央行在报告专栏1中详述了现代货币政策框架，包括货币政策目标、货币政策工具和货币政策传导机制三个有机组成部分。货币政策目标方面，币值稳定是货币政策的最终目标，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是中介目标。央行将货币政策工具利率作为央行政策利率，以此为操作目标，基于这种做法能够提高货币政策有效性和传导效率。在传统货币政策工具之外，央行尝试创新货币政策工具，总量方面，以商业银行的流动性、资本和利率约束为工具来调节货币创造，并且设计激励相容机制，引导金融资源流向科技创新、小微企业和绿色发展等重点领域与薄弱环节。货币政策传导机制方面，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制，以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。框架基于的两个基本货币金融原理是：（1）贷款创造存款；（2）利率变动影响经济主体的借贷行为。当前的一个堵点是商业银行的负债一部分来自于中央银行和同业，一部分来自于经济主体的存款，在边际上，中央银行能够影响商业银行的负债总成本，但是影响力尚有限，这导致政策利率向LPR进而实际贷款利率传递的有效性较弱。在存款利率市场化之前，央行仍有必要对信贷投放的总量进行适当的窗口指导，实现M2、社融增速与名义GDP增速相匹配的中介目标。按照明斯基的理论，经济主体决策更多基于预期，特别是与银行信贷投放相关的信用扩张行为，因此防止脱离经济基本面的资产价格上涨与信用扩张的相互加强循环，也需要对信贷投放的总量和结构进行适当的监控与干预。比如2015年权益市场的异常波动与居民部门在信贷行为有较为密切的关系。央行在报告专栏2中强调了四点：（1）实时跟进疫情防控最新情况，加强分析研究，对春节现金投放、财政收支以及市场资金需求等因素进行滚动预测，通过“提前谋划、动态微调、精准操作、引导预期”，实现了春节前后市场利率平稳运行的操作目标；（2）逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利（MLF）每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动，显著提高了货币政策传导的效率；（3）市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读；（4）我国已形成以中期借贷便利利率为中期政策利率 、以公开市场操作利率为短期政策利率的央行政策利率体系，央行公开市场操作利率的中枢作用不断增强。从上述的强调中可以看出，央行特别注重预期引导和市场沟通，并且在此再次强调过度关注央行操作数量会对货币政策取向产生过分解读。在未来我们解读货币政策取向时，主要盯住（1）逆回购操作的公告；（2）开展中期起借贷便利时央行的表态；（3）政策利率三个要点即可。央行强调2021年以来，央行中期借贷便利（MLF）和逆回购操作中标利率均保持不变，继续展现稳健货币政策姿态。2021年第一季度，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为2.21%，与公开市场7天期逆回购操作利率2.2%非常接近。从央行的强调可以清晰地看出，稳健货币政策等同弱表述是政策利率维持基本稳定，等同强表述是中期借贷便利和逆回购中标利率保持不变。未来观察央行货币政策不应该过多关注逆回购和MLF操作的量，而是应该更多关注：（1）政策利率是否进行了调整；（2）过去一段时间DR007的均值与政策利率的偏离程度。在中期研判央行货币政策取向，需要从政策内生性的逻辑出发，比如2020年4月中国疫情得到基本控制以及商品房销售面积持续修复之后，中国央行就系统性抬高了短端利率，进而引发长端利率的攀升。央行强调继续推进人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这里有两个关键词，一是自动稳定器，一是主动预期引导。汇率升值对出口有一定的抑制作用，缩减贸易顺差，从而内生性低制约汇率进一步升值，进口亦然。汇率贬值对出口有一定刺激作用，增加贸易顺差，从而内生性制约汇率进一步贬值，进口亦然。但是资本项目下的资金流动对汇率的影响具有螺旋式加强或者螺旋式减弱特征，因为汇率投资者的很多决策是基于趋势外推和预期引导的，这种自我加强式的汇率波动，一般会引发汇率超调，带来经济金融系统的脆弱性，让资产价格表现阶段性严重偏离经济基本面。1997和1998年的东南亚金融危机正是这种脆弱性机制主导的。最近几年中国央行特别注重预期引导，尽力防止汇率市场出现一致性预期而超调，让主要资产价格围绕经济基本面趋势周围波动，体现为房价基本稳定、长端利率围绕政策利率波动和主要权益指数估值的稳定在相对合理的区间。央行认为全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。经济复苏进程中的不平衡问题凸显不同国家和地区、不同行业和企业、不同就业群体以及金融和实体间的分化加大，近期多国疫情反弹进一步增加了经济恢复的不确定性 。具体地，主要发达经济体制造业PMI指数创疫情以来新高显示全球经济增长预期明显改善；失业率和劳动力参与率数据显示劳动力市场恢复相对缓慢；CPI数据显示主要经济体出现再通胀迹象。主要发达经济体保持宽松货币政策立场，新兴经济体货币政策出现分化。值得关注的三个问题：（1）全球经济增长的高度不确定性，分化与不平衡；（2）超宽松宏观政策的影响和货币政策转向的风险；（3）全球通胀水平可能继续升温。从央行的分析与关注点可以看出，央行对短期内全球经济增长总体上持相对乐观的态度，担忧的点主要是复苏的不均衡、通胀升温以及未来货币政策退出时的衍生风险。从策略角度来看，至少二季度，经济复苏依旧是主要发达经济体政府所乐见的，以核心CPI和核心PCE表征的狭义通胀尚在可控范围内，以美联储为代表的主要中央银行大概率不会改变货币政策取向，可能会通过前瞻指引来引导投资者对风险资产的谨慎定价。上一轮美联储的QE推出到退出持续近4年时间，这一轮的QE的退出有可能更为反复，因为疫情干扰、大国关系更为复杂和主要经济体更高宏观杠杆率。这意味着在较长一段时期，考察风险资产价格，应该更多关注供应（煤炭、钢铁、有色等大宗商品）、企业盈利（国内权益核心资产）和信用（中国十年期国债收益率），尚不需对美联储的货币政策给予过高的权重。央行在报告专栏3中认为年初以来美债收益率上行由通胀预期和实际利率共同驱动，背后更为根本的因素是财政刺激加码和经济复苏预期增强；从供求角度看，2021年美国财政部约新增2.5万亿美元国债，美联储可以消化1万亿美元左右，剩余的1.5万亿美元将主要由美国国内投资者来购买。美债收益率的未来走势取决于经济走势、通胀水平和美联储反应，若通胀预期上升较快，美联储缩表，美债收益率有望继续上行。央行认为美债收益率上行主要通过三个渠道影响经济金融形势：（1）资产价格——推升无风险利率，引发全球资产价格调整和重新定价；（2）资本流动——利差扩大，资本回流美国，部分基本面脆弱新兴经济体面临债务偿付和再融资风险；（3）汇率——美元走强，部分新兴经济体货币贬值，加剧债务风险。人民币汇率弹性增强，具有自动稳定器功能，且中国经济运行稳健，中国央行实施正常货币政策，使得美债收益率上行和美联储货币政策调整对中国经济运行影响有限。2月中下旬，国内投资者一度担忧美债收益率上行对中国权益市场的负向冲击，回过头来看，最近两个月权益市场的回调并非由美债收益率上行导致，而是由估值提升与基金申购的正向循环难以持续所导致，这从（1）标普500指数和德国DAX30指数的持续上涨；（2）近期美债收益率回落之后中国机构抱团股并未出现系统性反弹可以看出。2月18日以来中国十年期国债收益率缓慢回落也显示了中国资产价格更多以我为主的特征。2014年以来，中国经济周期相对美国经济周期体现出了一定程度的领先性，中国十年期国债收益率领先美国十年期收益率变动。在投资策略构建时，我们需要参考美国经济、美联储货币政策和美债收益率，但是需要考虑的决定性因素是国内经济形势与中国央行货币政策。央行认为中国发展仍然处于重要的战略机遇期，经济长期向好的基本面没有改变。就一季度经济表现而言，央行的判断是：（1）需求端，消费逐步改善，投资稳步复苏，进出口较快增长；（2）供应端，农业生产平稳，工业生产稳步回升，服务业恢复性增长；（3）物价方面，居民消费价格总体平稳，生产价格涨幅扩大。就短期经济而言，央行有三个基本判断：（1）中国经济发展动力不断增强，经济运行中积极因素增多；（2）外部环境依然复杂严峻，中国经济恢复不均衡、基础不稳固，经济社会仍面临不少风险挑战；（3）物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。央行对近期国内经济形势持相对乐观的态度，考虑到货币政策具有一定程度的内生性，这意味着尽管央行表示短期内维持流动性合理充裕，但是边际上压低政策利率和通过公开市场操作压低DR007运行中枢概率较低，更有可能的选择是维持略微偏收缩的信用政策，稳定宏观杠杆率，稳定物价的总体预期，平衡好经济增长与物价形势。央行在报告专栏4中认为未来一段时间里全球通胀中枢延续温和抬升走势，主要驱动因素有：（1）主要经济体政府出台大规模刺激方案，市场普遍预期总需求趋于旺盛；（2）疫情明显反弹，制约供给端修复；（3）主要经济体中央银行实施超宽松货币政策，全球流动性极度宽松。央行认为大宗商品价格上涨是供求“错位”的表现，若未来全球疫情能得到全面有效防控、新兴经济体生产供应能力恢复正常，则生产资料价格涨势可能放缓；待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳；国内PPI向CPI的传导减弱、猪肉供应基本恢复、粮食多年丰收使得2021年CPI涨幅较为温和，保持在合理区间。总体上，央行认为全球大宗商品上涨可能阶段性推升中国PPI，但输入性通胀风险总体可控，且中国实施正常货币政策，不存在长期通胀或通缩的基础，并表示密切关注，有效管理预期，防范市场价格波动失序。基于大宗商品价格=函数（供应、收入与信用）的分析框架，我们认同央行对大宗商品价格和物价形势的判断。当前，部分大宗商品价格已经处于超高利润区间，不能有效刺激供应增加，主要源于疫情引发的供应受限以及短期供应政策预期冲击，当疫情消退之后，高利润将刺激全球供应增加，在国内收入与信用预期相对稳定的态势下，中国需求主导的大宗商品价格将逐渐从高位回落；即使供应增加缓慢，2021年的高基数也会显著拉低2022年的PPI读数。朴素的经济学原理是，不存在进入壁垒的产业，高利润不会持续太久；若无劳动力工资的持续上涨或者信用的持续扩张，就不会出现持续性的以CPI表征的通胀。央行在下一阶段主要政策思路部分强调搞好跨周期政策设计，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡 ，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。政策基调与430会议相同。几个重要的表述：（1）把服务实体经济放到更加突出的位置；（2）珍惜正常的货币政策区间；（3）处理好恢复经济和防范风险的关系；（4）保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；（5）稳定市场预期，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，夯实人民币的国际信用基础；（6）加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定；（7）维护和塑造金融安全，进一步压实各方责任，分类施策补充中小银行资本，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。从以上的表述中，我们可以得到最精炼的总结是——保持定力。具体的，首先，服务实体经济放在更为突出的位置，意味着对流动性驱动的资产价格在政策取向上不太友好，或者说盈利对权益资产更为重要；其次，珍惜正常货币政策区间，意味着只要经济增速在潜在增速附近，就不会调整政策利率，更不会考虑QE等非常规货币政策工具；再次，夯实人民币的国际信用基础，这是为人民币国际化和人民币成为主要国际储备货币做准备，而人民币成为国际储备货币有两个前提，一个是资本项目开放，一个是人民币汇率更具有弹性，这需要企业建立汇率风险中性的经营理念，做出适应性调整，此外，央行政策透明与可预期也是极为重要的条件；第四，保持物价水平基本稳定，在M2与社融增速同名义GDP增速相匹配的格局下，这是能够实现的，背后的逻辑基础是全面的通胀脉冲从来是都是信用扩张导致的，结构性的通胀脉冲多与供应冲击有关。利率债市场：货币政策思路指向稳货币与边际紧信用，对利率债偏利好。结合430会议定调流动性合理充裕，社融增速回落相对确定的趋势下，建议关注利率债投资机会。权益市场：结构性货币政策，主要是指信贷资源，即指向科技创新、小微企业（主要功能是增加就业，间接有利于消费）和绿色发展（主要是增加经济增长的长期可持续性），这意味着科技 消费 新能源依旧是权益市场投资的长期主线，尽管核心技术的获取并非是一朝一夕之功。短期权益市场的主要矛盾依旧是不太宽松的广义流动性与核心资产的高估值。大宗商品市场：供应干扰以及供应紧缩预期是部分大宗商品近期快速上涨核心原因，美联储的超宽松投放提供了货币基础。短期内部分大宗商品技术上超买，空头止损离场较多，短线回调概率显著增加，之后走势重点看供应修复情况。长期内超高利润总是能够刺激全球供应增加，价格将从高位显著回落。2012年CBOT大豆价格上涨引发的巴西大豆供应显著扩张是一个预演。
