今年新增地方债供给偏慢，截至7月末进度仍未过半。今年1-7月发行地方债接近4万亿，其中过半数是再融资债，新增地方债发行累计为1.88万亿，仅完成全年限额的44%，占前7月已发行总量的47%，供给慢的原因在于诸多方面，上半年稳增长压力较小、宏观政策向稳杠杆倾斜、提前批额度下得相对较晚，专项债申报项目审核更加严格、前期资金尚未使用完毕等，中央和地方均没有发行节奏前置诉求，截至今年7月末，新增专项债进度仍未过半，那么接下来预计额度仍会用满，发行时间将放宽至年底。

今年上半年专项债发行偏慢，此前市场也存在今年发行额度用不完的猜测，从近三年新增地方专项债额度使用情况来看，全年累计使用率在88-96%之间，730政治局会议之后，这一担忧打消不少。下半年宏观政策重心在于统筹今明两年的政策衔接，从正常化转向积极发力，不再提经济增长压力较小的窗口期，而是要在全球疫情和外部环境复杂严峻、国内经济恢复不稳固、不均衡的背景下，做好宏观政策跨周期调节和今明两年宏观政策衔接。

一是下半年额度仍会用满，发行时间将放宽至年底。要想在今年底明年初形成实物工作量，年内额度大概率仍会用满，不会留太多到明年。合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，不同于往年的三季度集中发行高峰期然后9-10月底结束发行的前置节奏，今年的发行时间大概率将放宽至年底，专项债项目申报趋严背景下，提高资金使用绩效，并且要在今年底明年初形成实物工作量，下半年发行节奏预计不会在三季度集中发行，仍要考虑到资金跟着项目走，年底前发行量可能高于往年，体现了今年财政后置、明年财政前置的跨周期调节导向。

二是为基建托底留空间。年初稳增长压力较小，政策安排存在“跨周期调节”、节约财力空间的考量。730政治局会议提出，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，基建始终作为在内外需转弱叠加疫情风险时期的逆周期托底手段，形成实物工作量带动有效投资，对冲经济下行风险，尤其是此次德尔塔疫情过后，多省防控措施收紧，经济再次面临冲击，下半年财政的放松更加确定，基建托底发力的必要性更高。近期发改委也要求地方做好今年下半年和明年上半年专项债项目准备工作，与今年底明年初形成实物工作量体现了一致政策导向。

2021全年发行政府债券规模，根据两会赤字额度和财政部下达新增地方政府债务限额测算，政府债券净融资合计7.0万亿（国债2.7万亿、地方债4.3万亿）；总发行规模14.1万亿（国债7.1万亿，地方债7.0万亿）。其中1-7月累计已发行国债、地方债3.5万亿、4.0万亿，完成进度分别为49%、56%，年内剩余待发额分别为3.6万亿、3.1万亿，剩余净融资额2.3万亿、2.0万亿；月均发行额7300亿、6000亿，净融资额4700亿、4000亿，绝对量来看上并不低。

国债方面，由于月度到期量分布不均，例如7月单月到期近8000亿，单期发行量也适当调增，8-9月到期量较低，在单月1000-2000亿水平，同时单期发行量处于高位，相比之下，当月实际净融资压力也明显增大。

地方债方面，发行节奏不均还可能转变为阶段性供给压力，8月超万亿发行计划已经披露，9月也已经公布5000亿计划，预计发行时间将持续至年底，四季度地方债月均发行5000亿。

两项合计来看，预计净融资压力最大时点应该在8月、9月和12月（8月发行量大，9月到期量少，年底发行同比往年增幅较大）。

具体到单月供给预估，参见下图：

去年财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中提及，10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%）。

今年实际的1-7月地方债不仅供给偏慢，还超长端结构上偏少，10Y以上累计占比仅为23%（去年是46%），刚需配置压制30*10利差不断收窄，4月下旬曾下探到48bp，5-6月供给提速后才逐步修复至50-60bp。

当前利率处于低位水平，地方政府本身具备拉长负债期限的积极性，但发行期限也不可随意设置，专项债期限有与项目期限相匹配的要求，下半年10年以上发行期限如果总体拉长，实际占比可能也难以触及30%上限。

回溯国债30*10利差与超长债（含地方债）供给结构相关性较强，历史平均期限利差在55bp左右，下半年供给冲击利差走扩时点仍可介入超长端交易，供给总体稀缺，保护较高。

根据当前比价关系来看，债券市场收益率经过整体大幅下行后，与贷款相对比价回落，整体低于贷款。地方债优于国债、政金债、信用债，地方债仍具有配置价值。

从2月份以来，信贷投放持续走弱，人民币贷款余额增速从高点13.5%降至6月末12.6%。一方面，企业贷款自去年二季度开始转弱，至今一般贷款利率依然维持低位，观察央行公布的贷款需求指数在6月末转负，并低于疫情最严重时，表明当前企业融资需求的回落有一定自发性。

另一方面，居民贷款增速在去年地产销售火爆带动下一直比较坚挺，其在2-3月也开始见顶，未来随着房地产销售走弱，房地产调控加码政策持续，居民贷款需求将继续下行。

从一个细节来看，7月末票据市场出现利率大幅下行，跨月价格甚至接近0利率的极端情形，票据买盘激增，追逐票据规模，背后主因是信贷投放不足。银行月末通过票据来补充信贷规模，也从侧面反映了当月需求不振，信贷总量和信贷结构可能都在走弱的隐忧。

今年以来银行类机构对债券资产的配置一直处于欠配状态，至6月末并未改善。上半年经济复苏和通胀上涨过程中，市场谨慎看法较为一致，担忧央行可能收紧资金面并推升债券收益率，导致配置债券节奏普遍偏谨慎。

纵向角度，从托管量历史对比来看，今年1-4月银行类机构债券投资增量1万亿元，仅为2020年和2019年同期的一半；5-6月利率下行后银行加快配置节奏，但到半年末，债券增量仅达到同期值的60%，配置进度仍大幅偏低。

横向对比，从银行托管量净增量对全市场占比来看，2月以后银行类机构/全市场的净增量占比持续处于低位的15-40%区间，低于去年50-70%左右的占比水平。

下半年财政政策和货币政策都易松难紧，稳增长起主导作用的是财政政策，货币政策也会相应对流动性精准调节，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。二季度以来央行在政府债券缴款时点、跨月时点均进行了OMO投放操作，呵护态度比较明显。

以上综合来看，至6月末银行欠配局面并未改善，下半年供给加快正逢其时，一定程度上缓解银行机构“资产荒”的局面。同时央行将在发行缴款高峰予以配合，预估8月、9月、12月的阶段性供给压力主要是节奏不均导致，总量上看不会造成太大的供需矛盾和流动性收紧冲击。  

2021年8月5日