每个投资者都是基于投资研究框架进行策略思考的，我们也不例外，比如刚入行时普遍接受工业品看需求，农产品看供给的大宗商品分析框架，但是2016年中国供给侧改革之后，大家开始给予供给端短期调整更高的权重。2016年之前，我们的大部分精力在理解什么是供给，什么是需求，以及供给是如何决定的，需求又是如何界定的。2013年至2014年，在借鉴奥地利学派和桥水基金近一步思考的基础上，思考主要围绕价格=函数（供应，收入，信用）的基本定价公式进行展开。2017年至2018年，初步建立以货币 信用为核心的，叠加驱动因素 安全边际的大类资产配置策略思考框架。2018年以来，这个框架基本上通过了主要的考验，2019年和2020年取得了较高的收益，在2020年一季度回撤也非常有限。最近两个月，认真阅读了熊彼特和明斯基的著作，他们的理论都在传统主流经济学之外，但是在对比现实之后，我们倾向于认为熊彼特从技术创新视角、明斯基从金融不稳定视角对经济的理解，对策略思考更具有参考价值。

熊彼特的《经济发展理论》《资本主义、社会主义和民主》《经济分析史》是三本经典著作，其中，技术创新以及技术创新引致的经济周期为大家所熟知。在一本介绍熊彼特生平的著作里，我们看到他的一生是广泛阅读、与经济学领域顶级学者交流，且不断写作的一生。他是维也纳大学庞巴维克的学生，与德国、法国、英国、美国几乎所有的知名经济学者都有过深度的交流，比如在年轻时代就与马歇尔、瓦尔拉斯、施穆勒等人有过交集，与哈佛大学经济系主任有着近似父子般的感情。萨缪尔森和托宾是熊彼特的学生。列昂惕夫年轻时代受到熊彼特的推荐。熊彼特年轻时代最典型的特征有三个：（1）广泛阅读；（2）参加世界顶级学者组织的讨论班；（3）持续思考与不断写作。

从熊彼特身上，学会的一点是，如果要想得到对事物与事物变化的本质层面的认知，需要博采众长，并且要在顶级学者的认知基础上再进行思考，从而形成更为深度与广度的认知。对于投资工作而言，对应地，需要做的三件事：（1）识别经济金融领域最为著名的学者；（2）阅读他们的专著与文章，并反复对比不同学者思想的差异与共同点；（3）以一套逻辑体系吸收并提炼成自己的认知框架与体系，并在实践中检验。反思自己过去15年经济金融研究历程，做的最不好的方面是对经济金融领域顶级学者的专著读的太少，而对于表面的经济现象、比较浅层次的文章投入的精力太多。

在理解经济运行方面，亚当斯密、李嘉图、马歇尔、熊彼特、弗里德曼、明斯基、克鲁格曼等顶级学者都未能构建一个普遍接受的大一统的体系，但是每个学者在某个视角、细分领域、逻辑线条上都做出了贴近经济金融现实的理论解释，这一方面与经济的复杂性有关，另一方面与个人的精力有限和天赋差异有关。

熊彼特一直想在货币理论方面有所突破，但是自始至终都没有完成，而凯恩斯的《货币论》《就业、利息和货币通论》则对货币理论有着开创性的综合性认知。弗里德曼的《美国货币史》在货币理解方面就更进一步。但是，基于凯恩斯和弗里德曼的理论思考，我们依旧不能理解频繁出现金融危机与经济危机是如何发生的。在解释资本主义内生不稳定方面，明斯基的《稳定不稳定的经济》从企业决策、个人决策、银行体系的制度性特征和货币内生性等视角解释了周期性金融危机发生的根源，因此，市场把债务不可持续引发金融崩溃的时刻称为明斯基时刻。其实，明斯基的理论也不是完全凭空创造的，它的理论内核一部分来自于凯恩斯在《就业、利息与货币通论》的思考，一部分来自于奥地利经济学派对银行存款准备金制度与货币创造的理解。熊彼特未能深入研究货币并抓住货币在经济波动中的决定性作用，他的研究集中在技术创新对经济发展与运行的影响，并在经济长周期领域获得了广泛的影响力。在详细对比弗里德曼《美国货币史》和明斯基《稳定不稳定的经济》之后，我们当前的理解是，尽管多数投资者都接受了弗里德曼的观点，即通货膨胀永远都是一种货币现象，但是在货币引发通胀的内在机制上，明斯基对通货膨胀的解释更具有逻辑上的严谨性。因为货币创造伴随交易而产生，那么理解交易的产生又是一个大的领域，特别是国际贸易的产生方面，李嘉图、H—O模型、特定要素模型、克鲁格曼的不完全竞争与产品差异化模型、Melitz的企业异质性模型均能够解释一部分国际贸易形式，但是没有任何一个模型能够解释所有国际贸易形式。与交易相关还有一个问题就是交易的边界问题，对称的是企业的边界问题，这是科斯研究的领域。

从以上的回顾中可以看出，即便是顶级学者也只是拿到了经济现象解释拼图中的一部分，没有任何一个学者能够精通所有的领域。对于我们的启示在于，基于投资业绩是认知变现这一个核心逻辑，未来取得盈利的路径是：（1）依靠个人，不如靠团队，个人能力的边界低于团队能力的边际；（2）团队的每一个人需要不断增进对自己投资领域的理解，而这，如上所述，来自于广泛阅读与深度思考。

对于经济金融理论研究与思考的价值，自己有过数次反复。刚毕业时，认为理论研究很有价值，花了很多时间读书，但是发现投资好像用不到这些，之后开始读各种各样的市场人士写的投资与研究经验，觉得这些经验更有价值，对比之下，一度认为理论离投资确实有点远。但是，这种认知随着读书范围的拓展，又出现了变化，特别是认真研究了奥地利经济学派、弗里德曼、明斯基的理论之后，认为经济金融理论与金融市场其实是很贴近的。只不过是古典经济理论、新古典综合经济理论把金融、资产价格因素排除在经济模型之外，但是熊彼特、明斯基、德索托等学者特别强调经济过程、经济主体行为、货币和信贷在经济运行中的重要作用，其理论思考更具有投资的实用价值。

在策略制定领域，有三种方法论：第一种完全基于价格本身，技术分析、动量交易、量化投资基本上是以此方法论为根基的；第二种完全基于对于经济、企业的理解，认为资产价格是由经济和企业基本面决定的，情绪与心理等也包含在基本面因素的范畴内；第三种主要基于对经济和企业的理解，但是与第二种不同的是，认为价格对经济运行和企业发展具有重要的影响，持有这种方法论的主要是索罗斯，并且这种相互影响被称为反身性。基于对过去经济运行与资产价格历史的观察，我们更倾向于接受第三种方法论，即策略思考的锚选定经济基本面与企业营运质量，并思考反身性的影响。我们持有这种选择主要考虑到：资产价格是快变量，而经济基本面变动趋势性较强，相对于资产价格而言是慢变量，通过慢变量的研究来把握快变量在逻辑上是可以接受的。

当选择经济基本面为策略的锚，那么就得找到一套理论体系来把握未来经济中核心经济变量的可能的趋势。最典型的两个重要变量：

1、经济增长，以及经济增长是如何决定的；

2、通货膨胀，以及通货膨胀是如何决定的。

在日常看研究报告的过程中，发现大家对于同一个变量的定义和理解有着很大的不同，比如有些报告从货币数量论的视角来理解通胀，有些报告从奥地利学派理论的视角来理解通胀，有些报告从新古典综合派的总需求与总供给曲线视角来理解通胀，由于不同报告推断未来通胀所依托的理论体系不同，自然得到的结论就会有差异。更为关键的是，很多报告未进行精确的概念界定，也不限定讨论的时间周期，让推断失去验证的前提。

基于上述的思考，下一个阶段，我们准备就有关重要的经济变量，在前人理论研究的基础上，选择一套能够经过检验的理论体系，特别是有关经济增长、通货膨胀两个基础性概念变量的理论体系。初步的思考，经济增长的相关理论选择以熊彼特的思考为基础，通货膨胀的相关理论以奥地利学派和明斯基的思考为基础，然后基于中国经济运行的现实与特点，对相关的理论进行一定程度的调整，最后，围绕理论体系选择可以持续跟踪的指标体系，并持续完善数据库。经过这样一番工作，策略思考与制定的锚就定了，接下来的工作是考察另外两个维度：（1）思考资产价格与锚的偏离程度，决定何时重仓，何时轻仓，具体地借鉴前人研究的安全边际的概念；（2）思考资产价格对基本面的反身性影响，比如大宗商品价格对供应端的影响，公司股价对企业品牌、销售和融资成本的影响等。

总的来说，选择经济基本面当作策略思考的锚，并依托理论思考来把握经济基本面的未来趋势，具体实现方式是通过逻辑体系 慢变量来推测快变量的趋势，思考时把资产价格的反身性纳入到基本面研究过程中，最后结合资产价格与经济基本面的偏离程度（安全边际，资产价格包含的未来预期与现实的差异程度）来综合制定大类资产配置策略。

熊彼特和明斯基的研究历程给我们培育理论思考能力提供了很好的借鉴，其中可能选择的路径有三个。

第一种方法基于归纳与证伪，比如在研究居民信贷增速、企业部门信贷增速与南华工业品价格指数的关系发现时，当居民信贷增速显著高于企业部门信贷增速的年份里，且工业品价格指数在近十年的50%分位数之下，工业品价格指数倾向于上涨，可以基于这种观察，提出一个命题，只要这个命题未被证伪，就暂时把它当作推断经济面和制定策略的理论依据；又比如历史上微软、苹果、特斯拉在新产品推出的初期，经历一波显著的牛市，并且在产能爬坡阶段，又经历一波牛市，这是一种基于观察的假说，然后再用其他公司的研究来验证，如果不能证伪，先接受它。

第二种方式基于文献研究与实证，在前人研究的基础上，提出假设，并且用数据和案例来验证，如果通过验证，则接受假设，我们在熊彼特、明斯基、克鲁格曼等诸多顶级学者等专著和论文中，能够很清晰的看到，他们对于前人的理论研究脉络非常熟悉；对每个理论的优点与缺点，适用范围，需要进一步完善的地方，均非常熟悉。比如，就通胀研究而言，在理论深度上，明斯基的研究要胜于货币数量论，那么我们就选择在明斯基通胀理论的基础上构建通胀的理解框架，再吸收奥地利学派等学者合理的部分，而不是自己从0到1的搭建通胀的理解框架。

第三种方式基于质疑与完善，平日里我们会看到很多报告，当我们有证据、事实能够对同行某一个逻辑线条提出质疑，并能够否定掉报告中提到的部分逻辑推理过程，那么就可以对称地提出一个更为合理的解释，或者至少精简与补充我们的理论认知模型。

总的来看，理论思考的价值主要在于对中长经济形势的洞察，并且基于这种洞察制定大类资产中长期配置策略。考虑大类资产配置策略问题，必须要对中长期增速（潜在增速、劳动生产率、技术创新）和经济波动（产出、就业与通胀的波动）有着深刻到位的把握与理解。就近期而言，中长期经济增速以及全球经济结构性问题也不会因为疫情就出现重大的实质性的全面变化。最近央行工作论文也开始集中研究经济潜在增速问题，这隐含着未来货币政策应该不会持续关注短期的经济冲击，而是可能更多考虑经济基本面的中长期趋势性因素。

2021年3月30日