本月MLF缩量1000亿续作，我们可以从以下几方面进行理解。

1.7月降准部分资金用于归还8月MLF到期

央行7月降准后答记者问[1]以及二季度《货币政策执行报告》提到7月降准资金有如下用途：

• 部分偿还MLF到期

• 对冲地方债发行加快

• 对冲税期高峰

7月央行降准释放长期资金约1万亿元，而7月MLF净回笼3000亿元，7月税期与地方债发行影响均较小，所以金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期MLF。

2.央行考虑了地方债发行加速

今年1-7月新增一般债累计发行规模为全年新增限额8200亿的64%，占财政部已下达额度8000亿的66%，发行进度符合一般季节性。而新增专项债发行进度仅占全年限额36500亿的37%，占已下达额度34676亿的39%，远慢于2019、2020年。

不过，7月30日政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”[2]，8月16日国常会要求：“用好地方政府专项债带动扩大有效投资”。结合来看，我们认为全年新增专项债发行仍会按照预算执行。

而从高频发行数据来看，本周地方债发行/净融资规模均为今年以来最高值，显示地方债发行已经开始加速。

因而，本月央行MLF缩量1000亿低于7月缩量3000亿，显然是配合地方债发行。2021年二季度《货币政策执行报告》也明确提到了：“此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡。”

回顾历史，我们也可以发现在去年政府债券发行高峰期（2020年5-10月），央行就曾明确表态要支持政府债券顺利低成本发行，具体措施包括：

• 从5月底开始重启逆回购（中间有接近2个月央行没有开展逆回购操作），并通过逆回购进行对冲。

• 通过大量增量MLF投放进行对冲（8月开始）。

3.MLF缩量并不代表商业银行不需要

今年4月以来，同业存单发行利率开始低于MLF利率，主要原因在于市场上资金依旧相对充裕，特别是对于中长期资金而言，因为5月央行有约4600亿隐性流动性投放（其中一部分为再贷款再贴现），7月有降准，这些中长期资金加权投放成本大概率低于MLF利率，在缓解银行负债压力的背景下，引致CD供需变化，带动利率下行。

从历史上看，2019年-2020年8月，1年同业存单发行利率整体低于MLF利率，而其中约有一半的月份MLF/TMLF是有净投放的（虽然部分月份规模很小），除了疫情期间流动性投放特别充足，因此商业银行对于MLF需求确实存在不足以外，其他时间段，量价之间，商业银行还是选择量，虽然价格不舒服，2019年最为明显。

4.MLF利率持平显示央行仍然珍惜正常的货币操作空间，降息依然审慎

这里有几个方面原因：

其一，降成本本身取得较大成效

今年上半年MLF利率和LPR均保持不变，但上半年贷款利率继续下行。其中，一般贷款加权利率为5.2%，创有统计以来最低；企业贷款加权利率为4.58%，为历史较低水平。

其二，降成本还有政策红利等待释放

7月降准央行着重强调了降成本的需求，并且2021年二季度《货币政策执行报告》对于降成本的需求不减：“健全市场化利率形成和传导机制，持续释放LPR改革潜力，完善中央银行政策利率体系，畅通利率传导渠道，推动实际贷款利率进一步降低。”

虽然目前贷款利率加点（即贷款利率与LPR的差值）已经降至LPR改革以来的低位，仍有两方面因素有利于降低银行负债成本以及LPR调降：

• 7月（以及后续可能的）降准。

• 存款利率定价改革。

央行在二季度报告提到“优化存款利率监管，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债成本基本稳定，督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。

政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，MLF利率可能不变。

其三，央行仍然珍惜正常的货币操作空间

降准之后7、8月连续两个月MLF利率维持不变，结合近期宏观数据的变化，在政策跨周期考虑向当前经济下行压力倾斜的背景下，央行显然继续珍惜现有的货币操作空间。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4287604/index.html.

[2] https://www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml.

1.货币政策维持宽松仍是基本取向

未来经济动能的持续性和企业成本与经营困难是货币政策当前的关注重心。2021年二季度《货币政策执行报告》明确提到：“国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大。不良资产、影子银行反弹压力仍需关注，经济潜在增速下行、人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战也不容忽视。”

而从最新的7月数据来看，各类经济数据（如工业增加值、投资、社零、失业率）都出现了不同程度的走弱，虽然这其中有极端天气、疫情反复等带来的负面影响，但整体而言仍弱于预期。

8月16日国常会也明确要求：“各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合。促进消费稳定恢复增长，用好地方政府专项债带动扩大有效投资，以更有效的开放举措稳定外贸外资，加强政策协调和解读，增强市场主体信心，保持经济平稳运行。”

从上述角度考虑，未来货币政策维持宽松仍是基本取向。

2.后续政策考虑几家抬，央行仍会配合，预估量宽价平

具体怎么做？回溯2018年以来市场就可以合理预期，特别是涉及到财政与货币配合的问题，或者说几家抬的问题。

2018年开始，为了更好地支持民营企业和小微企业，以及缓解这类企业融资难、融资贵的问题，货币、财税、信贷、监管等政策形成“几家抬”[1]。

通常在政府债券密集发行的时候，央行都会通过逆回购、MLF等进行流动性对冲，以呵护资金面以及支持政府债券低成本发行（虽然实际上当时资金面或许有边际趋紧）。

回到当前，在经济动能不足的情况下，宏观政策前瞻性应对就显得尤为重要，7月政治局会议提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，本周地方债发行/净融资已经开始加速，而该地方债供给发力的状态有可能会持续到12月。

市场会期待或者担心这个过程中，货币政策会如何配合？

2021年二季度《货币政策执行报告》明确提到：“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。”

央行明确前瞻操作，结合历史观察至少在量上，央行会基本对冲政府债券的发行压力。

不过与此同时，央行在二季度货币政策执行报告专栏1中也明确提到，坚持央行和财政两个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能。

因而，我们也可以合理预期，在后续财政发力时货币政策可能更多是数量上平行对冲为主，最终流动性维持不紧不松，合理充裕。

如何理解不松不紧、合理充裕？

首先在跨周期这个角度，考虑疫情和外围，总体上货币政策难以收紧，所以流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。

其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。

我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限；同时稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位，避免机构过度杠杆行为。

展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，预计央行会有前瞻安排进行流动性对冲，但是总体上量宽价平，不漫不溢。

3.降息概率依旧较低

降息与否，还是要观察基本面，这里面最重要的是就业，7月31个城市城镇调查失业率维持5.2，低于今年年初水平，略高于去年年底，所以政策上仍然是宽松为主，但是价格的运用要观察后续就业压力的变化，目前情况可能继续量宽为主。

此外，2021年二季度《货币政策执行报告》强调：“与国际相比较，目前我国利率水平虽比主要发达经济体略高一些，但在发展中国家和新兴经济体中相对较低。”同时要稳定社会预期和管控通胀压力，综合考虑央行仍然珍惜正常的货币操作空间，谨慎运用价格工具。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3557760/index.html.

后续债市需要注意几个动向：

第一，货币是否量宽价平？

从应对经济下行压力角度观察，货币政策维持宽松仍是基本取向。但是宽松分多种，对于目前债券利率位置，货币工具运用如果维持量宽价平，那么后续空间就较为有限，毕竟曲线形态依赖于资金利率的引导。

第二，货币与财政如何配合？

财政货币政策一定会配合，但配合不意味利率下行，要具体问题具体分析。就如同2015年地方债启动大规模置换的配合与2020年应对疫情的配合，同样都是配合，但是与市场心中的配合不同，市场心目中货币财政配合的结果是资金平稳、利率下行。但是央行眼中的配合，可能仅仅是营造一个合意的货币环境，满足财政发力和地方债顺利发行，但是资金利率与债券利率是否向下走，这是不确定的。

历史经验表明，在后续地方债供给显著上升的时候，流动性上央行会有适当对冲。不过可能未必会明显宽松加码，利率也未必下行。

其三，货币与信用组合是否有变化？

在货币整体保持宽松，财政和地方债逐步发力，且重点区域信贷政策落实之下，社融增速的下行有望趋缓，叠加基数效应，四季度大概率能够看到社融的再度扩张。那么在此基础上，市场会如何评估货币与信用的组合？可能需要适应不同于上半年的变化。

其四，市场利率与政策利率的关系

我们判断货币量宽价平，那么就涉及到市场利率与政策利率的关系问题：

一、央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计资金利率仍有下限，其下限应该就是今年二季度的水平。

二、市场利率围绕政策利率上下波动，这可能意味着4、5月DR007持续低于7天OMO利率以及当前CD利率持续大幅低于MLF利率的情况可能难以持续。此外，结合历史经验来看，40BP左右可能是央行能够接受的围绕波动幅度上限（对于同业存单利率而言），而之前该利差最大时为32BP，说明当前同业存单利率的位置处于合理区间的下轨。

三、国债利率围绕MLF利率波动。在政策利率不动的情况下，我们认为10年国债利率仍会按照央行的引导围绕MLF利率作中枢波动或者上下波动，具体区间推测在2.95%上下20BP附近，即2.75%-3.15%之间