市乐观情绪高涨，国债收益率快速下行，一度与FR007利率互换倒挂，FR007互换与5年国债利差从9BP大幅收窄11BP至-2BP左右。总体来看，今年货币政策端出现的预期差是把握IRS与国债利差交易机会的关键。
面对当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的环境，稳健的货币政策灵活适度，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕。
在政策利率方面，如经济下行压力增大情形下，不排除小幅降低政策利率情形。LPR利率可能继续调降。上调政策利率的概率较小。
信用派生方面，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。社会融资存量增速边际放松，强于2021年，但预计不会出现全面宽松。
结构性货币政策方面，运用具有撬动作用的直达工具，支持创新体系，促进新技术产业化规模化应用，形成金融、科技和产业良性互动。
2022年，货币政策仍将保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作7天期逆回购利率上下波动。由于上半年稳增长压力更大， DR007中枢偏下的概率略高。今年前三个季度DR007均值分别为2.21%，2.16%和2.16%，四季度小幅回升。基准情况在政策操作利率预计保持不变下，明年中枢预计在2.1%-2.2%，全年波动区间预计在1.8%-2.4%之间。
SHIBOR 3M年初最高2.85%，接近一年期MLF利率（2.95%），年内最低2.35%，接近公开市场7D操作利率（2.2%），作为银行间中期利率代表，后续政策层更多希望通过利率改革，通过MLF利率牵引LPR利率，完成引导贷款利率下行， SHIBOR 3M上有顶（MLF利率），下有底（公开市场7天逆回购价格）SHIBOR 3M明年预计中枢位于2.2%-2.7%。
利率互换走势方面，以市场交易最为活跃的挂钩FR007和Shibor3M的利率互换为代表进行分析，短期限品种互换利率走势通常反映了市场对资金面的预期，2022年央行收紧流动性概率较低，上半年稳增长的压力突出情况下，政策利率或有下调的可能，预计利率互换短端将继续围绕政策利率下沿波动，1年期FR007利率互换预计波动区间2.20%-2.35%，Shibor3M将逐渐向公开市场7D操作利率靠拢，1年期SHIBOR 3M利率互换预计波动区间2.40%-2.60%。
长期限品种互换利率与债券利率走势相关性更强，具体取决于基本面、货币政策等因素的预期差。总体看，当前经济基本面回落压力较大，短期内长期限互换利率反弹空间有限，以低位震荡为主，2022年年初财政发力或信贷开门红或带来扰动，预计5年期FR007利率互换预计主要波动区间2.50%-2.80%，5年期SHIBOR 3M利率互换预计主要波动区间2.90%-3.20%。
曲线上，FR007 1Y*5Y曲线当前利差37BP，处于历史区间中等偏高位置，Carry已由负转正。SHIBOR 3M 1Y*5Y曲线当前利差52BP，处于历史区间中等偏高水平。关注明年FR007 1Y*5Y走陡可能，预计区间在35-60BP；SHIBOR 3M 1Y*5Y走陡可能，预计区间在50-70BP。
2、SHIBOR3M与FR007的互换基差策略展望
2022年稳健的货币政策灵活适度，流动性保持合理充裕，财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合。FR007利率互换波动幅度可能较SHIBOR 3M利率互换偏小。而存单利率将可能受供求关系驱动小幅回升，向1年期MLF利率靠拢。在供给端，随着信贷需求回暖，存单发行诉求有望提升；在需求端，明年政府债券发行大概率前置，机构欠配压力相应缓解，流入存单市场的增量资金将有所减少。存单发行利率可能出现小幅上行，带动SHIBOR 3M利率上行，SHIBOR 3M /FR007基差整体呈走扩状态。
1年期基差当前27BP，处于28%的历史偏低水平，关注1年期基差走扩可能，预计区间在30-50BP；5年期基差当前43BP，处于25%的历史偏低水平，关注5年期基差走扩可能，预计区间在50-70BP 。
2021年5年国债和互换的利差波动范围较前几年明显收敛（-2，11）区间，目前1BP，处于历史分位24%，考虑到利率互换基准利率有跟随政策利率下行可能、财政前置下国债发行量上升等因素影响，预计2022年国债互换利差有走扩机会。
总体上看，经过近30年来持续推进利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，央行通过公开市场操作和短期政策利率（逆回购利率）调整，影响货币市场和债券市场利率；通过政策利率，包括作为短期政策利率的公开市场操作利率（逆回购利率）和作为中期政策利率的中期借贷便利利率（MLF）来引导贷款市场报价利率（LPR），进而影响银行的贷款利率。短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，同时，央行通过多种方式加强了市场预期管理。上述变化也深刻影响了利率互换市场，FR007改变了之前受短期资金面影响大幅波动的局面而有了明确的定价“锚”，利率互换价格尤其是短期限品种中对于基准利率波动溢价降低，从某种角度上说未来利率互换市场更长期限（如10年）品种可能活跃程度会提高。
利率互换市场经过多年的稳步发展基础设施逐步完善，挂钩LPR基准互换、利率期权产品的出现使得利率衍生品产品序列更加完备，随着央行政策利率体系进一步优化，市场化利率形成和传导机制进一步完善，商业银行资产负债定价模式逐步走向更加市场化方向，届时人民币利率互换作为基础风险管理工具作用将进一步发挥，市场将迎来更大发展空间。
来源：晨曦的思想圈
本报告分析师及SAC执业证书编号：
翟晨曦 S1110114040016
任春 S1110116120078
李叶 S1110120010004
马畅 S1110120080062
