1.实体经济数据

1.1 工业增加值

7月PMI生产指数下降0.9个百分点至51%，采购量和进口指数也有一定程度降低，显示生产扩张速度边际回落。从高频数据看，受月初设备检修影响，除浮法玻璃开工率基本持平、涤纶长丝开工率有所上升，其他各项开工率有较大幅度下降，随后逐渐回升；到7月下旬受极端天气、疫情反复等因素影响，数据又显示出边际回落的态势，工业生产动能整体偏弱。其中高炉开工率和汽车轮胎开工率显著低于往年水平，前者或与“双碳”政策下的环保限产有关，后者与轮胎厂库存高企有关[1]。

预计7月工业增加值非季调环比低于往年平均水平，工业增加值同比约8.1%，两年平均增速约6.5%。随着国内外疫情反复，以及中美关系不确定性增加，需要关注未来消费和出口的变化，及其对生产端可能造成的影响。

1.2 固定资产投资

7月建筑业PMI明显回落，显示建筑业景气度有所回落。从高频数据来看，各项数据出现分化。水泥价格走低、螺纹钢价格延续上涨，其中部分原因在于铁矿石价格仍维持高位，以及环保限产压力仍存。从建筑钢材、挖掘机指数来看，7月两项数据小幅反弹之后有所回落，仍保持低位，其中有季节性因素影响在内；重卡销量大幅下滑，主要因为今年7月1日起全国范围内全面实行柴油车国六排放标准，上半年市场提前透支[2]，叠加需求边际下滑的结果。

总体来看，7月新增地方债发行量仍然不算高，地方政府财政支出监管较严，7月当月基建投资大概率偏弱。730政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，预计后续几月地方债发行量将有所上升，4季度基建投资或有支撑。

此外，房地产监管首要原则“房住不炒”并未发生变化，但调控手段逐渐细化，预计未来房地产投资持续承压。在当前房地产销售、竣工数据仍维持高位的情况下，现阶段房地产投资大概率保持一定韧性。

制造业PMI生产经营活动预期略微回落，BCI指数回落较多，显示制造业景气度不高。6月制造业工业企业利润两年平均增速22.8%，边际小幅回落；7月出口大概率保持韧性，由于疫情反复和极端天气等影响，消费存在一定不确定性。政策支持制造业投资和民间投资的背景下，预计制造业投资不会出现大幅下滑。

总体来看，预计7月固定资产投资累计同比12.4%，两年平均增速约5.2%。

1.3 社会消费品零售总额

服务消费持续改善。7月服务业PMI环比回升0.2个百分点至52.5%。在暑期消费等因素带动下，服务业景气面有所扩大，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均较上月上升10.0个百分点以上，行业市场需求加快释放[3]。但需警惕疫情反复对经济的冲击，从电影票房和餐饮数据来看，7月消费情况确实有一定改善，但到7月下旬出现明显回落，最终基本回到月初水平。

汽车消费对社零拖累逐渐弱化。7月新能源市场增长势头较好，大部分厂商的芯片供应问题得到缓解，虽然部分地区洪涝灾害对车市造成短期冲击，但7月市场需求整体稳健，预计汽车零售销量同比下降约4.3%，呈现季节性回落[4]。

综合来看，预计7月社会消费品零售总额当月同比12.6%，两年平均增速约5.5%。

1.4 通胀：预计CPI同比0.5%，PPI同比9.0%

食品项价格涨跌互现，非食品价格上涨。7月猪肉、牛羊肉、鸡肉、鲜果价格小幅下跌，鸡蛋、鲜菜价格小幅上涨，其中禽畜肉价格降幅有所收窄。非食品方面，成品油价格环比仍小幅为正，推升燃料分项；水电燃料价格也有所上涨，推升居住分项。暑期效应下消费整体修复，服务业景气度较高推升餐饮、航空运输等价格。

展望未来，猪肉价格短期内或将企稳。730政治局会议明确提到“抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产”[5]，猪肉收储工作稳步开展[6]，表明政策端对食品价格波动的关注度有所提升；叠加猪肉需求即将进入旺季，3季度粮食与猪肉价大概率保持稳定。

原油价格上涨空间有限。根据我们团队在《下半年通胀怎么看？》中的分析，下半年原油供需缺口持续收缩，油价暂时不具备进一步大幅上行的基础。

预计7月CPI环比低于往年同期，同比约0.54%，未来大概率小幅上行。同时需注意，海内外疫情反复情况下，居民消费面临的不确定性较大，或将导致消费品和服务价格边际下行。

7月出厂价格指数回升2.4个百分点至53.8%，主要原材料购进价格指数回升1.7个百分点至62.9%。7月大宗商品价格延续上涨，仅铜价小幅下降。综合来看，7月PPI环比约0.5-0.6%，同比或将回到9%。

大宗商品持续上涨，中下游企业生产经营压力并未得到缓解。7月政治局会议对工业品价格关注度有所提升，明确要求“大宗商品保供稳价”。但海内外疫情反复，供需缺口短期内难有改观，预计下半年PPI仍将维持高位。

2. 进出口数据

出口方面， 6月我国出口2814.2亿美元，进一步回升至仅略低于去年12月（2818.3亿美元）的历史高点水平，同比增32.2%，环比增6.6%，延续了节后的强势表现。

分国家和地区看，6月我国对美国、欧盟、日本与东盟的出口环比分别为4.52%、7.97%、-1.78%与2.99%。分产品看，6月机电、高新技术、原材料和中间品（以钢材表示）、纺织的出口全线扩张，环比分别为6.2%、5.3%、28.9%和3.2%。整体来看，海外需求仍在扩张，制造业与全球产业链持续复苏。

为了剔除基数效应的干扰，我们的预测还是主要基于具有指示性的环比指标。

（1）集装箱指数

今年上半年，集装箱指数环比对出口环比的高指示度仍在延续，周度集装箱指数的整体趋势基本反映了月度出口的环比变化。

环比来看，7月SCFI与CCFI的指数环比均较6月高点有回落企稳，提示了7月出口继续环比上行的可能性在减小，但也不至于明显回落。

（2）经济景气度指数

7月海外制造业景气度有回落迹象，分化也仍在持续，预计7月中间品和原材料出口的增长会有所回落，进而对整体出口产生影响。这已经在7月新订单出口PMI的进一步回落中有所表现。

（3）韩国、越南出口

7月越南出口环比继续回落，我国出口环比可能也会有一定压力。

整体而言，7月外需整体仍较旺盛，但也延续了6月市场的分化表现，且已经进一步表现在了集装箱价格和新出口订单PMI的近期走势中。因此我们预计，7月出口可能会较6月有所回落，但仍将保持较高的水平。具体来看，预计7月出口在2700亿美元左右，对应同比增速14.02%，对应环比增速-4.05%。

未来两个月，预计外需整体将延续走弱的迹象，预计出口金额在2600亿美元左右，对应8、9月出口同比增速分别为10.93%、8.96%。

进口方面，6月我国进口2298.9亿美元，创历史新高，同比增36.7%、环比增5.3%，同样维持了节后内需的高景气。

7月我国PMI与进口PMI均有所回落，反映了当前我国内需的回落已经开始传导至了进口需求的回落，预计7月进口会提现出一定程度的下行压力，金额进一步回落。因此我们预计，6月进口金额在2200亿美元间左右，对应同比增速24.72%，对应环比增速-4.26%。

受疫情扰动影响，未来两月我国内需可能难有明显起色，预期将进一步回落至2100亿美元左右，对应8、9月进口同比增速分别为18.5%、3.38%。

3. 货币信贷数据

3.1 预计新增信贷1万亿

6月表内外票据净融资规模环比均有所增长，其中票据贴现增长较快，可能存在一定的票据冲量行为。7月票交所数据显示票据承兑和票据贴现规模环比都有所下降，考虑到今年初开票规模较大，7月表外票据净融资大概率有明显回落。至于票据贴现，7月以来票据转贴现利率大幅下行，或显示出当前商业银行（主要是中小银行）“以票充贷”的动力强烈。结合来看，我们预计7月表内外净融资规模约为零。

 5、6月居民中长期贷款同比少增，这是房地产严监管的结果。7月30城商品房销售增速再度回落（当月同比，两年平均同比均如此），或反映7月居民中长期贷款同比可能继续少增。

然而，考虑到今年以来政策端一直有在引导商业银行信贷投放进行中性对冲（针对部分地区非标压降、信用债融资收缩的情况），我们预计7月新增信贷不会出现明显回落，约为1万亿，持平于去年同期水平。

此外，7月政治局会议明确“助力中小企业和困难行业持续恢复”，可能导致相关的贷款增速适度增长，会带来企业加杠杆（房地产部门除外）。结合季节性特征来判断，8、9月新增贷款环比会有逐步提升，我们预测分别为1.4、1.9万亿。

3.2 预计新增社融1.2万亿，M2增速8.4%

按照Wind数据统计，我们预计：

（1）7月政府债券净融资约为2200亿；

（2）7月企业债券净融资约为2500亿；

（3）7月信贷资产支持证券净融资规模预计为-300亿元。

信托贷款方面，监管制定的2021年计划中再次提到“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”[7]，今年前5个月信托贷款压降规模明显超季节性，6月压缩规模有所回落，我们判断6月信托贷款规模降幅依旧不低，预计下降800亿。

委托贷款方面，结合季节性我们预计6月委托贷款规模可能下降-150亿元。

综合来看，我们预计2021年7月新增社融1.3万亿，较去年同期1.7万亿有所回落（其中主要拖累是政府债券），社融增速持平于11%。

进一步地，我们结合7月政治局会议对后续社融进行分析：

一方面，地方债发行可能加速。本次政治局会议提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，说明本次政治局会议对于财政发力的要求更多地是为今年底或明年考虑，体现了跨周期调节。因此，政策端对于后续专项债、基建投资等的诉求有所增加，今年新增专项债额度大概率仍会用满，并且大概率需要在年底前发行完毕，下半年地方债供给压力将会出现。具体而言，8月地方债计划发行1万亿（为今年未来最大值），这便是地方债发行加速的体现之一。

另一方面，企业可能加杠杆。今年上半年，在财政、房地产严监管之下，宏观杠杆率稳中有降，其中政府部门和房地产相关部门都面临降杠杆压力。展望未来，跨周期调节之下地方债供给发力带来政府（显性）杠杆率提升，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，会带来企业加杠杆，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中，我们预计下半年宏观杠杆率稳中略升，社融增速回落最快的阶段应该已经过去，四季度在基数和跨周期双因素影响下社融增速预计会反弹。

结合季节性特征以及地方债发行节奏来看，我们认为8、9月新增社融3、2.8万亿左右。

M2方面，随着社融增速下行幅度的放缓，我们预计7-9月M2增速可能是8.4%、8.2%、8.2%。

[1]http://futures.xinhua08.com/a/20210721/1994670.shtml

[2]http://www.cvworld.cn/news/sycnews/guangyao/210801/194053.html

[3]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202107/t20210730_1820129.html

[4]http://www.cpcaauto.com/newslist.asp？types=yjsy&id=633

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2021-07/30/content_5628481.htm

[6]http://www.gov.cn/xinwen/2021-07/20/content_5626118.htm

[7]https://www.yicai.com/news/100971930.html