感谢：天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、研究员姜琦和王鹤澄共同研究与撰写完成此文。
转眼美联储主席鲍威尔在8月27日的Jackson Hole全球央行会议上发表了“疫情时代的货币政策”讲话已过一周，会议上整体维持同7月FOMC会议一致的鸽派论调，并未传达过多超预期的增量信息。对于市场关心的缩减资产购买计划（Taper），鲍威尔并未给出明确的时间指引，但他表示“如果经济的发展大致符合预期，那么今年开始放慢资产购买的步伐可能是合适的”。后疫情时代的美国超宽松货币政策退出之路会如何演绎，会如何影响全球金融市场，是全球经济学家与投资者都持续关注的话题。投资者们是应该跟随着FED的预期引导还是去试图看清深层次相机抉择的核心因素。自08年金融危机以来，FED在退出这条路上其实已经积累了非常丰富的经验，值得我们一起从历史中寻找未来的指引。我们选择在会议之后喧嚣过后，试图客观地找寻未来的退出路径与概率。
美国疫情反复拖累经济修复
疫情反复依然是四季度全球经济面临的不确定性之一。二季度以来，全球疫情出现显著反弹，Delta变异病毒持续扩散，先后在印度周边新兴市场国家，及英国、西班牙等发达市场国家迅速扩散。7月以来，美国疫情开启了本轮爆发，单日新增确诊病例快速攀升，单日新增死亡病例也呈现较快的回升趋势，截止8月末，美国本轮疫情尚未明确展现触顶回落的迹象。疫情反复对居民消费和服务业修复造成一定拖累，美国8月密歇根大学消费者信心指数大幅回落超预期，美国Markit服务业PMI虽仍在扩张区间，但已连续三个月大幅下行。
当前全球处于疫情持续扩散和疫苗加速接种同时进行的状态，这一现象在美国尤为明显。据美国疾控中心数据，截止8月末，全美接种一针疫苗人口占总人口的61.8%，接种两针疫苗人口占总人口的48.2%，相较于欧洲国家接种一针疫苗人口占比高于70%的水平而言，美国疫苗接种率相对较低。且美国疫苗接种速率自4月以来显著放缓，但7月本轮疫情爆发以来，疫苗接种速率小幅抬升，据媒体报道美国居民接种疫苗的积极性有所提高，美国政府也计划于9月开始提供疫苗加强针。除全民接种率相对较低外，美国居民疫苗接种呈现明显的区域分化，共和党领导州接种率显著低于民主党领导州，接种率较低的州也是本轮疫情反复较为严重的地区。参照高接种率国家如英国、以色列的经验来看，短期内美国将面对疫苗普及和病毒持续传播共存的局面。
图：美国单日新增确诊和死亡病例，Wind
图：美国疫苗接种区域分化明显，CDC
美国经济完全复苏尚有距离，
内循环修复是核心
当前美国经济距完全复苏尚有距离，疫情的再度反复和疫情特殊财政刺激的退出，大概率使得美国三季度经济增长动能边际放缓。疫后美国进行了三轮大规模财政刺激计划，特别是针对居民端发放的直接补贴，是本轮美国经济快速复苏的关键。美国居民消费支出约占其国内生产总值总额的68%，对国内生产总值有较为稳定的环比正向拉动。因此，当疫情特殊财政补贴逐渐到期后，美国居民消费支出的可持续性，是下半年美国经济增长稳定与否、结构性通胀压力能否缓解的重要不确定性。
观察美国居民消费支出的可持续性，可以通过跟踪美国居民就业、收入、消费的内循环传导行为，还有美国居民消费信心和对通胀预期的变化。美国7月非农新增就业94.3万人，5月和6月新增就业均上修共计11.9万人，超市场预期。二季度以来，美国服务业就业持续改善，整体非农就业人数已修复至疫情前约96%分位。但美国就业市场依然面临供不应求的局面，7月劳动参与率61.7%，而疫情前为63.3%，6月职位空缺数上升至1007万人，而疫情前仅为500万人左右，说明企业招工需求旺盛但劳动力就业意愿不强。四季度美国就业市场有望持续修复，随着疫苗接种率的提升和疫情特殊失业补贴的到期，劳动力供给有望进一步释放。
随着美国就业市场的持续改善，劳动力薪资收入对美国居民收入仍有支撑，收入增速不弱则四季度居民消费支出仍有保障。美国7月居民收入环比1.11%，其中个人转移支付收入贡献0.60%，雇员报酬贡献0.54%，薪资收入贡献连续三个月增长，今年以来薪资收入环比增速表现较强。美国7月居民支出环比0.27%，其中服务消费环比1%，耐用品消费环比-2.29%，非耐用品消费环比-0.38%，体现出美国居民消费重心正在由商品转向服务。一方面，居民耐用品消费的热情将随着疫情财政补贴的到期而降温，另一方面，随着疫苗普及和社会活动正常化，餐饮、旅游等服务消费仍有较大的修复空间。
通胀方面，美国供给端产能持续修复，需求端居民消费结构正在发生变化，均有助于缓解当前美国通胀的结构性压力。美国7月CPI环比0.5%，核心CPI环比0.3%，相较于4月增速高点大幅回落，通胀环比增长压力减少。疫后美国通胀呈现较为明显的结构性分化，价格增长压力主要集中在部分行业，如汽车、运输服务等供需失衡较为严重的行业。往后看，美国工业产出持续修复，制造商延续补库存行为，有望进一步缓解供应紧张压力，商品价格增速有下行空间。但在居民消费由商品转向服务的过程中，可能会带来服务业价格短期高增速的情况，通胀高增速或阶段性持续。中长期来看，若美国就业市场供需关系趋向平衡，劳动力整体薪资增长压力或将有所缓解，参考亚特兰大联储薪资增长指数对各行业长期薪资收入水平的考察，多数行业总收入增长情况同疫情前差异不大。整体来看，通胀高增速大概率是临时的，中长期通胀中枢将回归美联储的合意区间，需密切关注不确定因素的扰动。
图：美国就业市场持续修复，Wind
图：美国居民消费结构由商品转向消费，Wind
图：美国通胀结构分化明显，Bloomberg
Taper即将开启，特别关注美国财政政策
美联储主席鲍威尔在8月27日的Jackson Hole全球央行会议上发表了“疫情时代的货币政策”讲话，整体维持同7月FOMC会议一致的鸽派论调，并未传达过多超预期的增量信息。对于市场关心的缩减资产购买计划（Taper），鲍威尔并未给出明确的时间指引，但他表示“如果经济的发展大致符合预期，那么今年开始放慢资产购买的步伐可能是合适的”，即如果美国就业市场维持良好的修复态势，通胀短期高增速压力有所缓解，那么今年内开启Taper已是大概率事件。近期美联储多位委员均向市场传达了支持开启Taper的观点，市场对此预期已较为充分。考虑到美联储重回数据依赖模式，货币政策调整基于已实现的经济数据，我们判断美联储希望确认就业市场在疫情特殊补助到期后的改善情况，即等待观察9月和10月的就业数据，那么9月FOMC会议给出明确的Taper信号，11月FOMC会议宣布Taper计划，12月FOMC会议开启Taper是我们判断的基准情景。据彭博调查显示，市场投资者普遍预期同基准情景一致，基本避免13年“缩减恐慌”的再度上演。
美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上表示“即将进行的缩减资产购买的时机和速度，并不传递有关加息时机的直接信号，关于加息问题，我们已经明确表达了一个不同的、且更为严格的测试”，重申Taper和加息之间没有明确的关系。鲍威尔在7月FOMC发布会上曾表示“理想状态下，不会仍然在购买资产的同时提高利率”，参考上一轮美联储结束资产购买和首次加息相隔一年有余，我们判断的基准情景是，美联储本轮加息不会早于2022年四季度。诚然，距离美联储首次加息还有较长的时间，美国经济在此期间仍面临多方面的不确定性扰动，如疫情和疫苗的发展、就业市场的修复等，鲍威尔多次强调目前美国就业市场仍有600万劳动力未能重返岗位，其中500万来自深受疫情冲击的服务部门，且当前劳动参与率的修复表现疲弱。在美国经济尚未从疫情冲击中完全修复前，美联储有压低利率水平的需求，为金融和实体部门提供较低的融资成本。回顾美联储上一轮尝试回归货币政策正常化的过程，市场对利率快速抬升的预期往往对金融市场带来较大的扰动，特别是美股波动放大，不利于美联储维护金融市场稳定和实体部门信心。因此，未来美联储将谨慎且充分地同市场沟通加息计划，当前加息不是市场关注的主要矛盾。
目前市场对美联储货币政策调整的预期已较为充分，而财政政策或是近期市场关注的焦点，或对美联储货币政策带来一定的约束。8月10日，美国参议院通过了总规模1.2万亿美元的基建计划，其中新增支出5500亿美元，整体开支时间约为5年，该计划在民主党领导的众议院通过概率极大。8月24日，美国众议院以微弱优势通过了3.5万亿美元的预算计划框架，两周前参议院已通过该预算计划框架，意味着民主党可以绕过共和党，通过预算和解流程完成该预算决议的立法。美国将于2022年举行中期选举，在此之前，拜登政府凭借民主党为参众两院多数党的优势加速推行其大规模财政刺激计划的概率极大，包括落实基建投资和民生保障，及提高企业和高收入群体税收。整体而言，拜登政府推行的积极财政计划将加大美国政府债务压力，或约束美联储退出宽松货币政策的节奏。据美国财政部数据，2020年2月至2021年7月，美国适销国债存量净增加4.78万亿美元，在此期间，美联储国债持有额净增加2.79万亿美元，占美国国债净增量的58.33%，美联储资产购买行为对美国国债市场的影响要远大于疫情前，特别是美联储加大了对通胀补偿债券的购买力度，一定程度上压低了长端美债实际利率中枢。美联储将于9月21-22日举行FOMC会议，在此之前美国财政政策的最新进展，包括对1.2万亿和3.5万亿美元财政刺激计划的推进、对美国政府债务上限的博弈，都可能对金融市场造成一定冲击。在美国新一轮财政刺激尘埃落定前，美联储保持谨慎观望态度的概率较大，任何超市场预期的鹰派信号都将进一步放大市场波动。
综前所述，我们对美联储下一阶段货币政策的基本展望是：若美国就业市场，特别是服务业就业在8-11月稳步复苏，即月均新增非农就业在70-80万人左右的情况下，美联储将在11月FOMC会议宣布本轮Taper的具体内容，12月FOMC会议宣布开启Taper。参照市场一致预期判断，美联储将每月减少国债购买100亿美元，减少MBS购买50亿美元，按照当前每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买规模推算，同时参考14年美联储完成Taper的节奏，美联储或将用时8-10个月结束本轮资产购买计划。核心不确定性在于疫情发展和就业市场修复，若四季度美国疫情出现急速恶化、就业市场复苏中断，美联储将推迟Taper开启的时间。此外，当前市场对美联储即将开始Taper的预期已然充分，因此关键的影响变量在于减少资产购买的节奏。若拜登政府主张的新一轮财政刺激计划支出规模超预期，美联储或放缓紧缩节奏，采取如减少每月缩减规模、拉长调整缩减规模的时间间隔等调整。至于加息，仍不是当前市场关注的主要矛盾。若美国经济复苏符合当前强势预期，首次加息将不早于2022年四季度。据彭博WIRP统计预测，有投资者认为首次加息可能发生在2022年9月，在2023年1月FOMC会议上累计加息次数仅为0.8，即届时美联储仍将维持当前利率不变；据芝加哥商品交易所的美联储观察工具统计预测，投资者认为美联储在2022年12月FOMC会议上加息的概率首次大于50%。在美联储完成缩减购债并衡量加息条件期间，全球经济增长所面临的不确定性因素较多，特别是疫情发展和政策走向，都需密切关注。
图：WIRP，Bloomberg
图：CME FedWatch Tool，CME
历史经验的回顾：
2013年QE3 Taper与2015年加息回顾
1.2013-2015年政策转向过程
2008年金融危机后，美联储先后共进行了三次QE。其中QE1（2008年11月-2010年3月）和QE2（2010年8月-2011年6月）宣布时均明确了购买规模和节奏，因此其退出也得到了充分预期。但QE3开启时并未明确购买规模和退出时间，只声明了“资产购买将一直持续，直到在价格稳定的背景下观察到劳动力市场前景有实质性改善”（purchases would continue until we saw a substantial improvement in the outlook for the labor market in a context of price stability）。直到2013年5月1日释出的FOMC会议声明中，美联储表示：“当劳动力市场或通胀前景发生变化，FOMC将做好加快或放缓资产购买步伐的准备，以保持政策适当宽松”，首次释放出Taper信号。时任美联储主席伯南克在2013年5月22日国会听证会问询中进一步表示“将考虑在未来几次议息会议中开始逐步放缓资产购买速度”，进一步释放Taper信号。此后，在6月、7月、9月FOMC会议上，伯南克表示“将继续维持原有购债规模”，同时“若经济、就业和通胀数据满足条件，今年内放缓购债步伐是合适的”。在10月议息会议上，委员们开始谈论Taper时间和节奏，但并未给出确切统一的信号。
12月会议上，美联储表示：经济持续取得进展，劳动力市场持续取得重要进展（meaningful cumulative progress），通胀和通胀预期稳定，基于此，决定从下个月开始缩减购债。2014年1月，美联储正式开启Taper进程，每次会议上宣布缩减100亿美元（其中50亿UST,50亿MBS），直到同年10月会议上宣布结束QE3。2013-2014年Taper进程中，从开始Taper talk到正式宣布减码用时7.5个月，从正式开启Taper到结束QE用时10个月。
2015年9月FOMC会议上，13/17与会者预期2015年内将启动加息进程，美联储释放出加息信号。同年12月，美联储上调联邦基金利率目标区间至0.25-0.50，开启金融危机后的首次加息进程。
2.上一轮Taper与加息的经济环境
2013年Taper是基于三轮QE后美国经济开始稳定复苏、劳动力市场逐渐修复、通胀稳定的条件进行的。经济表现方面，2012年美国GDP增速开始稳定抬升，全年经济增速2.3%，伯南克在国会听证会上也表示了对2013Q1经济增速的乐观预期（预计Q1GDP同比2.5%）。此后虽然2013年Q1-Q2经济增速稍有回落，但Q3-Q4再次回升。制造业PMI于2012年末开始见底回升，重回荣枯线以上，并于2013年11月达到QE3以来的峰值，12月宣布Taper时制造业PMI已远超金融危机前水平；非制造业PMI虽然较金融危机前仍有差距，但一直表现稳定在荣枯线以上。供给端工业产出和产能利用率趋于稳定，工业产出已恢复至金融危机前水平，产能利用率小幅稳步修复。需求端零售销售持续修复，同比稳定正增长，并于2010年末超过金融危机前水平。库存销售比处于危机后相对低点，尤其是零售库存显著低于危机前水平。房地产市场走强，新屋开工和新房销售自2012年开始同比高增。
劳动力市场持续修复，非农就业人数稳步正增长，非农就业增速于2013年Q4显著提升。非农就业持续修复，2013年6月起修复程度达99%以上，并于2014年1月恢复至危机前水平。但就业市场修复仍不完全。失业率水平持续下降，2013年12月失业率6.7%较QE3之前下降1.4个百分点，但仍高于美联储目标值6.5%。职位空缺率持续上升，劳动力就业意愿不强。
通胀方面，QE3以来通胀水平持续在2%目标以下运行。美联储自2013年6月议息会议上承认，通胀持续低于目标值可能会给经济表现带来风险。但美联储认为长期通胀预期稳定，并预计通胀率将逐步回到2%水平。
2014年结束QE3后，2015年Q1美国GDP增速3.76%，为金融危机以来最快增速，尽管后续Q2-Q3增速有所回落，但仍保持稳定增长。劳动力市场进一步修复，非农就业人数持续稳定正增长；失业率于2014年4月降至6.5%目标以下，至2015年12月再降1.5个百分点；劳动力参与率维持在62%-63%区间波动。通胀方面，尽管价格指数持续低迷，但2015年Q4已有回升迹象，考虑到就业市场修复情况，美联储于2015年12月开启危机后首次加息。
图：美国经济基本面数据，数据来源wind
3.上一轮宽松政策退出时资产价格表现
对于08年金融危机后史无前例的大规模资产购买计划，市场对其收尾的时点和节奏未能形成充分预期。因此2013年5月1日美联储首次释放Taper信号后，引发了缩减恐慌，长端美债收益率在两个月内快速上行近110BP，并继续震荡上行直至9月FOMC会议上市场Taper预期落空后，美债利率随之下降。而2013年12月18日正式宣布Taper后，市场反应反而较为平淡，10年期美债利率小幅上扬后开始了长达1年的回落。
2015年10年期国债利率总体震荡，主系油价拖累通胀和通胀预期，同时加息预期拉动实际利率上行，两者反复博弈。2015年12月开启加息后，通胀预期继续走弱的同时，实际利率也由于美国经济数据疲弱转而下行，两者共同拖累美债利率下行。
图：美国国债利率表现，数据来源wind
2013年5月22日伯南克在国会听证会上继续释放Taper信号后，美股在缩减恐慌驱动下快速下跌。同年12月正式宣布Taper后，美股开始反弹。总体2013年Taper并未对美股造成很大影响，在经济复苏和企业盈利修复驱动下，美股总体仍快速上涨。2015年12月开启加息进程后，美股小幅上扬后转而大幅下跌，主系基本面和通胀走弱。直到2016年2月通胀和基本面有所回暖后才有所回升。
图：美国标普500指数表现，数据来源wind
展望：未来美联储货币政策的可能性推演
考虑到全球疫情的不确定性、美国经济增长动能更加依赖货币与财政政策配合、美国股市估值处于历史较高位置，以及2013年美联储调整货币政策时沟通较少而引发了金融市场的大幅波动，我们倾向于认为未来一段时间美联储缩减资产购买规模将是非常审慎的，更多依赖于已经实现的经济数据，特别是就业市场的数据，而不是市场对未来经济数据的预期。并且美联储将在开启缩减资产购买规模之前将与市场进行充分的沟通，让市场对此做出充分的思考与预案。未来一段时间，投资者博弈的焦点将从何时开启Taper转为缩减资产购买的规模以及美联储Taper过程中所做的调整。
具体而言，一是经济基准情景下：若美国疫情得到基本控制，就业市场持续稳步复苏，即8-11月月均新增非农就业在70-80万人左右的情况下，拜登政府主张的1.2万亿和3.5万亿美元财政刺激计划在四季度落实立法，那么美联储将在11月FOMC会议宣布本轮Taper的具体内容，12月FOMC会议宣布开启Taper，每月减少国债购买100亿美元，减少MBS购买50亿美元，用时8-10个月结束本轮资产购买计划，在2022年12月之前引导加息预期的概率较低。资产表现方面，年内十年期美债收益率缓慢攀升至1.5%，黄金在1700-1900美元区间震荡，美股维持涨势，但标普500涨幅难超5%。对中国十年期国债影响有限，对中国低估值权益资产偏利多，对原油、铜等国际大宗品种的影响偏利多。
二是经济悲观情景下：美国本轮疫情加速恶化，制约社会经济活动改善，就业市场恢复不及预期，拜登政府主张的财政刺激计划推进受阻或落地规模缩小，美联储将推迟Taper开启的时间。资产表现方面，年内十年期美债收益率维持1.0-1.2%区间运行，黄金有望突破1900美元，美股上涨且纳斯达克表现有望更优。对中国十年期国债偏利多，对中国权益市场偏利多。
三是经济乐观情景下：美国本轮疫情迅速得到控制，至年底月均新增非农就业超100万人，美国政府债务上限、拜登财政计划在9-10月顺利推进解决，美联储或将Taper开启提前至11月。资产表现方面，年内十年期美债收益率有望重回1.7%，黄金跌破1700美元，美股将呈现高位波动。对中国十年期国债影响偏利空，对中国高估值权益资产偏利空，对原油偏利多。
