华晨、永煤相继违约之后，市场对于地方国有企业投资不仅是信心的丧失，更多的是感到一丝失望与无奈。在市场感到无力的情况下，更多的投资者或多是选择退出这个舞台，我们近期也可以看到在地方国企发债占比较高的过剩行业领域，一级市场发行冷至冰点，二级价格大幅波动的背后更是映射着市场的极度恐慌情绪。在对金融市场稳定造成较大影响，甚至一度发展下去将引发系统性风险的局势下，国务院国资委结合中央企业债务风险管控工作实践，研究制定了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（下称《意见》）。本《意见》共计八条，本文将根据《意见》的具体内容，结合当下过剩行业企业的实际情况，对每条建议进行解读，并透过建议剖析对当下地方国企后续发展的影响。

加强国有企业债务风险管控，是贯彻落实党中央、国务院决策部署，打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措;是维护金融市场稳定和地区经济平稳运行的客观需要;是落实国企改革三年行动，推动国有企业加快实现高质量发展的内在要求。各地方国资委要进一步提高政治站位，增强责任意识，充分认识当前加强地方国有企业债务风险管控的重要性、紧迫性，督促指导地方国有企业严格落实主体责任，切实增强底线思维和风险意识，依法合规开展债务融资和风险处置，严格遵守资本市场规则和监管要求，按期做好债务资金兑付，不得恶意逃废债，努力维护国有企业良好市场信誉和金融市场稳定。

首先，《意见》的开篇即从根本上强调地方国企稳定发展的重要性，强化地方国资委的责任意识，提高政治站位，遵守监管要求等，本条内容属于对地方国资委责任与意识的强调事段，我们在此就不再过于深度解读。

各地方国资委要加快建立健全地方国有企业债务风险监测预警机制，完善重点债务风险指标监测台账，逐月跟踪分析，充分利用信息化手段加强对各级企业债务风险的动态监测，做到早识别、早预警、早应对。可参照中央企业债务风险量化评估体系，结合地方实际情况，探索建立地方国有企业债务风险量化评估机制，综合债务水平、负债结构、盈利能力、现金保障、资产质量和隐性债务等，对企业债务风险进行精准识别，将债务风险突出的企业纳入重点管控范围，采取特别管控措施，督促企业“一企一策”制定债务风险处置工作方案，确保稳妥化解债务风险。

各地方国资委要把防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重。探索实施债券发行年度计划管理，严格审核纳入债务风险重点管控范围企业的发行方案，严禁欺诈发行债券、虚假披露信息、操纵市场价格等违法违规行为，指导地方国有企业严格限定所属子企业债券发行条件。可参照中央企业债券发行管理有关规定，对纳入债务风险重点管控范围的企业实行比例限制，引导企业做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配。将企业发债品种、规模、期限、用途、还款等关键信息纳入债务风险监测预警机制并实施滚动监测，重点关注信用评级低、集中到期债券规模大、现金流紧张、经营严重亏损企业的债券违约风险，督促指导企业提前做好兑付资金接续安排。对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险。

《意见》第二条与第四条均是对地方国企发债情况的意见与要求，本文在此处统一解读。

第二条与第四条主要是针对地方国企发债的事前预警管理及发行细节等方面提出的要求与规定，我们认为此处也是本《意见》较为核心的部分。

首先，国务院国资委强调对于地方国企债务要事先建立风险预警机制，同步实施年度计划管理，即意在事前控制总发行规模，防止债务过度扩张。同时，对于纳入债务风险重点管控范围的企业会有更加严格的规定，尤其是评级低、集中到期债务规模大、现金流紧张或亏损严重的企业。

针对以上的问题，我们曾在前期年度回顾与展望的研究中提出过“周期主体违约安全边际判断”结论，包括对周期主体违约模拟进行的解析和当下过剩行业所处的周期阶段的判断，而此处的意见要求正是针对当初我们提出的问题与判断，我们在此再度强调一下：

★违约周期模拟进程解析

阶段Ⅰ：在外部环境趋松，流动性大量释放的周期下，融资成本低下促使不同资质的主体同时加大一级市场融资力度，债务规模加速扩张，从现金流看企业压力得到一定程度的缓解，但对于一些弱资质主体而言或就在此时埋下了深深的伏笔；

阶段Ⅱ：随着货币政策的收紧，外部融资环境越发紧张，融资成本加速抬升，一级市场发行规模开始有明显的下降，但在期初，多数企业仍可以继续维持。

阶段Ⅲ：进入紧缩期后周期，不同资质主体的表现开始有明显的分化：

情景1：主营业务层面较为合理，盈利尚可，且短期偿债压力可控，市场对其仍有一定的认可度，企业滚债顺利，资金缺口处于可控的范围。

情景2：主营业务占比不高或适逢景气低迷期，经营层面持续亏损或有盲目的投资扩张，企业发债偏短期化，长期以来短期偿债压力剧增，严重者导致市场对其信任度降低，滚债受阻，资金缺口逐步扩大，在没有强有力的外部支持下，如民营企业、国企所属政府能力有限或救助的成本与收益不成比例，最终迫使企业走向违约的进程。

图表1：周期行业主体违约模拟进程

资料来源：天风固定收益总部

★那么当前周期行业信用主体多数处于哪个阶段？

我们以钢铁、煤炭行业前期景气度低谷为起点统计2015年以来行业的债券市场融资情况。

2015年，钢铁、煤炭行业处于历史低谷期，几乎业内所有企业均面临着亏损的局面。但适逢国内经济好转预期刺激，外部融资环境开始宽松，周期行业债券融资规模在当年处于一定高位，净融资额也有大幅增长，即当年周期行业主体现金流主要是受到外部宽松的融资环境支撑。

2016年，行业景气度尤其在上半年仍未见明显好转，部分企业经营层面压力与日俱增，外加外部融资环境松紧切换，并非一切顺利，在外部支持力度不佳的情况下，部分主体开始出现违约，钢铁与煤炭行业均出现一定额度的净流出。

2017年，外部融资环境收紧，但钢铁与煤炭行业正处于景气修复高位区域，虽然一级市场融资规模缩减、净融资为负，但由于有景气高点的支撑，多数企业现金流缺口依然可控。

2018年，外部融资环境继续趋紧，但钢铁、煤炭行业盈利超预期般再创新高，融资成本依旧较低，虽然当年整个信用债市场违约主体大幅增加，但多数钢铁、煤炭企业发债仍较为顺利，背后的主因多是景气高点的支撑。

2019年，钢铁、煤炭行业景气度自前期高点开始进行理性回归，盈利同比均有回落，但货币环境转好，一级市场融资规模大幅增长，在宽松环境支撑下，多数企业现金流压力尚可。

2020年，一季度在疫情影响下，外部融资环境较佳，在行业景气度继续回落的周期下，多数主体加大融资力度，虽然下半年融资环境边际趋紧，但全年看多数企业仍完成了较大规模的净融资。

从上述分析总结看，各年度周期类行业多数是在行业景气度及外部融资环境交替支撑下保持现金流的稳定性，但若交替不畅及外部支持力度不佳，则易引发资金链断裂的风险。

从当前局势看，钢铁与煤炭行业自景气高点回落已有两年时间，部分企业前期积攒的经营层面的“能量”或已消耗殆尽。且在2019-2020两年景气回落的周期里，多数企业一级市场发债规模仍处于相对高位，也即有部分企业已经在逐渐加重未来的还款压力，且在2020年下半年，外部融资环境有了明显的收缩迹象，部分企业融资开始偏短期化甚至已有部分主体发债受阻。我们从上述情况判断在企业大规模融资近3年、景气回落两年及融资环境已有明显收缩迹象的态势下，当下周期行业面临的阶段与前面我们所讲的阶段Ⅱ的尾部极为相似，部分弱主体或已经提前开始面对阶段Ⅲ的考验。

《意见》中，无论是事前的预警机制还是对总发债规模的限制，正是针对上述我们提出的在外部融资环境较佳时，多数企业利用环境优势导致债务过度扩张，继而在外部环境转弱后为后续的还债带来的隐性压力问题。而对于纳入重点监控范围企业的特殊规定，也即是我们提出的部分弱主体已经提前开始面对阶段Ⅲ考验的问题。今后在此《意见》的要求下，从发债手续开篇，不同的地方国企之间分化态势就已形成，优质国企或越发越顺，但对于弱资质国企而言则再无以往可以“浑水摸鱼”的天然条件与优势。

其次，在此处《意见》还提出关于兑付出现困难的解决问题。我们认为此处传达的意思是向市场表达地方国企不免会出现不能如期兑付的情况，但后续的处置要妥善化、市场化、法治化，防控违约不等于不违约，所以后续投资要更加注重对于弱主体的甄别。

各地方国资委可参照中央企业资产负债率行业警戒线和管控线进行分类管控，对高负债企业实施负债规模和资产负债率双约束，“一企一策”确定管控目标，指导企业通过控投资、压负债、增积累、引战投、债转股等方式多措并举降杠杆减负债，推动高负债企业资产负债率尽快回归合理水平。督促指导企业转变过度依赖举债投资做大规模的发展理念，根据财务承受能力科学确定投资规模，从源头上防范债务风险。加强对企业隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，指导企业合理使用权益类融资工具，对永续债券、永续保险、永续信托等权益类永续债和并表基金产品余额占净资产的比例进行限制，严格对外担保管理，对有产权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，防止债务风险交叉传导。规范平台公司重大项目的投融资管理，严控缺乏交易实质的变相融资行为。

本条主要是针对地方国企如何降杠杆的问题进行分类引导。一方面，对高负债企业提出不仅要降资产负债率，还对负债总规模有所要求；另一方面，针对永续类权益融资也提出了与净资产进行挂钩的限制。因为当前产业内的永续债并不能起到缓解公司现金流、稳定财务的目的，因为市场的理解已经演化为展期就约等于违约。故此处规定是为防止企业大面积通过永续类产品粉饰资产负债率，继而呈现出降杠杆的表象。另一方面，对于担保的问题也有分类要求，有产权关系的根据控股比提供担保，无产权关系的原则上不能提供担保，以防止捆绑式融资带来的风险交叉传导的问题。

对于已经发生债券违约的，各地方国资委要及时报告本级人民政府，在地方政府的统一领导下，切实履行属地责任，指导违约企业按照市场化、法治化、国际化原则妥善做好风险处置，通过盘活土地、出售股权等方式补充资金，积极主动与各方债权人沟通协调，努力达成和解方案，同时要努力挽回市场信心，防止发生风险踩踏和外溢。对于已无力化解风险、确需破产的，要督促企业依法合规履行破产程序，强化信息披露管理，及时、准确披露股东或实际控制人变更、资产划转、新增大额债务等重大事项，保障债权人、投资人合法利益。

《意见》第五条通篇讲述企业违约后的风险处置问题。主要分为两类：一类是有能力可以通过其他资产偿还的要尽力补偿，意在挽回市场信心，防止风险外溢，当中应主要是针对避免出现市场对某些省企一刀切的规避情况，但当中企业是否有能力盘活资产及能够获取多少流动性是一个有待观察的问题；另一类则是对于无能力且进入破产程序的企业，当中主要强调有关实控人变更、资产划转或新增大额债务等问题，尤其是违约前有违规嫌疑的资产划转问题，前期对于投资者而言已经是屡见不鲜的事情。

各地方国资委要加强地方国有企业债务融资资金用途管控，督促企业将筹集的资金及时高效投放到战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等关键领域和重要行业，原则上要确保投资项目的回报率高于资金成本，切实发挥资本市场服务实体经济的功能作用。督促企业严格执行国家金融监管政策，按照融资协议约定的用途安排资金，突出主业、聚焦实业，严禁过度融资形成资金无效淤积，严禁资金空转、脱实向虚，严禁挪用资金、违规套利。探索对企业重大资金支出开展动态监控，有效防范资金使用风险。

各地方国资委要坚决贯彻落实国企改革三年行动要求，立足地方国有企业债务风险管控长效机制建设，督促指导企业通过全面深化改革破解风险难题。通过加强“两金”管控、亏损企业治理、低效无效资产处置、非主业非优势企业(业务)剥离等措施，提高企业资产质量和运行效率。严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。加快推进国有经济布局优化和结构调整，加速数字化、网络化、智能化转型升级，加快发展新技术、新模式、新业态，不断增强自主创新能力、市场核心竞争力和抗风险能力。

第六条与第七条讲述的均是与企业的日常经营相关。首先强调企业的资金要用到主业上，严禁资金空转或脱实向虚；其次要剥离不良资产，追求资产质量的提升，对于低毛利贸易、融资性贸易等等虚假贸易业务要进行严格管控。

若要某些地方国企摆脱滚债的高度依赖性，最根本的途径或许就是资产质量的提升，从根本做起，包括近期我们可以看见的钢铁重组案例或者是山西重组方案，均是可以有效的帮助企业减负、改善企业运行效率的方式。所以说，无论是从行业发展的阶段需求看还是从企业自身经营的需求层面看，改革都是势在必行之路，后续弱资质主体的一系列改革方案或将加速出现。

此外，对于国企而言，多数比较注重企业500强排名，在“规模”可以为企业带来一定的“效益”下，视乎有部分企业只记得“做大”而忘记了“做强”。而通过贸易业务做大收入的情况在煤炭行业领域视乎更为常见。不但导致集团煤炭主业占比低，行业景气拉动效应低下的问题，还会造成大规模的资金占用，一旦上下游发生坏账风险，庞大的资金规模会对企业的流动性带来明显的负面影响，所以主业不殷实的主体后期或将逐渐被市场所抛弃。

图表4：煤炭主要发债主体煤炭主业占比情况 

资料来源：募集说明书

各地方国资委要把加强地方国有企业债务风险管控作为一项系统性工程，从投资规划、财务监管、考核分配、资本预算、产权管理、内控管理、监督追责和干部任免等国资监管的各个环节综合施策，完善监管体系，发挥监管合力，筑牢风险底线。加强与当地人民银行分支机构和证监局等部门的合作，推动债务风险信息共享，共同预警防范企业重大债务风险。国务院国资委将按照推动构建国资监管大格局的要求，督促指导地方加强地方国有企业债务风险管控，加快建立工作联系机制、日常监测机制、风险评估指导机制和重大风险报告机制。

在《意见》最后，国务院国资委总结强调要在上层结构方面完善总体的监管体系，形成系统性的监管工程，包括各个环节的监管和与当地金融机构的合作等。另外，国务院国资将对地方国企进行督促指导，共同实现国资监管大格局。

从本《意见》的总体基调来看，态度较为客观、严谨，通篇比较注重“严防控”字眼，但做足防控不等于保刚兑的意味也比较浓重。我们认为本《意见》出台后，市场对于地方国企故意逃废债或“有钱不还”等行为的担忧将有一定程度的缓解，但目前过剩行业多数国企面临流动性紧张的问题却是当前市场的首要核心关注点。

图表5：钢铁与煤炭行业近期一级市场融资概况

资料来源：wind

短期来看，我们要观察后续是否有相关地方政府能够积极响应，给市场带来一定的正面信息并能够产生联动效应；另一方面，自永煤违约以来，煤炭及钢铁领域多数月份呈现大额净流出，一级市场发行恢复尤为重要，当前部分优质国企已在试水，但距离正常水平仍有较大差距。

中长期看，《意见》对于企业自身基本面改善建议及后续发债节奏的要求将使得过剩领域发债主体的表现更加分化，对于弱主体而言在基本面没有明显改善的前提下，一级发行仍存在较大难度，但从行业格局上看，市场将更加理性化、合理化，包括近期央行等五部委对评级行业高质量发展提出的细则要求，均可预见未来地方国企可以鱼目混珠的难度将越来越高。

故对于弱质国企而言，后续发展我们预估或主要有三种结果：1）通过重组、改革等一系列方式提升资产质量，再度获取市场的认可，一级发行可顺利恢复；2）基本面负担过重，难以改善，对于此种国企而言，一方面可利用评级的限制去严防市场风险，另一方面从地方国资要求而言一级发行也存在较高的难度。所以对于存量债务的消化，有能力的地方政府借助自身及金融机构的力量去化解压力是一个相对比较好的途径；3）相反，若地方政府能力有限或者救助性价比较低，则或许将走上违约的道路。

来源：天风晨曦交易观点