随着过去一年多美国SPAC模式的兴起，越来越多的发行人和投资者开始关注。那么究竟SPAC是什么？与传统IPO有什么样的区别？我们国内外的同事们一起，对SPAC的运作机制进行了梳理，并与传统IPO进行对比，同时回顾了SPAC模式的发展历程，通过分析投资SPAC的影响因素和收益、风险等角度，对SPAC市场未来发展进行了一定的分析。
SPAC介绍及运作机制
SPAC (SpecialPurpose Acquisition Company) 译为特殊目的收购公司，是一家在交易所挂牌交易但尚无商业运营实体的“空壳公司”，也被投资者称之为“空头支票公司“。成立这类公司的目的是通过IPO形式在公开市场上市并获得融资从而收购潜在的非上市公司，最终帮助非上市企业达到类似”借壳上市“的目的，由于成立初期SPAC资产仅为现金，因此审核流程和较一般申请IPO的公司时长更短。SPAC这一工具在美国市场已有较长的历史，但长期以来并未被投资者所广泛接受，尽管1990年该金融产品即在美国市场出现但直到2000年以后这一概念才逐步被投资者所认可，但仍旧属于小众市场，随着近几年的快速发展SPAC开始受到追捧，更是在2020年成为了美国金融市场最为火爆的品种之一。SPACs的主要发起人以私募股权基金和对冲基金为主。
表 ：截至当前美国市场SPACs数量及规模（美元单位：亿，数据来源：SPACtrack.net）
SPAC设立的目的是通过上市壳公司通过收购、兼并非上市公司达到资产上市的目的，区别于传统非上市公司IPO上市流程，SPAC能够以更便利，和更快捷的方式帮助非上市公司IPO，SPAC既可以通过场外市场也可以通过交易所市场IPO上市融资。根据美国证监会官方定义：“SPAC通过创设资金池的形式在一定时间期限内通过发掘兼并、收购的机会达成资产上市”。
SPAC从设立到收购非上市公司最终完成其资产上市通常包括三个主要阶段，1.发起人设立SPAC并进行IPO、2.寻找收购目标公司并开启兼并收购流程、3.完成资产上市审核。SPAC从初始设立到最终收购交易完成的周期被限制在8周 24个月的时间范围内，其中申请成立公司到壳公司IPO大致经历8周时间，壳公司完成审核后成为SPAC挂牌上市到完成最终的收购的时限为24个月。如果在此期间，SPAC无法完成最终的收购，则将投资者的资金和期间利息以现金的形式返还并最终退市。
第一阶段，投资者或资助人通过发起设立新SPAC并在美国证监会注册并上市交易，与传统IPO 4-6个月的注册时间相比，SPAC的注册流程基本在12周左右即可完成。而在上市交易过程中，SPAC是按照“单位”来计算份额，其中一“单位”份额通常包含1股股票加1份权证（warrant），发起人的权证和一般投资者的权证性质类似但不可交易，而一旦在规定时限内收购未能达成的话，则所有权证将同时作废。在完成IPO后，各类投资者即可在二级市场交易SPAC，由于此阶段收购标的和收购意向尚未确定，投资者买卖该SPAC的资金将会以现金的形式进入信托机构保管，期间会形成利息。历史数据来看，SPAC在第二阶段正式公布目标收购公司之前，其股价通常会维持在$10美元每股的价格（通常SPAC在未公布收购标的时，资金被储存在信托，期间形成的利息等收益公认为$10美元每股的价值），而根据当时的市场供需情况变动其价格会在$10美元附近形成折价和溢价。
图 ：SPACs 平均价格（数据来源：GoldmanSachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）
第二阶段，SPAC开始寻找潜在收购标的，并和目标公司进行收购谈判，期间若和目标公司达成收购协议，SPAC将会组织投资者进行投票，如果投资者一致同意，则开启收购流程，如果多数投资者否决项目则需重新回到目标公司的寻找阶段，在投票完成后现有SPAC投资者若不同意投票结果可以选择赎回现有份额或将其持有股份在二级市场卖出，期间的时限通常为19个月左右。一旦目标收购公司公布，SPAC的投资者和资助方将协同第三方对目标公司进行尽职调查，期间将会形成对目标公司未来上市价格和估值的判断，从而SPAC的市价将会出现较前期较明显的折价和溢价，同时，SPAC可根据被收购公司的市值和要约收购价格通过发行债券或引进私募股权基金（PIPE）的方式进一步增资以达成收购目的。从历史数据来看，当目标收购公司公告后投资者通常将其看成一个利好消息，因此SPAC的平均价格会有11%左右的上涨。
第三阶段，收购完成后，新公司将正是成为上市公司同时也将和其它公司一样遵循现有的上市公司法律和执行各项披露义务，即与传统IPO企业一样成为交易所交易的上市公司，“借壳上市”的流程基本告一段落。从美国市场上通过SPAC上市的公司后续股价表现来看，其平均3、6、12个月的股价的绝对回报和相对回报均为负值，尽管通过传统IPO上市的公司股价走势类似，但平均来看SPACs上市后股价回报不及传统IPO上市公司。股权结构上，通常SPAC管理人在初期会少量出资持有20%投票权的创始人股份，股份形式也以“单位”的形式计量，剩余80%股份以公开交易的形式从普通投资者获取，而监管规定，最终兼并收购的目标公司的公允价值要达到SPAC上市募集资金的80%以上，但通常来说目标公司的规模会是SPAC募集资金的2-3倍，而中间的差额部分可以通过引入私募股权基金或发债的形式增资。
图 ：SPAC时间轴和收购流程（数据来源：pwc）
历史数据显示，美股传统IPO上市通常需要12-24个月，其中包括上市准备阶段、注册上市S-1文件的准备工作、路演、估值定价四个阶段，而其中上市前的准备工作耗时最长，相比较而言，SPAC上市筹备则基本省略了该步骤，从而能够大幅缩短了IPO的时间也能够节省更多的相关开支和时间成本，流程上，传统IPO为正常上市申报流程而SPACs是已上市的壳资源，后续是兼并收购流程，因此在监管审批层面二者有较显著的差异。正是由于上市前准备工作的大大缩减，待上市企业的管理层对上市后的运营和管理方式的准备并不充分，，投资者对管理层的信任度也会打折扣而这通常会体现在上市后的股价之中。而对于非上市企业而言，由于这类企迫切的需要资金支持业务的拓展，同时也面临较大的融资难度，因此对于这种以较短时间成本上市的方式也更加青睐，但由于SPACs融资规模相对偏小，能进入其收购目标的公司体量并不算大，结合不同行业对资金的需求和发展特性的差异，而高科技行业也是今年来美国IPO市场的主要驱动力，因此科技创新行业的非上市公司占到了绝大多数的比重。传统IPO的交易结构较SPACs模式更加简单。
图 ：当前美股SPACs目标公司行业分布（数据来源：SPACtrack.net）
再者，中小型企业更需要获取持续的外部资金支持以维持当前业务的投入、发展以及扩张所必要的兼并收购，但由于体量较小及业务不稳定等一系列原因，其难以被传统IPO模式所青睐。而通过被SPAC收购后，企业既可以保留股份还能够获取流动性的支持，对这类企业而言具备较高的吸引力。但就费用而言，SPAC于传统IPO则有较大的比较劣势。以费用较高的纳斯达克上市佣金为例，上市公司除去其它各类费用后，通常需要支付10%及以上的筹资佣金给投资银行，而SPAC模式下，被收购公司成功上市后通常需要转让不低于20%的股份给到SPAC发起人，而这部分股份则有望在将来公司股价和估值提升过程中为SPAC发起人带来更加丰厚的回报，但同时也能将上市公司和SPAC发起人的利益联系的更加紧密，也相当于为其它投资者提供了一项无形的担保。
SPAC发起人和传统IPO投资银行在融资过程中所起到的作用也存在较大的差异。由于SPAC在初始阶段不能提前获知其目标收购标的，而能否真正上市尚为未知，因此发起人在其中将起到决定性作用。而通常情况下，投资人更加相信经验丰富的管理人或基金或在某一行业有较高威望的人所成立的SPAC并参与投资，而数据表明市场中绝大多数的SPAC发起人或发起机构均具备上述经历。因此，在初期，发起人的过往业绩和信誉是能够成为投资者作为参考依据的唯一指标，而发起人的能力将对SPAC后续的收购起到决定性作用。同时，单一SPAC最终能否收购上市的成功几率以及被收购公司的大小也更加依赖于初始阶段的融资能力，简单来说是更加看重发起人这一“IP”自身的融资能力，当初期融资规模足够大时，SPAC也就具备寻找市值更大业务更加成熟的公司，收购其上市，从而确保项目的最终成功，而一旦SPAC初期的融资能力受限，其收购目标的范围也将受到限制，而后续过程中可能还需引入私募股权基金（PIPE）或通过发行债券等追加投资的形式以达成收购，也加大了项目失败的可能性。再者，被收购公司也更加看重SPAC发起人对公司未来发展的价值，由于上市后SPAC发起人也将成为公司的股东，而其在资本市场的影响力和声誉等一系列因素也有望在将来帮助上市公司获取更多的资源，二者的联系较传统IPO投行与上市公司的利益绑定更加紧密。
图 ：SPAC与传统IPO流程比较（数据来源：pwc）
SPAC在美国市场已经有较长的发展历史，与目前的概念较为接近的第一笔SPAC可追溯至1990年左右，由于条款设置及历史糟糕的信用记录导致该市场长期以来未能受到市场投资者的认可，发展的速度缓慢。1990-2000年的十年间，随着SPAC市场运行机制的改革，以及初创企业及高科技企业近10年以来的蓬勃发展，投资者也开始从以蓝筹股为主导的传统IPO开始转向挖掘收益更高且融资需求更加旺盛的新技术领域和中小创公司。
经历几项关键的发展和改进，SPAC市场的投融资需求和投资者保障得到了大幅提升。从市场的内生发展过程来看，当前市场的运行方式较之前更加成熟和稳定。首先是市场的主要参与者包括发起人的历史业绩和自身信誉得到了大幅提升，一批历史业绩优异的对冲基金的进入和业内著名的管理团队也获取了更高的关注度。另外，随着科技行业近10年的快速发展以及越来越多的科技公司在资本市场上证明了自身的强大盈利能力，市场对初创公司的认可度和未来的盈利预期较以往大幅提升。而随着市场的不断扩容，单个SPAC的融资体量较以往大幅提升，加之具备较强实力的管理者的加入，投资者可以发掘并收购体量更大、实力更强，在以往只能通过传统IPO融资规模才能够承接的企业。而不可控风险较以往也有明显的下降。
SPAC运行过程中的几项关键结构性改善帮助提升了整体收购的成功率，增强了投资者的信心。以往在SPAC确定收购项目后，持有规模不大的中小投资者的利益难以得到保障，即投票权很大程度上被集中在少数拥有大份额的股东手中，但随着规则的演化，当前在项目确定后到最终收购完成之前，投资者在此期间均有权力选择赎回份额，而发起人也有意愿提供后续资金填补赎回的资金缺口。从而兼并收购的成功率较以往大幅提升，据瑞银统计，近几年SPAC收购上市的成功率达到了近90%的水平，相较以往70%不到的成功率有了显著增长。而杠杆收购的引入也从另一方面确保了SPAC在收购过程中的成功率，在原有SPAC融资的基础上，现有份额持有人可以进一步引入私募股权基金（PIPE）、同时还可通过发行债券的形式以增加整体资金规模，进一步提高了上市成功的胜算。
就宏观市场环境而言，高流动性和低利率的资本市场环境在美国已经持续较长时间，且在未来有望持续较长的一段时间。对于SPAC的投资者来说，其收益结构相当于稳定获取无风险利率（上文所述SPAC的第一阶段）基础上有望额外获得一份看涨期权的收益（当收购完成顺利上市后），基础收益率长期处于偏低水平的美国市场投资者有动力扩大投资范围，主动参与类似于SPAC这样的另类投资市场以提升收益。就对冲基金而言，另类投资策略在其策略库中长期以来都占据着重要的位置，而SPAC无风险收益 看涨期权的收益模式与对冲基金常用权益策略如，“事件驱动型”、“相对价值”以及“可转债对冲”等策略类似，具备较强的风控和投资能力的对冲基金有很强的动力将其当作一项重要的另类策略纳入到投资组合之中。
机构投资者的行为转变也对SPAC的发展起到了重要作用。历史上，SPAC更多是被用作私募股权基金作为股权退出的一个主要方式，私募股权基金通过出售非上市公司的股权给SPAC以达到变现的目的，这在原先也是私募股权基金较为常用的一种策略。而近年来，越来越多的私募股权基金转变其投资思路，作为发起人或者PIPE主动参与SPAC市场，为市场提供了更多的资金，金额从2012年的5.4亿美元增加到2019年的23亿美元，而2020年更是翻倍，增至40亿美元。（Soumya Sharma, Bruce K. Fenton, and Steven Khadavi, Troutman Pepper，2020）机构转变投资行为背后的原因与市场自身的壮大有关，随着越来越多的长期资金进入市场以及相较私募股权基金更加灵活的交易安排让资金的使用效率大幅提升。从收益结构上，一旦被收购公司成功上市，SPAC发起人即可根据股价的涨幅获利退出，而其中的权证更是可以起到近20%左右的收益增强作用，而传统PE模式的基金通常需要在股价涨幅所对应的收益超出年化7%-8%的门槛费率（hurdle rate）时才会寻求退出机会。
由于SPACs属于一种结构较为复杂的金融资产，参与其中的投资者主要分位三类，包括发起人、普通投资者、私募股权基金等，而不同投资者参与的阶段和在每一阶段所行使的权利也各不一样，通过划分阶段分别论述各方的收益情况或更加清晰。
图 :SPACs 投资者基础结构（数据来源：UBS,2020）
从SPAC全周期来看，发起人和股份持有人是最初的两类投资者，而后根据交易安排，目标公司被收购后也将成为SPAC的股份持有者，期间可能还会引进私募股权基金等其它类型的持有者，最终形成上市公司的原始股股东。第一阶段，发起人和SPAC的投资者将资金注入“空壳公司”按比例获得以单位计量的股份数和相当于1/x股份数的权证，通常一张权证对应1/3或1/4份股份数，而发起人则获得相当于SPAC总份额20%的原始股份数和相应数量的权证。发起人也可以将其手中的权证设计为一份或有合约的形式，只有当SPAC在给定时间内取得所规定的进展时才能够形式权力获取该权证。
第二阶段，在达成收购意向后，SPAC通过以现金交换股份数的形式与目标公司完成收购，通常情况下目标公司在此阶段可以获取一定股份数的溢价，而如果私募投资者被引入的话其股份数量的成分和普通投资者类似，但对于前期即进入SPAC的投资者而言，私募股权基金的加入会在一定程度上稀释其原有股权。同时，在第二阶段也就是SPAC公告收购标的后，初期投资者可以选择赎回原有资金，而外部投资者也有能够随时以市场价格买入SPAC的“单位“，一般在意向收购公告发出后，SPAC的股价会有平均11%左右的涨幅，而此时进入的投资者的成本也会相应的抬高。
分阶段来看，第一阶段包含投资者和发起人两类投资者，如前文所述，此时SPAC的股价将会围绕着10美元附近进行交易，此阶段的主要收益来自于信托机构所给与的无风险收益，而权证价值基本为零。但根据市场的情绪变化会影响SPACs的供需变化，此时股价也会出现较明显的折价、溢价的情况，此时权证的价值将可能出现大于或小于零的情况。从收益模型来看，第一阶段买入的投资者收益分布大致可以看成一个看涨期权的组合，执行价格为10美元，上市后随着公司股价的上涨即可行使权力。
第二阶段，发布收购目标公告的前后2个交易日，SPACs的平均股价涨幅大约在5%左右，大约80%的SPACs股价的回报落在1%-8%区间范围内，而后的1到3个月的平均收益大约在11%附近。但从统计数据来看，期间股价的变动幅度将会出现显著增加，由于收购公告发布后，投资者将对目标公司的基本面、财报情况进行评估并做出买卖的选择，而根据收购标的的不同，SPACs之间的股价回报也将出现显著的差异。
图 ：收购公告后SPACs平均回报 （数据来源：Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）
将一、二阶段合并来看，SPACs的股价回报的大致运行区间基本能够保证0轴以上，由于本身带有的赎回权能够为提供一定的下跌保护，而收购公告发布之后的上涨则是将一部分的成功收购的预期计入到了权证的价值当中。
第三阶段，收购完成后公司正式上市，未来一年内股价将录得显著负回报，与传统IPO上市公司的回报基本类似，但根据上市公司的市值大小，SPACs之间的股价表现差异也会较传统IPO上市公司更加显著。从下图数据来看，公司上市后3、6、12个月的平均表现为显著负回报，但大、中、小市值公司间的回报差异则更加明显。因此，尽管平均收益为负，但部分大市值的公司依旧能有较高的概率获取正回报。
图 ：SPACs上市公司未来一年收益统计（数据来源：Goldman Sachs Global Investment Research, Bloomberg, UBS）
上市完成后，不同类型的投资者通常具备以下几类收益特征。第一类为SPACs成立之初进入的发起人和一般投资者，其资产为1股股票 1份权证。一般情况下，SPACs会对权证设置一个强制行权的条款，执行价格设置在18美元附近，此处假设18美元为强制行权价、权证执行价格为11.5美元，且在强制行权价位置卖出股票，则其总收益为118%（股价回报为80%，权证回报为115%*(1/3)=38%），而SPACs的赎回权保证了下方的损失有限。
第二类投资者包括收购进行阶段买入的普通投资者和私募股权基金（PIPE），其买入成本较初始投资者平均高出1%-11%，但在确保成功上市的情况下其收益依旧较为可观。第三类投资者则是被收购公司，根据一般SPACs收购协议，被收购公司在以现金换股权的过程中平均会获得20%左右的溢价，也能提前保证中小公司的一部分收益。
但上述考虑均基于收购成功且交易价格保持上行的情况，而实际上收购失败以及上市后破发的概率仍然不低。
SPACs较为复杂的产品结构和交易结构实际上并不太适合普通投资者，主要原因在于普通投资者不善于识别复杂结构下关键风险点，同时相交机构投资者在信息获取上存在劣势，因此一旦二者产生利益不一致的情况，往往会对普通投资者更加不利。由于交易结构复杂，且短时间需要完成的交易事项繁杂，对其中涉及的风险点更需要详尽的分析。
首先，从交易自身出发，SPACs在收购过程中随时有面临失败的风险。在公布收购标的后，多数投资者投票无法通过的情况下，发起人将不得不重新寻找新的目标公司，而时间限制是在此期间最大的不利因素，即便投票通过后，部分头反对票的普通投资者即有权赎回份额，为了保证SPACs总份额达到交易所最低标准的要求，发起人需要预备资金以应对赎回压力，但这部分压力也可以通过签订远期协议或引入私募股权投资者的形式部分消化，但对发起人的考验将明显提升。通常情况下，SPACs通过IPO公开募集资金会以现金的形式支付目标公司收购价格，而目标公司的收购溢价后的总资产规模通常在SPAC现金池的2-3倍，尤其通过寻求外部私募股权基金融资的方式也并非始终可靠，一旦无法获取外部增资则收购失败，期间损失的时间和交易成本均将构成实质性的风险。再者因为上市时间较传统IPO大大缩短，对非上市公司的管理层在短时间内完成被收购的各项准备工作造成较大的考验，尤其在审计历年财务报表和上市准备的各项工作均可能导致被收购项目无法按时完成，亦或是财报审计和公布过程中不及投资者预期的情况，一部分投资者中途可以随时赎回期初份额造成资金链断裂情况，由于中小投资者存在信息不对等的劣势，当被收购公司公布其财务状况时，一般投资者很难在短时间内对其经营情况和业务状况进行评估，而这也为将来上市后的股价判断造成不利影响。且即便是成功上市后，管理人将进入公司的董事会甚至进驻管理层，而与原有管理层发生公司治理相冲突的事件也时有发生，公司治理上的混乱将对中小股东造成长期的伤害。
第二个风险点则来自于发起人和目标公司的道德风险。由于SPACs最初是一家“空头支票“公司，上市初期普通投资者尚未获取目标收购公司的相关信息，仅仅是出于对发起人自身的信誉状况和历史业绩出发进行选择。如果发起人是出于自身利益考量而不是选择最佳的收购标的，以换取上市后一次性的股权收益为目的进行SPACs的发起和运营，则极有可能最终损害了长期投资者的利益，而在收购过程中，在信息不对等以及不够透明的情况下，为了选择确保收购成功，发起人很可能引入过多的私募投资者或通过大规模发债的方式募集资金，一方面过度稀释了普通投资者的股份数，另一方面也额外增加了SPAC上市后的债务负担，从而影响其长期的经营业绩同时损害了股东的权益。
第三个风险则来自于市场风险和与之相对应的监管风险。这类风险在当前的SPACs市场环境下就正在发生，对当前市场所产生的不利影响已经开始显现，且后续的发展尚难以判断也引发了市场的密切关注。SPACs与传统IPO对比始终属于一个偏小众的市场，但最大的不同在于传统IPO属于项目制，即当上市公司有上市需求时才开启募资流程。而SPACs相对而言属于一个更加开放的市场，在上市需求尚不确定的情况下发起人即可开始募集资金，从而容易造成市场短期过热的现象，即投资者一窝蜂的涌入市场为市场提供了大量资金，而上市需求并未明显增加造成供需不匹配的情况。一个直接后果便是造成资金拥挤并在市场中空转从而抬高SPACs的估值水平，最典型的例子便是2021年一季度大量处于第一阶段的SPACs股价交易在10美元以上，少数热门SPAC曾一度出现大幅溢价的情况。
近期美国证监会关于权证会计处理方式改变的政策要求出台后，对市场形成较大的利空冲击，SPACs市场受到冲击，SPAC 指数更是短时遭受大幅回撤，多数SPAC股价回落到10美元以下的折价交易区间。
SPACs这种较复杂的金融产品总体来说更适合专业投资者参与，而作为普通投资者或作为普通投资者参与的投资机构，则在第二阶段即当公布了被收购标的后买入或更为有利，所对应的风险收益比更优。同时，投资者更应该将SPACs投资作为一项阶段性的投资策略而非以长期持有的心态参与，应为在长期信息不对称的情况下以期获取持续稳定的盈利难以实现，同时在投资过程中做大分散化和风险收益的权衡也至关重要。
近年来SAPCs市场发展迅速，尤其在2020年到2021年一季度，SPACs市场更是火爆。2019年以来，SPACs就开始不断刷新市场融资记录，2019年全年融资规模136亿美元，增幅相较2016年达到4倍，2020年市场融资规模进一步增长，全年融资规模季度环比不断翻倍，到2021年一季度SPACs市场的总投资金额超过900亿美元。SPACs IPO的数量也大幅增长，IPO数量从平均每周3家上升到平均每周近20家。根据彭博数据显示，2021年一季度有超过330家“空头支票“公司在市场上交易，其中绝大多数在美国市场，占比接近全球IPO总数1/3。
图 ：美国市场SPACs IPO融资余额&IPO数量（数据来源：Delogic, goldman sachs global investment research）
如此火爆的市场也吸引了美国各大投资银行参与进来，2021年1季度财报数据显示，美国主要投行的利润大幅增长，而增长的主要来自于SPACs市场，尤其在2020年，各大投行在SPACs市场的融资规模较2019年同比增长了442%，而2021年1季度仍继续保持爆发式增长的趋势。
图 ：美国投行SPAC 排名 （数据来源：Bloomberg Intelligence）
市场突然变得如此火爆的原因大部分还是因为疫情，疫情防控下社会隔离措施使美国传统IPO的进展缓慢，而非上市公司的融资需求还在，因此纷纷寻求通过SPACs的方式进行IPO融资。加之较传统IPO方式更短的上市时间，在疫情大幅拖延融资进度的情况下，一些公司更加倾向用此方式以节省时间。2019年，理查德-布兰森的维珍银河公司通过SPAC上市，VC 投资人ChamathPalihapitiya的SPAC Social Capital Hedosophia Holdings以80亿美元的金额收购其49%的股权，帮助其成功上市。2020年，著名对冲基金经理人比尔.阿克曼的潘兴广场资本管理公司发起成立SPAC，Pershing Square Tontine Holdings 融资40亿美元成为当前市值最大的SPAC。市场关注度非常高的公司和对冲基金投资人的相继入市，也是引发市场关注度持续上升并走向火爆的一个重要原因。而VC 投资人Chamath Palihapitiya也是今年早些时候带领散户参与做多GAME STOP的华尔街投资人。从上述案例可以发现，当市场中具备影响力的机构和投资者发起成立SPAC并能够和优质公司联手时，不论从融资能力和上市成功的最终概率都将大幅提高。市场也在上述成功案例的影响下吸引了更多的优秀投资人和投资机构的参与，进一步扩大融资规模形成良性循环。
但值得注意的是当前SPACs市场的过度火爆和超强的募资能力似乎已经超过了市场本身所能承受的上限，而泡沫正在形成。截至2021年4月末，美国市场总共存续427家SPACs，融资总规模达到1380亿美元，而这些公司均处于寻找目标公司的阶段，其中还包括57家现金规模超过5亿美元大型SPACs。引发因市场的供需错配下的估值抬升，如此多公司在短时间内要寻找到合适目标完成收购，而且极有可能形成互相竞争的局面，大批的SPACs将面临规定时间内无法达成交易而被迫赎回或大型SPAC相互抬升收购价格最终造成不利于收购方的局面。根据2009至2018年历史数据统计，未能寻找到标的并以清算告终的SPAC约25/167，失败率约21%。
从2019年数据测算，收购目标公司的平均资金成本为3-5倍于SPAC存管于信托公司的现金数额，而按照当前1380亿美元的SPACs现金总额，需要合计规模4140-6190亿美元的市值的目标公司供其收购，而这个数字相当于疫情前2019年SPACs上市规模的三倍。另外，在如此拥挤的市场，投资者的利润也开始出现显著的下滑，2021年以来，SPACs的投资回报已经开始大幅跑输于传统IPO市场，今年以来SPAC持有期回报相交历史平均仅高出1.2%而传统IPO回报较以往则高出36%，传统IPO市场的吸引力正在显著上升。
图 ：2019年以来美国SPAC Index走势（数据来源：Bloomberg Intelligence）
近期美国证监会关于对SPACs中内含权证的会计处理更改的修改意见出台后，为市场又浇了一盆凉水。内涵期权证一直以来被当作公司上市后转换一定比例股票的权力，而本次证监会要求将权证的会计处理计入公司的负债之中而不再是位于报表的权益科目。在相关规定尚未落地之前，目前市场上的存续SPAC的收购项目将处于停摆状态，而这也进一步加剧了SPACs市场的抛售情绪。
SPACs市场相较于传统IPO而言是一个相对小众的市场，近年来大流行的原因也和当前全球金融市场的宏观环境、经济周期以及流动性密切相关。2020年的疫情大流行进一步引爆了市场，使其受关注程度，赚钱效应和市场需求得到了强烈的释放。但对比传统IPO市场，SPAC优势来自于更便捷的上市流程和IPO速度，以及发起人和目标公司相互间的资源共享等，而在硬币的反面，过快的上市速度和简化的流程均容易造成监管风险和道德风险，而目标公司管理曾的治理风险也将显著提升，这对于公司未来的股价和估值均会造成不利影响。对于投资人而言，作为市场主要的参与方对冲基金管理人更是倾向于将其当作投资策略库中的一项投资策略在使用，从长期的角度持有其股票的动力并不强，因此从投资的角度来看，将其当作一中“事件驱动型“策略或是机构投资者的最主要目的。同时，SPAC投资也是对传统IPO的一个补充，两个市场同时发展健全的情况下，非上市公司的IPO费用和选择将更加多元，当前美国市场的传统IPO和SPACs两个市场的竞争关系似乎正在形成，同时两个市场间的预期回报将是投资者参与的主要参考标准。
随着近10年以来全球金融市场的流动性宽松成为常态，在宽流动性、低利率的环境下投资者的风险偏好提升是加速SPACs市场发展的一个关键因素。前期相较于传统IPO更快的上市速度，投资者对中小市值高科技公司的追捧，背后均体现出投资者的风险偏好提升和更高收益的追逐。尤其，近年来，PE、VC在初创公司和高科技公司投资中的高额回报进一步推升了这类公司对普通投资者的吸引力，流动性引发的上市公司的估值提升已经不仅仅局限于二级市场。疫情导致的传统IPO受到种种限制看似是引发本轮SPACs市场资本盛宴的一个主要因素，但其核心原因仍是流动性过剩环境下资本追逐收益提升风险偏好所致。近年来，美国科技股在流动性的推动下股价持续创出新高，二级市场不断抬升的股价和估值也使科技股的预期收益率在逐渐下降，引发资金向一级市场寻求更高的相对收益，SPACs的火爆解释了这一现象。下有保底上不封顶的期权收益特征，是追逐高风险回报比的冲基金类投资者选择参与科技股牛市的较佳替代。但蜂拥而至的资金似乎也从另一方面反映出投资者对于二级市场科技股交易拥挤和偏高估值的看空预期。经历规则修改后的SPACs市场未来走向尚不明朗，但在当前极为拥挤的市场环境下，短期难免经历阵痛。但作为传统IPO的竞争者和潜在替代方式，以及在对冲基金投资策略中所发挥的重要作用，SPACs在促进资本市场发展中发挥的作用不可忽视。
