近期权益市场走势分析
图：港股与美股走势正式脱钩
海外方面，7月以来美欧股市持续上行，但港股遭遇重创。美欧股市稳步上行，S&P500与纳斯达克继续创出新高；但港股市场近期却遭重创，最大跌幅一度超过10%，与美股走势脱钩。
图：A股指数走势分化
A股指数分化，经过7月中的一波杀跌后，中小市值得到进一步强化。受港股市场情绪的波及，在7月中旬也经历了一次较大下跌。但随后，中证1000与中证500强劲反弹，并继续创出了新高；而上证50、沪深300反弹却十分乏力。
图：A股行业走势分化
指数分化的背后是行业之间的分化进一步加剧，走势上甚至形成“大分叉”的状态。行业风格方面，新能源、半导体、军工成为三条新主线，并带动与之相关的电子、电气设备、有色金属、化工这几个行业持续上涨；同时，钢铁、煤炭指数也有较好涨幅。但如家电、食品饮料等Q1机构重仓的板块，在5月反弹后开启第二波下跌，进一步瓦解了市场这些板块的信心。
（左：8月13日，右：7月16日）
具体来看资金成交额，自7月以来，资金始终聚集在电气设备、电子、化工、有色行业。电子（包含半导体及设备）、电气设备（包含新能源设备）、化工（包含电池材料）、有色（包含电池上游）四大板块的日均成交额，占到当下A股总成交额的一半以上。
图：A股行业活跃度排名（左：08月13日，右：08月06日）
此外，国防军工也值得关注。国防军工因为行业总市值小，造成日均成交额统计上排名靠后；但从活跃度来看，近期始终处于排名第二，排名第一的是有色金属。
图：中国互联网及教育类公司7月以来股价重挫
图：北上资金仍然呈上升趋势
我们认为，市场出现如此剧烈分化的原因有四。一是，政策密集出台，方向更为清晰。近期从针对滴滴的反垄断到打击教育培训行业，政策出手的速度之快、力度之大都让市场措手不及。多家互联网巨头，包括阿里、美团、滴滴均受到巨额处罚。虽然外资流入的趋势并未发生改变，但也一度导致外资对A股投资逻辑的再思考。另一方面，中央的7.30会议提出：支持新能源汽车加快发展、强化科技创新和产业链供应链韧性、加快解决“卡脖子”问题、发展“专精特新”中小企业、有序推进“双碳”工作等。这些表述也为接下来经济发展的主线定了调子。
图：消费板块开启今年的第二波下跌
二是，Delta疫情扩散，一方面削弱对经济复苏及消费需求的预期。7月底，全国多省市先后出现变异病毒疫情，使得多个行业再次承压。国内服务型消费、旅游、航空等再次受到影响，近期油价回落，及部分大宗品的进口量下降，也印证了这一点。而银行板块的下跌，也反映出市场对经济复苏的信心出现动摇。
图：多个工业金属期货价格近期持续走高
另一方面，疫情反复加剧了一些工业品的供应紧张。如氢氧化锂、碳酸锂、锡、铝等金属，过去两个月，其现货价格都创出过去3年的新高。这些金属都是发展新能源、电子产业不可或缺的原材料，但它们的供应端又都集中于少数几个资源国。恰恰这轮疫情对一些资源国的影响更为严重，当地工人的自发隔离，导致开采受到影响。而需求国的防疫政策收紧，也大幅影响了运输效率。
图：美国基建项目支出计划
三是，美国加快推动基建法案生效。8月10日，拜登推进许久的基建法案终获参议院批准，虽然规模已缩水至1万亿美元左右(约合6.5万亿人民币)，但法案的受欢迎程度与最初相比大幅提升。这也进一步稳定了市场对于大宗工业品需求端的预期。
四是，国内“双碳”具体政策的逐步落地。中央7.30会议特别提到：要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。“双碳”政策除了利好新能源行业之外，对如钢铁、铝这种传统行业也影响巨大。首先，在“双碳”政策的框架下，这些传统高排放行业未来的新增产能受到进一步约束。行业进入存量时代，集中度上升，龙头受益的逻辑更为清晰。其次，围绕碳排放权的推出，龙头企业能够通过绿色发展方式与其他企业拉开成本差距，产生超额收益。此外，伴随下游新能源、高端制造业的快速发展，也促使中游制造环节不断进行产品升级，如应用于军工及高端制造的优特钢，电动车及光伏的高端铝材、铝箔，都有望带动行业中长期盈利中枢的上行。由此也不难理解，为何近期钢铁、煤炭、铝等国内主导的工业品板块也明显上涨。
图：行业景气度与短期趋势的对比分布
景气度的相对强弱决定行业中短期的走势变化，而价格又是影响短期景气度最重要的变量。站在当下，8-9月最需要关注景气度的扩散，特别是从中游（电池、芯片）扩散到上游（有色、化工）的趋势。我们已经看到在二季度时，全球新能源产业需求端的快速爆发，叠加海外高端制造刚开始复苏，导致电池材料与芯片出现显著错配，各类产品价格大涨，由此带动相关板块的景气度显著提升。现在进入三季度，产业端已明显观察到新能源中游大幅扩产的动作，这势必会导致景气度进一步向上游传导，再叠加疫情对资源国的影响，导致相关的上游商品价格正不断走强，也让市场的焦点转移到以有色、化工为代表的周期行业上。
总的来看，尽管过去一个多月市场波动较大，但围绕新能源、硬科技的投资主线没有改变。国家政策扶持新能源、硬科技、高端制造企业发展，同时加大反垄断力度、打击平台型企业的思路十分清晰。这也决定了未来较长一段时间投资的大方向。
在这个政策大背景下，我们认为未来A股中的中小市值公司有望持续受益。这种受益，不仅体现在反垄断对巨头的打击；在资本市场层面，当前创业板、科创板的注册制，也让符合未来发展方向的中小企业能获得更多的资金支持。与此同时，市场对大市值龙头的信仰坍塌，也会加剧中小市值公司的估值修复。
短期，新能源、科技制造景气度向上游传导，以及向传统产业扩散的机会确定性较高。供需错配下的涨价仍然是把握今年行业机会的关键，三季度以有色、化工为代表的上游环节进一步涨价概率较大。但中期，也应当关注如工业软件、智能驾驶软件设备、电子元器件、精细化工品等相关行业的机遇。
最后，也要关注行情极端分化下的估值修复需求。消费、金融板块近期由于下跌幅度较大，可能会借着中报窗口迎来一波反弹。同时，之前涨幅较大的电气设备、半导体的高估值则需要一定时间来消化。
近期债券市场走势分析
1、主要品种利率及利差走势
从年初来看，目前利率债各关键期限利率均低于年初水平，信用债利率同样明显回落， AA 品种表现更好，绝对水平来看，目前位置已回到20年5月左右水平，中短利率下幅度大于长端，国开债下行幅度高于国债。信用利差有所收窄，仍然维持较低水平。
图：近一年短端\长端收益率走势
图：国债与国开债收益率曲线
图：不同评级下中期票据信用利差走势
2、流动性
资金面中性偏松，7月底至今资金净回笼400亿，7月初降准落地，公开市场加权利率2.94%，短端利率稳定， 8月后两周地方债净发行放量，对市场仍会有扰动。后市来看，食品类价格水平较低，而生产品价格仍在抬升，通胀预期有所升温，降准后，货币政策维持偏松格局。预计短端利率仍会维持在中性水平震荡。
图：货币市场利率情况
图：央行基础货币投放情况
3、债市供给
三季度利率债供给较二季度有所增加，8月发行量逐渐增加。7月较6月发行量有所提升， 8、9月将是债券供给较为集中的季度。
图：政府债券发行情况
存单净发行量仍然维持较高水平，3M SHIBOR 回落，目前2.36%，存单利率持稳。
图：存单发行量及平均利率
7月，信用债净融资提升，预计8月到期量和发行量仍将维持高位。
图：信用债发行情况
4、总结与展望
展望后市，货币政策仍以结构调整和防控风险为重点，意外的降准表明关注经济增长相对比重提升。预计央行下半年调整公开市场操作利率的可能性不高；预计仍维持宽货币 紧信用结构。央行降准的主要目的为降低实体企业，特别是中小微企业的融资成本，为稳定经济增长预调微调。
公开市场操作：预计保持流动性合理充裕，引导货币市场利率围绕短期政策利率波动运行
货币市场利率方面：货币市场预计保持稳定，DR007中枢波动区间预计在1.9-2.3范围内
整体而言，目前债市做多属于高胜率。利率下行的趋势性将持续，长债未来有超额收益的机会，交易盘、配置资金趁回调适度补仓。
股债相对比价的持续分析
上半年我国股市N字形走势，截止8月13日，上证指数从1月4日至今涨43.23（1.24%）；深证成指涨328点（2.27%）。债市收益率下行，截至目前10年期国债收益率录得2.89%，较1月初下行28Bps；10年期国开债收益率录得3.23，较1月初下行34Bps。股强债强。
图：股债相对优势
从股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到，去年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着5月到8月的债券走强，股市震荡，这一指标又回到0轴以下，与2019年中水平相当，仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近股相对债有优势。
短期商品大幅波动，权益结构性行情，赚钱效益明显下降，债券策略可以作为组合的稳定盈利点。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在2.9-3.1%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。
从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债3%以内下行受制于MLF利率制约，短期下行阻力较大，中长期来看收益率下行趋势仍在。
后续预计债市偏多机会为主，10年国债2.8%附近获利了结，3.0-3.1%以上寻找机会。
因子监控总览：
月度展望：震荡偏多
压制国内利率上升的长期/结构性因素：高债务水平、人口老龄化、潜在经济增速降低
估值：股债价值相对均衡，股略偏优；
驱动：领先指标看，指向后续经济大概率继续放缓，但需关注信贷脉冲略微反弹，市场部分预期社融存量同比四季度止跌回升；经济增长上，PMI显示自1季度经济边际放缓，但政策预期上；政治局会议后稳经济重要性相对上升，经济失速的可能性大幅降低；价格上领先指标显示本月PPI反弹，通胀预期上较为稳定。
市场结构：总体利多债券，结构显示利率下行空间在操作利率不变下受限。市场关注年内地方债发行量和节奏，明年初提前发行较为明确。
月度展望：震荡偏多。驱动因素仍利多利率，绝对和相对估值并不占优。利率下行空间主要受疫情、货币市场短期利率定位、公开市场操作利率下调预期、地方债发行增加多种因素影响。
信用债策略：
地产等待机会，城投规避尾部区域
1、社融走弱，紧信用趋势未缓解，信用债净融资环比下滑
7月社融数据下滑较多，主要在于未贴现票据等下滑，以及房地产市场严格管理下，居民部门总长期贷款同比少增2093亿，非金融企业中长期贷款同比少增1031亿。从信用债发行与到期来看，7月信用债净融资2969亿，以中高等级融资为主，AAA及AA 级净融资2500亿元左右，AA及别净融资300亿，信用债各等级融资能力进一步分化。
图：居民部门贷款结构
图：企业部门贷款结构
图：总发行量与净融资
2、降准下，信用债收益大幅下行，利差分位数较低
7月央行公布降准，带动各等级期限信用债收益率大幅下行，其中1年期AA 产业及城投债下行25bp左右，3年期下行35-40bp，5年期下行35bp左右，曲线1*3段有一定走平。
图：收益率变动情况
图：中期票据利率走势
在资金宽松以及紧信用预期下，信用债收益率大幅下行，各等级及期限信用利差同样大幅下行，目前信用利差历史分位数较低，实际信用风险保护不足。
3、分行业，周期类仍在高景气度，城投规避尾部区域，地产开始关注机会
周期类行业，随着山西各煤炭企业顺利发行200余亿债券，钢铁行业7月至今信用利差收窄32bp，煤炭收窄28bp左右，目前钢铁、煤炭、有色、化工等基本都在高景气度，且预计仍能维持一段时间。
房地产行业，目前地产仍在“全方位围堵”中，从非标、开发贷、标债等角度，融资可得性继续下降，各地在7月也密集发布了调控政策，例如杭州要求社保满2年后才能购房等。地产行业还未看到信用资质扭转的方向，随着一些主体的风险逐渐暴露，投资机会仍在左侧。建议地产先行关注布局主体，等待机会。
城投行业，城投近期下发了15号补充指导，纠正了一些标债投资等前期的偏差解读，但后续仍要关注各银行执行的情况。整体来看，城投行业的融资可得性是下滑的，但带来整体行业风险的可能性较低，建议规避尾部区域后，维持一定配置比例。
图：信用利差变动趋势
核心因素分析之一：
全球复苏放缓，关注政策节奏
7月以来，全球疫情出现显著反弹，Delta变异病毒持续扩散。印度周边国家如马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家疫情率先反弹，随后Delta变异病毒快速扩散至英国、美国等发达市场国家和南非、墨西哥等新兴市场国家。目前Delta变异病毒是多数国家新增确诊病例的主要类型，此外还有多种变异病毒在个别国家加速传播。全球疫情新一轮爆发尚未有触顶回落迹象，持续关注新冠疫情防控进展对全球产业链活动、原材料供应的扰动。
当前全球面临疫情持续扩散和疫苗加速接种同时发生的局面。今年以来全球疫苗接种加速展开，但疫苗接种出现明显分化，新兴市场国家接种率显著落后于全球平均水平。Delta等变异病毒的快速传播或提高全体免疫的接种率门槛至80%以上，基本假设仍是发达市场主要国家在四季度可以实现全体免疫。参照高接种率国家如英国、以色列的经验来看，短期内全人类必须面对疫苗普及和病毒持续传播共存的局面。疫苗接种仍是当前结束全球疫情危机的最大希望，疫苗接种和疫情发展仍是未来全球经济增长修复的主要影响变量。
随着疫苗接种提速和社会活动逐步回归正常化，全球经济复苏不改向好趋势，但疫情反复或再次拖累经济修复动力。7月Markit PMI显示美国和欧元区核心国家经济景气度维持高位，经济整体复苏动能和企业信心较强。但英国制造业景气度大幅回落，美国、英国服务业景气度大幅回落，经济数据或逐渐计入疫情反复的负面影响。此外，原材料和劳动力成本上升约束企业活动扩张，持续关注企业成本约束。
未来美国经济修复核心关注其内循环的修复，同时关注产出端企业供给能力的改善。美国7月非农新增就业94.3万人，5月和6月新增就业均上修共计11.9万人，超市场预期。二季度以来，美国服务业就业持续改善，整体非农就业人数已修复至疫情前约96%分位。但美国劳动力市场依然面临供不应求的局面，7月劳动参与率61.7%，而疫情前为63.3%，6月职位空缺数上升至1007万人，而疫情前仅为500万人左右，说明企业招工需求旺盛但劳动力就业意愿不强。三季度美国劳动力市场有望加速修复，随着疫苗接种率的提升和疫情特殊失业补贴的到期，劳动力供给有望进一步释放。关注美国就业收入消费的内循环修复，居民薪资收入将替代财政补贴主导居民的消费能力和意愿，消费结构也将逐渐由商品向服务转移。同时需关注疫情反复、短期物价增速过高对居民消费信心的拖累。疫后美国供给端产能持续修复，工业产出基本维持环比正增长。从产能利用率来看，美国工业部门仍有较大恢复空间，特别是对全球产业链修复依赖较大的上中游工业产出部门。美国制造商本轮补库存大概率延续至四季度，特别是零售商库存仍在低位，关注供需失衡的修复进展。通胀方面，因低基数效应和供需失衡导致的短期通胀高增速将难以持续，不会约束美联储货币政策维持宽松。关注下半年通胀增速和结构的变化，包括商品和服务在内的供给侧压力能否缓解，及需求高增速能否维持，都有待进一步观察。
美联储货币政策的边际变化，和美国债务上限及新一轮财政计划，将是未来一段时间市场关注的焦点。当前美联储货币政策调整基于已实现的经济数据，政策目标是充分就业优先于平衡通胀。美联储7月议息会议延续6月方向，修改会议声明，确认“经济在实现这些目标方面取得了进展”，继续为开始沟通缩减购债做铺垫。本次会议美联储新设立两项常备回购工具，分别面向国内和海外投资者通过抵押国债和MBS提供流动性，为未来开启缩减购债可能对市场带来的潜在冲击做准备。关注即将公布的7月美联储会议纪要，美联储主席鲍威尔在8月底举行的全球央行年会讲话，和美联储9月议息会议，都是美联储可能开启同市场沟通缩减购债的场合，密切关注主要委员同市场沟通。财政政策方面的政治博弈也将是下半年扰动市场的主要因素之一。美国参议院两党通过1.2万亿美元财政刺激计划，其中5500亿美元为联邦新增支出，该计划主要涵盖传统基建项目，且未涉及加税条款，后续在众议院通过概率较大。四季度美国两党大概率就重新生效的美国债务上限，和民主党主张的3.5万亿美元涵盖新基建、医疗、教育、加税等多方面的大规模财政刺激方案进行政治博弈，民主党通过预算调节程序绕过共和党落实其积极财政计划的概率较大。警惕美国货币和财政政策的边际变化，和全球疫情反复的避险情绪，或放大全球资产波动。
核心因素分析之二：
中国信用收缩的趋势仍在
7月，中国新增社融1.06万亿，低于市场预期的1.5万亿，主要的拖累项是居民信贷和地方政府债券；7月社融存量增速为10.70%，低于6月的11.00%，社融存量增速减去M2增速的差值为2.40%，与6月持平。7月社融指标显示中国信用收缩的趋势仍在，往后看3个月，中国居民信用周期继续下行概率较大，全球制造业扩张力度放缓不利于国内企业进一步的信用扩张，地方政府债券加快发行短期对信用扩张具有一定的支撑作用。
首先，未来3个月中国居民部门信用周期仍将处于下行阶段，商品房销售面积累计同比增速大概率继续回落。7月，中国30大中城市商品房销售面积1715万平方米，当月同比-5.19%，前值为-0.93%，连续两个月负增长。8月前13天，中国30大中城市商品房销售面积539万平方米，同比为-20.60%，与7月相比，销售面积增速边际上进一步回落。7月，居民部门中长期贷款3974亿元，当月同比-34.50%，前值为-18.79%，累计同比12.35%，前值为22.50%。北京、深圳等城市的二手房成交面积持续回落，将进一步加剧居民信用收缩的力量。中国十年期国债收率的趋势领先商品房销售面积增速趋势9个月，其主要逻辑是十年期国债收益率持续下行将带动房贷利率下行，间接提高居民部门的边际购买能力，从而支撑商品房销售周期上行。最近几个月，十年期国债收益率下行与房贷利率提高共同出现，意味着未来几个月商品房销售面积增速的趋势将大概率延续下行趋势，直至房贷利率实质性下行一段时间。
图：中国十年期国债收益率与中国商品房销售面积增速趋势
其次，全球制造业PMI指数迈过高点，中国制造业PMI指数持续环比回落，这对中国制造业企业的信用扩张存在一定的负向影响。制造业PMI指数是环比指标，读数持续走低意味着制造业环比扩张的力度不断回落，这对于企业依赖信用扩张进行产能投资、存货投资是不利的。全球制造业具有典型的一体化特征，当一个经济体的制造业PMI指数开始持续下行，也往往意味着其他大型经济提到制造业PMI也将出现持续性的负向压力。7月，美国ISM制造业PMI指数为59.50，欧元区制造业PMI指数为62.80，中国为50.30，均低于6月值。中美欧日四大经济制造业PMI指数7月均值为56.425，连续两个月回落。中国制造业PMI指数在四大经济体中读数最低，且中国制造业投资占全部固定资产投资的30%左右（房地产投资30%左右，基建投资30%左右），可以推测未来几个月中国制造业企业进入显著信用扩张周期的概率较低。
图：全球四大经济体的制造业PMI指数
再次，2020年显著攀升的政府部门杠杆率限制了2021年政府部门债务扩张的意愿与空间。2021年财政部最终下达的新增地方政府债务限额为42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元，而人大四次会议审议批准的预算安排是新增地产政府债务限额44700亿元。初步统计数据显示，1至7月，一般债发行进步略超六成，专项债发行进度还不到四成，1至7月政府债券融资占社融的比例显著低于历史同期。2021年二季度，在社融增速持续回落的趋势下，政府债券融资占社融的比例为24.11%，为最近5年的次低值；7月政府债券融资占社融的比例进一步回落至17.17%。当前市场预期8月至12月，地方政府债券发行会加速，支撑社融增速的反弹，但是2020年GDP增速目标为6%，对投资项目的严格考察以及2022年是换届之年，地方政府对于扩大负债的意愿是偏低的，即便是加快债务扩张，也受到债务限额的约束，对社融的支撑作用是存在上边界的。
图：社融中政府债券融资占比
总的来看，最近3个月十年期国债收益率的下行并未传递至房贷利率，中国商品房销售面积增速和居民信用周期仍处于下行阶段，10月之前，这种下行趋势难以扭转；全球制造业扩张力度最高的时候已经过去，中美欧日制造业PMI指数均值连续两个月回落，对中国制造业企业的信用扩张带来一定的负向影响；三季度中国地方政府债券发行提速是可以预期的，但是地方政府限额规则的存在使得政府部门信用扩张存在上边界，即政府部门信用扩张对社融的支撑作用更多体现为月度层面的脉冲性质，难以具有超过6个月的中期趋势性。综合判断，未来三个月中国信用收缩的趋势有较大概率得到保持。
其他资产的一点线索
2021年8月6日，美国新增非农就业人数94.3万人，高于市场预期，美国10年期国债收益率从1.20%附近攀升至8月12日的1.36%，带动美国10年期国债实际收益率从-1.10%小幅攀升至-1.05%附近，COMEX黄金12月合约价格从1800美元/盎司一度跌破1700美元/盎司，之后黄金价格出现技术性反弹。8月13日隔夜，密歇根大学消费者信心指数意外回落至70.20，创了2011年欧洲债务危机以来的新低，美国10年期国债收益率从1.36%回落至1.29%，10年期国债实际收益率从-1.05%回落至-1.08%，美元指数下跌，COMEX黄金12月合约上涨1.70%至1781美元/盎司。
从最近3个月黄金价格波动的历史中可以看到，美国10年期国债实际收益率、美国10年期国债收益率、美联储缩减资产购买规模的预期、美国经济数据是COMEX黄金定价的逻辑主线条。过去几年，美国10年国债名义收益率的波动决定了实际收益率的波动，我们可以把美元定价的黄金价格确定实质上同于美国十年期国债的价格确定，做多黄金相当于做多美国十年期国债，而做空黄金，相当于做空美国十年期国债。按照传统框架的理解，美国十年期国债和黄金都是避险资产，都能够在一定程度上反应美元信用、美国资本回报率和美国综合国力。基于这种理解，未来3个月COMEX黄金价格走势主要的决定因素是美国就业消费循环与美联储货币政策。考虑到Delta病毒对美国经济影响的不确定性，财政对居民部门补贴退出后消费改善力度的不确定性，以及美联储更加锚定就业而非通胀，我们倾向于认为美联储引导资产购买规模调整是偏谨慎与反复的，COMEX黄金12月合约价格大概率在1700至1850美元/盎司区间波动，难以走出15%以上波动幅度的单边趋势。
图：美国名义利率与实际利率
图：美国实际利率与COMEX黄金价格
2021年5月以来，铜价在中国政府政策引导、抛售铜储备和美联储管控远期通胀预期之后出现了显著的回落。当前LME铜价与沪铜主力合约价格的5日至60日均线已经粘结，显示多空力量均衡，主力投资者都在等待进一步的政策信号与经济基本面演化。从2020年3月至今的铜价波动历史中可以看出，铜价的主要定价因素有：（1）中国信用变动的趋势与幅度；（2）以中美欧日制造业PMI指数为表征的全球制造业扩张的力度；（3）美联储引导的全球美元流动性预期，间接的影响因素是美国经济数据，比如在美国新增非农就业人数高于预期时，美元指数走强，铜价倾向于走弱，而当美国就业数据不及预期时，美元指数走弱，铜价倾向于上涨；（4）美国政府主导的基建投资预期，即美国政府部门的信用扩张力度；（5）中国政府抛售铜储备的量与节奏；（6）铜矿的干扰与修复情况；（7）全球铜显性库存与隐性库存，鉴于铜库存周期存在主动与被动之分，能够确认的逻辑是当铜库存处于历史高位时，铜的供应显著超过了消费能力，反之亦然；（8）煤炭、钢铁、铁矿石等其他大宗商品价格引致的通胀预期。
往后看3个月，中国信用收缩的趋势尚难以逆转，全球制造业扩张力度最大的时候已经过去，铜矿供应缓慢修复的进程还在持续，这从TC/RC费用变动能够看得出，美联储开始引导讨论资产购买的调整，全球美元流动性预期开始出现边际变化，拜登政府的基建投资计划低于之前市场预期的规模，全球铜显性库存维持在40万吨左右，铁矿石价格出现了显著的回调，煤炭和钢材价格在供给收缩的预期下高位波动，即2020年3月以来支撑铜价持续上涨的因素在边际上或多或少都出现了一些变化，铜价大概率在9000至1万美元/吨区间整理，给铜矿企业维持较高的利润，促使铜矿供应进一步修复。若未来三个月，中国房地产销售面积和房屋新开工面积回落的幅度大幅超预期，铜价有可能回调至8000至8500美元/吨的区间，目前这种可能性不能排除。
图：四大经济体制造业PMI指数均值与铜价
图：中国铜冶炼厂粗炼费
小结
从近期全球大类资产的表现来看，全球投资者对美国经济形势、美联储货币政策、中国信用收缩的趋势、中国政策预期、通胀和通胀预期、运动式减碳的确切定义都出现了不同程度的分歧，这主要体现在：（1）7月美国新增非农就业数据与8月密歇根大学消费者信心指数对美国就业消费循环的指向背离，美国10年期国债收益率与美元指数趋势减弱，而波动加剧；（2）当美国经济数据好于市场预期时，投资者预期美联储将加快启动Taper的步伐，而当部分经济数据显著低于市场预期时，投资者又预期美联储短期不会启动Taper，重要的是美国经济数据经常体现为逻辑上的非一致性，这种非一致性很可能与居民部门的消费支出更多依赖于补贴的变动有关；（3）尽管7月社融数据显示中国信用收缩的趋势尚未被证伪，但是部分投资者认为地方政府专项债发行将阶段性支撑信用扩张，最近两周，中国十年期国债收益率显著走低后略有上行，上证50指数的表现强于创业板指数的表现，可能都反应了未来三个月信用扩张的预期，但是2015年3月至5月也曾出现内生性的信用扩张预期，但是温和的信用扩张最早出现于2015年6月的30大中城市商品房销售面积增速反弹时，真正大规模的信用扩张直至2016年10月三四线城市大规模棚改货币化才出现，即中国10年期国债收益率中期持续上行的起点；（4）在730会议强调不进行运动式减碳之后，投资者对于煤炭、钢材产量能否出现年度同比的正增长存在较大的分歧，主要源于不同的投资者对运动式减碳的概念界定不同，短期能够确定的是，当上游资源品价格上涨过多，挤压了中下游的利润空间，产量限制将放松，当上游资源品价格短期跌幅过多，产量限制的政策可能会适应性出现，这增加了投资者达成共识的难度，因此，煤炭钢材价格体现了明显的高波动性，而不是趋势性，也体现在信用快速收缩的情况下，煤炭、钢材价格走势与信用的趋势显著背离；（5）周期属性较强的道琼斯指数开始时不时强于纳斯达克指数的表现，3月以来国内强势表现的半导体、新能源车、光伏等热点板块出现了上涨乏力的迹象，而地产、银行、白酒、家电等持续走弱的板块出现了反弹的迹象，显示投资者对于未来权益市场的进攻方向也出现了一定程度的分歧，权益风格与美国十年期国债收益率、中国十年期国债收益率、美元指数与黄金价格具有一定的内在逻辑联系。
总体来看：一是海外宏观。未来3个月，美国就业循环改善的趋势大概率得到保持，Delta病毒以及其他病毒变种对美国经济的干扰将使得美国经济复苏的过程是缓慢而曲折的，受限于过快上升的政府部门杠杆率，美国财政部主导的基建投资的空间和对居民部门转移支付的规模将逐渐衰减，在经济扩张动力切换的过程中，美国经济还有望出现一定的震动，美联储货币政策急剧转向可能性几乎没有，对于缩减资产购买的规模也将是慎之又慎，美国10年期国债收益率大概率在1.20%至1.50%区间波动，美国股市上涨的动力仍在，波动有望加剧，风格也可能变得不稳定。二是中国经济。中国信用收缩的趋势仍在，地方政府专向债发行加快能够在一定程度对冲居民信用周期下行的力量，但是政府部门杠杆率的限制使得这种对冲作用更多是托底而非强劲逆转，央行货币政策采取稳健略偏宽松的概率较大，在全国商品房销售面积累计同比增速达到-10%左右水平之前，房地产调控政策全面放松的概率较小。煤炭、钢材价格因为供给预期极度不稳定，价格高位波动概率较高，难以出现显著的单边趋势。三是利率。中国十年期国债收益率在地方债发行冲击额反弹之后，较大概率继续回落，即8月上旬最低点可能被再次突破。在信用总体受限，信用资产供给严重不足的情况下，利率作为核心资产的价值进一步突出。四是信用。在宏观信用环境总体增长回落的背景下，信用政策总体承担，紧信用的环境下防风险仍然是第一位的。五是权益。中国权益市场的矛盾在于，具有估值吸引力的传统板块缺乏政策支持，而政策支持的半导体、新能源车领域交易拥挤度短期较高估值承压，考虑硬核科技依旧是未来数年的配置方向。策略上，可以一方面短线博取传统板块的反弹机会，另一方面等待半导体、新能源车回调之后的中长期买入机会，此外，还可以关注互联网监管政策的边际变化，一旦出现边际的改进信号，就可以考虑增加恒生科技指数相关的权益资产的阶段性配置机会。六是大类资产。在中国信用收缩的总体趋势未改变之前，维持利率债的基础配置地位，权益资产以科技类为主线，辅以平衡配置，做好行业轮动。
