◇导读◇
在国内高收益债券的规模、市场重要性及参与便利性与日俱增的今天，越来越多的投资者开始关注高收益债的投资机会。高收益伴随高风险是永恒的市场真理，但并非所有的高收益债都具有令人谈虎色变的极端风险。鉴于此，作者参考高收益债券相关文献及数据，对其基本概念、投资逻辑、风险管理及监管规则等方面进行了梳理。
高收益债券即高息债（high yield bond），在国际上指市场评级在BBB-（标普）或Baa3（穆迪）及以下的债券，因其信用等级在投资级别以下，也称投机级债券。在我国，通常以收益率作为划分标准，暂且定义收益率高于8%的债券是高收益债，收益率高于15%的债券是超高收益债。高收益债品种以其为投资者提供的或有高收益以弥补其伴随的高信用风险及本金损失风险。高收益债其实是资本市场体系中天然的潜在成分，这是由于在高收益债市场中，除去新发的部分，另一大组成部分就是由于经营不善等负面原因引发评级动态调整导致其滑入高息债范围的存续债券。在高收益债的一级市场中，发行人不一定是处于下滑阶段的公司，还包括一些体量小前景好但融资能力弱的初创公司。谈到高收益债的发展，就绕不开杠杆收购。作为高收益债发展的重要推动力量，杠杆收购（LBO）出现在上世纪80年代，旨在通过借入高收益债务为收购筹资，完成对公司股权的收购。由于在历史上的一些收购过程中暴露出的极端风险及争议，杠杆收购的热潮于1989年达到巅峰后随之落幕，归于正轨。而高收益债作为一种重要的融资方式，也逐步走上了更加规范、稳健的道路。
1.美国：高收益债券最早起源于1920-1930年代的美国，也被称为垃圾债券。通常指被五大主要信用评级机构评为BBB或Baa级以下的债券。高收益债券大举兴起是在1980年代。里根实行了自由主义经济政策，推行金融改革，放松利率管制，减免对负债的税收，直接刺激和推动了公司债券市场的发展。而且1970-1980年代正值西方主要工业化国家产业调整和重组的时期，由此引发了一轮并购浪潮，高收益债市场快速发展。1991年后，高收益债开始走向成熟，为投机性并购发行的债券减少，为经营资本和债务再融资发行的债券增多。高收益债券的市场存量规模稳步扩大。2.欧洲：欧洲高收益债市场从1999年起步，主要得益于欧洲货币的统一和经济整合，也得益于欧洲债券市场一直以来的低违约率和低利率水平。同时，欧元区内有大量的中小企业也是一个推动因素。这些中小企业不能获得投资级的评级，只能发行高收益债券。刚开始的时候欧元区主要是少量的经营稳健的大型企业发行高收益债券，随后这个市场向纵深发展，具有风险的小型企业也开始发行高收益债券。这使得欧洲高收益市场快速发展。3.亚洲：高收益债是近年来开始发展的，亚洲高收益债市场的高速发展主要是由于全球信贷市场的超额流动性、公司层面上更高的透明度和良好管理以及从金融危机中复苏的亚洲投资者的高度信心。此外，全球投资级别债券的价差很小，这让越来越多的美国和欧洲投资者把目光投向了亚洲，亚洲有超额收益，且日益发展的亚洲高收益债券市场为他们提供了跨行业的多种选择。除日本以外，韩国、泰国、印度和印尼等亚洲国家都有企业发行高收益债券。与欧美市场发行人主要是初始发债评级就在投资级以下的情况不同，日本高收益债发行人主要是从投资级别降级而来的前蓝筹公司。（1）2012年以前-萌芽阶段：20世纪90年代国内债券市场初建，相应的法律制度以及监管体系还不健全，为从根源上避免信用风险事件的发生，中小企业基本被排除在债券市场之外。为解决中小企业融资问题，2007年以来中小企业集合债券、中小企业集合票据相继推出，其发行人多为信用等级较低的企业，为高收益债的萌芽创设了条件。总体来看，2012年以前高收益债的出现具有偶然性和结构性的特点，例如2008年“08江铜债”衍生品投资可能大额亏损的消息带动二级市场个券收益率大幅上升；2011年国家整顿地方融资平台以及云南城投事件带来城投债估值暴跌，当年6-9月收益率涨幅普遍达到400-600bp。（2）2012-2015年-起步阶段：2012年沪、深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》，推出“中国版高收益债”，试点办法规定中小企业私募债采用备案制度发行，交易所不对债券风险做出评估，投资人自负盈亏。但由于中小企业信用资质较差，该办法的推行面临挑战，2015年公司债规模增加后中小企业私募债试点的相关文件也相应废止。其间，2013年“钱荒”背景下，流动性收缩叠加信用资质恶化，高收益债市场迅速扩容。2014年“11超日债”的违约打破市场刚兑预期，带来收益率的短暂调整，但在债券牛市、基准利率下行的背景下，当年高收益债利差整体呈收窄趋势。（3）2015-2017年-缓慢发展阶段：2015-2017年国内高收益债市场整体增速缓慢。自“11超日债”违约以来，债券违约事件不时发生，从企业性质来看，债券违约主体从民营企业向上市公司、国有企业蔓延；从违约品种来看，中票、短融等品种自2016年10月以来也出现违约事件。尽管东特钢、广西有色等发行主体的违约带来信用利差的短暂上升，但企业违约事件频发迫使监管部门加强市场干预，对债券市场持谨慎态度，低等级中小企业债券融资难度加大，致使高收益债市场发展缓慢。（4）2017年至今-快速发展阶段：2016年7月中央政治局会议指出要有效防范和化解金融风险隐患，打响了金融去杠杆的第一枪。随着去杠杆过程的深化，2016年以前低资质发行人频繁爆雷，违约率攀升较快，中低评级信用债利差也自2017年初迅速走阔。伴随着违约率的飙升以及不同信用资质发行人估值的分化，我国高收益债市场规模也迅速扩容，进入快速发展阶段。
1.“明日之星”，是指新兴的或处于成长期的企业，由于缺乏稳定、良好的长期财务记录，在市场上募集资金需要付出较高的票面利率，债项的收益率一直处于较高水平。2.“堕落天使”，是指原本属于投资级别债券的发行人，由于企业经营不善或某些特殊事件的发生，导致信用资质被下调至投资级以下。这类债券前期的到期收益率较低，但随着经营恶化，债项的平均收益率也随之提高。3.“杠杆收购”，是指企业出于并购重组的目的，在市场上发行利率较高的债券来实现快速融资，筹资主要用于并购扩张，尤其是为增加杠杆的并购行为筹资。由于在我国通过发行并购债券来实现融资的配套政策尚未完善，这一模式主要适用于国际上较为成熟的高收益债市场。
与一般债券相比，高收益债通常具有更高的票息收入，或者价格大幅下跌后带来的持有期回报较高；其次，高收益债风险较高，波动较大，受政策、市场情绪和流动性因素影响大，通过信用风险识别与管理，投资者有望获取超额收益。与普通股票相比，高收益债具有优先求偿权,在公司陷入困境时，清偿所得将优先向债权人给付。高收益债风险和收益往往并不对称，由于发行主体信用资质较差，高收益率意味着高违约率、低回收率，实际损失可能远大于期望收益；由于高收益债二级成交不活跃，流动性风险较高。投资高收益债需关注发行主体信用资质的变化及风险事件对违约率和回收率的影响。
信用产品最大的风险永远是信用风险，高收益债尤其如此。过去几年高收益债的大幅波动主要来源于其违约率的变动及对违约率预期的变化。研究表明，高收益债总体违约率的升降主要受三个因素的影响：债券信用评级结构、宏观经济环境及债券上市时间。其中，信贷质量是影响高收益债违约的最主要因素，更多低评级债券的加入会导致总体违约率上升；经济增长率的变化与违约率负相关；低评级债券大量发行三年后的总体违约率会明显上升。
高收益债的票息对风险承受能力较强的配置型投资者有一定吸引力。不过，因个体差异明显、发行人违约风险较高且偿债能力受外部环境影响较大，投资者需要有很强的信用跟踪与分析能力。高收益债的投机价值来源于其收益率下降带来的资本利得。高收益债的投资回报率波动很大，部分年份其收益远超股票及其他金融产品。将高收益债券指数与投机级债券违约率的年度数据进行对比，高收益债券表现优异的年份一般对应违约率由高位显著回落。历史上，美国在经济衰退的时期（2000年前后及2007年-2008年），企业选择高收益债进行融资或杠杆收购会更加谨慎，导致高收益债的发行额锐减，随后伴随经济情况的好转，高收益债的发行额稳中有升。2020年，美国高收益债券发行额达到历史最高值4209亿美元，占当年企业债券发行总额的18.49%。
相较于高收益债发行额的大幅波动，其成交占企业债日均成交总量的变化幅度就平和许多，自2002年至今由20%逐步攀升，至2020年，该占比达到峰值39%，市场成交十分活跃。
高收益债券收益率也随信用评级的下降反向表现，不同评级的走向趋势大致相同，CCC及以下的债券收益率最高，在经济衰退时期一度高达34%左右，对经济形势的变化表现出更高的敏感度。
在我国，高收益债的出现来自于信用风险暴露，复杂的信用市场环境推高了信用债收益率，使得真正意义上的高收益债始现。目前国内高收益债涉及的行业主要出现在综合、地产、采掘、商贸、建筑化工交运等，占比约为62%。最新的债项评级统计显示，高收益债中横向评级较为分散，纵深主要集中在AA及C级。
当前中资离岸债券存量2069只，9,637.88亿美元。其中，中资地产债存量584只，1,907亿美元；中资金融债存量268只，2,112亿美元。
在离岸高收益债券中，存量金额约为1003亿美元，其中地产债占比仍排名靠前，存量金额约为401.2亿美元。
发掘高收益债的投资机会需要密切关注市场信息、发行人基本面等动向，形成对标的及信用的预测性看法，以此去评估标的前景。由于高息债的投资最明显的风险是由于发行人违约或破产有本金沉没的风险，因此违约率、违约损失程度的判断是首要考察的因素。其次，对发行人的债务、现金流、商誉等基本面跟踪，有助于理解高收益债的发展走向，关注与风险相关的指标，如经营性现金流、利息保障倍数及其速度变化情况，判断企业陷入困境时是否有转圜与自救的灵活性。高息债的发行人由于各种因素可能已陷入再融资的困境，对资本市场的融资依赖程度过强容易是危险的信号，关注发行人债务期限结构，特别关注大量债券短期内集中到期，高收益债尤甚。此外，还应叠加历史进程因素一并考虑。当市场上有企业爆出负面，不论起因是由于现金流发生问题还是其经营模式改变亦或是业绩下滑，当这种负面信息使得投资人对其偿债信心造成打击积累到一定程度时，债券价格大幅度下跌，在这个过程中，由于投资人（多为机构）预计债券价格还会继续下跌，因此会先卖空，再寻机市场上买回以交割，以谋求在下跌过程中赚取价差。香港市场可见此种业务，但卖空有可能遭遇到期间价格反弹使得购回的价格与卖空交割价格利差减小甚至高于卖空交割价格的情况而导致盈利不理想甚至是亏损。国内市场多会买入严重被低估的标的以博取发行人经营状况好转并在未来足额兑付。在去年下半年，国内市场伴随个别事件的发生，引发信用债收益率大幅上行，被划入高收益债券篮子内的规模再度扩大，截至目前，高收益债券只数已逾700只，债券余额近2000亿元。高收益债券收益虽高，与其伴随的风险亦高。由于非传统意义上的优质交易标的，高收益债券最显著的风险特征在于其较高的违约性，如果发行人未能如期在法定条件下偿付本息至债务持有人，投资人将面临较大的风险暴露。其次，高收益债券在市场上可供交易的机会可能会受到企业经营风险、评级下调等负面因素的影响，而产生流动性风险；价格波动也会由于其低评级更加强烈，对市场波动的反应也更加敏锐。在投资组合的配置上，在个体及行业中进行多样化投资，实行分散化持有，以削减单一个体或行业的系统性违约风险。密切跟踪发行人信息，对可能影响信用评级或债券价格的因素进行高频关注。
健全的监管制度是高收益债券市场发展的基础。随着违约常态化，高收益债市场扩容，高收益债交易制度也日益完善。高收益债信用评级低于投资等级，其预期违约风险较高，属于信用风险较高的金融资产。违约债券交易机制是高收益债市场的重要组成部分。2018年5月以来，监管机构围绕包括违约债券在内的高收益债券交易陆续出台了系列文件，主要的交易规则包括如下：
2018年5月，交易中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》。债券匿名拍卖业务适用债券需具备高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等。有助于保护机构头寸、方向和报价信息。同业拆借中心在配套的《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则（试行）》中对债券匿名拍卖的交易前准备、拍卖申报、报价与交易、监测与违规违约处理等方面进行了规范。此外，2020年2月同业拆借中心还制定《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》，规定参与机构可以通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。
北金所2019年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。2020年4月发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，对转让方提交转让申请、北金所转让信息公示、意向受让方提交受让申请、意向受让方缴纳保证金、北金所组织动态报价及成交、DVP结算、数据报送等7个环节进行规范。北金所依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入非金融机构合格投资人等更多参与主体。2019年5月24日，上交所、深交所及中证登发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。交易所推出的特定债券转让结算服务契合了交易所市场债券投资者对包括违约债券在内的高风险债券的流动性需求，实现了与银行间市场在制度安排和方向上的联动和趋同。2019年6月28日，央行发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，为银行间市场开展到期违约债券转让业务提供了制度支持。央行2019年12月正式公告《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》。央行公告从到期违约的认定，债券转让与结算，发行人、主承、投资人、交易平台和债券托管机构各方的义务责任等方面做出了制度安排，为银行间市场开展到期违约债券转让业务明确了总的要求和方向。
央行、发改委、证监会2019年12月27日发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。征求意见稿涉及违约处置的基本原则、充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用、强化发行人契约精神、加大投资者保护力度、建立健全多元化的债券违约处置机制、强化中介机构问责、加大债券市场统一执法力度等多方面。进一步明确要发挥违约债券交易机制作用。
自2020年3月1日起，新证券法正式实施，债券市场从核准制走向注册制；债券市场公开发行门槛有所降低，有利于带动市场进一步扩容；强调发行人的信息披露义务和中介机构的责任，对于注册制环境下保护投资者合法权益具有积极意义；增加了投资者保护专章，大幅提升违约行为的处罚力度。四部委联合印发《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》
2021年1月15日，为提高金融服务实体经济质效，完善市场主体退出制度，维护金融机构债权人合法权益，银保监会会同发展改革委、人民银行、证监会制定了《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》。明确非银行金融机构可以发起设立债委会并可任债委会主席等职位，并对逃废债企业进行惩戒。这对永煤违约后市场相关主体债务兑付意愿提升也会有助力，减少企业“恶意逃废债”行为，保护投资者利益。2021年2月26日，为贯彻落实修订后的《证券法》和《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，进一步夯实公司债券注册制的制度基础，加强事中事后监管，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》。修订内容包括强化发行人及其控股股东、实际控制人相关义务，压实主承销商和证券服务机构的责任，严禁逃废债，限制公司债券发行人自融，并增加了有关条款和罚则等。同时《管理办法》要求公开发行公司债券的发行人应当为债券持有人聘请受托管理人；对非公开发行公司债券的，要求发行人通过在募集说明书中约定的方式明确聘请受托管理人事项。上述业务及规定的推出是健全违约后处置方式迈出的重要一步，有助于提高高收益债流动性，完善持有人退出渠道，将信用风险转移至有能力且有意愿承担的机构，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求。此外央行、发改委和证监会更高层次文件的出台，也为违约债券交易业务的开展提供了制度支持。
现阶段我国债券投资者主体主要为商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等，在国内信用债的发展历程中，投资者多元化程度已经得到了很大改观，但主流投资者风险偏好仍然较低，并且近年来随着监管趋严和违约增多，风险偏好持续下降。需要吸引不同类型、不同风险偏好的机构投资者进入债券市场，特别是具有较强的风险识别能力、愿意承担高风险以获取高收益的投资者入场，进一步丰富和完善债券市场的投资者结构，提高债券市场的流动性。信用评级是债券发行定价的重要参考，也是发展高收益债的基础，而目前中国债券市场的信用评级大多以发行人付费评级为主，且由于历史违约较少评级缺乏验证，导致信用评级的预警性不足。近年来随着债券违约增多，相关评级的滞后性进一步凸显，迫切需要提高信用评级的质量。长期以来，由于我国债券市场的信息透明度不高，出现过发行人信批不及时、虚构、隐瞒重大信息等损害投资者利益的事件，为了加强投资者保护，2019年末新修订的《证券法》将投资者保护和信息披露纳入其中，各监管部门也随之修订监管文件，未来仍需加强信息披露规则和惩戒机制，加大对债券发行过程和发行后的各种违法违规行为的惩戒力度，从源头上提高债券发行主体、承销商、受托管理人的责任和诚信意识，加强对债券发行后融资主体的持续关注，切实保护债券投资者的利益。目前高收益债有关业务及衍生业务常见于成熟的金融市场中，活跃度也比较高，如美国市场。国内对于高收益债或者说高收益债的态度仍比较审慎，以风险可控、收益高、资质稳定的债券为主要投资标的，但是随着我国金融市场化的加深以及开放程度的加大，传统意义上好的标的会显得更加稀少，高收益债无疑会成为新的较好的选择，逐渐向国际成熟市场的风格和取向接近，在筛选投资标的的时候，发行人公司的基本面考察就会显得更加重要。在这个逐渐扩张的市场中，遵循价值判断的逻辑，变化是绝对的，不变是相对的，只要资产价格与其内在价值是良性匹配，就是有价值的投资。永煤违约如平地起惊雷，爆发两个多后还余波未了。实际上永煤只是冰山一角，数据显示2020年有至少135只债券违约，涉及金额达1556.64亿元。日益增长的违约债券让很多投资机构颇为头疼，但客观上为高收益债券投资人提供了较多的投资机会。投资信用债最为关注现金流，虽然可以通过外部融资条件改善、或主体资质增强而持有某个主体，但离不开对发行人内外部现金流及偿付能力的测算。目前境内市场还没有对每个主体都进行充分的定价，才使得这个市场还存在一些具有较高收益、值得被深入研究挖掘的投资机会。今年，弱国企在永煤冲击下收益率上行，尤其是山西这类中国资源大省的发行主体，具备较强挖掘价值。除此之外，高收益城投债仍将是主要投资对象。尽管刚兑氛围随着违约常态化逐步淡化，但“城投信仰”短期来看还不会破灭。一方面，经济增速下行背景下基建投资成为“稳增长”的重要抓手，需通过城投债加以支撑；另一方面，城投债违约也会制约隐性债务置换工作的推进。对于民企信用债而言，随着2016年低资质民企逐步到期或爆雷，市场出清叠加民营企业融资环境利好，民企债引来资质拐点，可以量力而行从存量债券中挖掘资质相对较好的高收益民企债。高收益债具备赔率高、弹性高的特点，同时对交易时效性要求很高，需要在很短时间内做出投资决策并执行。以恒大为例，2020年9月24日晚，市场爆出恒大向深圳监管机构求助的函件，称自身现金流压力较大，同时战投立即到期，如不能如期回A股借壳上市，将会违约，冲击整个金融系统稳定。传言后转天9月25日，恒大债券立即大幅下跌，从100元左右的净价下跌至70元以下。但考虑到地产公司的资产价值和变现能力，资产的货值清晰，也具备价值，市场恐慌抛售后的低价显示出市场已经超卖，且成交价格偏离一个地产公司债券的应有价值，70元附近的恒大债券非常值得投资。市场在下跌后反应也较快，转天上午10至11点跌至65元后立即反弹，当天即反弹到80元以上，随后随着恒大的利好消息释放，逐步涨到90元附近。从恒大债券和其他各类高收益债的交易来看，赔率最好的价格在市场极度恐慌的时候，而这种恐慌只会持续很短的时间。向后看，2021年境内信用债市场灰犀牛较多，为高收益债提供了很多机会，投资垃圾债重点关注这类机会，博取较高的收益。 现阶段高收益债仍具有偶发性，大而全的信用体系与高收益债的信用研究体系并不相配。由信用风险导致的高收益债中，城投和房企占比较高，究其原因，除了这两个行业本身在存量高收益债中比重较高外，也体现了这两个行业信用风险对估值波动的影响较大。那么，如何构建高收益债投资的研究体系，建议可以从以下几个方面考虑：1. 研究高收益债的核心在于通过对发行主体的债务行为、经营行为、财务行为进行判断，研究相关行为是否符合其自身所处宏观经济环境及行业的发展规律。2. 针对高收益债的分析，应建立自下而上的信用研究体系，着重关注拟投资债券及发行主体本身的信用风险。3. 相关研究体系应当以研究对象的历史行为作为基础，结合主体现阶段的特点及本期债项的相关情况，判断其发生偿付特定债项的能力边界及最大意愿，并制定相应的信用管理策略，更多着眼于本期债务的违约损失率，不仅仅考虑债务是否违约，而是更多考虑其内在价值。
2、《高收益债券市场交易指南》美，垃杰·巴格利亚，2017.3、《中国货币市场》，许艳、王海波、雷文斓，2021.02总第232期.
来源：天风晨曦交易观点
