今年以来，国内市场上的二级债基的表现不尽如人意。截至当前，综合各基金收益表现来看，市场中存续的二级债基产品收益率均值仅仅达到-0.41%，中位数为-0.05%，整体来看市场中存续二级债基本年至今整体表现为负收益，而货币基金今年以来收益率均值在0.67%，中位数为0.69%。而市场也对以“固收 ”作为收益目标的二级债基产品这段时间以来差强任意的表现戏称为“固收-”。
“固收 ”这一有中国特色的名词来源大致可以追溯至2016年，由于中国市场中债券收益率的下行，使以纯债类作为投资标的基金产品的预期收益率难以达到原有投资者所期望的在追求低风险的同时达到一定的收益要求，从而通过以追求收益相对平稳的基础上获取一部分额外收益的二级债基开始快速发展，以满足投资者的需求。从市场中各“固收 ”产品的发展来看，当前二级债基产品已经成为“固收 ”市场中的主流，其投资标的组合形式主要以“80%固收类资产 20%权益类资产”组成，其中80%固收类资产部分还可包括如：可转债、ABS等类固收资产，20%部分主要通过权益个股的选择来实现，通过固收 权益的配置方式增强组合预期收益。笔者认为这一投资组合的形式与海外桥水基金的”风险平价模型”的投资思路是一脉相承。同时，在海外成熟市场，除了比较主流的股、债配置之外，还可以通过引入商品、REITs、等不同资产大类的收益与风险特性，获取风险可控而收益增强的投资模式。
从今年以来市场主流二级债基收益情况来看，似乎并不符合风险可控收益增强这一特征，市场中多数基金未能在固定收益基础上做出增强收益效果，而其中有接近半数的基金非但没有获得增强收益，反倒因股票持仓部分的负贡献侵蚀了固定收益部分的贡献，从而造成了上文所说的“固收-”的效果。基于此，本文将从“固收＋”是什么、“不同资产配置类别及比例带来的广义“固收 ”产品风险收益特征、以及在管理此类产品时需要考虑的关键要素有哪些，这三个主要问题进行探讨。
笔者认为“固收 ”一词所表达含义大致可以从三个方面来理解。首先，就字面意思来理解，“固收 ”是在传统固定收益类产品的基础上加上其它类别金融资产的收益，操作上是以纯债券资产作为组合的基础配置在获取相对稳定的预期收益的基础上通过其它类别的金融资产达到收益增厚的目的。狭义的理解，纯债部分传统上主要以不同期限的利率债和信用债组成并在此基础上加上权益类资产以增厚纯债部分的收益，以此构成“固收 ”产品的核心基础打底。而近年来随着可转债市场的扩容和迅速发展，可转债在纯债部分配置的比重也在快速上升，并且随着金融市场改革的不断深化，其它类债券品种金融工具也在逐步进入市场，未来债券部分的可配资产将更加多元化。广义上来看，类债券金融资产均可被纳入到组合中的债券部分，而商品、股票、各类衍生品也可作为丰富的工具增加除传统权益类资产外更多的选择中，共同组成大家所说的“固收 ”产品，当前“固收＋”产品或策略正朝着这一趋势在发展。因此，从第一层意思来看“固收＋”，可以理解为在传统的纯债券资产中加入股票配置的组合形式即市场中的二级债基产品或偏债混合产品，而随着金融市场的不断发展，金融资产的不断丰富，“固收 “策略将逐步衍生发展出细分资产更加多元化的债券类、权益类、商品及衍生品类相结合产品，形成广义的”固收 “类产品。其次，就投资者需求来理解“固收 “策略的产品，随着我国经济的发展，居民财富持续增长下，其对财富管理的认知和多元化的需求在快速提升，金融机构根据客户不同的负债久期和收益目标为其设计出与之相匹配的投资产品变得尤为迫切。正是由于资金来源、居民负债结构和收益目标的多元化促进了理财产品的创新和丰富，二者是相辅相成，相互促进的关系。随着需求的提升，与需求相关的约束也相应增加，从传统的追求财富增值与保本的二元目标到更加关注风险可控下的合理预期回报，居民对金融产品和收益的要求也在不断细化和趋于理性。与之相对应的金融产品也从传统的追求保本为目标的保本型纯债基金、货币基金和追求资产增值为主的纯权益型基金逐步发展出能够兼顾彼此的金融产品，目的是补充保本与增值二元需求下中间这部分真空地带，从而满足当前居民财富配置的新增需求。基于此，”固收＋“策略的产品真正被市场所重视也正处于逐渐的兴起过程中。
再者，从金融市场和经济发展的角度来看，随着我国经济发展增速的放缓，经济发展的目标由高增速向高质量转型的过程中，当下经济发展的增速已经难以支撑以往所对应的偏高的债券收益率，以往纯债型产品的预期收益已经无法满足原有绝大部分投资者的收益目标，从而不得不谋求转型。从国外资产管理的发展经验来看，在长期处于低利率水平的欧美国家，“固收 “这一策略似乎从未被提及，究其原因笔者认为在早已进入低增速时代的欧美国家，仅仅依靠固定收益加其它收益的模式早已满足不了海外投资者对于理财收益的需求，或者说”固收 “策略早已发展成为多类资产组合形成的多资产配置的模式，甚至在多资产配置的基础上通过加杠杆的方式来满足更高的收益要求也已成常态，其中的典范是桥水基金的”全天候“资产配置模式。因此，从经济发展的角度和借鉴海外金融市场的发展经验来看，”固收 “策略产品的出现和发展方向有其必然性，是伴随经济发展和金融市场走向成熟过程中所自然形成，并将向更加专业的管理和接受度更高的形式发展。目前，市场上存量产品中主要以传统的股债平衡型“固收 “产品为主，其主要形式是以80%仓位的债券型资产结合20%仓位的权益型资产所组成，多数以二级债基的形式出现，同时还包含部分偏债混合和灵活配置类产品，仓位中的股债配比也会根据产品形式进行一定的区分，而不同比例的股债配比也会得到不同的风险收益比特征。其本质是追求相对稳定的债券收益的基础上增加一部分权益资产的收益，以达到固定收益增强的作用。然而，从增加权益类资产到“固收 “策略获得组合收益增强这一结果之间还有很大一段值得深究和探索的过程，从直观感受上，在通过引入一类资产为组合增加额外收益这一目的同时似乎也为投资组合的实际操作增加了更多的约束条件，在不考虑这些新增的约束条件下进行多资产配置时，组合给出的结果往往可能事与愿违，因此充分考虑这类产品的特点和制约变得至关重要。具体到操作上，二级债基产品是在组合原有的信用债和利率债等传统固收类持仓的基础上通过引入权益类资产和类债券类资产后以期达到增厚收益的效果。结合前期我们在《“固收 ”的命门》一文中，对以股、债为基础资产的组合中的分析可以发现，“固收 权益”的配置模式在大部分情况下是行之有效的，其理论本质是依据股票和债券资产在宏观环境的不同情境下大多数时段下的负相关性，也就是“股债跷跷板“效应，通过对两类资产的配比达到投资组合对宏观经济环境差异化暴露的效果获取稳定收益。但股债在面临流动性波动时，则往往呈现同涨同跌，股债平衡失效。今年一季度就是典型的市场预期流动性收紧，股债双回撤。
结合笔者对 “风险平价”模型和桥水基金发表的关于其对“风险平价“模型在投资策略中的运用观点，该策略得以有效运行的一个重要依据是不同类别资产在面对不同的宏观环境下所引发的差异化的收益表现，通过“战术资产配置“的形式以调整组合中资产权重的方式令组合在不同的宏观环境下差异化暴露，从而使组合获得超越预期收益中枢的回报。我们在金融投资中知道：”如果天下还有免费午餐的话，那么它一定是通过合理资产配置的方式所获得“。因此，理论上二级债基能够达到”固收 “的效果，其主要原因是合理并充分的利用了股和债两类资产间不同的资产属性和天然存在的负相关性以充分发挥资产配置效果所给予的增强收益作用。
表 ：桥水基金风险平价模型思路
（数据来源:our thoughts about riskparity and all weather(Ray Dalio,2015)
但同样，以股债搭配的“固收 ”策略也存在其自身无法克服的制约条件，而其中尤其值得关注的是，前文提及的股债相对走势在大多数时间是负相关关系，而其中有小部分时段二者的相关性会发生显著变化且呈现高度正相关关系，而这就是这我们所说的“固收 的命门”所在。通过历史数据的分析发现，在2020/3/10-2020/3/20、2016/12/10-2016/12/21、2008/11/3-2008/11/13一系列时段内，股债走势的同步性明显上升，股债“跷跷板”变成了股债同涨同跌，而文中所给出的结论是在市场出现明显的流动性变化时段，股债资产的相关性将急剧上升。而同样的表述也在桥水基金的《our thoughts about risk parity and all weather》一文中有过解释，当央行收紧货币政策导致贴现率上升或遭遇显著的流动性危机时，现金回报明显超出其它资产回报而驱动资金流出各类资产，此时对冲模型将显著跑输，而持有现金或现金等价物成为最优选择。回顾去年和今年一季度宏观市场变化和股、债两类资产在此环境下的表现有助于帮我们理解和分析上述情境对“固收 ”类产品的影响。下图分别展示了国债收益率变动(逆序)和美债收益率变动（逆序）与权益类资产的走势对比。2020年三月份所发生的事情大家已熟知，刚好对应了上述流动性变化下对模型的短时冲击，在此不再赘述。本文所关注的是在2020年7月份后，当央行持续收紧流动性后这一时段，股票市场出现了显著的分化行情，以国证2000所表征的中小市值股票跟随10年期国债同步下跌，而沪深300所表征的大市值龙头股则表现出了与债券明显的负相关走势。（其中所包含的权益市场内部结构性原因本篇暂不探讨）彼时“固收 ”产品在选择持有龙头股时，能够获得相对优异的组合收益表现，也很好的对冲了债券下跌的风险。但今年一季度以来，龙头白马股的大幅回调却对组合收益造成较大的冲击，其中的原因从第二张图似乎可以得到部分解释。在疫情影响下，海外流动性大宽松的背景下，A股龙头股跟随美债表现同步上行，而在今年1月后，美债利率超预期回升伴随通胀预期的大幅上行，导致了A股龙头股的杀估值行情，此时的“固收 “产品净值开始集体回撤。通过对比发现，本轮股债平衡型产品为主的”固收 “配置组合的大幅回撤同样能够被流动性转变这一”命门“所解释，但与直观理解稍有不同或者说较以往更加复杂的一个变化是需要同时考虑国内和海外流动性的相互作用，正如下图所展示的，股票市场所参照的流动性指标出现了变化。这其中的原因可以从《“固收 ”的命门》一文中找到解释：由于近两年来资本市场改革深化，其深度和广度已大幅提升，尤其是龙头个股的外资占比在快速提升，从而造成权益市场对国内和海外的流动性变化的敏感度出现了分化。而这一不算明显却有深刻影响的变化，在对今后判断流动性变化这一“命门“时有着极大的借鉴意义，我们似乎更应该将这一制约同步纳入将来的组合配置考量之中，流动性指标应是股债平衡配置策略的核心指标。
基于对桥水的风险平价模型带来的进一步思考，除了传统的股、债类型之外，还可根据产品的风险收益定位，分别引入商品部分及另类资产等一系列金融资产，以达到多资产策略融合的形式。此外，从广义“固收 “策略中的股债配比还可进一步延伸至一、二级市场协同的策略，例如权益打新、转债打新、权益定增等等。通过收益分解，A股市场中的打新等策略仍旧能为组合提供近1%左右的回报，这种具备优质的风险收益特征的投资策略在发达国家市场已很难见到。同样值得深入思考和探讨的是如何将多资产有效糅合与优化，取其精华去其糟粕，达成1 1>2的效果。
图 ：广义“固收 “产品风险收益情况（数据来源：国金证券）下文中，笔者将基于自身对多资产策略的理解，从对策略组合管理过程中的几个重要考虑因素进行探讨。从“固收 “产品的定位出发，管理此类产品所考虑的一个最核心因素应该是如何让收益保持稳健。以市场上存量支数最多的二级债基类品种举例，理论上，在不考虑杠杆的条件下，纯债型基金在债券配置100%的基础上的预期收益大约在4%-5%之间，二级债基在80%的仓位配置纯债的预期收益大致为3%-4%，而剩下的2%-4%的收益主要依赖于20%的权益仓位获得，从而整体达到5%-8%之间的预期收益目标。但在实际操作中，不同的管理人在相同的目标收益区间的指引下却有着千差万别的管理方式，股债间倾注的时间也各有侧重，有的倾向于通过加强20%权益部分仓位的选股以获取股票部分的超额收益从而弥补债券部分保守投资的收益预期，有的则通过股债分由不同的管理人分资产管理的方式模块化管理等等，而不同的管理方式对应的利弊、好坏参半，不一一论述。但笔者认为管理这类产品的核心应该是围绕着对“固收 ”策略本身的理解所展开，管理的形式是服务于策略本身或适应于策略的要求而逐步形成的。基于对“固收 ”策略的理解，笔者认为在传统股债平衡型产品中，从组合整体的视角进行股债仓位比例的动态调整至关重要，在充分理解投资者对产品的收益目标和风险约束的基础上结合产品自身的定位进行股和债的合理搭配是保证产品长效运行的关键。通过对比“风险平价模型“的资产配置分析后表明”固收 “类型产品中，对股和债两大类资产间的比重分布对组合收益的影响极为重要，在引入了权益类资产后，股债平衡类资产的收益绝不仅仅是债券收益加上权益收益这么简单的叠加而已，仅就两类资产自身的波动率而言，权益类资产在组合中所占的比重将对组合整体的净值波动产生剧烈的影响。根据以往实证检验来看，当权益类资产在组合中占比超过5%以后，权益类资产的波动将显著影响组合的净值，而当权益类资产占比超过10%以后，组合的净值曲线几乎完全跟随权益类资产的走势变动。通常对二级债基中权益类资产的占比最高不得超过净资产20%的直观感受上权益资产的占比较低，似乎对组合的收益和回撤影响相对有限，但这一感受仅仅是针对债券仓位而言，实际上当引入两类资产自身的波动率后，并且以杠杆形式控制两类资产的波动率保持在一个常数时，同等波动率数值下，债券资产的杠杆率将会数十倍的放大，且与之对应的债券部分的年化收益率也将成倍的上升。即当二级债基中权益类资产占比达到一定比重后，每提升1个百分点对组合的整体影响与纯债基金成倍的放大杠杆效果类似，反过来，当控制整体组合杠杆不变的情况下，当权益类资产在组合中细微的仓位比例变动都将会对整体组合的波动率产生较大的影响。因此，不难理解当在一季度权益市场龙头白马类股出现大幅回撤时，“固收 “类型产品收益率出现显著回落，并对组合中避险类资产债券的收益率造成侵蚀。基于前文所提及的“固收 ”产品的定位，和投资者对此类产品更偏绝对收益的要求，这样的净值表现并不符合投资者的长期需求，其净值曲线的走势也未能体现出固定收益部分作为组合绝对收益压舱石的作用，相反组合表现完全跟随权益仓位进行联动，长此以往对产品的定位和投资者对其的市场认可度均会造成了较大的负面影响。因此，对二级债基的管理人而言，明确收益目标的同时，更应该思考如何通过控制整体组合的波动，在努力获取股债收益的同时更应该考虑整体组合的运行情况，从组合层面自上而下的对仓位进行动态调整，以达到符合产品自身定位的风险收益特征，并非一味的通过加大权益仓位，以突破产品自身风险约束的方式以精细化的选股、择券的方式期待获取alpha回报来为组合贡献超越同类产品的收益。再者，基于笔者对“固收 ”这一策略的理解，在进行股债资产配置时组合的风险敞口暴露特征是另一个值得深思熟虑的关键因素。如前文所述，股债资产配置在“固收 ”产品中行之有效的重要原因在于二者大多数时间下走势的负相关性，而造成这一特征的原因不外乎二者对宏观经济环境不同状态下所体现出来的“跷跷板”效应。其本质是对宏观经济风险的暴露，那么在考虑组合配置时，宏观环境风险对于整体组合的影响应该作为首要考虑因素。在桥水基金的《our thoughts about risk parity and all weather》一文中，达里奥同样提及该问题，就风险平价模型而言，最好的选择是将组合整体风险敞口暴露在宏观环境的Beta之下，而在引入其它资产或alpha收益时更应该保守和小心谨慎。动态调整股债在组合中的比例也是为应对宏观风险的重要方式。但就前文所提及，当下，一部分二级债基产品股票仓位和债券仓位被独立开来管理，这一组合管理方式与组合统一风险暴露的要求似乎较难以契合，其关键在于管理人能否做到良好的沟通以及能否共同形成对宏观经济状态的一致判断并为此做出应对。而在产品的实际运行过程中，从持仓和净值曲线所表现出来的结果能看出仍有较多的管理人此项上有待提升。当然，站在事后来看我们可以得出上述结论，但站在年初权益市场大幅上行而债券无行情的时段中，通过加大权益部分的仓位提高组合整体收益的思路无可厚非，但是如果将组合权重整体调整至对宏观环境的风险暴露时，结果却又不一样。因此从中我们还是能够获取一些经验和教训以运用到组合管理的实践中本轮美债利率超预期上行的触发因素是通胀预期的回升结合疫苗接种率上升后海外经济的持续恢复，对应到宏观经济上是通胀上行的风险伴随着经济的回升，此时组合中受益通胀上行的权益类资产的比重应相应提升。同时，在今年一季度以来，尽管A股市场的龙头白马股受流动性预期变化经历了过山车行情，但前期已经经过调整的非龙头和周期板块的个股却是另一番景象，尤其是直接受益于通胀上行的上游原材料行业。回溯二级债基去年四季度的权益持仓可以发现，一些权益部分的持仓调整至挂钩通胀相关的周期股和受益利率上行的银行股的基金今年一季度的收益情况普遍更优。站在整体组合的层面多资产综合考量并应对宏观经济风险而不是将其区分开来是多资产配置产品管理过程中的关键，因为资产的波动本质上也是来源于市场。随着市场需求提升，市场也开始从传统股债配比的产品类型逐渐向多资产配置形式的产品转变。包括借鉴桥水基金全天候产品的股债商三类资产配置的混合型产品，后续即将发行的公募REITs等等资产均可通过有效的配置形式融入到组合中。引入新一类或多类资产的目的仍是为了让产品获取相对平稳的收益，从均值-方差模型的角度来看即将组合资产配置的比例进一步向有效前推进。桥水基金因全天候策略产品过往取得的成功尤其在金融危机期间稳健的表现而受到追捧，从侧面也证明了该策略的可行性和有效性。如前文所述，在宏观环境所刻画的不同象限下，大宗商品是一类非常重要的以应对通胀风险的资产。就股和债而言，尽管从权益资产中通过挑选顺周期行业能相对提升针对通胀风险的暴露程度，但与直接配置商品资产相比其效果势必会大打折扣。宏观大类资产配置的一个优势是通过发挥不同资产对宏观环境的特性以获取β收益，但β收益并非时刻出现，只有当经济运行到关键的象限时，才为我们提供了这样的机会。因此引入关键宏观环境下高敏感度资产能够为组合策略获取更高的风险收益比，股、债、商品三个大类策略仅仅是为策略提供了一个基本的资产维度。但仅就三类大的资产维度来说，同时考虑到资产的波动率，相关性和风险敞口暴露程度的选取就是一个非常宏大且复杂的话题，因此在不断引入多资产的同时，为组合设定一个能够充分验证其有效性的锚，变得至关重要。从以往的实际经验出发，当前用得比较多的如：均值方差最优模型、风险平价模型、BL模型等等均可列为实际操作中的考量因素，尽管各类模型的建立往往从一系列假设出发，并且有数据的局限性，但从指导配置以及避免配置过程中低级失误的角度出发仍旧值得去尝试。正如（图:广义“固收 ”风险收益情况）所反映的一样，其核心永远是让资产配置达到绝对收益和稳健性这一产收益特征，并始终服务于解决客户对这类产品的核心需求，而非反其道而行之。而通过更加灵活的资产配置比例和更加广泛的资产选择，是希望在合理配置的前提下，试图让图中的点能够进一步垂直向上移动或至少是沿着45°线向右上方移动。多资产配置的优势来源于不同资产类别在不同经济周期下的差异化表现，而多资产策略产品正是发挥上述特性的唯一选择，国内“固收 ”策略相比海外的优势在于其资产价格对经济周期变化的敏感度依然较高，经济周期的运行仍旧是主导这个市场的最核心因素之一，通过合理的资产搭配及差异化暴露各类资产在不同宏观条件下的风险敞口仍旧能取得相对丰厚的回报，因此更应该抓住其中的机会赚取相对容易获得回报。然后再通过更加深入的对单一资产，个股、个券的研究尽可能多的获取alpha回报，而不是本末倒置。1、在深刻理解“固收 ”策略本质的基础上将其运用至组合管理之中，从使用这项策略的目的、期待达成的效果、及形成该策略的市场因素等建立全面的理解后，逐步完善并将其内化到此类产品的管理之中。2、 “固收 “策略类型产品并不仅仅是股债及其它资产收益的简单叠加，在多资产配置的情况下，实际上是给组合添加了更多的约束条件，在实际配置中应充分考虑各项约束条件下对组合的整体影响，始终围绕组合的定位、收益目标和风险约束等限制条件进行合理的股债及更多类型的资产配置，从组合整体的层面思考风险和收益的匹配程度，而非一味的追求高收益去突破组合的风险约束，打破产品原有的定位。3、“战术资产配置”的核心指向的是对宏观经济环境的判断和理解，在提升对宏观经济判断胜率的前提下，通过组合层面的风险暴露，运用资产配置的方式赚取“免费的午餐”，从而达到“战略资产配置“的最终目标，而非本末倒置。
