得益于疫后极度宽松的货币政策和积极高效的财政政策，美国经济迅速走出衰退，迈入经济高增速的复苏早周期。美国2021年一季度 GDP环比折年率6.4%，略低于市场预期6.7%，实际GDP同比增速0.4%，其中主要分项同比增速均已回正，经济增长绝对量已恢复并高于受疫情影响较小的2020年一季度。具体分项来看，经济增长结构基本符合预期，消费和固定资产投资是主要拉动项，库存和净出口是主要拖累项。个人消费仍是美国一季度经济增长的主要拉动项，环比拉动7.02%，特别是耐用品消费环比拉动高达2.95%。固定投资是一季度经济增长的次要拉动项，环比拉动1.77%，美国新一轮财政刺激《美国救援法案》对一季度居民消费和企业投资起到了显著的提振作用。相应的，由于内需强劲但国内供给受疫情约束，美国一季度库存回落超预期，拖累经济增速2.64%，净出口拖累经济增速0.87%。
往后看，美国二季度经济增长仍有较强动力。
首先，居民消费受益于新一轮财政补贴和高储蓄率，对二季度经济增长仍有稳定支撑。《美国救援法案》已于3月开始发放第一批1400美元财政补贴，美国3月居民个人收入环比增速高达21.1%，其中主要贡献即来自财政转移支付。3月个人消费支出环比10.8%，其中主要消费支出为商品消费，特别是耐用品消费，结构上同疫后多轮财政补贴对居民消费拉动一致。从绝对量来看，美国居民服务消费水平仍未回归疫情前水平，而商品消费水平已远超疫情前水平。未来美国消费结构或发生变化，商品消费增速将回落，同时服务消费增速随着社会活动正常化有望加速回升。需要关注的是，本轮财政补贴包括失业补助将于三季度左右结束，届时美国居民消费信心将主要由薪资收入主导，尽管储蓄率仍在高位，但居民消费信心是决定储蓄转为消费速率的关键因素。
其次，二季度企业投资和补库存仍有动力。随着美国疫苗注射的普及，企业活动的限制约束有望逐渐消除，同时积极宽松的政策环境有利于企业投资活动的开展，美国4月制造业和非制造业PMI均在历史高位，企业景气度整体维持高位，二季度企业投资仍有望对经济增速带来正向拉动。此外，补库存仍将是二季度美国供给端修复的主要观察点，包括因疫后地产销售过热导致的处于历史低位的房地产库存，和近期因芯片短缺导致的汽车库存下降等，都支撑二季度供给端修复的确定性较高。从领先指标观察，本轮因消费强劲且供给受限开启的补库存周期，或将至少持续至三季度。
财政政策方面，美国财政宽松的预期较高，拜登政府已宣布约4万亿美元长期财政刺激计划，包括以传统基建、新能源建设等为主的《美国就业计划》和以儿童保育、医疗教育等为主的《美国家庭计划》，以提高企业所得税、针对高收入群体税收等抵补财政支出。由于两党就该财政计划仍存较大分歧，拜登政府或使用调和程序通过参议院立法，关注最终通过的规模和方向，及实施节奏。
货币政策方面，美联储大概率年内维持宽松、保持耐心，关注前瞻指引的沟通。美联储4月议息会议维持政策不变，会议声明中仅上调对经济前景预期，政策基调保持耐心，当前仍不是讨论缩减购债的时候。美联储核心关注就业市场的修复，4月非农数据显示，当前仍有超600万劳动力未能重返就业岗位，随着社会活动正常化且财政补贴到期，下半年服务业就业有望加速修复。通胀方面，美联储认为基数效应和供需失衡导致了短期的通胀高增速，在就业市场仍有较大缺口的情况下，持续的高通胀和高通胀预期是不太可能的。中长期来看，美国居民就业—收入—消费的内需循环是美国通胀中枢的主要支撑，因此重点关注未来一到两个季度美国居民就业和收入的修复情况，以及三季度美国通胀增速能否如期回落。基于美国劳动力市场尚未完全修复、高通胀增速仅为短期表现的判断，年内美联储货币政策急转弯向边际收紧的概率不大，或于下半年开始同市场沟通缩减购债的计划，并不早于2021年底开启缩减购债，而加息要晚于结束购债。
4月中国新增社融1.85万亿，社融规模存量同比为11.70%，低于3月的12.30%。尽管央行一季度货币政策执行报告未明确表态稳货币紧信用的政策取向，但事实上社融增速趋势已经体现出信用收缩的一些信号。社融总量趋势是由居民部门、政府部门和企业部门的信用变动决定的。居民部门信用变动与商品房销售有关，政府部门信用变动由经济增长内生性压力和政府意愿密切相关。在无大规模新兴技术出现的格局下，在中期，企业部门信用变动内生于居民部门和政府部门的信用周期。往后看3至6月，中国商品房销售面积增速趋势由攀升转为下降，政府部门信用扩张也低于2020年同期，这意味着社融存量同比大概率延续回落趋势。
图1：中国社融规模存量同比
1、居民部门周期将由扩张转为收缩
2020年4月新增居民部门中长期贷款4918亿元，当月同比12.05%，前值为31.68%；1至4月累计值2.4718万亿元，累计同比45.49%，前值为57.14%。2016年至2020年，中国居民部门新增中长期贷款年度增速分别为86.23%，-6.69%，-6.60%，10.10%和9.17%。考虑到基数效应、房住不炒政策基调以及商品房销售周期性力量的峰值已过，结合过去五年居民部门年度中长期贷款增速的变动趋势，预计2021年居民部门中长期贷款增速在10%至20%区间，这意味未来7个月居民部门中长期贷款增速将从45%逐渐回落至20%之下。居民部门信用扩张的力度在边际上开始逐渐走弱。
图2：中国居民部门新增中长期人民币贷款
图3：中国十年期国债收益率与商品房销售面积增速趋势
基于季节性与趋势，中性情景，预计4月中国商品房销售面积当月值15565万平方米，当月同比为29.77%，低于3月的38.07%；累计值51572万平方米，累计同比51.80%，低于3月的63.83%。4月中国30大中城市商品房面积当月值已经公布，为1745万平方米，当月同比为40.53%，低于3月的86.93%和2月的304.55%；累计值为6306万平方米，累计同比为80.00%，低于3月的101.67%和2月的112.96%。基于4月的预测值，中国商品房面积当月同比6MMA为50.19%，大概率是2019以来周期的峰值，未来几个月商品房销售增速的周期将从扩张转为收缩，即居民信用周期从扩张走向收缩。商品房销售面积增速趋势领先房屋新开工面积增速趋势6个月左右，三季度之后房地产新开工对工业品需求的支撑将会开始显著的周期性的减弱。
2、信用债净融资回落
永煤事件以来市场风险偏好降低，各部门的政策导向边际收紧。2021年1至4月信用债市场净融资9756亿元，较2020年同期的25562亿元下降62%。
图4：2021年信用债净融资回落
（1）2020年底传闻交易所根据区县级平台所在地区债务率划分红黄绿名单，对位于红黄名单的发行人的募资用途进行限制。传闻协会也有类似的1234类发行人名单，同样对部分发行人的募资用途进行限制。
（2）3月8日央行等五部门起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》提出“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内”、增加评级区分度等，当前市场评级虚高问题明显，短期来看，迫于压力评级公司可能会选择下调部分评级虚高的弱资质主体，这部分主体可能会面临净融资下降的局面，而市场也会更加谨慎进行主体的选择，总体来看，市场风险偏好可能会下降。
（3）财政部近期多次强调坚决遏制隐性债务增量，财政部长刘昆在4月8日的《努力实现财政高质量发展》，5月6日的《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》中均有提及，在这种情况下，城投平台的新增融资规模可能受到影响。
（4）交易所4月22日发布的公司债审核指引明确了公司债券审核的重点关注事项，对具有重点关注事项的发行人采取要求加强信息披露、限制募资用途用于偿还存量公司债及限制申报规模等以上一项或多项措施，前4月信用债净融资主要来自城投平台，城投净融资受交易所指引影响或将下降，预计信用债净供给仍将走弱。
表1：交易所指引主要内容
图5：永煤事件后信用债净融资主要由城投债贡献
（5）监管要求继续压降融资类信托规模，来自信托的新增融资预计为负。预计2021年融资类信托的压降任务在1万亿元，和2020年相近。
总的来看，尽管中央定调上未有紧信用的言论，但各部门出于优化市场生态、遏制隐性债务增量、控制风险等各自的考虑，出台政策总体带来信用边际收紧的效果。
3、政府债券净融资回落
根据两会下发额度测算，预计2021年政府债券净融资合计7.2万亿（国债2.7万亿、地方债4.5万亿），较2020年的8.4万亿下降14.28%；总发行规模13.6万亿（国债6.7万亿，地方债6.9万亿），与2020年持平。其中1至4月已发行国债、地方债分别占全年的28.9%、24.9%，发行进度分化，一快一慢；新增地方债3772亿，因今年新增地方债限额下达较晚，至4月末仅完成全年新增债的8.44%，明显慢于历史同期。
图7：政府债券发行量
供给节奏上，二三季度是历年的发行高峰，同时由于今年年初供给偏慢（推算年内剩余月份，地方债月度发行量在6500-9000亿），市场对于5-6月即将迎来的供给高峰已有充分预期，供需错位与欠配情况将有一定缓解。预计5月发行国债4000亿，地方债9000亿，政府债券合计发行13000亿，净融资8500亿。再考虑到政金债，合计利率债供给18000亿，净融资11500亿，超万亿的净融资额与近三年相比仅次于2020年5月和8月高峰。
图8：利率债发行量
图9：利率债月度净融资量
4、小结
综合考虑政府部门债券融资、居民部门信用变动趋势、企业部门债券融资以及前4月社融存量增速趋势，未来3至6个月社融存量增速继续回落是大概率事件。社融作为总需求的先行指标，可以推测政府部门信用主导的基建投资，居民部门信用主导的商品房销售和房地产开发投资，以及企业部门信用主导的资本开支较大概率出现一定程度的边际回落。
央行在一季度货币政策执行报告中强调当前货币政策基调依旧是稳健，保持银行间流动性合理适度；健全现代货币政策框架，用政策利率来引导经济主体的融资行为，达成货币供应量与社融增速同名义GDP相匹配的中介目标。当前社融增速回落的趋势明显，央行有必要边际上释放更多的流动性，但是近期全球大宗商品上涨显著、美国CPI上行较快、通胀预期加剧，让央行宽松的意愿下降，综合来看，未来3个月央行继续维持稳健取向的概率是最高的。
1、流动性总览
2、公开市场操作方面
年初至今净投放量-5766亿元，4月净投放量39亿元，央行投放余额中比例最大的仍为1年期MLF。
图10：央行公开市场各期限投放金额
公开市场操作节奏方面，春节后央行公开市场操作始终维持较小规模，尤其是从3月1日起至今，央行连续51个工作日开展100亿元7天逆回购，期间小幅缩量续作MLF，资金利率维持平稳运行。每天开展100亿元7天逆回购操作已经成为3月份以来的操作惯例。
央行平量100亿续做 资金面依然宽松的原因：1、财政支出力度较大、地方债发行节奏较慢导致的流动性缺口较小。2、信用派生较小导致的资金淤积。3、在“不急转弯”的政策要求下稳健操作。
图11：央行公开市场操作情况
3、利率走廊
图12：利率走廊
4、政策利率变动情况
5、市场利率变动情况
6、流动性分层
图13：流动性分层
7、小结
当前货币政策取向稳健，短期PPI快速飙升，贷款名义利率也有略微上浮迹象。在未来较长时间内，货币供应量和社融增速锚定潜在名义GDP增速，OMO、MLF、LPR政策性利率的基准功能强化，政策利率变化仍是货币政策最直接的信号。未来3个月，在社融存量增速回落的大趋势下，通胀预期显著消散之前，央行收紧或者宽松银行间流动性的概率均较低，调整政策利率的概率更低。
3月8日以来，动力煤、螺纹钢、热轧卷板、铜价的表现显著强于原油价格的表现，更是显著强于国内生猪期货价格的表现，在逻辑上：（1）美国经济复苏带来的需求扩张并不能解释部分品种的强势表现，因为动力煤价格是中国需求主导的；（2）美联储持续的资产购买也不能解释这种差异，因为原油和铜都是国际性品种；（3）按照工业品价格是供应、收入与信用的函数的理解框架，3月以来中国社融增速是显著回落的，收入变动缓慢，那只能供应或者供应预期的变动引发了工业品价格的波动，并且供应或者供应预期收缩越严重，价格的表现也将越强。下面以铜、螺纹钢、铁矿石和煤炭为例来进行检验。
根据国际铜业研究小组的估计，2018年至2020年全球铜矿产量只有极为微弱的增长，2020年下半年中国铜需求的脉冲性修复（可以从国内铜社会库存和各下游行业需求数据看出，这是全球铜需求的主要力量）和2021年一季度美国铜需求的脉冲性修复（可以从LME、COMEX铜库存和美国制造业PMI指数、地产销售数据看出）使得全球铜库存持续下降。尽管ICSG预计2021年2022全球精炼铜产量将连续增长约3％，但是这依赖于2021年刚果（金）KamoaKakula、秘鲁Quellaveco、智利Spence-SGO（已投产）和Quebrada Blanca QB2，以及俄罗斯Udokan等铜矿的投产，显然这种预期并未在一季度对投资者带来实质性影响，待LME COMEX 上期所铜库存攀升至65万吨之上，证伪铜供求格局偏紧的预期，预计才会对铜价预期产生逆转性影响。
图14：ICSG估计的2017年至2022年全球铜矿产量
表15：ICSG估计的全球铜供需平衡表
图16：全球三大交易所铜库存
如果说铜价上涨是由连续三年供应增速较低导致的阶段性供需错配，那么螺纹钢价格的上涨则更多是因为供应收缩的预期。从mysteel的调研数据可以清晰地看出，2021年以来钢材产量显著高于2020年同期，也高于2019年同期，且钢材库存的绝对水平高于2019年同期，库存去化节奏符合季节性规律。过去4个月房地产开工和基建投资的数据均偏弱，社融增速和商品房销售面积增速等预期性指标从缓慢回落。需求与需求预期均不能解释螺纹钢价格的持续大涨。过去的供应和库存现实也不能解释，那么剩下的因素只能是供应收缩的预期。大宗商品价格定价涉及供应、供应预期、需求、需求预期、库存和库存预期六个核心因素，其中库存与库存预期是依赖于前四个变量的。有投资者估计，在政策限制下，年底前钢材产量要被动下降6300万吨左右，即供应端波动的幅度远远超过了房地产开发投资和基建投资波动的幅度，即供应端的预期主导价格波动。当价格上涨不能在短期刺激供应增加，且投机性需求、库存调整又是与价格正相关，这决定了价格上涨会进一步加剧价格上涨，类似于2010年的棉花价格上涨。
图17：钢材产量与表观消费量，数据来源：银河期货，mysteel
1至4月铁矿石进口量累计同比6.70%；1至4月粗钢出口累计同比24.50%，显示海外钢材需求旺盛在边际上提供了一定的支撑，但是铁矿石供应增速并未出现回落，港口铁矿石库存基本稳定，高低品价差持续走阔，都指向钢厂利润较高可能是铁矿石价格持续大涨的主要原因之一，而未必是因为铁矿石的供应显著受限。3月中国焦煤总供应当月同比-3.34%；3月中国煤炭产量当月同比1.04%，均出现了显著的回落。供应的现实收缩能够解释煤炭价格上涨，与钢材、铁矿石价格在逻辑上尚存在一定的差异。
总的来看，疫情导致的供应干扰、现实的供应收缩和供应收缩的预期是最近两个月部分大宗商品持续上涨的主要原因，而不是因为国内需求以及需求预期的显著改善，基于地产开工和基建投资数据相对疲弱、社融增速持续回落；不是因为美国需求的扩张和美元宽松预期，基于原油价格维持相对平稳；不是因为中国央行货币政策预期，基于主要股票指数是下跌的。因此，可以推测疫情对供应的干扰消散和高利润刺激全球供应显著增加之后，部分强势品种的价格将重回到正常利润水平对应的价格水平。而国内，由于市场对于碳达峰、碳中和政策下对于供应预期减少强烈，也是各个环节增加库存，导致变向推升价格的原因之一。短期内国常会开始重点关注大宗商品的涨价，这些品种价格未来走势大概率演化为趋势性减弱，而波动性提高。需要特别强调的是，未来供应修复情况是影响部分大宗商品价格（结构性通胀，以PPI表征）最为关键的因素，也直接决定了“通胀”持续的时间。
对大宗商品价格的中期技术分析
1、核心结论
（1）文华工业品指数有较大可能性在205点附近见顶，并开展较大幅度的回落调整。
（2）文华工业品指数的见顶时间有较大可能性在二季度内，尤其是在五月份之内。
（3）目前，工业品指数处于自2020年4月初以来上涨的尾声阶段，一旦市场开始调整，其整体幅度应不低于15%，持续时间应不低于三个月。
2、技术理由和逻辑
（1）如图18所示，工业品指数的本轮上涨，从技术角度看并非一轮独立牛市，而是2016年至2018年牛市的延伸牛市，即牛市C浪延升浪。2016年中国开始实施的供给侧改革，事实上造成了全球大宗商品部分上游品种和多数中间品的供给增速抑制。当时在黑色系大宗商品的驱动下，工业品指数历时两年零十个月的第一轮上涨。即从2015年11月底启动，至2018年10月见顶终结，从90.72点最高升至175.55点。随后，工业品指数经历了六个季度的下跌调整，在2020年疫情冲击下于一季度末见底，并开启新一轮延展浪上涨，即本轮。根据技术分析的基本理论，延展浪上涨的幅度与第一轮上涨有较强的比例关系。其中，最有可能的比例是1:1，即幅度大致相等。按此理论推算，本轮上涨起点为119.99点，上轮上涨幅度约为85点，则本轮上涨最低的可能顶部约在205点附近。
（2）如图19所示，从2020年二季度起算，本轮上涨已进入第五个季度。根据技术周期理论，在商品牛市连续上涨的第五个季度，通常会发生牛熊反转或阶段性见顶的大幅下跌调整。从大宗商品历史统计看，这一规律有非常高的可信性。当大宗商品价格快速上涨，并远脱离于均线时，无论是期货市场还是现货产业链的投机头寸，均快速获得暴利并急需阶段性兑现。大宗商品价格的快速、持续上涨，使下游在短期内无法消化和转移成本，并因此抑制需求。同时，大宗商品的持续暴涨，可能引发产业政策、货币政策或监管政策的边际变化从而逆转（至少是阶段性的）市场预期，最终导致调整发生。而上述潜在的引导预期逆转的因素，近日已经在市场中初见端倪。例如：430会议中对于碳达峰工作的表述是“有序推进”。4月11日国常会中，对大宗商品快速上涨的关注。近日各交易所开始提高商品保证金、对调整交割品等级公开征求意见，如此等等。
图19：文华工业品指数季图
3、技术展望
（1）如市场表现符合当下的技术预判，在二季度内甚至是五月份内开始下跌调整，并不一定意味着大宗商品新一轮熊市的开启。因为这可能只是一次大级别的调整，后续不排除重启上涨，即技术上的复杂延展上涨形态。这需要后续的持续观察和跟进更新。
（2）如市场表现不如预期，二季度内未发生显著的冲高回落而维持冲高或高位震荡，那么三季度初工业品指数见顶的概率将显著提高。且，若此情况发生，则大宗商品由牛转熊的可能性大大提高。即，若届时见顶，则很可能不仅仅是大级别调整了。
美国经济中的就业消费循环继续修复是大概率事件，美联储货币政策取向变动幅度有限，以核心CPI和核心PCE表征的通胀短期攀升制约了美联储进一步宽松的空间，美债收益率上行将会抑制美国股市表现，进而有可能在交易情绪上抑制大宗商品做多热情。中国社融存量增速呈现出明显的回落趋势。结构上，未来几个月居民信用将由扩张转向收缩，伴随着商品房销售面积增速的趋势性回落，4月居民部门中长期信贷已经有所体现；2021年政府部门债券净融资量7.2万亿，显著低于2020年的8.4万亿；信用债市场在政策约束下，净融资量显著低于2020年；在中期，企业部门融资需求内生于居民部门和政府部门信用周期。社融增速作经济总需求的先行指标，社融增速回落就意味着主要工业品需求在边际上将面临越来越大的压力。
从历史产量、表观消费和库存数据可以推断出，最近两个月国内PPI的显著走高和部分大宗商品价格的强势上涨是供需结构失衡导致的通胀幻象（可以称为结构性通胀），而不是货币超发带来的通胀。正常情况下，央行不会因为结构性的大宗商品价格上涨收紧货币政策。我们判断中国十年期国债收益率未来表现将更多受社融变动幅度的影响。供应受限的大宗商品在疫情消散或者政策预期微调之后，供应和供应预期会得到实质性修复，价格较将展开中期回调。短期部分大宗商品技术上超买严重，空头大量止损离场，价格回调概率显著增加。拉长周期看，2020年4月通胀刚刚出现时是利率债最为危险的时候，而当前十年期国债收益率更高，且结构性通胀继续上行的空间有限，策略上，利率债市场不是要考虑全面撤退，而是应该继续关注进入的机会。
2021年5月13日
