作者信息： 汪 琪 天风证券投资经理 周奕懿 天风证券产品经理 尉 尧 天风证券销售经理
（一）打通国内国外资产跨境投资的通道，推进人民币国际化。
随着中国跃升成为世界第二大经济体，在国际贸易中所占的份额日渐升高，如何服务于资本跨境流动的需求也逐渐成为摆在政策当局面前的一个紧要问题。改革开放以来，我国通过对跨境资本流动的相对管制平衡了“独立货币政策”及“稳定汇率”的不可能三角。
跨境理财通业务使用人民币跨境结算，独立形成资金闭环，在不影响汇率的基础上利好人民币国际化。
（二）为香港和大湾区资产管理行业释放更大的潜能。
内地市场的开拓对香港私人财富管理行业发展具有较大的吸引力。香港私人财富管理工会各受访成员企业表示，与2019年相比，当前其中国大陆人群资产管理规模的平均占比已从35%上升至40%，到2025年这一占比预计将提高至54%，预示着中国大陆对香港私人财富管理行业的重要性将不断上升。未来五年，香港和其他海外市场的客户资产管理规模预计将出现下降。而粤港澳大湾区内地9个城市的年均总储蓄预计达5670亿美元，是香港、澳门两地年均总储蓄1190亿美元的4倍以上。香港作为全球基金产品的分销地，也可丰富内地居民的跨境投资选择。
数据来源：香港私人财富管理公会成员调查
历时两年多，粤港澳大湾区“跨境理财通”业务从提出到试点规则初步落地，相关政策按时间脉络梳理如下：
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2019年2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》
√ 有序推进金融市场互联互通。大湾区内的银行机构可按照相关规定开展理财产品交叉代理销售业务。扩大香港与内地居民和机构进行跨境投资的空间，稳步扩大两地居民投资对方金融产品的渠道。在依法合规前提下，有序推动大湾区内基金、保险等金融产品跨境交易，不断丰富投资产品类别和投资渠道，建立资金和产品互通机制。完善粤港澳反洗钱、反恐怖融资、反逃税监管合作和信息交流机制。
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2020年5月14日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》
√ 探索建立跨境理财通机制。支持粤港澳大湾区内地居民通过港澳银行购买港澳银行销售的理财产品，以及港澳居民通过粤港澳大湾区内地银行购买理财产品。
√ 探索建立与粤港澳大湾区发展相适应的账户管理体系。开展港澳居民代理见证开立个人Ⅱ、Ⅲ类银行结算账户试点，优化银行账户开户服务。
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2020年6月29日，央行、香港金管局、澳门金管局发布《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的联合公告》
√ 提出跨境理财通的基本概念及原则性要求，包括“北向通”和“南向通”业务资金通过账户一一绑定实现闭环汇划和封闭管理，使用范围仅限于购买合资格的投资产品；资金汇划使用人民币跨境结算，资金兑换在离岸市场完成；对理财通跨境资金流动实行总额度和单个投资者额度管理，总额度通过宏观审慎系数动态调节；属地监管原则等。
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2021年2月5日，内地与港澳金融监管机构签署《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的谅解备忘录》
√ 三地就跨境理财通进行监管合作与配合，明确“业务发生地管理”管辖原则，强调账户管理专款专用、闭环管理，资金及理财产品不得用于质押、担保等其他用途，以及监管信息交流、执法合作、投资者保护、联络协商机制等内容。
2021年5月6日，央行广州分行与深圳中心支行、广东银保监局、深圳银保监局、广东证监局、深圳证监局联合发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》（以下简称“细则”）
图2：跨境理财通业务模式
（一）管理原则
“跨境理财通”业务试点按照“业务环节发生地管理”原则，遵循粤港澳三地账户、资金、投资产品销售与管理的相关法律法规。
因此，本次内地监管机构发布的细则中未明确开展北向通业务的港澳投资者条件、南向通投资产品范围、以及港澳销售银行和港澳合作银行的展业条件，这些将由港澳金融管理部门制定具体要求。并且，在投资者保护工作、业务推介、纠纷处理等方面，应按“业务环节发生地管理”原则遵守内地与港澳金融管理部门的相关规定。
（二）业务要素
1.投资者
“跨境理财通”业务试点仅针对个人投资者，不包括机构和产品投资者，并且强调居民个人，对于投资者户籍或缴纳社保、个税年限有特别要求。此外，南向通业务的内地投资者条件借鉴了资管新规中合格投资者对自然人的要求，但比合格投资者的要求更宽松。
内地投资者的业务资格由内地合作银行核实；北向通业务的港澳投资者应符合港澳金融管理部门规定的相关要求，其资质由港澳合作银行进行核实。
2.资金渠道
“跨境理财通”业务试点通过区内银行体系建立资金渠道。其中，北向通业务的港澳投资者通过港澳合作银行的汇款户，将资金跨境汇入内地代销银行的投资户，购买内地代销银行销售的北向通投资产品；南向通业务的内地投资者通过内地合作银行的汇款户，将资金跨境汇出港澳销售银行的投资户，购买港澳销售银行销售的南向通投资产品。
细则中明确了内地代销银行和内地合作银行的展业条件，需在大湾区内地注册或设立分支机构，具备开展业务所需的各项制度、系统、技术等人力、物力资源，还要求具备3年以上开展跨境人民币结算业务的经验。内地代销银行和内地合作银行应向所在地副省级以上一行两会分支机构进行业务报备，报备通过的银行名单由央行广州分行、深圳中心支行通过官网公布。纳入试点范围的港澳销售银行和港澳合作银行的资格条件、具体名单由港澳金融管理部门确定。
本次试点的投资产品销售渠道仅开放给了银行，不包括理财子公司、基金公司的直销渠道，及券商、互联网平台等其他销售渠道。并且值得注意的是，代销银行可通过线上渠道对相关产品进行咨询、解释，但不得前往（此处应理解为线下跨境）开展关于“跨境理财通”的实质性销售行为。
3.产品范围
细则中明确北向通的投资范围仅包括两大类产品：
（1）内地理财公司（含银行理财子公司、外方控股的合资理财公司）发行的、经发行人和内地代销银行评定为“一级”至“三级”风险的非保本净值化理财产品（现金管理类理财产品除外）。
此处非保本净值化理财产品不包括银行自身发行的理财产品，体现理财业务子公司化的监管导向；没有限制理财产品为公募类，但投资私募理财产品需满足合格投资者的条件（港澳投资者资格条件仍待港澳金融管理部门确定，若与合格投资者的条件不一致，应从严适用）。现金管理类理财产品除外，沿袭自2019年12月发布规范现金管理类产品征求意见稿以来的监管限制思路。
（2）经公募基金管理人和内地代销银行评定为“R1”至“R3”风险的公募基金。
资料来源：招商银行官网、公募基金数据
以招商银行公布的代销/推介产品风险评级标准为例，“R1”至“R3”风险的公募基金以货币基金、债券基金为主，R3风险的产品投资于股票、商品、外汇等高波动性金融产品的比例原则上不超过30％。另外，公募基金管理人内部的产品风险评级标准可能与代销银行不一致，此时应从严适用（一般而言，代销银行标准更严格，评定的风险级别更高）。
结合“一级”至“三级”风险的非保本净值化理财产品，试点初期选择中低风险、投资结构简单的产品，体现循序渐进、风险可控、重视保障投资者权益的监管原则。
（三）业务特色
1.资金闭环汇划和封闭管理
具体体现在以下三个方面：
（1）资金跨境汇划均通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理，投资户与汇款户为同一开户人，并且一对一绑定，汇款户是投资户资金来源的唯一账户和资金原路汇回的唯一账户；
（2）港澳投资者只能选择一家港澳合作银行及与其签署合作协议的内地代销银行办理北向通业务；内地投资者只能选择一家内地合作银行及与其签署合作协议的港澳销售银行办理南向通业务；
（3）投资户内资金进行封闭或专户管理，仅限于购买符合要求的投资产品；投资户内资金及所购买的投资产品不得用作质押、保证等担保用途。
2.允许个人投资者直接开立和操作跨境投资户
“跨境理财通”业务试点允许个人投资者直接开立跨境的投资户。2019年开始的港澳居民代理见证开立内地个人银行账户试点政策，使得开展北向通业务的港澳居民可以远程开立内地代销银行的Ⅱ类结算账户作为个人投资账户；类似地，细则中提到内地合作银行可代理港澳销售银行开户见证，为合资格的内地投资者提供南向通投资户见证开户服务。
投资户开立后，个人投资者可以直接线上操作投资户购买符合要求的投资产品，以北向通投资产品为例，公募基金的线上购买流程已经非常成熟，而《商业银行理财子公司管理办法》对于个人投资者首次购买理财子公司理财产品不设临柜面签要求。
3.额度控制与豁免相结合
目前，“跨境理财通”业务试点总额度暂定为1500亿元人民币，按双向、净额来控制，总额度将由央行通过宏观审慎系数动态调节，额度使用情况由央行广州分行和深圳市中心支行每个工作日通过官方网站公布。
同时对单个投资者实行100万元人民币的投资额度管理，同样按双向、净额来控制，此处的100万元个人投资额度实际上已经突破了现行的5万美元购汇额度限制。
并且，内地代销银行接受港澳投资者汇入“北向通”资金，不纳入港澳居民个人向内地同名银行账户汇入汇款每人每天最高限额管理（目前为8万元）。内地代销银行接受港澳投资者汇入、汇出“北向通”资金不纳入个人人民币II类银行账户与非绑定账户日累计量、年累计量限额管理（目前日累计限额合计为1万元，年累计限额合计为20万元，转入和转出分别计算）。
（四）监管精神
从北向通业务的投资者资格、投资产品范围、内地代销银行和内地合作银行的展业要求、额度管控等方面的限制条件，都体现出监管机构审慎的态度。随着“跨境理财通”业务试点的推进，这些限制条件有望逐步放松。
另外，细则在投资产品的销售管理方面，与资管新规的基本要求保持一致：在开展“跨境理财通”业务时宣传“卖者尽责、买者自负”理念；投资者应使用自有资金购买投资产品；销售银行需向投资者充分披露信息和揭示风险，不得宣传或承诺保本保收益，不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的投资产品；强调投资者权益保护；遵循反洗钱、反恐怖融资、反逃税相关法规等。
目前境外机构投资者北向投资的方式包括陆股通、沪伦通、债券通、（R）QFII和CIBM通道；境外个人投资者北向投资的方式包括陆股通、中港基金互认。境内机构投资者南向投资的通道包括港股通和(R)QDII；境内个人投资者则可通过港股通、中港基金互认和QDII跨境投资。
中港基金互认（后文简称“基金互认”）、QDII同属针对个人理财性质产品的联通机制，后文将着重对比分析其与跨境理财通，以揭示个人跨境投资的现状并给出政策建议。
（一）基金互认
1.基金互认的现状
表2：基金互认中香港基金的主要资格条件
基金互认自2015年由中国证监会和香港证监会共同推出和实施，二者对互认基金的资格要求、申请程序、操作和监管安排进行规定，并设立了跨境监管与执行的合作机制以及信息互换和监管合作的框架，以确保内地和香港投资者得到相同的保护。
截至2020年3月，基金互认安排下，香港证监会共计认可内地南下基金五十只（包括两只伞子基金），中国证监会共计批准香港北上基金二十九只。2020年北上基金中源自内地投资者的管理资产同比增长35%至143.61亿人民币，南下基金中源自香港投资者的管理资产同比下跌17%至3.74亿人民币。可以看出，基金互认中北上资金流向大于南下资金流向，二者均显著低于互认计划设定的人民币3,000亿元的跨境资金进出配额。
图3：基金互认安排下的销售和资金流向情况
1.基金互认的局限性
审批流程的限制：南下基金由香港证监会审批，约1个月。北上基金由中国证监会审批，常规情况下为6个月，但某些情况下也出现过超24个月的审批流程。
产品注册地的限制：基金管理公司不可将投资管理职能转授予香港境外的机构，该限制使全球基金管理公司无法向内地投资者推出更多全球配置的产品。事实上，由于限制基金注册地必须为香港，目前北上29只基金中绝大多数以专注亚洲市场的投资策略为主导，采取全球投资策略的基金不到1/3。
销售方式的限制：北上基金向内地投资者的销售是通过香港基金管理公司在内地的销售合作伙伴（“主代理”）进行的。主代理安排限制了香港基金管理公司直接向内地投资者宣传北上基金或进行投资者教育的灵活性。
50%销售限额的限制：北上基金从内地投资者处最多筹集其总资产的50%。当销售给内地投资者的基金份额/单位价值接近规定的50%时，基金管理公司须立即以书面形式通知监管机构，暂停申购或公平安排分摊申购订单。如摩根亚洲总收益债券基金于2016年8月至2017年2月实施了申购上限。中银香港全天候中国高息债券基金于2017年5月至2017年7月暂停了在内地的申赎。考虑到香港零售市场人口规模小，内地人口和资金规模较大，50%的红线在基金市场业绩好时无法满足内地个人投资者跨境投资的需求。
（二）QDII
1.QDII的现状
QDII无投资门槛，采取额度控制，受到国家外汇管理局额度限制。截至2021年3月，QDII累计获批额度为1345.69亿美元。其中基金证券公司获批671.8亿美元，占比约50%，为QDII的主力。考虑到市场活跃度和数据可得性，后文将以QDII公募基金为分析切入点揭示QDII跨境投资的现状。
根据中国基金业协会数据，截至2020年12月，开放式基金共计6770只，其中QDII 168只，占比2.5%。开放式基金总资产净值173305.7亿元，其中QDII 资产净值1288.94亿元，占比0.74%。QDII基金为公募基金中较小的投资品种。
从投资类别上看，QDII基金可投资范围较广，包含了股票、债券、REITS、能源和黄金等主要的资产类别，还有绝对收益和抗通胀这样的另类策略。但除了大中华股票、美国股票、全球股票和全球债券之外，其它QDII基金产品的数量极微。
表3：QDII基金按投资标的划分
2.QDII的局限性
产品线单薄，本土偏好为主：虽然目前QDII基金可投资范围较广，但对比其他国家的海外基金，QDII仍以中概股投资为主，债券中也以中资美元债投资为主。本土资产管理机构有明显的“Home Bias”。可能与国内基金公司海外股市研究能力有限，中概股被国内基金经理熟悉相关。
赎回到账时间T 8或更长：QDII基金由于涉及国际汇款、转汇等操作，赎回周期一般长达8天或更长（监管要求不超过15天）。
额度管控无法满足时效性投资需求：QDII采取额度管控，加上面临汇兑限制，某些市场环境下无法满足投资人时效性的投资需求，如2020年3月疫情导致香港出现投资机会，但内地QDII额度告紧。
（三）跨境理财通
上文已经分别分析了基金互认、QDII的现状和局限性，那么跨境理财通如何补充或改进现有个人跨境投资渠道呢？笔者尝试从以下几个方面给出政策建议：
1.南向通
表4 个人南向跨境投资方式对比
财富管理服务：进一步便利开户和销售方式。财富管理行业从根本上来说要洞察客户的需求，然后在市场上去给客户搭配和选择合适的产品，因此和客户的沟通是非常关键的一步，这也是跨境理财通区别于基金互认、QDII和港股通的地方。目前《细则》在开户便利上做了简化，无需本人前往香港开户。但由于两地销售方式、销售法规的不同，暂时只允许内地银行在网上展示销售信息。后续可考虑在两地销售方式、销售服务上进一步放宽，更好的服务高净值个人投资者。
可选投资管理人：取消香港注册基金的限制，真正提供全球化的资产管理产品。目前QDII产品的管理人以中资机构为主，且存在明显的头部集中现象。如港股相关QDII基金主要集中在易方达、华夏、银华基金；美股相关QDII基金集中在易方达、华安、广发和博时基金；中概股相关QDII基金则集中在易方达、富国、嘉实基金。虽然基金互认可以给内地投资者提供海外资产管理机构的产品，但由于基金互认必须是香港注册的基金，绝大多数仍以专注亚洲市场的投资策略为主导，采取全球投资策略的基金不到1/3。跨境理财通由港澳银行直接向内地居民提供账户服务与产品管理服务，如能把香港注册的限制取消，可涵盖更多资产管理人，真正给投资者提供全球配置的投资产品。
投资范围：进一步丰富投资产品种类如UCITS基金和ETF联接基金。投资产品种类的丰富性是联通机制能否规模发展的重要因素，后续跨境理财通如能在投资范围上放开一些限制，丰富投资产品种类，如发挥香港基金产品丰富（香港历来都被认作世界基金产品的分销地）的特点，将跨境理财通的基金范围扩大至UCITS基金，或ETF联接基金（ETF基金需通过交易所购买，尚不属于跨境理财通的标的范围），也将成为吸引高净值客户的因素之一。
2.北向通
境外个人投资者北向投资的主要方式包括陆股通、基金互认。陆股通为个股投资，目前仅互认基金渠道可供香港个人投资者投资内地资产管理产品。受限于内地基金公司申报中港基金互认产品的积极性不足，南下互认基金自2017年就一直为50只，香港个人投资内地基金产品的需求并未完全满足。跨境理财通-北向通可以很好得弥补这一缺陷，也为内地资产管理机构引入新的增量资金。
由于《细则》目前尚未明确跨境理财通北向通的投资者资质，笔者认为总体原则会与南向通保持一致，即1500亿元的总额度、100万的个人投资额度、投资者为高净值个人客户。故后文将着重分析香港高净值个人客户的投资行为以揭示跨境理财通北向通的潜在机会。
据香港证监局统计，截至2019年12月香港私人银行及私人财富管理业务总规模约90580亿元。按资金来源划分，50%源自非香港投资者（其中大部分来自亚太区），50%源自香港投资者。按投资标的划分，上市股票占比最大为42%；其余15%投资于现金和存款，12%投资于私募基金，11%投资于债券，8%投资于公募基金，12%投资于其他。可以看出，在港高净值个人客户的风险偏好较高，收益率或为其选择投资产品的重要因素之一。
表5：香港私人银行及私人财富管理业务-按资产及资产类别划分
数据来源：香港证监会《2019资产及财富管理活动调查》
目前香港利率完全市场化，紧盯美国利率，存款利率远远低于内地。多数香港的银行一年期存款利率都在1%以下，最低的只有0.6%。同时，香港存款利率还存在诸多限制：定存方面，汇丰银行、恒生银行等银行只对存款金额超过1万元的客户计付利息；部分银行还会对低于最低存款额的账户收取管理费。所以从境内外产品比较来看，内地“一级”至“三级”风险的非保本净值化理财产品和R1至R3的公募基金在价格上会有一定优势。
目前跨境理财通需要银行作为理财产品的销售渠道，内地居民可通过在港澳两地的银行投资港澳理财产品，港澳两地居民则可通过在大湾区的银行投资内地理财产品。这意味着银行机构在跨境理财通担任着重要“桥梁”的角色，负责搜集和销售符合资格的理财产品，以及对投资交易的处理、记录和报告工作。事实上与内地类似，银行在香港基金销售格局中也占据主导地位，据安永在《如何为香港和中国内地基金管理公司释放大湾区潜能》的报告中统计，香港80%的零售基金通过银行出售。故笔者将分析大湾区银行业的概况，以揭示哪些银行具备相关业务网络和零售理财服务能力。
截至2020年8月，超过200家银行在广东省设有业务，在香港和澳门则分别有164家和30家持牌银行。这些银行是跨境理财通潜在的参与银行。其中约21家在大湾区内地城市和港澳地区同时提供银行服务。由于不存在客户间的迁移和转介，这21家银行集团在开展“南向通”和“北向通”方面具备较有利的先决条件。
表6：同时在港澳两地和大湾区内地城市提供银行服务的银行集团
由于跨境理财前要求投资者只能选择一组银行，形成的账户一对一并具有排他性，这会降低投资者更换账户组合的可能性。以上这21家银行或成为第一批吃螃蟹的人。内地其他银行如想打破这一用户粘性，产品收益率是重要的竞争筹码（正如前文所述，香港高净值客户的风险偏好较内地高净值客户高，股票投资占比42%）。另需指出的是，其他在大湾区内地城市没有开设营业网点的外资银行香港分行中，约10多家是市场领先的财富管理机构，内地其他银行如能与这部分财富管理机构建立联系，通过提供更多元化、更国际化的理财产品，或也可打破一定用户粘性，吸纳新增资金，在跨境理财通的政策红利中分一杯羹。
从国家层面高度来看，跨境理财通长期意义在于真正让大湾区和港澳从经济上和生活上融合，比如5月10日林郑月娥接受央视采访时提出香港将与内地公务员互换“挂职”，透露出了高层在政策经济层位对粤港澳大湾区的定位。林月娥还表示“粤港澳大湾区是国家金融发展的重要窗口，对国家整体经济发展有无可比拟的作用”。通过跨境理财通，大湾区将创建一个互联互通的城市群，一个拥有7000万人口和1.51万亿美元的经济体，基于这一经济体深化合作，推动区域经济的协调发展。
从资本市场和金融机构的角度来看，最近几年中国内地逐步对外开放资产管理行业，继2014年推出沪港通之后，深港通和债券通在2017年开通。QFII和RQFII的投资额度限制在2019年取消。多家全球指数公司继续将中国股份和债券纳入基准指数。除跨境理财通外，两岸还在积极推动交易所买卖基金通计划。跨境理财通业务使用人民币跨境结算，资金兑换在离岸市场完成，丰富了人民币跨境投资的渠道，扩大我国金融市场对外开放，进一步推进人民币国际化。金融机构也有望基于这1.51万亿经济体的互联互通迎来新的增量资金，激发市场活力，推进金融机构之间开展沟通和合作，提升行业透明度，促进机构之间积极交流最佳业务实践。
从投资者的角度来看，首次聚焦资产管理产品的联通，首次允许其直接在港澳/内地银行开户是理财通区别于已有跨境渠道的核心。一方面内地投资者可以用人民币直接购买港澳银行提供的理财产品，另一方面港澳居民可以通过离岸人民币直接进行投资。当下可以便利和丰富居民的人民币投资选择，着眼未来也有助于丰富投资者的理财知识，引导资产管理行业更加有序的优化发展。
但创新也意味着更高的监管要求。相较沪港通、债券通这些互联互通机制，财富管理的服务性质需要从业人员与客户更密切接触，两岸三地对投资产品的要求并不统一，这增加了银行经营跨境理财通相关业务的法律和合规风险。银行及其员工推销在香港登记的投资产品或提供相关咨询服务，是否需要持香港证监会颁发的拍照，并遵守香港金管局和香港证监会的所有规定，诸如此类的问题《细则》尚未明确，仍待进一步发布指引。此外《细则》也未明晰北向通的投资者资质、南向通的投资范围、南向通“资金户”的换汇额度是否突破5万美元限制等。但从目前《细则》的定调来看，多次强调开户等业务可以线上渠道办理、说明从参与便利性上监管当局立足简化。从投资产品的范围、投资者的资质来看，《细则》较谨慎，期初仅面向高净值客户投资相对稳健的低风险产品，说明监管仍立足投资者保护，逐步引导和教育投资者。
笔者猜想后续跨境理财通如能在远程开户、投资产品销售合规要求、流程结算、投资者教育、纠纷调解渠道等细节上完全走通，监管当局将有信心和动力把投资产品范围进一步扩大至相对高风险产品如股权类资产管理产品，把投资管理人进一步扩大如非香港注册的产品，从而吸引更多的资金参与跨境理财通，形成产品吸引客户，客户吸引资产管理机构提供更多产品的循环正反馈。推进人民币国际化，引导全球资产管理机构间有序竞争和合作，提升个人投资者的理财理念，让资产管理市场真正回到代客理财、提供全球化理财方案的本源，迸发更强大的生产力和创造力。
