央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。此次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。央行对此次全面降准的解释是：（1）在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境；（2）调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；（3）此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。央行表示此次降准并未改变稳健货币政策的取向，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。
此次全面降准有迹可循
从周五降准信息正式公告以来，听到很多关注的声音。而身处一线的债券投资交易人员，一定毫不意外，因为在过去一个月其实有不少信号指向这个方向。首先，在全面降准之前，监管层开始引导商业银行降低中长期存款的占比，降低负债成本，让银行有能力继续降低实体经济部门的融资成本。而7月7日，国务院常务会议提出，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。从决策层的意愿来看，这次降准的主要目的是降低实体企业，特别是中小微企业的融资成本。以债券市场为代表，7日以来到9日降准信息公告，10年国债已经下行超过10bps。债券市场对宏观与利率的敏感性非常显著，也非常有效。对于债券市场属于预期之中，那么为何金融市场总体感觉还是比较预期之外呢？深层次的一些因素可能并没有为多数投资者所关注或所认知。
1、总需求改善力度不足，经济下行压力增加
1至5月，中国固定资产投资193917亿元，同比增长15.4%；比2019年同期增长8.5%，两年平均增长4.2%（4月为3.9%）。5月份社会消费品零售总额实际增长10.1%，两年平均增长3.0%（4月为2.60%）。6月中国30大中城市商品房销售面积1783万平方米，当月同比为-1.80%，为2020年6月以来首次转为负增长。考虑到2020年7月至9月的高基数，未来3个月30大中城市商品房销售面积增速大概率继续负增长。乘联会数据显示6月中国汽车零售量达到157.5万辆，同比下降5.1%，相较2019年6月下降11%。环比下降3.1%，与历年平均月度环比增速是明显偏低，稍弱于正常走势。固定资产投资增速和消费增速均低于6%的GDP增速目标，并且高频的6月数据显示房地产和汽车进一步走弱，指向总需求增速边际回落明显，经济下行压力有所增加。
此外，社融作为经济总需求的先行指标，尽管6月新增社融3.67万亿，略高于2020年6月的3.47万亿，当月同比增速为5.82%，但是2021年1至6月新增社融累计值为17.71万亿，低于2020年同期的20.83万亿，累计同比为-14.85%；2021年6月社融存量增速为11.0%，与5月持平，边际上社融改善的幅度极为有限，这意味着未来3个月总需求回落的压力有可能持续。
简单来说，1季度目前是今年经济增长的高点，2季度以来，经济总体环比压力显现。这与年初市场普遍对于今年经济增长的超乐观预期相比出现了较大的预期差。
2、全球中长期通胀预期边际走弱
6月17日美联储议息会议使用2022年和2023年的加息预期管理美国的中长期通胀预期，起到了显著的效果，美国十年期国债收益率从1.52%最低回落至1.251%，当前处于1.37%的水平。5月以来，尽管市场一度通胀预期强烈，但本质是一次供需结构性失衡的价格冲击。国常会数次引导扭转大宗商品价格预期，并且对铜、铝、锌进行了抛储，抑制了中国需求主导的工业品价格的上涨节奏。5月10日至今，铜价回落11.35%，铝价回落6.62%，锌价回落3.72%，螺纹钢价格回落11.47%，铁矿石价格回落11.34%。工业品价格回落，通胀预期减弱，叠加美国十年期国债收益率显著回落，中国十年期国债收益率从5月上旬的3.15%附近回落至当前的3.00%附近。
理论逻辑上，供给收缩预期引发的工业品价格上涨在引导非金融部门的持续信用扩张之后，全面通胀才会出现，而6月的社融与信贷数据显示，中国的信用整体上呈现出趋势性收缩的态势，全面通胀很难出现。6月PPI和CPI数据是一个佐证。供需结构性失衡的阶段性价格通胀，使部分投资者忽视了对信用收缩的洞察。
3、美联储缩表的预期引发了中国权益市场调整预期
6月17日美联储议息会议前后，全球投资者越来越多讨论美元流动性边际收缩预期对全球资产价格的影响。6月以来，美元指数显著走强，从90攀升至92上方，人民币汇率有所贬值，从6.36至6.48附近。6月北上资金净流入154亿，显著低于4月的526亿和5月的558亿，也低于3月的187亿。7月上旬北上资金净流出2.83亿。
自2月18日年内高点至今，上证50指数回调幅度为18.22%，沪深300指数回调幅度为14.52%。加之近期互联网数据安全问题与垄断问题引发了广泛的关注，全球投资者对互联网企业的长期盈利增长空间开始担忧，年内高点至今恒生科技指数回调幅度高达32.47%，其中腾讯控股回调幅度为30.40%，阿里巴巴回调幅度为36.89%，美团回调幅度为39.35%。中国权益市场调整最为根本的原因是中国广义流动性的收缩以及美元流动性预期边际变化。
为了防止2018年信用收缩对权益市场负向冲击引发的连锁反应再现，央行通过降准的方式改善狭义流动性与广义流动性环境也许是一种预调微调的对冲。中国央行降准能够在一定程度上起到对冲美联储下半年启动退出预期的部分影响，起到稳定中国权益市场核心资产的表现的作用。在全面降准之后，隔夜新加坡A50指数期货上涨1.41%。
4、社融有可能继续收缩，央行提前应对
2020年为应对新冠疫情冲击，我国实施了宽松的货币政策，随后疫情控制较好，在5月逐步回归常规货币政策。2020年全年来看，新增社融规模自3月到9月，都维持在较高水平，分项来看，表内贷款、政府债和企业债每月都保持较高水平的新增量。2021年以来，我国经济在继续稳固发展，决策层重新重视控制宏观杠杆率，表明今年的宏观杠杆率以稳为主，在这样的总基调下，加上对房地产、地方政府性债务的控制，社融同比增速在2月高点后，单向回落，同时4-5月社融新增与去年同期比较较低。向后看，随着对房地产、地方政府隐形债务的继续控制，社融可能进一步回落。社融的较为快速回落，可能会给修复的经济趋势带来一定风险，本次降准，也是央行考虑到社融可能继续收缩，主动提前进行应对的举措。
图：新增社融当月值以及结构
5、稳定商业银行长期预期并引导商业银行降低融资成本
当前央行与银行资产负债表数据表明基础货币的投放对银行信用创造的边际作用正在递减。从其他存款性机构资产存量增速与央行资产存量增速的相对变化情况来看，2020年7月以来这个缺口在不断收窄。拆分发现央行的资产负债表扩张速度一直是上行，主要是2020年8月之后央行加大公开市场逆回购和MLF操作补充商业银行的流动性。另一方面，其他存款性机构资产存量增速持续下行，从金融机构信贷收支表资金运用的边际变化来看（我们用12个月的二阶差分来放大增量的边际变化），12个月以来股权和其他融资、企业债券投资和非金融企业贷款增长明显放缓。除2020年四季度信用风险冲击和资管新规对非标的长期压降以外，企业信贷的增长并不突出，贷款增长好的主要是住户贷款，与房地产销售情况是匹配的。
央行和银行资产扩张增速的相对变化反应最近12个月央行的基础货币投放并没有通过银行转化为实体的信用创造，而是留在了金融体系中。这可以解释近期的两个现象，一是银行间市场流动性明显宽松，尤其是2021年1月DR007最低突破2%，此后至2021年6月长期低于2.2%的政策利率中枢10Bp。二是金融机构普遍感觉到的“资产荒”，2021年一季度以来不乏有相关的讨论，十年国债收益率从自2021年2月起始终处于稳步下行的区间。
图：其他存款性机构资产存量增速与央行资产存量增速的对比
图：金融机构信贷收支情况
图：政策利率与市场利率
历年7月，财政存款受缴税影响会增加4000-8000亿左右。7月到期MLF4000亿元，本次降准将部分对冲税期及MLF到期安排。由于去年下半年MLF操作量较大，今年下半年除7月外，MLF仍将到期3.75万亿。降准置换MLF有助于稳定银行流动性的长期预期，将MLF流动性到期滚动的操作部分替换为降准，本质上是拉长了银行负债的久期，提升了银行负债和流动性的稳定性。
图：央行每月公开净投放
6、中美利差较高为中国央行提供了较大货币政策空间
中美利差较高，也为中国央行的货币政策提供了一定的空间。当前中国与美国10年期国债利差仍在150BP之上，在80至120BP舒适区间之上。从美国利率曲线来看，美联储也在引导利率曲线走平，降低实体经济的融资成本。中国利率曲线呈现出同样的特征。
图：中美利差
美国经历3月的通胀预期冲击后，曲线开始走平，美国2*10利差从3月高点158bp缩窄至目前的114bp。中国国债市场，近期2*10曲线也有一定走平，从5月底54bp左右的高点收窄至43bp。压平利率曲线，有利于给银行和金融市场提供基准利率的稳定预期，降低企业中长端的融资成本。
图：美国10年期与2年期国债利差
图：中国10年期与2年期国债利差
总的来看，经济总需求边际走弱、通胀预期略有回落、权益市场核心资产回调幅度偏大、中美利差高企，为中国央行提供了一定的货币政策调整空间以及必要性。央行主要意图是稳定银行长期预期，降低银行负债成本，压低实体经济融资成本，并且通过拉长银行负债久期的方式引导银行为实体经济尤其是制造业提供更多稳定长期资金。
此次全面降准的影响分析
1、对资金面和利率债市场的影响
下半年银行间流动性面临两个问题，一是地方政府债券供给将在下半年放量，二是MLF到期量大，总计4.15万亿，平均每月到期近7000亿。因此下半年的资金面非常依赖央行的基础货币供给。央行可以选择到期续作，但是考虑到下半年可能存在的经济压力，以及当前金融系统对实体的信用创造已经出现瓶颈，通过降准置换MLF应该是一举多得的策略。首先本次降准释放的长期货币在1万亿左右，和下半年到期的MLF总量相比还有3万亿多的缺口，这样央行基础货币供应依然具有主动权，不至于因降准导致银行间市场的资金泛滥。其次，本次降准可以降低金融机构每年约130亿的成本，MLF不续做可以帮银行节省2.95%的成本，降准资金使用的边际成本则是法定存款准备金利率1.62%，故而得出降准置换MLF的净息差改进是1.33%（仅为粗略估算）。最后，降准资金是长期资金，可以稳定银行的流动性预期，有助于银行做一些长期投资决策，帮助实体企业的融资成本降低。
降准整体上利多债市，本次降准有利于资金面稳定和可预期性，但是央行表示稳健货币政策取向不变，并且央行把政策利率和银行间市场利率稳定定义为货币政策稳健，我们预计市场利率围绕着OMO利率波动的状况不改，政策利率大幅调整概率不高，但未来存在逐步小幅下调的概率。整体债市是压缩市场利率和政策利率利差、压缩曲线利差的方向。同时，考虑到整体信用仍在房地产、地方政府隐形债务管控的方向上，宽货币 紧信用局面，利率债优于信用债，预计十年期国债破3.0%继续向下有20bp的空间。节奏上，关注8-9月地方债供给，社融下半年增速是否或有回升等。可能的演化路径方面，三季度末到四季度，随着地方政府债券带动今年大项目继续落地，配合企业的资本开支，中长期贷款在未来依然存在需求，这将有助改善“资产荒”的情况；另一方面，随着PPI同比回落，企业成本压力边际改善，对中小微企业经营也有利好。这种情景下，货币政策可能会更加稳健，利率中枢下行的空间进一步缩小。但如果下半年经济依然存在压力，外部需求疲弱和内部信用风险的问题进一步显现，货币政策可能进一步趋松，不排除四季度再次降准，届时对利率依然利好。
2、对权益市场的影响
全面降准对权益市场的影响取决于宽货币传递到宽信用的时滞以及权益市场本身所处的位置。历史上，首次降准往往意味着央行对经济下行压力增加的确认，多伴随着权益市场较弱的表现，而首次提高准备金率和加息往往是对经济复苏的确认，多伴随着权益市场较强的表现。这一次降准的不同之处在于，上证50指数和沪深300指数自高点至今的回落幅度已经接近20%，权益市场对广义流动性收缩的定价已经较为充分。降准能够压低利率曲线，对于提升核心资产的估值是有正向的提振作用。
短期内，降准引致的银行间资金面宽松有助于核心权益指数的反弹，上证50指数和沪深300指数有望出现3%至10%幅度的阶段性上涨。中期需要看宽货币能否顺畅的传递到宽信用，引发新一轮信用扩张周期，比如2016年至2017年，2019年至2020年。长期，货币政策对权益市场影响有限，主要看企业成长的速度与质量，特别是全球竞争能力。
3、对大宗商品市场的影响
当前大宗商品市场的核心矛盾是供给收缩的预期以及美元流动性的边际变化，而不是中国总需求的波动。就煤炭、钢铁等品种而言，潜在的供应变动程度显著超过了基建地产对需求的变动程度。就铜等有色金属品种而言，美国总需求扩张、中国总需求相对稳定、产量变动有限，库存较低，供求总体上趋于平衡，价格对美元流动性变化的预期较为敏感，比如5月美国ADP就业数据超市场预期，铜价回落，而5月新增非农就业数据低于市场预期，铜价反弹，6月17日美联储引导美元流动性边际收紧的预期，LME铜价大幅下跌4.56%，这都显示了铜的短期定价更多是美元流动性，而非真实的需求预期。2020年中国铜需求在1400万吨左右，美国在180万吨左右，中国铜年度需求是美国的7倍多，但是铜价在过去几个月里对中国需求的反应相对较小。原油价格更多由OPEC、美国页岩油和欧美需求主导，对中国货币政策和中国需求缺乏敏感性。CBOT大豆和玉米价格主要看未来两个月的天气情况，需求预期并不是农产品价格短期定价的核心。
总体而言，全面降准指向决策层稳定国内狭义流动性、广义流动性和经济总需求的意愿，对债券和权益市场影响相对较大，对大宗商品市场影响较小。
